★260107 GS - EM Market : Sturdy after stellar★
콜드브루
2026.01.14조회수 17회
콜드브루
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리포트 정리해 두는 블로그입니다.
정보 습득에 있어 편식이 많은 편이니 양해 부탁드립니다.
2025년 한 해는 지난 10년 동안 EM 자산 전반에 걸쳐 가장 강력한 수익률을 기록한 시기 중 하나였음.
그 결과 밸류에이션은 이제 덜 매력적이지만, 까다로운 밸류에이션은 전 세계적으로 많은 자산의 특징이며, 사실 많은 EM 자산 밸류에이션은 선진시장(DM) 동료들에 비해 덜 위협적임.
견고한 성장, 낮은 인플레이션 및 지속되는 비경기침체적 연준 금리 인하라는 우리의 기본 글로벌 매크로 전망은 2025년보다는 그 강도가 덜하더라도 여전히 EM 자산에 우호적인 것으로 보임. 또한, 더 나은 로컬 EM 펀더멘털(강력한 성장, 인플레이션의 추가 정상화 및 금리 인하 여력, 억제된 재정 및 경상수지 상황)을 고려할 때, 우리는 추가적인 회복력 있는 상승 여력이 있다고 판단함.
지난해 기록적인 30% 상승 이후, 우리는 2026년 전체 회계연도 동안 MSCI EM 지수가 USD 가격 기준으로 14%, 총 수익률 기준으로 17%를 기록하며 또 다른 강력한 한 해가 될 것으로 예측함. 우리는 이것이 우호적인 글로벌 매크로 환경, 기술 비중이 높은 EM 시장을 뒷받침하는 강력한 AI 수요, 그리고 EM 노출의 지리적 광범위함에 의해 주도될 것으로 예상하며, 이는 2026/27년에 각각 19%/12%의 강력한 이익 성장을 이끌어내고 2026년 말까지 MSCI EM을 우리의 수정된 지수 목표치인 1600까지 밀어 올릴 것임.
강력한 상승 이후 높아진 밸류에이션에도 불구하고, 13.6배의 컨센서스 선행 P/E를 기록 중인 MSCI EM은 여전히 미국 주식 대비 40% 할인된 가격에 거래되고 있으며, 가벼운 포지셔닝은 투자자들이 다각화 기회를 계속 찾음에 따라 상승 리스크를 창출함.
EM 내에서 우리는 한국, 대만(강력한 반도체 수익) 및 중국(친시장 정책, AI 주도 성장 및 외부 시장 점유율 확대)의 기술 민감 주식 시장을 계속 선호하는 동시에, 포트폴리오 비중을 보다 내수 중심적인 주식 시장인 남아프리카 공화국(경기 순환적 성장 회복 및 소외된 내수 부문을 도울 금리 완화), 인도(대중 소비 부활) 및 브라질(역사적으로 일관된 추가 상승을 이끌 금리 인하, 다만 2026년 4분기 선거 관련 변동성이 상승 폭을 제한할 수 있음)로 순환 배치하는 것을 선호함.
2026년에 대한 우리의 글로벌 전망은 EM 통화에 우호적인 배경을 나타내며, 보다 경기 순환적인 통화들이 높은 성과를 낼 가능성이 큼. 여기에는 ZAR(남아공 랜드), CLP(칠레 페소) 및 KRW(한국 원)가 포함되며, 이들은 경기 순환적 가격 책정과 우리가 예상하는 CNY(위안화) 앵커의 절상에 대해 높은 베타를 특징으로 하며 달러 대비 여전히 저평가된 통화들에 속함.
2025년이 캐리(Carry)의 해였다면, 2026년 상대적 현물 수익률에는 주가 및 원자재 가격 연결 고리를 통한 경기 순환적 노출이 캐리 수준만큼이나 중요할 것으로 생각함.
이는 컨센서스 대비 우리의 더 낙관적인 글로벌 성장 전망, 통화 정책 전개, 그리고 많은 고금리 통화들이 2026년에 증가하는 로컬 노이즈에 직면하여 캐리 대 변동성 비율(carry-to-vol ratios)의 침식을 겪을 가능성이 크다는 사실에 기인함.
하지만 반대 측면에서, 시장 친화적인 선거 결과는 이러한 관할권 전역의 FX 및 금리 모두에서 '우측 꼬리(right tail, 긍정적 시나리오)'를 열어줄 수 있음.
아시아 내에서는 기술 관련 통화(KRW, TWD, MYR)가 우수한 성과를 내고 고금리 통화는 저조한 성과를 낼 것으로 예상함.
마지막으로, 프런티어 통화(예: EGP)는 상관관계가 낮은 매력적인 캐리 원천으로 남아 있으며, 외환 보유고 축적을 포함한 개선되는 펀더멘털에 의해 뒷받침된다고 생각함.
지난해는 로컬 디스인플레이션과 글로벌 순풍(광범위한 미국 달러 약세, 유가 하락 및 강력한 위험 선호 심리)의 혼합에 힘입어 EM 로컬 고정 수입 자산이 가장 강력한 성과를 거둔 해 중 하나였음.
2026년에 대한 우리의 기본 글로벌 매크로 전망은 비슷하지만 덜 강렬한 배경을 시사하며, 이에 따라 EM 로컬 금리 성과의 모멘텀이 계속될 것으로 예상하지만, 이는 더 좁은 국가 그룹에 의해 주도될 것임.
대부분의 저금리 국가들은 금리 인하 사이클의 막바지에 와 있으므로, 우리는 지난해 강력한 FX 성과에 이어 2026년 대규모 금리 인하가 예상되는 브라질 및 헝가리와 같은 고금리 국가들에 의해 성과가 주도될 것으로 생각함.
그러나 보다 일반적으로는, 성장 우려가 재부상할 경우 정책 입안자들이 더 비둘기파적인 방향으로 선회할 수 있는 충분한 여력을 제공하는 높은 실질 정책 금리를 고려할 때, 위험 대비 보상은 여전히 EM 프런트 엔드 롱 포지션을 유지하는 것이 유리하다고 생각함.
롱 엔드(장기물) 측면에서, 우리는 시장이 남아프리카 공화국의 재정 위험 가격 책정을 상향 조정함에 따라 SAGB 곡선이 추가로 평탄화(flattening)될 여지가 있다고 보며, 구조적인 국내 수요가 곡선 평탄화를 지지할 것으로 생각되는 인도의 IGB 곡선 초장기물을 계속 선호함.
우리는 또한 상대적으로 건전한 재정 상태와 새 정부의 잠재적인 시장 친화적 정책으로 인한 순풍이 칠레에서 리시버(receivers) 포지션을 곡선의 더 먼 쪽으로 이동시키는 것을 지지한다고 생각함.
2025년은 EM 소버린 크레딧에 있어 회복력과 견고한 성과를 보여준 또 다른 해였음.
그 결과 스프레드는 작년 초보다 더 타이트해졌으며 역사적 및 펀더멘털 측면에서 더 늘어나(stretched) 있음.
이는 우리가 2026년을 시작함에 있어 더욱 매력적이지 않은 비대칭성을 만들며, 우리가 스프레드가 완만하게 확대될 것으로 예상함에 따라 총 수익률은 주로 캐리에 의해 지지될 것임.
그럼에도 불구하고, 우리의 낙관적인 매크로 기본 전망을 고려할 때, 스프레드 확대는 상대적으로 억제될 것으로 생각함.
이러한 환경에서 우리는 캐리 주도 수익을 위한 포지션을 잡고 미국 주식 및 금리 변동성 위험으로부터 보호하기 위해 '방어적 캐리(defensive carry)' 접근 방식을 권장함.
IG(투자 등급)에서는 헝가리와 페루를 선호하는 반면, HY(고수익 등급)에서는 이집트, 케냐, 파키스탄 및 남아프리카 공화국을 선호함.
우리는 이러한 접근 방식을 브라질과 콜롬비아에서의 헤지와 결합하여 미국 주식 및 금리 변동성 충격으로부터 보호하고, 우리의 예측에 내재된 유가 하락으로부터 보호하기 위해 앙골라, 바레인 및 오만에서의 헤지와 결합할 것을 권장함.
비록 우리가 알파 생성이 2026년에도 낮은 등급의 HY 및 부실 자산에서 계속될 것이라고 생각하지만, 우수한 성과의 정도는 이전 몇 년보다 더 제한적일 가능성이 크며 구체적인 촉매제가 필요할 것임.
마지막으로, 소버린들이 타이트한 스프레드와 높아진 시장 수요를 활용함에 따라 올해 EM 소버린 채권 총 발행량은 지난 몇 년과 마찬가지로 높은 수준을 유지할 것으로 생각함.
2025년 한 해는 지난 10년 동안 EM 자산 전반에 걸쳐 가장 강력한 수익률을 기록한 시기 중 하나였음.
EM 주식은 연간 30%를 기록하며 눈에 띄는 성과를 거두었음(도표 1).
그러나 EM 고정 수입 자산도 뒤처지지 않았으며, 로컬 통화 채권, FX 및 소버린 크레딧 모두 역사적 맥락에서 눈부신 수익률을 기록하고 DM 동료들을 여유 있게 앞질렀음.
도표 1: 2025년 EM 자산 전반의 강력한 성과 [EM 자산 총 수익률 분해(USD) 차트: 주식, 로컬 채권, 소버린 크레딧 항목별 표시]
그 결과 밸류에이션은 이제 여기서도 덜 매력적이며, 하드 커런시(경화) EM 소버린 크레딧 스프레드는 역사적 저점에 있고 많은 EM 통화는 이제 무역 가중치 기준으로 더 이상 저렴하지 않음.
그럼에도 불구하고, 까다로운 밸류에이션은 전 세계적으로 많은 자산의 특징이며, 궁극적으로 우리는 우호적인 매크로 및 경기 순환적 배경이 밸류에이션 우려를 압도할 것으로 예상함.
사실 많은 EM 자산 밸류에이션은 DM 동료들에 비해 덜 위협적임.
금리 스프레드가 압축되었음에도 불구하고, 실질 정책 금리는 (아래에서 논의하듯이) 많은 EM 경제권에서 여전히 상대적으로 높으며, EM 주식 시장 밸류에이션은 미국 주식 밸류에이션 대비 저렴해 보이고(도표 2), 유입세의 회복에도 불구하고 EM에 대한 배분은 여전히 이전 몇 년 대비 낮은 수준임(도표 3).
도표 2: 헤드라인 지수 밸류에이션은 지난 1년 동안 상승했지만, 대부분의 EM 부문은 여전히 미국 주식 및 전 세계 다른 주요 지역 대비 큰 폭으로 할인되어 거래되고 있음 [12개월 선행 P/E 차트: 인도, 미국, 일본, 유럽, 북아시아, EM, 아세안, 중국, MENA, 남아공, 라탐, EM 유럽 순]
도표 3: 글로벌 뮤추얼 펀드는 여전히 EM 주식에 대해 대규모 과소 배분(언더웨이트) 포지션을 보유하고 있음 [글로벌 액티브 펀드 내 EM 액티브 배분(MSCI 벤치마크 대비 과대/과소 비중) 차트]
글로벌 수준에서 견고한 성장, 낮은 인플레이션 및 지속되는 비경기침체적 연준 금리 인하라는 우리의 기본 매크로 전망은 2025년보다는 그 강도가 덜하더라도 여전히 EM 자산에 우호적인 것으로 보임. 예를 들어, DM과 EM 관할권 모두에서의 양호한 성장, 주식의 추가 상승 및 연준의 지속적인 완화(다른 DM 중앙은행들이 동결하더라도)의 조합은 달러의 추가 약세를 가져올 것임.
그러나 우리는 달러 TWI(무역가중지수)가 2025년의 거의 8% 하락에 비해 훨씬 얕은 약 3% 수준으로 움직일 것으로 기록하고 있음. 늘어난 재정 상황에도 불구하고, 디스인플레이션이 리스크를 제한함에 따라 핵심 금리는 박스권에 머물 것으로 예상하며, 충분한 에너지 공급은 에너지 가격 또한 안정적이거나 낮은 상태를 유지하게 할 것임.
글로벌 매크로 배경만이 우호적인 것은 아님.
최근 몇 년간 EM의 회복력 있는 성과의 큰 부분은 EM 로컬 매크로 펀더멘털의 지속적인 개선이었음.
우리 경제 팀은 대부분의 EM(도표 4), 특히 아시아에서의 강력한 성장과 더불어 인플레이션의 추가 정상화(도표 5), 그리고 특히 2025년 내내 중앙은행이 매파적이었던 EM들을 중심으로 한 금리 인하 여력을 예측함. 구조적 취약성인 재정 및 경상수지 적자(도표 6 및 도표 7)는 광범위한 기준으로 억제되어 있어 지속적인 회복력 있는 상승을 위한 토대를 마련하고 있음.
개선된 로컬 펀더멘털을 고려할 때, 내년 EM 자산 성과의 주요 리스크는 글로벌 측면에서 발생함. 즉, 미국 예외주의의 귀환과 예상보다 적은 금리 인하 또는 심지어 자본을 EM 자산에서 미국으로 다시 빨아들이는 미국 금리 인상의 가능성임. 따라서 포트폴리오의 EM 롱 포지션을 그러한 결과에 대한 헤지와 결합하는 것이 합리적일 것임.
[도표 4: EM GDP 성장이 DM을 계속 상회함 차트 위치] [도표 5: EM 인플레이션: 추가적인 정상화 전망 차트 위치]
[도표 6: 팬데믹 이후 재정 회복이 지속될 것임 차트 위치] [도표 7: EM의 부채 수준은 DM에 비해 현저히 낮은 수준을 유지함 차트 위치]
이하 섹션에서 우리는 EM 자산 전반에 걸친 더 상세한 견해를 개술함. 우리는 EM 주식이 다시 한 번 우수한 성과를 낼 것으로 예상하지만, 기술주 노출과 더불어 내수 시장의 균형을 맞추며 연간 약 15% 내외(강력한 시작을 고려할 때 전체 회계연도 기준 약 17%)의 보다 완만한 수익률을 기대함. EM 로컬 자산에서는 EM 고금리 국가들의 더 깊은 금리 인하 사이클 여력이 가장 비옥한 기회 세트를 제공할 것임. 같은 맥락에서 EM FX 내에서는 캐리 외에도 경기 순환적 특성과 위안화(CNY) 베타를 가진 통화들을 선호함. 우리는 매우 까다로운 밸류에이션 제약을 고려하여 EM 소버린 크레딧에 대해 방어적인 입장을 유지하며, 스프레드가 완만하게 확대될 것이라는 우리의 예상에 따라 이곳의 총 수익률은 주로 금리의 함수가 될 가능성이 큼.
우리는 눈부셨던 2025년 이후, 주로 개선되는 이익에 힘입어 2026년에도 견고한 EM 지수 수익률을 기대함. 2025년 MSCI EM 지수가 30% 상승하며 눈부신 한 해를 보낸 후, 우리는 2026년 전체 회계연도 동안 USD 가격 기준 14%, 총 수익률 기준 17%를 기록하며 또 다른 강력한 한 해가 될 것으로 예측함. 우리는 이것이 견고한 글로벌 성장, 추가적인 연준 완화 및 약달러라는 우호적인 매크로 배경과 더불어, 기술 비중이 높은 EM 시장을 뒷받침하는 지속적으로 강력한 AI 수요 및 EM 노출의 지리적 광범위함에 의해 ...
