★251125 Carlyle (Jeff Currie) - How Much Does AI Rhyme with shAle?★

테크 섹터가 시장을 다시 주도할 수 있는 세 가지 이유 요약 및 서론 2025년 테크 기업 수익 성장률이 광범위한 시장보다 약 4배 앞섰으나, 거품을 암시하는 징후는 나타나지 않음. 인공지능(AI)의 진화와 채택 증가, 견고한 혁신 파이프라인, 밸류에이션 지지력을 고려할 때 2026년에도 테크가 시장을 다시 앞지를 가능성이 높다고 판단함. AI가 다년간의 슈퍼 사이클을 주도하며 여러 시장에 걸쳐 광범위한 기회를 창출할 것으로 예상함. 변동성에도 불구하고 테크 섹터는 2025년에 강력한 수익 성장을 바탕으로 우수한 성과를 거둠. 실제로 AI 투자의 힘으로 테크 및 통신 서비스의 주당순이익(EPS) 성장률이 S&P 500의 나머지 기업보다 약 4배 높았음. 일부 투자자들은 테크의 모멘텀 지속 가능성을 의심하며 AI 기반 거품을 두려워하고 있음. 본 리포트는 2026년에도 테크가 우수한 성과를 낼 수 있는 세 가지 근거를 제시함. 첫째, AI의 진화로 초점이 빠른 채택에서 가치 창출로 이동하며 거품 우려를 완화할 것임. 둘째, 디지털 노동, 에이전트 커머스, 물리적 AI, 블록체인 및 스테이블코인, 양자 컴퓨팅 등 혁신 파이프라인의 진전이 기대됨. 셋째, 견고한 수익 성장이 멀티플 확장에 대한 의존도를 낮추는 밸류에이션 지지력을 제공함. AI 붐이 거품이 아닌 이유 2023-2024년이 생성형 AI의 기반을 닦았다면, 2025년은 채택이 본격화된 해임. 테크 대형주의 성장 재가속화, OpenAI와 Anthropic의 공개 지표, 부문별 생산성 향상에 대한 경영진의 언급 등이 강력한 수요의 증거임. 수요 충족을 위해 AI 모델 개발자와 데이터 센터의 자본 지출(capex) 전망치가 향후 몇 년간 대폭 상향됨. 시장은 이를 닷컴 버블과 비교하며 회의적으로 보기도 하지만, 전형적인 ...

SpaceX : 8,000억 달러 가치 평가? 우주 데이터 센터? WSJ 보도에 따르면 SpaceX는 CEO 일론 머스크가 회사의 궤도 데이터 센터 확장 계획을 세움에 따라 기업 가치를 8,000억 달러로 평가하는 구주 매각을 시작하고 있음. 무슨 일이 일어났는가? CFO 브렛 존슨을 인용한 12월 5일자 월스트리트 저널 보도에 따르면, SpaceX는 기업 가치를 8,000억 달러로 평가하는 구주 매각을 진행 중임. 이는 지난 7월 주식 매각 당시의 기업 가치인 4,000억 달러(이 역시 월스트리트 저널 보도)에서 두 배로 증가한 수치임. 머스크의 응답: 12월 6일, SpaceX CEO 일론 머스크는 X(구 트위터)의 게시물들을 통해 다음과 같이 응답함. "SpaceX가 8,000억 달러에 자금을 조달하고 있다는 언론 보도는 정확하지 않음. SpaceX는 수년 동안 현금 흐름이 정(+)의 상태였으며, 직원과 투자자에게 유동성을 제공하기 위해 연 2회 정기적인 주식 환매를 실시함. 기업 가치 증가는 스타십과 스타링크의 진척 상황, 그리고 주소 가능한 시장을 크게 넓혀주는 글로벌 다이렉트 투 셀 스펙트럼 확보에 따른 결과임." 일론 머스크가 8,000억 달러 가치 평가를 포함한 보도 전체를 부인하는 것인지, 아니면 단지 새로운 자본을 조달한다는 루머만 부인하는 것인지는 명확하지 않음. 다만 머스크가 현금 흐름이 플러스라는 점, 주식 환매의 이유, 가치 상승의 근거를 언급한 것으로 보아 신규 자금 조달에 대해서는 구체적으로 부인하는 것으로 보임. 모건 스탠리는 잠재적 자금 조달이나 새로운 가치 평가에 관한 내부 논의에 대해 아는 바가 없음. 8,000억 달러 가치 평가가 사실이라면, SpaceX는 OpenAI를 제치고 가장 가치 있는 비상장 유니콘 기업이 됨. S&P 500 기업과 비교 시 JP모건과 오라클 사이인 13위에 해당함. 또한 미국 6대 방산 업체(RTX, BA, LMT, GD, NOC, LHX)의 시가총액 ...

모건 스탠리: Powering AI Summit 핵심 시사점 핵심 시사점은 심각한 미국 AI 전력 부족, 오프그리드 솔루션의 성장, 전력 + 데이터 센터 거래 조건의 개선, 정치적 리스크, 노동력 + 장비 부족을 포함합니다. 암호화폐 전환과 같은 "전력 확보 시간(time to power)" 솔루션에 높은 가치가 부여되며, 천연가스 수요의 상승 가능성이 있습니다. 핵심 시사점 오늘 우리는 뉴욕에서 제2회 연례 Powering AI Summit을 개최했으며, 약 400명의 참석자가 모였습니다 (작년 행사 대비 약 4배 증가). 시사점 #1: 데이터 센터 개발자들이 직면한 상당한 수준의 미국 전력 부족 가능성, 특히 2027년과 2028년에 위험이 큽니다. 시사점 #2: 정치적 리스크 회피와 전력망 접속 확보의 상승하는 어려움으로 인해 오프그리드 솔루션에 대한 선호도가 높아지고 있습니다. 시사점 #3: 전력 + 데이터 센터 거래 조건은 개선되고 있으나, 프로젝트 개발자들의 실행 리스크는 여전히 상당합니다. 주식 포지셔닝: 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지, 전력 개발사, 천연가스, 건설, 비트코인 전환 기회를 포함한 "전력 확보 시간" 솔루션. 기술 확산: 2025년 모건 스탠리 리서치의 핵심 테마 오늘 우리는 뉴욕 모건 스탠리 사무실에서 제2회 연례 Powering AI Summit을 개최했습니다. 이 테마에 대한 관심은 2025년에 급격히 상승했으며, 참석자 수가 거의 4배 증가한 것이 이를 증명합니다. 핵심 시사점 #1: 미국 데이터 센터 개발자들의 전력 부족 위험 최근 보고서에서 언급한 향후 수년간 미국 데이터 센터 개발자들이 직면할 10~20%의 전력 부족 견해와 일맥상통하게, 이번 회의의 피드백은 그러한 결과의 규모와 가능성을 다시 한번 확인시켜 주었습니다. 핵심 시사점 #2: 정치적 및 실행 리스크 감소를 위한 오프그리드 솔루션 선호도 증가 온그리드 데이터 센터 프로젝트가 직면한 정치적 역풍은 계속 커지고 있습니다. 이는 주로 데이터 센터 전력 수요 급증으로 인한 일반 소비자의 전기료 인상 위험에 집중되어 있으나, 물 사용량, 대규모 부지 점유, 소음 문제도 자주 등장합니다. 흥미롭게도 이러한 문제의 상당 부분은 스마트한 프로젝트 구조화와 강력한 이해관계자 참여 프로세스를 통해 해결될 수 있지만, 이러한 실질적인 우려가 해소되더라도 정치적 우려는 지속될 수 있습니다. 그 결과, 데이터 센터 개발자들이 이러한 이슈를 피할 수 있게 해주는 오프그리드 전력 솔루션에 대한 선호도가 계속 높아지고 있다는 소식을 듣고 있습니다. 또한 전력망 접속 확보와 관련된 수많은 어려움을 피하게 해줍니다. 대중적인 오프그리드 솔루션은 천연가스 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지와 배터리 저장 장치의 결합에 집중되어 있습니다. 핵심 시사점 #3: 전력 및 데이터 센터 개발 거래 조건 개선, 그러나 실행 리스크는 여전히 상당함 전력 및 데이터 센터 개발자들은 수요가 공급을 크게 초과하고 그 격차가 커짐에 따라 프로젝트 리스크 할당과 같은 개선된 조건을 달성할 수 있을 것입니다. 이는 도움이 되는 변화인데, 우리가 공급망부터 노동력 문제까지 상당한 프로젝트 실행 리스크를 보고 있기 때문입니다. 2026년은 우리가 보기에 "실행의 해(Year of Execution)"가 될 것이며, 전력 및 데이터 센터 프로젝트 개발의 성공 정도가 관련 주식 수익률을 결정하게 될 것입니다. 기타 주목할 만한 시사점: A. 전력망 접속 확보의 어려움이 커지고 있으며, 그리드 상호연결 요청 시 보증금 요구 사항이 높아지는 징후가 보입니다. B. 대부분의 신규 데이터 센터 프로젝트 계약은 일부 예외를 제외하고 2028~30년 인도를 목표로 합니다. 2027년, 어쩌면 2026년에도 데이터 센터 개발자들을 위한 미국 전력 부족이 발생할 가능성이 큽니다. C. 특히 데이터 센터 설계 및 건설과 관련된 숙련된 노동력의 병목 현상이 심화되고 있습니다. D. 데이터 센터의 배터리 저장은 2026년에 새로운 "자체 전력 조달(bring your own power)" 역학이 될 수 있습니다. 배터리 저장을 갖추는 것은 새로운 "정치적 기본 요건"으로 간주될 수 있으며, 이는 피크 수요 시 프로젝트가 전력 가격 상승에 기여할 수 있다는 개발자의 우려를 잠재우는 데 도움이 될 수 있습니다. E. 2025~26년 이후 비트코인-데이터 센터 재용도화 거래가 다수 발생할 것이라는 점에 대해 계속 낙관적입니다. 이러한 거래는 상당한 시간적 이점과 상대적으로 낮지만 결코 0은 아닌 실행 리스크를 제공합니다. F. 천연가스는 증가하는 전력 수요를 충족하는 데 핵심적인 역할을 할 것이며, 이미 건설적인 향후 수년간의 시장 전망에 더해질 것입니다. 수직 계열화(업스트림+미드스트림 또는 발전+그리드 솔루션 결합)가 공급 계약 확보에 경쟁 우위가 될 수 있습니다. G. 현장 전력 제품이 임시(bridge) 솔루션에서 영구 전력으로 전환되고 있습니다. 마이크로그리드 계약 기간이 최근 협상에서 10~15년 이상으로 연장되고 있습니다. H. 마이크로그리드는 전통적인 전력망 대비 경쟁력이 높아지고 있습니다. 더 나은 배출 프로필, 개선된 장기 가격 가시성 확보, 초기 자본 불필요, 송전 제한 리스크 없음, 개발자의 매력적인 성능 의무, 제한적인 전력망 정책 회피, 그리고 급격히 상승하는 유틸리티 요금 대비 경쟁력 있는 비용을 제공할 수 있습니다. 이 솔루션들은 가스 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지, 배터리 등 다양한 기술을 결합할 수 있습니다. I. 국내 우라늄 농축 용량 확대에 대한 수요 backdrop 강화와 관심이 커지고 있습니다. DOE의 34억 달러 계약 체결이 다음 이정표가 될 것이며, 이는 유틸리티들의 관심을 가속화할 수 있습니다. J. 하이퍼스케일러들은 프로젝트 실행에 있어 평판, 규모, 신뢰성을 갖춘 전력 공급업체에 점점 더 높은 프리미엄을 부여하고 있습니다. 권장 포지셔닝: AI 배포의 제약 요소를 소유하라 우리는 AI 채택의 혜택 규모에 대해 근본적으로 낙관적이며, 2026년 LLM이 비선형적 속도로 개선됨에 따라 그 규모가 빠르게 증가할 것으로...

'진짜 AI 버블이 일어나고 있을까?: 호황 또는 불황에 대한 짧은 가이드'(Would the real Al bubble please stand up? A brief guide to boom or bust) AI 버블 논쟁 및 분류 ChatGPT 출시 3년 만에 AI 자본 지출(capex)에 힘입어 기업 가치가 급등하면서 AI 버블 논쟁이 투자자들의 주된 관심사임. 만약 지금이 버블이라면 아직 초기 단계이며, 지금 후퇴할 경우 상당한 수익을 놓칠 위험이 있다고 판단함. 과거 닷컴 버블은 수익이 나지 않는 IPO 기업들 버블과 과도하게 부채를 진 통신 기업들 버블, 두 가지였음. 현재도 한 가지 이상의 호황(또는 버블)이 존재하는 것으로 보임. 현재의 주도 세력은 다중 수익원을 가진 기존의 대형 기술 기업들로, 이들은 주로 잉여 현금 흐름으로 데이터 센터에 투자하고 있으며, 기업 고객으로부터 즉각적인 수익을 창출하고 있음. 반면, 모델 및 애플리케이션 개발의 최첨단에 있는 비수익 기업들은 여전히 비상장 상태이며, 이들의 지출 약속은 비즈니스 모델 발전에 따라 이행되거나 그렇지 않을 수 있음. 본 보고서는 적어도 세 가지 종류의 버블을 구분하는 것을 목표로 함: 1. 가치 평가(Valuations), 2. 투자(Investment), 3. 기술(Technology). 현재까지는 버블에 대한 보도는 과장된 것으로 보이며(for now), 무엇이 잘못될 수 있는지 설명하고 있음. 주요 징후(Red/Green Flags) 및 위험 요소 🔴 Red flags (위험 징후) 높은 가치 평가 (Elevated valuations). 역사적 투자 수준 (Historic investment). 결함 있는 기술 (Flawed technology). 🟢 Green flags (긍정적 징후) 가치 평가: 범위 내, 수익 주도, 공공 vs 민간 시장 분리 (rangebound, earnings-led, public vs private). 투자: 추세 내, 실질 수익, 현금 흐름 기반 자금 조달 (in trend, real returns, cashflow funded). 기술: 여전히 확장 중, 수요 주도, 비용 감소 (still scaling, demand-led, falling costs). 이것이 중요한 이유 (Why this matters): 별도 섹션에서 설명할 예정. 무엇이 잘못될 수 있을까 (What could go wrong) 순환 금융 가치 평가 (Circular finance valuations). 부채 주도 투자 (Debt-fuelled investment). 기술적 장애물 (Technological hurdles). 사회적 또는 정치적 반발 (Social or political backlash). 공급 병목 현상 (Supply bottlenecks). 위험 징후 1. 가치 평가 (Valuations: levels are nearing the historic peaks of the dot-com era) Shiller Cyclically Adjusted Price/Earnings (CAPE) 비율이 40을 넘어섰으며, 이는 2000년 닷컴 버블 당시의 최고점인 약 44에 그리 멀지 않은 수준임. 위험 징후 2. 투자 (Investment: Al data centre capex may hit historic $4 trillion total by 2030) 하이퍼스케일러(Hyperscalers)가 주도하는 AI 데이터 센터 자본 지출(Capex)은 2030년까지 역사적인 총액 4조 달러에 달할 것으로 전망됨. 이는 인플레이션을 감안한 아폴로 프로그램 비용의 10배를 초과하는 금액이며, 투자 수익(return)이 보장되지 않는다는 우려가 있음. 하이퍼스케일러 Capex 및 YoY 성장률: 하이퍼스케일러(Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle)의 자본 지출은 2026년에 5,000억 달러에 도달할 것으로 예상됨. 연간 성장률(YoY growth)은 2024년 이후 다시 급증하는 추세를 보임. 위험 징후 3. 기술 (Technology: generative Al is flawed and may hit a wall) 생성형 AI 기술은 여전히 오류와 환각(hallucinations)에 취약하며, 대규모 적용이 어려울 수 있음. 또한, 더 이상의 확장(scaling)에 병목 현상에 직면할 수 있다는 우려가 있음. 일부 연구자들은 AI의 급격한 확장이 곧 칩 간 데이터 이동 속도와 같은 물리적 장벽에 부딪힐 수 있다고 경고함. Training compute (FLOP): 훈련 컴퓨팅(FLOP) 요구량이 지수 함수적으로 증가해 왔음을 보여주며, V100, A100, H100 GPU의 발전과 AlphaGo Zero, GPT-4와 같은 주요 모델들의 컴퓨팅 요구량을 나타냄. 차트 상단에는 데이터 이동 속도의 한계로 인해 'Latency wall(지연 시간 장벽)'에 도달할 수 있음을 시사함. 긍정적 징후 1.1. 가치 평가 (Valuations: equities are still at the low end of the post-2022 trend) 역사적으로 높게 평가된 가치 평가(valuations)는 구조적 및 순환적 요인에 기인하며, 견고한 수요-공급 균형에 의해 뒷받침되고 있음. 주식 시장은 여전히 2022년 10월 이후 추세의 낮은 범위(low end)에 머물러 있음. S&P 500 trend channel since Oct 2022 (로그 스케일): 2022년 10월부터 2025년 10월까지 S&P 500 지수의 추세 채널을 보여줌. 2022년 10월부터 2025년 3월까지의 추세 성장률은 연율 22.7%이며, 범위는 +-4.6%임. S&P 500 지수는 현재 추세 채널의 상단 부근에 도달했으나, 여전히 전체 채널 내에 있음 (차트의 점선 원 참조). 긍정적 징후 1.2. 가치 평가 (Valuations: tech stock rally has been driven by earnings growth) 기술주 랠리는 수익 성장(earnings growth)에 의해 주도되었음. 기술주에 대한 60%의 밸류에이션 프리미엄은 20%+의 수익 성장률 차이로 정당화되어 왔으며, 현재는 수익 성장이 광범위하게 확대되는 추세임. 빅 테크 기업들의 가치 평가는 닷컴 버블 때만큼 심하게 늘어나지 않았음. Mega-cap growth* and tech stocks next-12-months (NTM) P/E ...

분량은 40페이지인데 특별한 내용은 없네요;; 10 Industry Themes for 2026 & Focus Stocks Going Forward 보고서 요약: 미국 기반 인터넷 기업 관련 10가지 산업 테마 중심으로 연간 전망 발표함. 투자 테마는 다음 핵심 영역으로 그룹화됨: 1) AI의 영향: AI는 소비자 컴퓨팅 습관 변화, 광고 환경 영향, 미국 하이퍼스케일러의 설비 투자(capex) 동향, 클라우드 컴퓨팅 매출 함의 등 여러 부문에 변혁적 영향을 미침. 2) 가장 큰 장기 성장 기회: 광고와 커머스 기회의 경계 모호화, 로컬 커머스 이니셔티브 부상 등 가장 큰 장기 성장 기회를 제시함. 3) 특정 하위 부문의 진화: 물리적 AI 형태 요소 부상, 모빌리티 네트워크의 미래, 인터랙티브 엔터테인먼트 환경 진화 등 특정 하위 부문의 미래 진화 방식을 다룸. 4) 새로운 소비자 컴퓨팅 습관 지원 디바이스 진화: 헬스/웰니스 기회 확대, 공간 컴퓨팅 및 혼합 현실로의 장기적 전환을 포함함. 5) 성장 투자와 마진/자본 환원 사이의 균형: 기업들이 증분적 성장 투자와 마진/자본 환원 사이에서 균형을 맞추는 것이 핵심 운영 리스크 요인임. 글로벌 규제 프레임워크(시장 집중, 프라이버시/콘텐츠, AI에 대한 새로운 규제 등)는 주가 변동 요인으로 계속 주목받고 있음. 그러나 지난 6~9개월간의 상황을 고려하면 비교적 덜 변동성이 큰 규제 환경이 예상되어 올해는 규제를 개별 테마로 명시하지 않음. 목차: 2026년 10가지 테마 - 요약 (6페이지) 테마 #1: 소비자 AI 환경의 진화 - 생성형 AI, 검색 및 에이전트 경험의 부상 (7페이지) 테마 #2: 광고와 커머스 경계의 모호화 - 소셜 커머스, 크리에이터 및 리테일 미디어 (11페이지) 테마 #3: AI가 광고 환경에 미치는 영향 (14페이지) 테마 #4: AI 투자 주기 (Capex, 감가상각 및 잉여현금흐름) - 컴퓨팅 스택의 진화 (19페이지) 테마 #5: 로컬 커머스의 경쟁 역학 (23페이지) 테마 #6: 모빌리티 네트워크의 미래 - AV(자율주행차), 접근성 및 채택 (25페이지) 테마 #7: 인터랙티브 엔터테인먼트의 진화 (28페이지) 테마 #8: 데스크톱/모바일에서 공간 컴퓨팅으로의 장기적 전환 (30페이지) 테마 #9: 헬스 & 웰니스 시장 기회 - 네트워크 효과 및 소비자 채택 (33페이지) 테마 #10: 2026년 이후 성장과 증분 투자 사이의 균형 맞추기 (36페이지) Disclosure Appendix (38페이지) Americas: Technology: Internet & Interactive AI의 중요성: 여러 테마가 AI의 부상, 소비자 및 기업 컴퓨팅 습관 변화 가능성, 그에 따른 투자 필요성에 중점을 둠. AI 도입의 티핑 포인트: 2025년 내내 일반 LLM 에이전트/챗봇 사용 증가가 2026년이 소비자 컴퓨팅 환경 전반에서 유틸리티 및 애플리케이션 개발 측면의 티핑 포인트가 될 수 있음을 시사함. AI 수익화의 진화: 성장하는 소비자 AI 채택의 수익화가 유료 챗봇 구독(현재 소수 사용자)을 넘어 광고, 커머스, 에이전트 기능 등 더 광범위한 모델로 진화할지가 향후 12~18개월간 투자 심리와 운영 성과를 주도할 핵심 변수임. 가장 직접적인 수혜자: 직접적인 수익화 측면에서, 클라우드 컴퓨팅 환경이 소비자 및 기업 채택 전반의 AI 워크로드 및 컴퓨팅 요구 사항 증가의 가장 직접적인 수혜자가 될 것임. AI 투자의 중대한 해: AI 개발 투자가 4년째 증가하는 상황에서, 2026년은 AI가 추가 시험대에 오르는 중요한 해로 예상됨. "환멸의 계곡"에 빠지는 것을 피하기 위해 스택 전반(인프라, 플랫폼/모델, 애플리케이션 계층)에서 지속적인 모멘텀과 투자 자본 수익률(ROIC)을 제공해야 함. 소비자 동향: 2025년을 지나면서 글로벌 디지털 소비자의 쇼핑 및 참여 습관은 안정적이고 강력함. 특히 디지털 서비스 편리성에 높은 가치를 두는 디지털 소비자는 회복력이 강하며, 이는 비교적 안정적인 디지털 광고 추세(특히 성과 기반, 측정 가능 결과에 초점 맞춘 예산)로 이어짐. 최근 시장 변동성 요인: 최근 몇 달간(9월 말/25년 3분기 실적 프리뷰 시즌 이후) 발생한 투자자들의 논쟁이 커버리지 종목의 변동성 있는 하락세를 유발함. a) AI 투자 테마와 증분적 투자(AI 및 비(非)AI 모두)의 속도/빈도 관련 우려. b) AI가 전통적인 소비자 퍼널 기업에서 가질 수 있는 역할에 대한 질문. c) 지난 12개월간 강력한 매출 성과를 보인 기업들에 대한 비교 기준(comps) 강화. d) 전반적인 글로벌 소비자 건전성 우려. 매력적인 기회: 이러한 주가 및 밸류에이션 리셋이 2026년을 앞두고 매력적인 리스크/보상 기회를 만들었다고 판단함. 집중 투자 종목: 논의된 테마를 배경으로, 2026년에 긍정적인 리스크/보상 편향을 가진 종목을 강조함. 메가 캡 (시가총액 $2500억 이상): AMZN은 핵심 클라우드(AWS) 및 e커머스 사업 전반에서 AI 테마에 긍정적으로 연결됨. 향후 영업 이익의 지속적인 상승 여력이 저평가되어 있다고 봄. META는 AI 컴퓨팅이 콘텐츠, 참여 및 수익화 테마에 미치는 잠재적 영향을 긍정적으로 보고, 2026년으로 향하는 긍정적인 리스크/보상 편향으로 거래되고 있다고 강조함. 경영진은 성장 투자와 운영 효율성 사이의 균형을 찾아왔으며, 이는 현재 시장 밸류에이션에서 저평가되어 있다고 봄. Risk/Reward Matrix - Large & Mega-Cap Mega Cap 및 Large Cap 리스크/보상 매트릭스 (Exhibit 1): 시가총액 $200억 이상 미국 인터넷 커버리지 종목의 리스크/보상 매트릭스임. Large Cap (시가총액 $200억-$2500억): DASH, UBER, RBLX에 대해 긍정적인 리스크/보상 편향을 강조함. DASH & UBER: 로컬 커머스 부상(테마 #5)에 대한 노출이 현재 주가에 저평가되어 있음. 향후 12~18개월간 증분적 성장 투자에 대한 투자자들의 우려 증가는 과장된 잠재적 리스크 요인이라고 봄. RBLX: 변화하는 인터랙티브 엔터테인먼트 환경, 크리에이티브/개발자 콘텐츠 환경, 미디어 사용/참여 추세 및 수익화 테마를 배경으로 향후 몇 년 동안 성장하는 복합 성장 기업으로 봄. SMID Cap (시가총액 <$200억): Exhibit 2에서 PTON, STUB, OPRA, GENI의 매력적인 리스크/보상 편향을 강조함. X축 (% Upside/Downside to PT) : 오른쪽으로 갈수록 주식의 잠재적 수익률이 높음 Y축 (Upside/Downside Skew) : 값이 높을수록 (위쪽): 잠재적 상승 폭이 잠재적 하락 폭보다 훨씬 크다는 것을 의미하며, 리스크 대비 보상이 매력적 오른쪽 상단 (고(高) Upside, 고(高) Skew): 가장 매력적인 종목 가격 목표 대비 잠재적 상승 여력(% Upside)이 높고, 리스크 대비 보상(Skew)도 매우 높은 종목들 10 Themes for 2026 - Summary 2026년 10가지 테마 요약 (Exhibit 3): 테마 1: 소비자 AI 환경의 진화: 생성형 AI가 애플리케이션 계층을 어떻게 발전시키고, 검색 엔진/LLM 앱 시장 점유율 역학 및 에이전트 AI에 미치는 영향에 초점이 맞춰질 것으로 예상됨. 가장 노출된 종목: 커버리지 유니버스 대다수 테마 2: 광고와 커머스 경계의 모호화: 전통적 광고와 e커머스의 경계가 모호해지고 파트너십 형태의 모델로 전환하는 중임. 리테일 미디어가 더 많은 예산을 확보할 것임. 가장 노출된 종목: AMZN, GOOGL, META, PINS, UBER, DASH, CART, LYFT, APP 테마 3: AI가 광고 환경에 미치는 영향: 디지털 광고는 AI 제품 개발/혁신이 가장 앞선 부문임. 각 플랫폼의 AI/ML 포지셔닝이 향후 광고 매출 성장과 시장 점유율 역학을 결정할 것임. 가장 노출된 종목: GOOGL, META, APP, U, PINS, AMZN 테마 4: AI 투자 주기: AI capex 투자는 높으며 내년에도 둔화될 조짐이 없음. US 하이퍼스케일러들이 AI 지출에 대해 견고한 ROIC를 달성함에 따라 투자 신뢰 구간이 증가함. 가장 노출된 종목: AMZN, GOOGL, META 테마 5: 로컬 커머스의 경쟁 역학: 긱 딜리버리 플랫폼은 제품/카테고리 제공 범위를 확장하고 더 빠른 배송 속도를 제공하는 방향으로 나아가는 중임. 로컬 커머스는 e커머스 배송 속도 증가, 온디맨드 플랫폼의 수직 분야 확장, 식료품 등 대형 카테고리에 대한 집중이 핵심임. 가장 노출된 종목: AMZN, UBER, DASH, CART, LYFT 테마 6: 모빌리티 네트워크의 미래: AV(자율주행차)의 부상과 모빌리티 네트워크 영향에 대한 논쟁이 있음. AV 채택은 장기간에 걸쳐 진행될 것이며, 라이드쉐어링 산업은 인간 운전자와 AV의 혼합 네트워크로 진화할 것임. 가장 노출된 종목: UBER, LYFT, GOOGL 테마 7: 인터랙티브 엔터테인먼트의 진화: 기업들은 핵심 제공 범위를 넘어 새로운 매체로 확장하여 소비자 접점을 늘림. 주요 추세는 새로운 매체/수직 분야를 통한 참여 유도, 라이브 엔터테인먼트 강조, AI를 통한 콘텐츠 개발 지원, UGC(사용자 생성 콘텐츠) 증가임. 가장 노출된 종목: AMZN, NFLX, SPOT, TTWO, RBLX, DKNG, WBTN 테마 8: 데스크톱/모바일에서 공간 컴퓨팅으로의 장기적 전환: 대규모 기업들은 다음 컴퓨팅 단계 구축에 투자 중임. 이는 모바일 장치에서 더 상호작용적이고 몰입적인 컴퓨팅 방식으로의 주요 전환임. 투자 영역은 하드웨어, 소프트웨어 개발, 광대역 연결임. 가장 노출된 종목: META, GOOGL, AMZN, SNAP, RBLX, TTWO, U, DKNG 테마 9: 헬스 & 웰니스 시장 기회: 코로나19 팬데믹 이후 정신적/신체적 서비스 수가 증가함. 핵심 테마는 물리적 하드웨어 환경 진화, 하드웨어 제품과 소프트웨어/구독 서비스의 결합, 개인 건강/피트니스 추적/개선에 대한 소비자의 지속적인 집중임. 가장 노출된 종목: GOOGL, META, PTON, GDRX 테마 10: 2026년 이후 성장과 증분 투자 사이의 균형 맞추기: 2026년으로 향하는 주요 테마는 일부 성장 지향 기업이 단기 마진 최적화보다 장기 이니셔티브에 투자하는 경향, AI 테마에 대한 투자 유지, 성숙 기업에서 미래 성장과 마진 궤적 사이의 균형에 대한 논쟁임. 가장 노출된 종목: 커버리지 유니버스 대다수 Theme #1: The Evolution of the Consumer Al Landscape - Generative Al, Search & the Rise of Agentic Experiences 테마 1: 소비자 AI 환경의 진화 - 생성형 AI, 검색 및 에이전트 경험의 부상 가장 노출된 종목: 커버리지 유니버스 대다수임. AI의 영향: 생성형 AI의 부상은 소비자 및 기업 컴퓨팅 환경을 바꿀 잠재력을 가진, 수십 년 만에 가장 영향력 있는 테마임. 이는 데스크톱(Web 1.0)에서 모바일(Web 2.0)로의 전환과 유사하게, 인터랙티브 웹(Interactive Web, AI 기반)이라는 세 번째 주요 소비자 인터넷 단계로의 전환으로 해석됨. 인터랙티브 웹의 특성: 이 세 단계(Web 1.0, Web 2.0, 인터랙티브 웹)는 소비자 인터페이스(플랫폼 및 디바이스), 플랫폼 구조, '공급 측면' 역학, 수익화 모델 등에서 다른 특성을 가짐. 주식 시장 반응: 생성형 AI와 인터랙티브 웹의 부상으로 인한 전략적 포지셔닝 변화에 상장 기술 기업 주가는 즉각 반응했음. 경쟁 심화 가능성, 기존 비즈니스 모델의 와해/붕괴 위험, 더 높은 컴퓨팅 비용으로 인한 잠재적 마진 악화에 초점이 맞춰짐. 논쟁의 세 가지 핵심 영역: 1) 인프라 계층: AI 기술 관련 클라우드 컴퓨팅 요구 사항 충족 (GOOGL, AMZN 등). 2) AI 모델/플랫폼 계층: 대규모 언어 모델(LLM) 개발 및 소유권 역학. 소수의 기업(GOOGL, META, MSFT)만이 효과적으로 경쟁할 자본 및 기술 자원을 보유함. 3) 애플리케이션 계층: 모바일 및 데스크톱 제품과의 상호 작용 방식 변화로 인한 시장 점유율, 단위 경제성, 수익화 기회의 변화. AI의 역할: 생성형 AI는 미디어 및 광고(테마 #2, #3), 온라인 마켓플레이스(테마 #2, #5), 온라인 데이팅, 여행, 온라인 교육, 온라인 게임 및 도박(테마 #7) 등 많은 하위 부문에서 제품 혁신과 소비자 행동 변화를 계속 일으킬 것으로 예상됨. "공격"과 "방어" 전략: 기존 소비자 인터넷 플랫폼들은 기존 제품에 보완적이고 수익화에 도움이 되는 혁신적인 AI 소비자 애플리케이션을 개발하는 '공격'과, 기존 레거시 애플리케이션을 와해시킬 수 있는 경쟁 애플리케이션에 대응하여 AI 기능을 개발하는 '방어' 전략을 병행함. Search Evolution & Agentic AI 검색의 진화: 검색 분야에서 '공격'과 '방어'의 역학이 혼재됨. AI를 통한 검색 강화(예: Siri, Google의 NLP 통합)는 새로운 것이 아님. 하지만 OpenAI의 ChatGPT(2022년 11월) 출시가 대화형 검색 경험을 도입함. Google의 혁신 가속화: Google은 AI 오버뷰, AI 모드, Gemini 독립형 챗봇, Gemini Live, Circle to Search/Google Lens 등 다양한 검색 배포 지점과 형태 요소에 AI를 통합하며 혁신 속도를 높였음. Google Gemini의 위치: Google Gemini는 기존 사용자/퍼블리셔 규모, 고유한 1P 데이터, AI 기능, 인프라 등 경쟁 우위를 바탕으로 상당한 사용자 증가와 참여를 보이며 두 번째로 큰 AI 플레이어로 자리매김함. 다만, 사용자 기반은 ChatGPT에 비해 상당한 격차로 뒤처짐. 에이전트 AI의 부상: 핵심 검색 경험이 계속 진화함에 따라, 에이전트 AI의 확장성이 더 통합된 사용자 인터페이스로 이어질 것으로 보이며, 이는 소비자 퍼널 행동에 미치는 영향이 큰 논쟁 영역으로 남아있음. 에이전트 AI의 발전 방향: AI 개발의 다음 물결은 다단계 프로세스를 계획하고, 자율적으로 결정을 내리며, 사용자와의 상호 작용에서 지속적으로 학습할 수 있는 AI 에이전트의 통합을 중심으로 전개될 것으로 예상됨. 에이전트 쿼리의 긍정적 영향: ChatGPT 인앱 통합(BKNG, EXPE, SPOT, CART, PTON, TRIP, COUR 등)과 같은 최근 파트너십 발표를 통해 에이전트 쿼리가 트래픽 및 사용자 확보 추세에 긍정적인 영향을 줄 것으로 예상됨. 새로운 수익화 경로: 에이전트 AI는 에이전트 커머스(ChatGPT의 Instant Checkout), 인앱 '챗봇 통합'(SNAP의 Perplexity 챗봇 배치), 모델 훈련을 위한 데이터/콘텐츠 라이선싱(RDDT, YELP, IAC의 OpenAI/Google과의 파트너십) 등 새로운 수익화 경로를 창출할 잠재력이 있음. 인터페이스의 경계 모호화: 이러한 노력은 소비 습관을 크게 바꿀 잠재력을 가지며, 대화형, 멀티모달, 인간 중심 상호 작용이 특징인 새로운 사용자 경험이 계속 진화함에 따라 전통적인 애플리케이션과 AI 기반 인터페이스의 구분이 계속 모호해질 것으로 예상됨. Three Phases of Consumer Internet Exhibit 4: 인터랙티브 웹(AI 기반)은 플랫폼 구조, 수익화 모델 및 경쟁 역학에 대한 논쟁을 가져옴 Phase 1: Web 1.0 (1990년대 - 2000년대 후반) 특징: 데스크톱, 웹 브라우저, 개방형 웹/오픈 소스, 파편화된 공급, 배너/디스플레이 광고, 초기 마켓플레이스 모델(e커머스), 수동적 검색. Phase 2: Web 2.0 (2000년대 후반 - 2020년대 초반) 특징: 모바일, OS(앱 경제), "폐쇄형 정원"/폐쇄형 생태계, 구독/"프리미엄" 모델(스트리밍 미디어), 마켓플레이스(P2P 및 긱 이코노미), 추천 알고리즘의 부상. Phase 3: Interactive Web (2020년대 초반 - 미래) 특징: AI 비서 및 챗봇, AR/VR 및 웨어러블 디바이스, 크리에이터 이코노미, 데이터/콘텐츠 라이선싱, 추천 알고리즘의 진화(AI 기반), AI 통합 검색. 공개 논쟁 및 질문: "개방형" 대 "폐쇄형" 생태계, 소비자 디바이스/터치포인트의 진화, 발견/추천 기능의 아웃소싱 및 AI로의 공급 집약화, 검색의 미래(소비자 인터페이스 및 수익화), 미래 수익화 모델. AI Application Layer Exhibit 5: 애플리케이션 계층은 기존 앱 내 AI 제품과 새로운 독립형 앱의 조합을 통해 발전 중 기존 애플리케이션 내 AI 도구 (GS 커버리지 기업만 해당): 미디어 및 광고: AI Overviews & AI Mode (GOOGL), Gemini (GOOGL), Meta AI (META), Reddit Answers (RDDT), Aria (OPRA), Neon (OPRA), My AI (SNAP), Pinterest Assistant (PINS), Yelp Assistant (YELP), AI DJ (SPOT). 온라인 마켓플레이스: Rufus (AMZN), Gift Mode (ETSY), AI Assistant (EBAY), Muse (W), Genie (UBER), Cart Assistant (CART), Phil (ZIP), Fiverr Go (FVRR). 온라인 데이팅: Photo Selector (BMBL & MTCH), Wingman (GRND). 온라인 여행: Romie (EXPE), Penny (BKNG). 온라인 교육: Video Call w/ Lily (DUOL), CheggMate (CHGG), Coursera Coach (COUR), Live + AI (NRDY). 온라인 게임 및 도박: Assistant & Cube (RBLX), Neo NPCs (UBI), GeniusIQ (GENI), Bettor Sense (SRAD). AI "챗봇" - 새로운 애플리케이션 (비(非) GS 커버리지/사기업): OpenAI (ChatGPT): 약 8억 명의 주간 활성 사용자, 약 8.75억 명의 앱 기반 월간 활성 사용자(MAU), 3,500만 명의 유료 구독자, 일일 25억 건의 쿼리, "프리미엄" 구독 모델을 가짐. Anthropic (Claude): 약 1,210만 명의 앱 기반 MAU, "프리미엄" 구독 모델을 가짐. Perplexity: 약 4,980만 명의 앱 기반 MAU, 월간 7.8억 건의 쿼리, 광고 및 "프리미엄" 구독 모델을 가짐. Exhibit 6 & 7: ChatGPT와 Gemini 사용자가 빠르게 증가하고 있으며, 특히 Gemini의 일일 앱 사용 시간이 크게 증가했음을 보여줌 Theme #2: The Blurring of the Lines Between Advertising & Commerce 테마 2: 광고와 커머스 경계의 모호화 - 소셜 커머스, 크리에이터 및 리테일 미디어 가장 노출된 종목: AMZN, GOOGL, META, PINS, UBER, DASH, CART, LYFT, APP. 현상: 전통적인 광고와 e커머스 비즈니스 모델 간의 경계가 모호해지는 현상이 지속되고 있음. 이는 디지털 광고 플랫폼의 소셜 커머스 채택과 e커머스/온라인 마켓플레이스 플랫폼의 리테일 미디어 네트워크 확산을 통해 진행됨. 세 가지 주요 카테고리: a) 소셜 커머스: 세속적 장기 테마: 미국 소셜 커머스 매출은 2024년-2029년 연평균 약 11% ...