260105 DB - Starlink : Data Centers in Space Part II

GS SUSTAIN The AI Innovation Cycle: Investment lessons from the Shale Innovation Cycle AI 혁신 사이클: 셰일 혁신 사이클에서 얻는 투자 교훈 1월 5–7일 개최 예정인 Energy, CleanTech & Utilities 컨퍼런스를 앞두고, 그리고 AI/데이터센터 전력 수요 체인에 속한 기업들의 주가 변동성이 커진 상황에서, 우리는 다음과 같은 질문을 이전보다 훨씬 많이 받고 있음. 현재 AI 업사이클은 어느 단계까지 와 있는가 향후 사이클이 더 진행될 경우 투자 측면의 의미는 무엇인가 과거의 다른 혁신 사이클과 비교하면 어떠한가 우리는 2003–2020년 미국 셰일 혁신 사이클에서 도출되는 교훈이, AI 혁신 사이클이 Appraisal / Hopes & Dreams 단계에서 Execution 단계로 전환되는 변곡점을 이해하는 데 매우 유용한 통찰을 제공한다고 판단함. 우리는 현재 AI 혁신 사이클이 Appraisal 단계에 있다고 보고 있음. 이 단계는 인프라 투자와 주식 밸류에이션 멀티플 측면에서 가장 강세적인 구간임. 셰일 산업이 Appraisal / Hopes & Dreams 단계에서 Execution 단계로 이동하게 만든 촉매는 다음 세 가지였음. 기업 수익성의 훼손 재무적 유연성의 제한 공급 과잉 하이퍼스케일러들의 재무적 유연성과 기업 수익성 전망을 비교해 보면, AI 혁신 사이클이 아직 변곡점에 도달하지는 않았음을 시사함. 다만, 재무적 유연성이 투자자들 사이에서 차별화 요소로 작용하기 시작하고 있음. Execution 단계로 성숙하게 되면, 주식 투자 전략은 크게 변화할 것이며 **기업 수익성, 재무상태표, 시장 점유율에 기반한 종목 선택(stock picking)**이 훨씬 중요해질 것임. AI 전력 수요 측면에서 보면, 현재 Appraisal 단계에서는 효율성 개선이 기업 예산의 감소로 이어지지 않고, 오히려 예산이 유지되거나 증가하고 있음. 그러나 Execution 단계에서는 효율성 개선이 기업 예산 축소로 이어질 가능성이 더 크다고 판단함. 2025년 12월 보고서 「The Reliability & Livelihood Imperatives: Investment themes for 2026」에서 강조했듯이, 전력 물 노동 네트워크 공급망 의 신뢰성 유지(Reliability)는, 1990년대 이후 보지 못했던 수준의 미·유럽 전력 수요 증가, 지정학적 변화로 인한 공급망 불확실성, 기후로 인한 교란, 노후 인프라 문제 등으로 인해 대규모 투자를 요구하고 있음. 우리는 AI/데이터센터 전력 공급 체인에 속한 종목들에 대해 여전히 긍정적인 전망을 유지함. 요약: 셰일 사이클에서 도출한 AI 혁신 변곡점의 3가지 촉매 셰일 산업은 다음 세 가지 요인으로 인해 Appraisal / Hopes & Dreams 단계에서 Execution 단계로 이동했음. 기업 수익성 하락 재무적 유연성 제한 공급 과잉 하이퍼스케일러의 재무 유연성과 기업 수익성 전망을 비교해 보면, AI 혁신 사이클은 아직 해당 변곡점에 도달하지 않았음. 우리는 셰일 사이클의 정점에서 밸류에이션과 지출 측면 모두에 영향을 미쳤던 3가지 핵심 촉매를 AI 사이클에서도 주목해야 한다고 봄. 1) 공급–수요 및 수요 탄력성 셰일은 천연가스와 원유가 공급 과잉 상태로 전환되고, 가격 하락에도 수요 탄력성이 제한되었을 때 정점을 형성했음. AI의 경우, 데이터센터 활용률이 계속 타이트할지, 아니면 과잉 공급으로 전환될지에 대해 활발한 논쟁이 존재함. 현재 우리 팀의 기본 시나리오는 낮은 공실률이 지속되는 것임. 2) 혁신 기업들의 재무적 유연성 셰일 혁신 기업들은 영업현금흐름의 120~130%를 Capex에 재투자하면서 재무적 유연성이 붕괴되었을 때 정점을 맞이했음. 셰일의 혁신 주체는 대부분 순수 플레이(pure-play) 기업이었던 반면, AI는 현재까지 다각화된 기존 대기업(incumbent)들이 핵심 역할을 수행해 왔음. AI 분야에서도 순수 플레이 기업들의 재무적 제약에 대한 우려는 커지고 있으나, 대부분의 하이퍼스케일러는 여전히 영업현금흐름의 20% 이상을 잉여현금흐름으로 유지하고 있음. 3) 혁신 기업들의 기업 수익성 셰일 기업의 주식 밸류에이션은 투하 자본 대비 현금 수익률이 급격히 하락하고, 궁극적으로 섹터 평균 이하로 내려갔을 때 정점을 찍고 붕괴했음. AI의 경우, 하이퍼스케일러들의 현재 기업 수익성은 24~31%의 과거 상단 범위 근처에 있으며, 향후 2년 동안 의미 있는 수준의 악화는 아직 예상되지 않음. 왜 중요한가: 데이터센터 전력 + 글로벌 중복 수요 = 인프라 Capex의 핵심 소비자와 정책 결정자들이 전력·물·공급망·노동·네트워크의 신뢰성 유지를 최우선 과제로 인식하면서, AI 확장, 노후 인프라, 리쇼어링, 고온화, 인구 구조 변화 등이 결합되어 대규모 투자가 요구되고 있음. 2025년의 불확실성과 투자 환경은 2026년 이후 Reliability 테마를 규정할 두 가지 핵심 질문으로 수렴됨. 미래의 전력·물·공급망·노동·네트워크 신뢰성을 확보하기에 인프라 중복 투자가 충분한가? AI의 영향과 혁신은 충분히 정의되었는가? 우리는 2026년에 이 두 질문에 대한 합의된 답이 “아니오”일 가능성이 높다고 보며, 이는 Reliability 테마에 노출된 기업들에 대한 투자 기회 확대로 이어질 것이라 판단함. 만약 두 질문 모두에 대해 “예”라는 답이 나오게 된다면, 포트폴리오의 큰 전환이 필요할 것이나, 전력·물 인프라는 여전히 구조적 수혜가 남아 있을 가능성이 큼. Exhibit 3: 세대적 성장 – 미국 및 EU-27 전력 소비는 향후 10년 말까지 20년 이상 보지 못한 수준으로 가속될 전망 미국 및 유럽 유틸리티 리서치 팀의 전망에 따르면, 미국과 EU-27의 전력 소비 증가율은 향후 10년 동안 과거 20년 이상 관측되지 않았던 수준으로 가속될 것으로 예상됨. 미국 전력 수요: 5년 CAGR 기준, 2020년대 후반으로 갈수록 뚜렷한 상승 EU-27 전력 수요: 2020년대 중반 이후 구조적 반등 이러한 수요 가속은 다음 요인에 의해 주도됨. 데이터센터 및 AI 연산 수요 증가 전기화(Electrification) 가속 산업 리쇼어링 전력 신뢰성 강화를 위한 중복 투자 확대 (출처: EIA, EMBER, Goldman Sachs ...

마치 지난 전쟁을 치르는 장군들처럼, 투자자와 자산 배분 담당자들은 과거의 가치 평가 틀을 새로운 경제 현실에 적용할 수 있습니다. 과거에는 "자산 경량화" 기업으로 여겨졌던 사업들의 자본 집약도가 급격히 증가한 것은 누구나 알 수 있습니다. 하지만 많은 분석가들은 변화된 경제 상황이 기업 가치에 미치는 영향에 집중하기보다는, 인공지능(AI) 기술 자체에 대한 전망에 따라 좌우되는 "AI 거품" 논쟁에 정신이 팔려 있습니다. 금융위기 이후 경제: 자본 지출 없는 성장 글로벌 금융 위기(GFC) 동안 자본 지출이 급감했습니다. 그리고 이번에는 Rogoff와 Reinhart가 경고했듯이 정말 달랐습니다. 제2차 세계 대전 이후 모든 경기 순환은 비슷한 패턴을 따랐습니다. 추세 이하의 고정 투자 기간(경기 침체) 이후 지출이 따라잡는 성장(경기 회복)이 이어졌습니다. 하지만 이번 불황 이후에 자본 지출 붐은 없었습니다. 2020년 미국의 자본 스톡은 GFC 이전 예상치보다 20% 감소했습니다(그림 1). 그림 1: 글로벌 금융 위기 이후 미국 자본 지출의 급락 국내총생산(GDP)도 이전 추세보다 하락했지만, 그 감소폭은 자본 지출의 급락에서 암시되는 경기 침체와는 비교할 수 없을 정도였습니다. 디지털화와 세계화 덕분에 기업들은 유형자산(PP&E)을 추가 투자하지 않고도 성장할 수 있는 방법을 찾아냈습니다. 소프트웨어와 디지털 플랫폼(검색, 소셜 미디어)은 산업 시대에 필요했던 추가적인 자본 지출 없이도 매출 규모를 확대했습니다. 또한 미국 제조업체(스마트폰, 의류, 반도체 등)들은 국내 활동을 서비스(제품 설계 및 개발, 마케팅)에 집중하고, 자본 집약적인 제품 생산은 주로 아시아에 위치한 위탁 제조업체에 맡겼습니다. ...

역사는 반복되지 않지만, 비슷한 양상을 보인다는 말이 흔히 있습니다. 최근 오라클과 구글 같은 기업들이 현금 흐름 수준 이상으로 AI 투자에 막대한 자금을 쏟아붓는 상황에서, 우리는 이러한 AI 기술 혁명이 2010년부터 2020년까지 일어났던 셰일 가스 혁명과 얼마나 유사한지 살펴보는 것이 유용할 것이라고 생각했습니다. 셰일가스 붐은 현대 시대에서 가장 악명 높은 "성장을 위해서라면 무슨 수를 써서라도"라는 식의 자본 지출 사이클이었다고 할 수 있으며, 당시 에너지 산업 전반의 자본 지출은 정점에 달했을 때 현금 흐름의 110~120%에 이르렀습니다(사례 1 참조). 2014년 유가 폭락 직전에는 일부 에너지 기업들이 현금 흐름의 200%를 넘는 금액을 지출하기도 했습니다. 사례 1: AI "빅 5" 기업들은 더 이상 자산 경량화 기업이 아니다… 이러한 유사점은 매우 깊습니다. 2014년에는 기술 부문에 대한 경멸이 "싼 데에는 이유가 있다"는 주장과 맞물렸는데, 이는 닷컴 버블 붕괴의 트라우마를 반영한 ​​것으로 보입니다. 이는 오늘날 에너지 부문에 대한 경멸과도 유사한데, 2014~2015년의 폭락이 여전히 업계를 괴롭히고 있기 때문입니다. 아이러니하게도, 10년간의 지출 억제 이후 '석유 공급 과잉'에 대한 우려가 '컴퓨팅 장비 공급 과잉'에 대한 우려보다 훨씬 더 큽니다. 2013년 말 에너지 부문에 대한 낙관적인 전망과 기술 부문에 대한 비관적인 우려에도 불구하고, 2014년 이후부터 2010년대 말까지 벌어진 일들은 그야말로 경이로웠습니다. 기술 부문은 9조 달러의 부를 창출한 반면, 에너지 부문은 투자된 1달러당 41센트의 손실을 입히며 2조 6천억 달러의 자본을 날려버렸습니다. 자본 손실은 상당했지만, 채권 보유자들은 결국 손실을 만회했습니다. 경영진은 엄청난 성과를 거두었지만, 셰일 혁명의 진정한 승자는 미국 시민과 정부였습니다. 에너지와 기술은 경제에서 가장 중요한 두 분야라고 해도 과언이 아닙니다. 전기를 공급하지 못하면 아무것도 할 수 없고, 혁신 없이는 발전할 수 없으며, 금융이나 의료와 같은 중요한 분야 역시 이 두 분야 없이는 무용지물이 됩니다. 이러한 이유로 에너지와 기술 분야의 시장 주도권은 수십 년 동안 끊임없이 순환해 왔습니다. 1970년대와 80년대 원자재 호황기 말에는 엑손모빌이 세계 최대 기업이었습니다. 2000년에는 마이크로소프트가 그 자리를 차지했고, 2010년에는 엑손모빌과 페트로차이나가 경쟁했습니다. 오늘날 세계 3대 기업은 엔비디아, 애플, 마이크로소프트로, 모두 기술 기업입니다. 에너지와 기술의 리더십 순환은 역사적으로 각각의 자본 지출 주기에 의해 주도되었는데, 이 주기들은 서로 독립적이고 구별되었지만 항상 같은 결과, 즉 투자 준비 기간이 길다는 점을 고려할 때 결국 불황으로 끝났습니다. 이러한 시스템은 에너지 공급의 병목 현상을 해소하여 디플레이션 압력과 낮은 금리를 유발했고, 이는 다시 에너지 자원이 고갈될 때까지 기술 발전을 위한 여지를 제공했습니다. 지금까지의 역사적 패턴은 꽤 단순한 이야기를 보여주었습니다. 엑손(Exxon)과 아마존(Amazon)은 발음이 비슷한가요? 1970년대와 2000년대의 '자산 중심' 초호황이 천연자원에서 비롯된 물리적 자산(주기율표의 '원자'라고 부르겠습니다)에 기인했다면, 1990년대와 2010년대의 '자산 경량' 초호황이 혁신에서 비롯된 기술 자산(메모리 바이트의 '비트'라고 부르겠습니다)에 기인했다면, 2020년대는 비트와 원자가 융합되어 암호화폐나 AI 컴퓨팅과 같은 새로운 '비트-원자' 상품이 탄생하는 ...

테크 섹터가 시장을 다시 주도할 수 있는 세 가지 이유 요약 및 서론 2025년 테크 기업 수익 성장률이 광범위한 시장보다 약 4배 앞섰으나, 거품을 암시하는 징후는 나타나지 않음. 인공지능(AI)의 진화와 채택 증가, 견고한 혁신 파이프라인, 밸류에이션 지지력을 고려할 때 2026년에도 테크가 시장을 다시 앞지를 가능성이 높다고 판단함. AI가 다년간의 슈퍼 사이클을 주도하며 여러 시장에 걸쳐 광범위한 기회를 창출할 것으로 예상함. 변동성에도 불구하고 테크 섹터는 2025년에 강력한 수익 성장을 바탕으로 우수한 성과를 거둠. 실제로 AI 투자의 힘으로 테크 및 통신 서비스의 주당순이익(EPS) 성장률이 S&P 500의 나머지 기업보다 약 4배 높았음. 일부 투자자들은 테크의 모멘텀 지속 가능성을 의심하며 AI 기반 거품을 두려워하고 있음. 본 리포트는 2026년에도 테크가 우수한 성과를 낼 수 있는 세 가지 근거를 제시함. 첫째, AI의 진화로 초점이 빠른 채택에서 가치 창출로 이동하며 거품 우려를 완화할 것임. 둘째, 디지털 노동, 에이전트 커머스, 물리적 AI, 블록체인 및 스테이블코인, 양자 컴퓨팅 등 혁신 파이프라인의 진전이 기대됨. 셋째, 견고한 수익 성장이 멀티플 확장에 대한 의존도를 낮추는 밸류에이션 지지력을 제공함. AI 붐이 거품이 아닌 이유 2023-2024년이 생성형 AI의 기반을 닦았다면, 2025년은 채택이 본격화된 해임. 테크 대형주의 성장 재가속화, OpenAI와 Anthropic의 공개 지표, 부문별 생산성 향상에 대한 경영진의 언급 등이 강력한 수요의 증거임. 수요 충족을 위해 AI 모델 개발자와 데이터 센터의 자본 지출(capex) 전망치가 향후 몇 년간 대폭 상향됨. 시장은 이를 닷컴 버블과 비교하며 회의적으로 보기도 하지만, 전형적인 ...

SpaceX : 8,000억 달러 가치 평가? 우주 데이터 센터? WSJ 보도에 따르면 SpaceX는 CEO 일론 머스크가 회사의 궤도 데이터 센터 확장 계획을 세움에 따라 기업 가치를 8,000억 달러로 평가하는 구주 매각을 시작하고 있음. 무슨 일이 일어났는가? CFO 브렛 존슨을 인용한 12월 5일자 월스트리트 저널 보도에 따르면, SpaceX는 기업 가치를 8,000억 달러로 평가하는 구주 매각을 진행 중임. 이는 지난 7월 주식 매각 당시의 기업 가치인 4,000억 달러(이 역시 월스트리트 저널 보도)에서 두 배로 증가한 수치임. 머스크의 응답: 12월 6일, SpaceX CEO 일론 머스크는 X(구 트위터)의 게시물들을 통해 다음과 같이 응답함. "SpaceX가 8,000억 달러에 자금을 조달하고 있다는 언론 보도는 정확하지 않음. SpaceX는 수년 동안 현금 흐름이 정(+)의 상태였으며, 직원과 투자자에게 유동성을 제공하기 위해 연 2회 정기적인 주식 환매를 실시함. 기업 가치 증가는 스타십과 스타링크의 진척 상황, 그리고 주소 가능한 시장을 크게 넓혀주는 글로벌 다이렉트 투 셀 스펙트럼 확보에 따른 결과임." 일론 머스크가 8,000억 달러 가치 평가를 포함한 보도 전체를 부인하는 것인지, 아니면 단지 새로운 자본을 조달한다는 루머만 부인하는 것인지는 명확하지 않음. 다만 머스크가 현금 흐름이 플러스라는 점, 주식 환매의 이유, 가치 상승의 근거를 언급한 것으로 보아 신규 자금 조달에 대해서는 구체적으로 부인하는 것으로 보임. 모건 스탠리는 잠재적 자금 조달이나 새로운 가치 평가에 관한 내부 논의에 대해 아는 바가 없음. 8,000억 달러 가치 평가가 사실이라면, SpaceX는 OpenAI를 제치고 가장 가치 있는 비상장 유니콘 기업이 됨. S&P 500 기업과 비교 시 JP모건과 오라클 사이인 13위에 해당함. 또한 미국 6대 방산 업체(RTX, BA, LMT, GD, NOC, LHX)의 시가총액 ...