UBS Equity 2026 Outlook 정리 83페이지 짜리 긴 리포트라서 양이 많습니다. 새로운 아이디어를 포함한다기 보다는 equity에 대한 총망라를 해놓은 리포트입니다. 바쁘신 분들은 하이라이트 된 부분 정도만 짚고 넘어가셔도 괜찮을 것 같습니다. 핵심 요약 및 시장 목표 시장 전망 및 목표 지수 2026년 말 MSCI AC World 지수 목표치를 1090포인트(+11% 상승 여력)로 설정함. 지역별 목표치는 S&P 500 7500, Stoxx 600(유럽) 650, MSCI EM 1510, TOPIX(일본) 3500포인트임. Figure 8: UBS major equity indices targets 상승을 지지하는 핵심 논리 AI의 생산성 향상: 생성형 AI는 '마음의 증기기관(steam engine of the mind)'으로, 1990년대 후반 TMT(기술·미디어·통신) 붐 때보다 더 큰 생산성 향상을 가져올 것임. 2028년부터 생산성이 향상된다면 S&P 500 7000포인트 도달도 정당화됨. 버블 형성 가능성: 현재 시장은 버블 형성의 7가지 전제 조건을 모두 갖추고 있음. 다만, 아직 버블 단계에 진입한 것은 아님(We are not yet in). 과거 버블 정점의 PER은 45~72배였으나, 현재 Mag 6의 PER은 33배 수준임. Figure 9: Bubble preconditions 버블 확률: 버블이 완전히 형성될 확률을 최소 35%로 보고 있으며, 이 경우 MSCI AC World 1090포인트가 정당화됨. 정부 부채 화폐화(Monetisation) 위협으로 인해 명목 자산에서 실물 자산으로의 이동이 예상됨. 지역별 투자 선호도 요약 미국: 소폭 비중 확대 (Small Overweight) 버블 수혜: 버블 초기 단계 진입 시 가장 아웃퍼폼할 시장임. 가계 자산 중 주식 비중이 35%로 높아 주가 상승 시 GDP 부양 효과가 큼(주가 10% 상승 = GDP 약 1% 상승). AI 리더십: 중국을 제외하고 AI 채택 속도가 가장 빠를 것으로 예상됨. 기술주가 시장을 주도할 때 80% 확률로 미국이 아웃퍼폼함. 경기 방어: 글로벌 GDP 성장률이 3.5% 아래로 둔화될 때 미국 시장이 강세를 보임(UBS는 2026년 2분기 글로벌 성장을 2.9%로 전망). 이머징 마켓(EM): 1분기 전술적 비중 확대 (Tactical Overweight) 단기 호재: 2026년 1분기까지 예상되는 약달러와 미국 2년물 금리 하락(3.1% 예상)이 긍정적임. 밸류에이션 및 모멘텀: 주식과 통화가 저평가되어 있으며, 선진국 대비 이익 수정 모멘텀이 좋음. 2026년 EPS 성장률은 15%로 예상됨. 선호 국가: 중국(배당 매력, 부양책), 브라질(저평가, 금리 인하 기대), 대만(AI/Tech 저가 매수 기회). 유럽: 벤치마크 (Benchmark)로 하향 하향 이유: Tech+가 시장을 주도할 때 70% 확률로 언더퍼폼함. 유로화 강세(2026년 1분기 1.21달러 예상)는 EPS에 부정적(유로 10% 상승 시 EPS 5% 하락). 2027년 주요국 선거 리스크 상존. 긍정 요인: 밸류에이션 매력(미국 대비 22% 할인)과 낮은 투자자 쏠림. 영국: 벤치마크 (Benchmark) 특징: 내수 비중이 낮고(22%), 방어적인 시장 성격을 가짐. 호재: 기준 금리가 2026년 4월까지 3.25%로 하락할 가능성(시장 예상보다 25bp 더 낮음)이 있음. 일본: 비중 축소 (Underweight) 리스크: 글로벌 성장 둔화 시 영업 레버리지 타격이 가장 큼. 중국 경제 노출도가 높음. 구조적인 임금 상승이 마진을 압박하고 일본은행(BoJ)의 금리 인상을 강제할 수 있음(12월 25bp 인상 예상). 엔화 강세는 수출 기업 이익에 부정적임. 경제 전망 (Economic Outlook) 글로벌 성장 전망 2025년과 2026년 글로벌 GDP 성장률을 각각 3.3%, 3.1%로 기존 대비 40bp씩 상향 조정함. 단기적으로는 미국을 중심으로 성장 둔화가 나타나 2026년 1분기에 저점을 찍고 2분기부터 회복할 것으로 보임. 미국의 국내 최종 수요(Domestic Final Sales)는 GDP보다 더 가파르게 둔화될 것으로 예상됨. 인플레이션 및 통화 정책 인플레이션: 미국 근원 PCE 물가는 5월 3.2%로 정점을 찍을 전망임. UBS 전망치는 컨센서스보다 소폭 낮아 연준의 선제적 대응 여력을 시사함. 금리 전망: 미국: 2025년 말 3.58%, 2026년 말 3.00-3.25% 예상. 일본: 2024년 12월 금리 인상 후 6개월마다 25bp씩 인상하여 2027년 6월 1.5% 도달 예상. 영국: 2026년 5월까지 3.25%로 인하 전망. 채권 및 환율 전망 채권: 미국과 유럽 국채 금리는 2026년 1분기까지 소폭 하락 후 상승 반전 예상. 일본 국채 금리는 하락 없을 것으로 보임. 환율: 2026년 1분기까지 달러 약세(유로/달러 1.21, 엔/달러 147)가 지속되다가 이후 달러 강세로 전환될 것으로 전망함. 주식 시장 세부 전망 (Equity Outlook) 상승 지지 요인 상세 2026년 말 S&P 500 목표치 7500포인트를 지지하는 6가지 요인: 버블 진입 가능성: 아직 버블 단계는 아니지만 진입 가능성이 높음. 미국 임금 안정: 임금 상승세가 둔화되어 연준의 정책 유연성 확보. 성장률 상향: 글로벌 성장 전망 상향 및 상방 리스크 존재. 이익 안정성: 기업 이익이 과거 대비 경기 사이클에 덜 민감함. 크레딧 스프레드: 하이일드 스프레드가 3% 수준으로 안정적일 것임. AI 주도권: 시장은 AI 테마에 의해 움직이며, 이 추세는 지속될 것임. 버블 형성을 정당화하는 근거 버블의 7가지 전제 조건과 투자자 인식 현재 시장은 '딥 매수(Buy-on-dip)' 심리, '이번엔 다르다'는 인식, 높은 시장 집중도 등 버블 형성을 위한 7가지 전제 조건을 모두 갖추고 있음. 2025년 11월 UBS 컨퍼런스 설문 결과, 투자자의 56%는 현재가 '버블 후반기(Late stage)이나 여전히 투자 중'이라고 답함. '버블이 아니다'라는 의견은 15%에 불과했음. 정당성 1: 생산성 향상과 터미널 밸류 상승 ‘1) 바이 온 딥(buy-on-dip)’ 심리: 구조적 강세장 말기에 버블이 발생하는데, 이 시점의 특징은 주식이 10년 이상 동안 채권 대비 연 5% 이상 초과수익을 낼 때임. 지난 10년 동안 주식은 채권 대비 연 13% 초과수익을 기록함. 2) ‘이번에는 다르다(It is different this time)’는 인식: 이는 보통 기술 혁신 또는 지배적 우위(dominance)와 함께 나타남. 현재는 Gen AI(생성형 AI)와 Magnificent 7이라는 두 가지가 동시에 존재함. 역사적으로 새로운 주요 기술은 항상 버블과 붕괴를 동반했음. Carlota Perez의 연구(책)에서 보듯이, 기술이 대중적으로 확산되기 이전—즉 ‘희망(hope)’ 단계가 최고조일 때—버블이 정점에 이르는 경향이 있음. 3) 25년의 간격: Nifty 50(1973) → TMT 버블(1998) → Gen AI 이렇게 약 25년 간격으로 큰 버블이 반복됨. 이 간격은 새로운 세대로 하여금 "이번은 다르다"고 믿게 만드는 역할을 함. 4) 기초 이익(profits) 압박: TMT 시기에는 미국 NIPA(국가계정) 이익이 감소했고, 일본 버블 때는 자이텍(zaitech) 거래로 인해 이익이 부풀려졌음. 두 경우 모두의 공통점은: “EPS는 중요하지 않다” 라는 논리였음. 일본에서는 부동산 가치가 모든 것을 정당화한다고 여겼지만, 1989년에 회자되던 “일본 황궁이 캘리포니아보다 비싸다”는 말이 틀렸다는 것이 드러났고, TMT 때는 클릭수·조회수(eyeballs)만을 근거로 “이익은 중요하지 않다”고 주장했음. 현재도 미국 상위 10개 기업(top 10)을 제외한 나머지 기업들의 이익은 훨씬 약한 모습을 보임. 5) 매우 높은 집중도(concentration): 이는 위 (4)에서 설명된 현상 때문에 더 강화됨. 집중도가 높아지면 비즈니스 리스크가 투자 리스크를 압도하게 됨. 6) 높은 개인투자자 매수: 미국, 한국, 인도 모두에서 뚜렷한 증거가 확인됨. 개인투자자는 보통 밸류에이션보다 모멘텀에 더 민감함. 7) 완화된 통화정책: 연준이 금리를 중립 수준으로 낮추거나, PBOC(중국 중앙은행)의 유동성 공급·미 연준의 QT 종료 등 글로벌 중앙은행의 대차대조표 확대가 나타나는 상황. 두 가지 모두 발생 가능성이 높아 보임. 생성형 AI의 채택 속도는 과거 어떤 기술보다 빠름. 2028년부터 AI가 1990년대 TMT(닷컴 버블) 시절만큼 일시적으로 생산성을 2% 향상시킨다고 가정하면, S&P 500 지수 8300포인트도 정당화될 수 있음. Figure 11: Productivity growth during the TMT bubble Figure 12: Non-farm productivity growth (yoy%) UBS의 주식 위험 프리미엄(ERP) 모델 시나리오: 기본 시나리오 (생산성 변화 없음): S&P 500 5700 1% 생산성 향상: S&P 500 7000 버블 시나리오 (2% 생산성 향상): S&P 500 8300 현재 시장은 2026년 말 기준 버블 형성 확률을 약 15%만 반영하고 있으나, UBS는 이를 35%로 보고 있으며 이에 따라 MSCI AC World 목표치를 1090으로 설정함. 정당성 2: 정부 부채와 자산 이동 이번 사이클의 과잉은 기업 부채가 아닌 '정부 부채'임. 정부 부채 비율을 안정화하기 위해서는 막대한 재정 긴축이 필요하지만, 정치적 이유로 쉽지 않음. 결국 중앙은행이 개입하여 부채를 인플레이션으로 해결(화폐화)할 위험이 있음. 이 경우 투자자들은 명목 자산(국채)에서 실물 자산(주식)으로 이동하게 되며, 이는 주식 위험 프리미엄(ERP)을 낮추는 요인이 됨. 아직 버블의 정점은 아님 밸류에이션 관점 과거 버블 정점에서는 글로벌 시가총액의 30% 이상이 PER 45~72배(12개월 후행 기준)에 거래되었음. 그러나 현재 주도주인 Mag 6의 PER은 33배 수준임. 반도체 매출이 2030년까지 GDP의 1.3% 수준으로 성장해야 현재 밸류에이션이 정당화되는데, 반도체와 소프트웨어가 '새로운 석유'라면 이는 비현실적인 수치가 아님. 과거 버블 붕괴 시(닷컴 버블, 일본 버블) 고점 대비 80% 하락했으나, 현재 Mag 6가 그 정도의 과대평가 상태라고 보기는 어려움. 장기적 촉매제 부재 과잉 투자 부재: 현재 GDP 대비 ICT(정보통신기술) 투자 비중은 2% 수준으로, TMT 버블 당시(3% 육박)의 절반 수준에 불과함. 자금 조달 건전성: 하이퍼스케일러들은 CAPEX를 70% 늘려도 여전히 영업현금흐름 내에서 감당 가능함. 즉, 빚을 내서 투자하는 단계가 아님. 시장 폭(Breadth): 1999년 나스닥 버블 당시에는 지수가 상승해도 하락 종목이 상승 종목보다 2배 많았음. 현재는 그 정도의 쏠림은 아님. 단기적 촉매제 부재 버블 붕괴의 단기 촉매제는 보통 '연준 금리가 명목 GDP 성장률에 근접하는 것'임. UBS는 2026년 명목 GDP 성장률을 5%로 예상하므로, 현재 금리 수준은 위협적이지 않음. 또한, TMT 당시처럼 ISM 신규 주문 지수가 급락하거나, 초대형 M&A(예: AOL/타임워너)가 발생하는 징후도 아직 없음. 주식 시장을 지지하는 기타 요인들 1) 안정적인 미국 임금 성장 미국 임금 상승률이 3.5% 이하로 유지되는 것이 강세장 지속의 핵심임. 현재 임금 선행 지표들(이직률 등)은 임금 상승률이 2.5~3.0% 수준으로 안정화될 것임을 시사함. 임금 상승세가 둔화되면 기업 마진 압박이 완화됨. 특히 Top 10 기업을 제외한 나머지 기업들의 마진 스퀴즈가 해소될 수 있음. 2) 연준의 금리 인하와 경기 침체 회피 (No Recession) 역사적으로 연준이 금리를 인하하면서 경기 침체를 피했을 경우(Soft landing), 주식 시장은 1년 후 평균 17% 상승했음. 1998년 사례와 유사하게, 경기 사이클 후반부(late cycle)에 연준이 금리를 인하하고 새로운 기술 혁신이 일어나는 상황으로 판단됨. 3) 약세장(Bear Market)을 간신히 피했을 때의 역사적 성과 S&P 500이 약세장(고점 대비 -20% 하락) 진입 직전에서 반등에 성공했을 경우, 이후 2년 동안 주가는 평균 43% 상승했음. 현재까지 상승폭은 34.6%이므로 추가 상승 여력이 있음. 현재 상황은 1998년(경기 사이클 후반, 약 20% 조정, 연준의 금리 인하, 침체 없음, 새로운 기술 혁신)과 유사해 보임. 4) 이익 성장 모델의 과소평가 가능성 2026년 EPS 성장의 48%는 기술(Tech) 섹터에서 나올 것으로 예상됨. 이는 이익 성장이 과거보다 경기 사이클 민감도가 낮아졌음을 의미함. 미국 GDP 성장률이 회복되고(2026년 4분기 1.7% 예상), ...

TS Lombard: Cut Now, Pay Later? It's Not That Simple (2025-11-26) 금리 인하 전망과 경제 상황 최근 데이터는 경제가 예상대로 악화되고 있음을 보여줌. 시장이 12월 금리 인하 확률을 80%로 반영하고 있는 것은, 파월 의장이 윌러(Waller) 이사와 데일리(Daly) 총재의 의견(인하 지지)에 밀리고 있음을 시사함. 지난 3분기의 경제 강세는 관세 관련 선행 소비(pull-forward spending)에 의한 왜곡이었으며, 화요일 발표된 데이터들은 경제 둔화를 확인시켜 줌. 9월의 저조한 법인세 납부 실적과 일자리 가용성에 대한 소비자 심리 위축이 이를 뒷받침함. 경제가 완전히 무너진 것은 아니지만, 고용 약세가 지속되면 결국 소비가 약화되고 하강 사이클(downcycle)이 시작될 위험이 있음. 지금 금리를 내리는 것이 나중에 인플레이션을 유발하는지에 대한 논쟁이 있으나, 결과가 반드시 정해진 것은 아님. 2026년의 성장과 인플레이션은 민간 자산의 레버리지가 실물 소비로 이어질지, 그리고 은행이 이를 뒷받침할지에 달려 있음. 정책적 변수와 소비 지출 분석 행정부의 다양한 정책 대응(은행 자본, 수익률 곡선 제어 등)은 인플레이션을 유발할 가능성이 있음. 베센트(Bessent)는 더 단순한 연준(Fed)을 원하며, 하셋(Hassett)이 차기 연준 의장이 될 ...

1. 주식 시장의 강세와 AI 버블 우려 주식 시장의 회복력 예상보다 강력한 미국 고용 지표로 인해 연준이 12월 금리 인하를 건너뛸 수 있다는 우려가 잠시 제기되었음. 그러나 여러 FOMC 위원들이 비둘기파적인 발언을 내놓으면서 투자자들은 다시 시장으로 복귀했고 강세장이 유지됨. 1990년대 후반 버블과의 유사성 최근 Fortune지 인터뷰에서 현재의 'AI 버블'이 언제 터질지에 대해 논의함. 1990년대 후반 닷컴 버블 당시와 유사한 점은, 투자자들이 비관론자들의 하락 주장에 지쳐 있다는 것임. AI 및 기술주 주도의 끊임없는 시장 상승세는 투자자들이 좋든 싫든 시장에 참여하도록 강제하고 있음. 참여하지 않을 경우 지수 대비 수익률이 저조해져 일자리를 잃을 위험이 있기 때문임. 이번 버블의 특징과 리스크 'US 2y yields (2년물 국채 금리)' 및 '2y in 2y (2년 후 2년물 금리)' 1999/2000년과 달리 현재는 주요 약세장을 촉발할 임박한 거시경제적 트리거(예: 연준의 공격적 금리 인상 및 유동성 회수)가 보이지 않는다는 점이 우려됨. S&P 500은 '이지 머니(easy money)'와 벤더 파이낸싱에 기반한 수익, 그리고 밸류에이션 버블 위에 구축되어 있어 필연적으로 붕괴할 것으로 보임. 2001년 증시 급락은 경미한 경기 침체만 유발했으나, 이번 AI 버블이 붕괴될 경우 경제가 깊은 침체에 빠질 가능성이 높음. 이는 현재 경제가 AI 투자와 부유층 ...

3Q25 실적 시즌 교훈: 중력을 거스르다 (Executive Summary) [핵심 요약] 연준의 금리 인하 경로, AI 자금 조달, 노동 시장에 대한 우려가 커지고 있으나 기업들의 실적은 여전히 강력함을 유지하고 있음. 기술(Tech) 분야의 투자가 관세 도입 지연에 따른 우려를 상쇄하면서 실적 추정치가 상향 조정되고 있음. 어닝 콜 스크립트(녹취록) 분석 결과, AI가 여전히 모든 논의의 중심에 있음. [주요 성과] 실적 호조: 이번 실적 시즌은 지난 분기와 유사한 흐름을 보였으나 헤드라인 수치는 더 좋았음. EPS(주당순이익) 성장률은 +15.2%로 강력했고, 매출 성장률도 전 분기 대비 +6.8%로 개선됨. 서프라이즈의 폭과 깊이 모두 장기 추세를 상회함. 시장의 반응: 지난 분기와 마찬가지로 실적 발표 전 추정치가 지나치게 비관적이었던 덕분에 실적 비트(예상 상회)가 많았음. 그러나 시장은 '비트'에 대한 보상보다는 '미스(예상 하회)'에 대한 처벌을 더 가혹하게 하는 경향을 보임. 성장의 다각화: 빅테크의 EPS 성장률이 지난 분기 28%에서 32%로 가속화됨. 동시에 S&P 500 내 테크 제외(ex-Tech) 기업들도 금융, 소재, 산업재 섹터의 주도로 전년 동기 대비(Y/Y) 9% 성장하며 성장에 동참함. 영업 레버리지: 비용 증가보다 매출 증가가 큰 '긍정적 영업 레버리지'를 기록한 섹터가 그렇지 않은 섹터보다 많았음. 다만 관세 이슈가 대기 중이므로 비용 압박이 끝났다고 선언하기엔 이르며, 몇 분기 더 지켜볼 필요가 있음. 2025년 전망: TMT(기술·미디어·통신) 및 금융 섹터의 실적 호조에 힘입어 2025년 컨센서스 EPS가 275달러로 소폭 상향 조정됨(바클레이즈 추정치와 일치). 2026년 전망: 내년을 내다볼 때, 관세 영향을 받는 산업들의 2026년 상반기 추정치는 평균보다 크게 악화되고 있음. 반면, 데이터 센터 투자와 연관된 산업들은 하이퍼스케일러들의 2026년 CAPEX(설비투자) 가이던스가 5,400억 달러 이상으로 증가함에 따라 평균보다 좋은 흐름을 보임. 밸류에이션: AI 투자/자금 조달 우려와 12월 금리 인하 불확실성으로 "야성적 충동(Animal spirits)"이 다소 꺾이며 S&P 500의 12개월 선행 주가수익비율(NTM P/E)은 22배 아래로 하락함. 투자 의견: 실적 추정치가 계속 상향되고 있어 빅테크, 금융, 유틸리티 섹터의 진입 시점이 매력적이라고 판단함. 나머지 TMT 섹터는 밸류에이션이 부담스럽지만 구조적 성장 스토리는 여전히 유효함. NLP(자연어 처리) 분석: 기업들은 AI를 '비용'이 아닌 '효율성'의 관점에서 주로 논의하고 있음. 소비자에 대한 논의는 뒷전으로 밀려났으나, 저소득층 소비자의 약세에 대한 언급은 증가함. 실적 서프라이즈 및 시장 반응 분석 [전반적인 실적 현황] 분기 실적은 강력했음. S&P 500의 매출 성장률은 +6.8%, EPS 성장률은 +15.2%로 모두 추세적 수준을 크게 상회함. 실적 발표 기업의 86%가 컨센서스를 상회하거나 부합하는 등 서프라이즈의 폭(Breadth)은 견고했음. 다만, 실적 발표 전 수정치가 평균보다 크게 나빴음에도 불구하고 서프라이즈의 강도(Depth)는 전 분기 대비 다소 하락함. [S&P 500 실적 서프라이즈 추이] 서프라이즈의 폭(비트 기업 비율)은 4년 내 최고 수준으로 상승함. 서프라이즈의 강도는 다소 둔화되었으나 여전히 팬데믹 이전 중간값을 상회하고 있음. [섹터별 비트/미스 현황] 호조 섹터: 헬스케어, 필수소비재, 테크, 금융 섹터에서 비트 비율(Beat-to-miss ratio)이 가장 좋았음. 부진 섹터: 커뮤니케이션 서비스(주로 메타의 영향), 임의소비재, 부동산 섹터는 상대적으로 약했음. 섹터별 세부 성과 및 빅테크 분석 [섹터별 서프라이즈 강도] 산업재(Industrials), 헬스케어, 임의소비재, 금융 섹터가 평균적으로 가장 큰 폭의 서프라이즈를 기록함. [시장 가격 반응] 이번 분기는 "실적 미스에 대한 처벌이 비트에 대한 보상보다 큰" 경향이 3분기 연속으로 이어짐. [EPS 서프라이즈에 따른 주가 반응] 실적을 잘 낸 기업들의 주가 상승폭보다 못 낸 기업들의 하락폭이...

GOAL: GLOBAL OPPORTUNITY ASSET LOCATOR Goldilocks meets some bears - protecting our equity OW into 2026 Goldilocks, 곰들을 만나다 - 2026년까지 주식 비중 확대(OW)를 보호함 시장 배경 변화 4분기 들어 시장 변동성이 커지며, 2분기 이후 나타난 '골디락스(Goldilocks)' 배경(AI에 힘입은 성장 낙관론과 연준의 비둘기파적 완화 기대)에서 멀어지고 있음. 투자자들은 미국 노동시장 및 소비자에 대한 우려, AI 설비 투자(capex)와 레버리지 확대(releveraging) 관련 우려, 그리고 내년 정책 완화 의지가 약해진 연준에 대한 복합적인 우려를 소화하는 중임. 투자 전망 및 포지션 유지 경기 후반의 둔화 국면에서 침체 위험이 낮은 경우, 1960년대 중반과 1990년대 후반의 사례처럼 정책 완화와 함께 주식은 좋은 성과를 보이는 경향이 있음. 매크로 기본 시나리오에서 2026년 글로벌 성장/인플레이션 조합은 위험자산 선호에 우호적일 것으로 예상됨. 미국 경제의 약세는 일시적일 것으로 보며, 미국 정부 재개와 내년 통화/재정 정책 완화로 지지될 것임. 주식 비대칭성 및 위험 주식의 비대칭성은 상승 여력이 제한적이고 하방 위험이 큰 부정적 편향(negatively skewed)을 가지며, 이는 경기 후반의 일반적인 특징임. 최근 높아진 밸류에이션과 경기 둔화의 조합으로 주식 하락(drawdown) 위험이 증가했음. 높은 밸류에이션만으로 시장 타이밍을 잡기 어렵지만, 추가적인 노동시장 약세나 AI 우려에 대한 취약성을 키우는 요인임. 포트폴리오 전략 및 헤지 2026년까지 완만한 위험 선호(pro-risk) 스탠스를 유지함 (3개월 및 12개월: 주식 OW, 채권/상품/현금 N, 크레딧 UW). 연초 이후 주식의 강한 랠리와 거시경제 역풍, AI 우려가 맞물려 연말까지 조정(setback) 위험이 있지만 , 정책 완화에 힘입은 우호적인 2026년 매크로 기본 시나리오를 고려할 때, '하락 시 매수(buy the dip)'하고 다각화 기회와 헤지를 통해 주식 비중 확대(OW) 포지션을 보호하는 데 초점을 맞출 것임. 주식 대 크레딧 선호 경기 후반 환경에서는 크레딧 밸류에이션이 더 구속력이 있는 제약(binding constraint)인 반면, 주식 밸류에이션은 과도하게 상승할 수 있고 이익(earnings)이 수익을 주도할 수 있어, 여전히 주식 대 크레딧의 비대칭성을 선호함. 또한, 기업들은 경기 후반에 구조조정 및 레버리지 확대를 하는 경향이 있으며, 이는 크레딧보다 주식에 더 유리함. 크레딧이 최근 강세를 보였으나, 경기 침체 공포 시 크레딧의 주식 대비 베타가 급격히 상승할 것으로 예상됨. 다각화 수단 주식/채권 상관관계가 마이너스로 전환되었지만, 장기 채권은 제한적인 완충 역할을 할 것으로 보아, 금, 스위스 프랑(CHF), 상품 캐리, 장기 금리 변동성 등 대체 다각화 수단을 선호함. 추가적으로 저변동성 주식 및 인프라 주식과 같은 선별적 노출을 강조함. 주식 OW 포지션을 관리하기 위한 장기 주식 콜옵션, 광범위한 포트폴리오 헤지를 위한 금리 리시버 스왑션, 아시아 vs 유럽/미국 콜옵션 스위치를 선별적 헤지로 제시함. Q4 시장 변동성 및 '세 마리 곰' 위험 4분기 시장은 AI에 힘입은 성장 낙관론과 연준의 비둘기파적 기대에 기반한 '골디락스' 환경에서 멀어지며 변동성이 높아졌음. 하반기 전망에서 예상했던 '세 마리 곰' 중 (1) 성장 충격과 (2) 금리 충격의 조합이 투자자들에게 소화되는 중임. (1) 성장 충격: 실업률 상승 또는 AI 기대치 미달로 발생 가능함. (2) 금리 충격: 연준이 비둘기파적 기대를 충족시키지 못하거나 장기 금리가 재정 지배 위험을 반영하여 발생 가능함. (3) 달러 약세 곰: 비(非)미국 투자자 포트폴리오의 미국 자산 지배력 때문에 발생 가능함. 현재 미국 노동시장과 소비자에 대한 우려, AI 설비 투자 및 레버리지 확대, 내년 정책 완화 의지가 약해진 연준에 대한 우려가 복합적으로 작용함. 투자 스탠스 및 전략 2026년까지 완만한 위험 선호 스탠스를 유지함 (3개월 및 12개월: 주식 OW, 채권/상품/현금 N, 크레딧 UW). 연초 이후 주식의 강세 랠리와 거시경제 역풍, AI 우려가 맞물려 연말까지 조정 위험이 있지만 , 정책 완화에 힘입은 우호적인 2026년 매크로 기본 시나리오를 고려하여 '하락 시 매수' 전략을 취하고, 다각화 및 헤지를 통해 주식 OW 포지션을 보호하는 데 집중할 것임. 주식 대 크레딧 선호 재확인 경기 후반 국면에서는 크레딧 스프레드가 타이트하여 크레딧의 총 수익률이 제약되지만, 주식은 이익 성장과 밸류에이션 확장에 힘입어 매력적인 수익률을 제공할 수 있어, 주식 대 크레딧의 비대칭성을 선호함. 기업들이 경기 후반에 구조조정 및 레버리지 확대를 하는 경향이 있어 주식에 더 유리하며 , 경기 침체 공포 시 크레딧의 주식 대비 베타가 급격히 상승할 것으로 예상됨. 자산 배분 선호도 Exhibit 1: 우리는 완만한 위험 선호 스탠스를 유지하며 다각화 및 선별적 헤지를 통해 위험을 줄이고자 함 지역별 선호도 (주식): 아시아/태평양(일본 제외), TOPIX ↑, S&P 500 ←, STOXX Europe 600 ↓. 주식은 양호한 이익 성장, 침체 없는 연준의 완화, 글로벌 재정 부양책에 힘입어 지지될 것으로 예상됨. 지속적인 경기 후반 낙관론이 유지될 경우 밸류에이션 확장 가능성이 있어 이익이 주가 상승을 주도할 것임. 주식 글로벌 주식 전략 팀은 AI 주식이 거품이 아니라고 보는데, 이는 대형주들이 지금까지 밸류에이션보다는 이익에 의해 주도되었고, 대부분의 기업이 수익성이 높고 재무 상태가 건전하기 때문임. 대부분의 주식 시장이 기술주 노출이 적은 시장을 포함하여 미국 시장을 초과 성과를 냈음. 주식 상관관계 하락은 알파 창출 기회를 확대하며, 지역, 섹터, 팩터 전반에 걸친 다각화를 권고함. 3개월 및 12개월 전망으로 아시아/신흥국(EM) OW로 상향, 미국 N 유지, 유럽 UW으로 하향 조정함. 인도에 대한 견해를 상향 조정했으며, 신흥국 주식의 또 다른 핵심인 중국에 대해서도 상승 여력이 있다고 보며 긍정적인 전망을 유지함. 보다 성장 지향적인 정책 스탠스 가능성으로 일본에 대해서도 낙관적임. 채권 3개월 및 12개월 전망으로 채권 N을 유지함. 미국 정부 재개, 재정 완화, 글로벌 성장에 따라 내년에는 장기 채권 수익률이 소폭 상승하며 올해는 범위 내에 머물 것으로 예상됨. 성장 데이터가 크게 약화되지 않는 한 채권 수익률이 크게 하락할 여지는 거의 없으며, 이는 글로벌 중앙은행의 비둘기파적 선회(dovish pivot)를 유발할 것임. 이코노미스트들은 12월 연준 금리 인하와 2026년에 두 차례 추가 인하를 예상하며, 시장 전망보다 높은 최종 금리(terminal rate)를 예측함. 가파른 수익률 곡선(stepper yield curve)에 대한 편향을 지속함. 영국 국채(Gilt)는 약한 노동시장 데이터에 힘입어 OW를 유지함. 재정 지출로 인해 독일 10년물 국채 UW를 유지함. 균형 포트폴리오에서 금리 충격에 대한 양의 캐리(positive carry) 다각화 수단으로 장기 금리 변동성(longer-dated rates vol)을 선호함. 크레딧 3개월 UW 및 12개월 UW으로 하향 조정함 (이전 N). 위험 곡선을 따라 주식으로 이동하는 것을 선호함. 경기 침체 공포가 발생하면, 예를 들어 실업률이 더 크게 증가할 경우 크레딧 베타가 주식에 비해 급격히 증가할 것으로 예상됨. AI 레버리지 확대 역시 주식과의 연관성을 높일 수 있음. iTraxx XOver 페이어 스프레드가 역사적으로 높은 최대 지급률(max-payout ratio)을 제공하여 크레딧 페이어 스프레드가 매력적임. 경기 후반의 일반적인 현상처럼 내년에는 크레딧이 주식에 비해 뒤처질 것으로 예상됨. 신흥국 달러 표시 국채 발행이 투자 등급(IG)에 힘입어 사상 최대치를 기록할 것으로 보이며, EM USD 스프레드는 완만한 상승 위험이 있어 방어적 캐리(defensive carry)에 초점을 맞춤. 상품 3개월 및 12개월 전망으로 상품 N을 유지함. 광범위한 상품 지수는 부진한 수익률을 보이지만, 선별적 기회가 있음. 미국 경기 침체 위험 고정, 통화 및 재정 완화에 따른 경기 후반 성장 회복, 연준 독립성 우려 및 공급 집중이 다각화 효과를 높일 것임. 상품 팀은 금에 대해 여전히 낙관적이며, 2026년 12월 온스당 $4,900로 전망함. 브렌트/WTI는 마지막 대규모 공급 물결로 시장이 잉여 상태를 유지하며 2026년 평균 $56/$52(선물 $63/$60 대비)로 하락할 것으로 예상되지만, 2028년 후반부터 브렌트유가 $80로 상승할 것으로 예상됨. 구리는 단기적인 소폭 잉여 시장으로 인해 2026년에 통합(consolidate)될 것으로 예상되지만, 향후 10년 동안은 강력한 상승 추세를 예상함. 주식 및 채권 모두와 낮은 상관관계를 가지면서도 높은 위험 조정 수익률을 제공하는 상품 캐리 전략을 선호하며, 이는 특히 경기 후반에 유리함. 현금 3개월 N을 유지하고 12개월 전망도 N으로 상향 조정함 (이전 UW). 연준의 지속적인 완화와 잠재적인 리플레이션(reflation)으로 인해 현금 수익률은 내년에 추가 하락할 것으로 예상되며, 특히 실질 수익률 측면에서 포트폴리오에 부담을 줄 수 있음. 주식의 지속적인 조정 시 '하락 시 매수'를 위해 현금을 투입할 것임. 환율(FX) 변동성 증가를 고려할 때, 일반적으로 투자자의 기본 통화를 기준으로 삼고, 미국 자산이 포트폴리오에서 지배적인 점을 고려하여 달러 헤지를 늘리는 것을 여전히 고려함. 미국 경제 둔화 및 매크로 기본 시나리오 미국 경제는 연말까지 둔화되었으며, 노동 시장과 소비자의 약세가 심화되었지만, 더 많은 데이터를 기다리는 중임. 직전 GOAL 업데이트에서 언급했듯이, 침체 위험이 낮게 유지되는 한 정책 완화가 있는 경기 후반 둔화기에는 주식이 잘 수행하는 경향이 있으며, 1960년대 중반과 1990년대 후반의 역사적 사례는 궁극적으로 강한 주식 랠리를 촉발했음. 현재의 둔화는 미국 정부 셧다운, 저소득층 가계의 약세, AI 도입에 따른 일자리 감소로 인해 가속화되었음. 역사적으로 성장 점수(growth score)가 0에 가까워지면 시장은 침체에 대한 더 많은 위험 프리미엄을 요구하며, 이는 단기적인 위험 선호도의 후퇴 가능성을 높임. '성장 점수'는 더 하락했지만, 매크로 기본 시나리오에서는 내년에 안정화될 것으로 예상됨. 미국 경제의 약세는 정부 재개와 내년 통화 및 재정 정책 완화로 지지되어 일시적일 것으로 예상됨. 이코노미스트들은 셧다운이 4분기 성장을 1.15%p 감소시켰고, 2026년 1분기에는 1.3%p의 약간 더 큰 부양 효과가 있을 것으로 추정함. 또한, "Big Beautiful Bill"에 의한 재정 부양책이 2026년 상반기에 가속화되고 독일과 일본에서도 추가적인 재정 지출이 있을 것임. 이코노미스트들은 중국 GDP 성장률 전망을 상향 조정했으며, 주로 수출 증가에 힘입어 2026~2027년 컨센서스를 훨씬 상회할 것으로 예상함. 2026년에는 미국 관세 영향 약화와 실질 소득 증가로 글로벌 실질 GDP가 2.8% 성장할 것으로 전망됨. 관세, 주거비, 임금 압력 완화로 글로벌 근원 인플레이션은 2026년 말까지 2.2%로 하락할 것으로 예상되며, 이는 우호적인 글로벌 성장/인플레이션 조합을 가져올 것임. ...