☆251222 Itau - New Copper Prices; Old Valuation Concerns☆

당사가 커버하는 구리 관련 주식들은 2025년에 108% 상승했으며, 이는 특히 11월 이후 급등한 구리 가격 상승(42%)에 의해 뒷받침되었음. 골드만삭스 원자재 리서치 팀은 구조적으로 구리 가격에 대해 강세 전망을 유지하고 있으며, 증가하는 수요를 충족하기 위해서는 장기적으로 톤당 15,000달러(2035년 명목 기준, 현물가 13,000달러 대비)가 필요하다고 보고 있음. 그러나 동 팀은 현재의 펀더멘털이 약 톤당 13,000달러 수준의 현물 가격을 정당화하지는 못한다고 판단하고 있으며, 11월 말 이후의 추가적인 22% 상승은 수급 펀더멘털의 개선보다는 일시적인 기술적 요인과 거시 심리 개선에 기인한 것으로 보고 있음. 자세한 내용은 별도 노트를 참조하길 바람. 팀은 2026년 4분기까지 가격이 약 14% 조정될 것으로 예상하고 있으며, 2분기 중 미국의 수입 관세 발표 가능성이 미국 내 비축(stockpiling)의 종료 신호가 되면서 글로벌 시장의 공급 과잉 펀더멘털(2026년 예상 잉여 30만 톤)이 다시 부각될 것으로 보고 있음. 이러한 맥락에서 당사의 선호는 반드시 더 높은 구리 가격을 필요로 하지 않는 구리 관련 주식들임. 이는 1) 상대적으로 매력적인 밸류에이션, 혹은 2) 기업 고유의 트리거(예: 생산 증가, 금 노출 등)에 기인함. 당사 계산에 따르면 First Quantum(BUY)은 Cobre Panama 재가동 가능성에 따른 위험 대비 보상이 가장 우수하며, 섹터 내 최선호 종목으로 유지함. HudBay Minerals(BUY) 역시 2026~2028년 누적 32%의 양호한 FCF 캐리를 제공하며, 2029년 Copper World 성장 실현 전까지 매력적임. Ero Copper(BUY) 또한 보수적인 생산 성장 가정 하에서도 2026~2027년 FCF 수익률 12~16%로 매력적임. Capstone은 Santo Domingo가 가동되기 전(2029년)까지 FCF 캐리가 제한적이며, 구리 가격 하락 시 운영 레버리지가 가장 크다는 점에서 Neutral을 유지함. Grupo Mexico는 이미 NAV ...

지속가능성(Sustainability) 원자력 에너지: 누가, 무엇을, 어디서, 언제, 왜? 2026년 1월 12일 핵심 요약(Key takeaways) 오늘날 상업용 원자력 에너지는 원자로 내부에서 생성되며, 대형 우라늄 원자를 더 작은 원자로 쪼개는 핵분열(fission) 방식에 의해 생산됨. 현재 원자력 발전량에서는 미국이 가장 큰 원전 보유국이지만, 신규 원자로 건설을 주도하는 국가는 중국으로, 현재 15개의 원전이 개발 중임. BofA 글로벌 리서치에 따르면, 원자력 에너지는 최근 전력 수요 급증 속에서 여러 측면에서 “재발견”되고 있음. 다른 에너지원과 비교할 때 안정적인 기저전력 공급이 가능하고, 탄소 발자국이 작으며, 에너지 투자 대비 수익률(EROI)이 높다는 장점이 있음. 본 보고서는 원자력 에너지에 대한 다섯 가지 핵심 질문에 대해 심층적으로 다룸: 누가 원자력을 생산하는가? 원자력이란 무엇인가? 원자력 발전소는 어디에 위치하는가? 원자력 수요는 언제 본격적으로 증가하는가? 왜 원자력인가? #1 누가 원자력 에너지를 생산하는가? 현재 미국은 세계에서 가장 큰 원자력 발전소 운영 규모를 보유하고 있음. 미국, 중국, 프랑스를 합치면 연간 1,500테라와트시(TWh) 이상의 원자력을 생산하며, 이는 전 세계 원자력 발전량의 58%에 해당함(도표 1). 그러나 세계 다른 국가들도 이를 따라잡으려는 움직임을 보이고 있음. 도표 1: 2024년 기준, 중국·프랑스·미국은 연간 1,500TWh 이상의 원자력을 생산 세계원자력협회(WNA)와 BofA 글로벌 리서치에 따르면, 2023년 5월 기준 전 세계에는 437기의 원자로가 가동 중이었음. 당시 추가로 60기는 건설 중이었고, 17개국에서 100기가 계획 단계에 있었으며, 31개국에서 325기가 제안 단계에 있었음. 이들 원자로가 모두 현실화될 경우, 전 세계 원자력 발전소 수는 900기를 초과하며 두 배 이상 증가하게 됨. 미국이 현재 가장 큰 원자력 발전소 보유국이긴 하지만, BofA 글로벌 리서치에 따르면 현재 원자로 건설을 주도하는 국가는 중국으로, 15개의 신규 원전이 개발 중임. 한편 캐나다와 호주 같은 국가들은 우라늄과 같은 핵심 원자재 공급국으로서 필수적인 역할을 수행함. #2 원자력이란 무엇인가? 상업화된 원자력 에너지는 원자로 내부에서 발생하는 핵분열을 통해 생성됨. 핵분열 과정에서 대형 우라늄 원자는 더 작은 원자로 쪼개지며, 이 과정에서 발생한 열이 물을 끓여 증기를 만들고, 이 증기가 터빈을 돌려 전기를 생산함. 한편, 핵융합(fusion)이라는 또 다른 형태의 원자력 에너지도 있음. 이는 가벼운 원자핵을 결합해 에너지를 방출하는 방식으로, 핵분열보다 더 깨끗하고 강력한 대안으로 연구되고 있으나, BofA 글로벌 리서치에 따르면 아직 상업화 단계에는 이르지 못했음. 우라늄: 원자력 에너지의 첫 번째 구성 요소 우라늄은 핵분열을 통한 원자력 발전의 주 연료로 사용되는 자연 발생 원소임. 일부 추정에 따르면 지각에는 약 35조 톤의 우라늄이 존재하지만, 전 세계에 고르게 분포되어 있지는 않음. 현재 전 세계 우라늄 생산량의 약 3분의 2는 카자흐스탄, 캐나다, 호주 세 나라에서 생산됨(도표 2). 호주는 약 170만 톤의 매장량을 보유하고 있으며, 이는 전 세계 확인된 우라늄 매장량의 약 30%에 해당함. 미국은 우라늄 수요의 약 64%를 이 세 나라로부터 수입함. 채굴된 우라늄의 99%는 원자력 발전에 사용되며, 이는 전 세계 전력 생산의 약 10%에 해당함. 따라서 BofA 글로벌 리서치에 따르면 우라늄 수요는 글로벌 전력 수요에 의해 결정되며, 이는 당해 연도 연료 수요와 재고 축적이라는 두 가지 요소로 구성됨. 2030년대까지 전력 수요 급증으로 총수요는 증가하는 반면 공급은 감소해, 우라늄 시장의 수급 불균형이 나타날 것으로 전망됨(도표 3). 원자력 연료 사이클(The nuclear fuel cycle) 우라늄은 원자로에서 사용되기 전에 여러 공정을 거쳐야 하며, 이를 원자력 연료...

2026년 전망: 강력한 공급으로 인한 가격 하락 추세; 지정학적 리스크 잔존 역사는 반복됨. 2025년 유가는 지정학적 공포로 인해 반복적으로 급등했음에도 불구하고, 광범위한 공급 강세로 인해 전년 대비 14% 하락했음. 지속적인 공급 파동이 시장을 2.3mb/d 과잉 상태로 만들면서, 브렌트유/WTI가 2026년 평균 56/52달러(선물가 62/58달러 대비)까지 추가 하락할 것으로 전망함. 다만 지정학적 요인은 계속해서 가격 변동을 주도할 것으로 보임. 2026년 가격 추가 하락 추세. 글로벌 석유 재고 증가세는 대규모 공급 중단이나 OPEC의 감산이 없는 한, 2026년 시장 재균형을 위해 더 낮은 유가가 필요함을 시사함. 예상보다 낮은 OECD 상업 재고로 인한 상방 압력이 러시아와 미국의 공급 과잉 및 소폭 증가한 베네수엘라 생산량을 반영한 장기 가격 하락에 따른 하방 압력을 상쇄함에 따라, 2026년 평균 가격 전망치를 유지함. 브렌트유/WTI는 2026년 4분기에 각각 54/50달러로 바닥을 칠 것으로 예상됨. 이는 공급 과잉 심화에 따른 OECD 재고 축적이 가속화되고 해상 재고 축적 속도는 둔화되기 때문임. 2027년부터의 늦은 가격 회복. 미국, 베네수엘라, 러시아의 공급 증가를 반영하여 2027년 브렌트유/WTI 전망치를 5달러 하향한 58/54달러로, 2030-2035년 장기 전망치를 75/71달러로 각각 조정함. 유가는 2027년부터 회복될 것으로 예상됨. 이는 선행 지표 시장이 견고한 수요 성장과 비OPEC 공급 성장 둔화(저유가 여파 및 2025-2026년 대규모 공급 파동의 소멸)라는 재균형 메커니즘을 확인하기 때문임. 수년간의 낮은 장기 사이클 투자 이후 지속적인 수요 성장에 따라 2020년대 후반에 실질적인 가격 회복이 나타날 것이라는 견해를 유지함. 지정학적 리스크 잔존. 유가 전망에 대한 리스크는 양방향이나, 높은 지정학적 불확실성과 낮은 포지셔닝에도 불구하고 비OPEC 공급의 추가적인 과잉 가능성을 고려할 때 하방으로 소폭 기울어져 있다고 판단함. 제재 대상 공급(예: 이란, 러시아)에 대한 위협은 가격 급등을 유발할 수 있으나, 미국 정책 입안자들이 중간선거를 앞두고 강력한 에너지 공급을 선호함에 따라 지속적인 유가 상승은 억제될 것으로 가정함. 권고 사항. 2026년 공급 과잉 견해를 반영하여 2026년 3분기-2028년 12월 브렌트유 타임스프레드 매도를 권고하며, 석유 생산자들에게는 2026년 가격 하락 리스크에 대한 헤지를 권고함. 우리는 석유 재고가 추가로 증가함에 따라 2026년 유가가 더욱 하락할 것으로 예상함... 글로벌 가시 재고(역축)와 브렌트유 가격 추이 및 전망 (실현가, 가격 추세, 전망치) 향후 12개월 내 브렌트유 가격에 미치는 최대 영향 (도표 1) 제재 대상 공급 1mb/d 감소 시 영향, 제재 대상 해상 유류 20% 증가 시 영향, 리스크 프리미엄 상승 시 영향 참고: 기본 시나리오는 2027년 12월까지 러시아, 베네수엘라, 이란의 합산 생산량이 $0.7mb/d$ 감소하고 해상 유류가 $33mb$ 감소하는 것을 가정함. 2026년 전망: 강력한 공급으로 인한 가격 하락 추세; 지정학적 리스크 잔존 브렌트유 가격은 지정학적 공급 공포로 반복적인 급등이 있었음에도 불구하고, 광범위한 공급 강세로 인해 2025년 전년 대비 14% 하락하여 연평균 68달러/배럴을 기록했음(도표 2). 최근 글로벌 석유 재고 데이터의 증가와 지정학적 헤드라인의 범람은 2026년에도 유사한 역학 관계를 시사함. 유가는 강력한 공급으로 인해 추가 하락 추세를 보일 가능성이 높으나, 시장이 러시아, 베네수엘라, 이란의 공급 리스크를 지속적으로 재평가함에 따라 빈번한 가격 변동이 예상됨. 구체적으로, 지속적인 공급 파동으로 시장이 2.3mb/d 과잉 상태에 놓임에 따라 브렌트유/WTI가 2026년 평균 56/52달러(선물가 62/58달러 대비)까지 하락할 것으로 예상함. 하지만 비OPEC 공급 성장이 둔화되고 견고한 수요 성장이 지속되면서 2027년부터는 회복이 시작될 것임(도표 3). 도표 2 - 지정학적 공급 공포에 따른 반복적 급등에도 불구하고 2025년 유가는 전년 대비 14% 하락함 해방의 날(Liberation Day), 이스라엘의 이란 핵시설 폭격, 러시아 제재 발표 등의 이벤트와 브렌트유 가격 변동 추이 도표 3 - 2026년에는 유가가 하락 추세를 보일 것이나 2027년부터는 회복을 시작할 것으로 예상함 2025년 검토 2025년 브렌트유 평균 가격은 2024년 11월 발표한 2025년 전망치인 76달러보다 8달러 낮았음. 이는 2025년 공급 과잉 규모가 1.5mb/d로 예상보다 1mb/d 이상 컸기 때문임(도표 4). 2025년 전망 당시, 높은 OPEC 유휴 생산 능력과 잠재적인 미국의 관세 인상 가능성으로 인해 유가에 대한 중기적 리스크가 하방으로 기울어져 있다고 특징지었음. 4월 초, OPEC8+가 대규모 증산을 결정하고 골드만삭스 경제학자들이 관세 인상에 따른 GDP 전망치를 하향 조정하면서 이러한 하방 리스크가 현실화됨에 따라 브렌트유 전망치를 실현 가격과 일치하는 62달러(2025년 12월물 기준)로 하향 조정했음. 2025년 글로벌 석유 수요는 관세 압박 속에서도 회복력을 증명하며 2024년 말 예상치를 소폭 상회했으나, OPEC 원유 생산량의 증가가 석유 수급 균형에서 가장 큰 서프라이즈였음(도표 4). 도표 4 - OPEC 및 미주 지역의 공급 상방 서프라이즈와 기타 재고(주로 해상 재고)의 증가 2025년 초에 글로벌 가시적 석유 재고가 역사적 최저치로 감소한 것은(도표 5, 왼쪽 패널) OPEC+가 최근의 2.2mb/d 생산 감산분과 이전의 1.65mb/d 감산분 중 1/4을 복구하기로 한 결정을 설명하는 데 도움이 될 것임. 2025년 1월 당시 석유 재고는 OECD 상업 재고, 중국 재고, 해상 재고 모두 하위 25% 이내에 머물 정도로 낮은 수준이었음(도표 5, 오른쪽 패널). 도표 5 - 글로벌 재고가 2025년 1월 초에 바닥을 쳤으며, 이는 2025년 4월부터 OPEC8+의 물량이 돌아오는 데 기여함 OPEC 원유($0.9mb/d$), 브라질($0.3mb/d$), 미국($0.3mb/d$)에서의 ...

글로벌 원자로 추적기 - 1월호 신규 원자로 진행 상황 및 발표 사항 북미 2025년 12월 3일 - 미국: 4개의 공공 전력 유틸리티로 구성된 Great Plains New Nuclear Consortium은 사우스웨스트 파워 풀(Southwest Power Pool) 시장에 공급하기 위해 네브래스카 내에 소형 모듈형 원자로(SMR)를 포함한 1,000~2,000MW 규모의 신규 원자력 용량 배치 타당성을 조사하기 위한 양해각서(MoU)를 체결함. 2025년 12월 17일 - 미국: 미국 원자력규제위원회(NRC)는 Constellation의 Clinton 1호기(최초 갱신)와 Dresden 2, 3호기(후속 갱신)에 대해 20년 운영 라이선스 연장을 승인하여 운영 수명을 연장함. 3억 7천만 달러 이상의 업그레이드로 지원되는 이번 연장은 탄소 없는 전력 생산의 지속을 보장하며, Clinton 호기의 재정적 생존 가능성은 Meta와의 20년 계약을 통해 확보됨. 유럽 2025년 12월 1일 - 벨기에: 벨기에 Doel 원자력 발전소 2호기가 50년간의 운영을 마치고 영구 폐쇄됨. 이는 이미 4개의 다른 원자로를 폐쇄한 국가의 단계적 원전 폐기 정책에 따른 것임. Doel 4호기와 Tihange 3호기는 당초 폐쇄 예정이었으나, 정부와 Electrabel 간의 합의에 따라 2035년까지 운영이 연장되었으며, 두 유닛 모두 광범위한 LTO 오버홀을 거쳐 안전 승인 후 재가동될 예정임. 2025년 12월 3일 - 불가리아: Laurentis Energy Partners, Canadian Nuclear Partners SA (CNPSA), BWXT Canada 컨소시엄이 불가리아 Kozloduy 원자력 발전소에 두 개의 신규 Westinghouse AP1000 유닛 개발을 감독하는 발주처 엔지니어(owner's engineer) 계약을 체결함. 각각 2035년과 2037년 가동을 목표로 함. 2025년 12월 9일 - 폴란드: 유럽이 약 165억 달러로 추산되는 폴란드 원자력 발전소에 대한 국가 지원을 승인함. 이 원자력 발전소는 3개의 Westinghouse AP1000 원자로를 갖추게 되며, 2028년에 첫 콘크리트 타설이 예상됨. 아시아 2025년 12월 8일 - 인도: 인도와 러시아가 원자력 에너지 협력을 진전시키고 있음. 인도는 두 번째 러시아 원자력 발전소 부지 확정을 목표로 하고 있으며, 양국은 소형 모듈형 원자로, 해상 부유식 발전소 및 현지화된 연료 공급 분야에서 폭넓은 협력을 모색 중임. 이 확장된 파트너십에는 러시아 설계 VVER에 대한 기술 및 상업적 논의 가속화와 원자력 발전소 공동 개발이 포함됨. 2025년 12월 15일 - 중국: 중국과 러시아의 공동 프로젝트인 Xudabao 원자력 발전소 3호기가 12월 12일 냉간 기능 시험을 성공적으로 완료하여 설치에서 시운전 단계로 전환됨. 이 이정표는 원자로 및 1차 계통 장비의 전반적인 성능을 검증하여 향후 안정적이고 안전한 운영을 보장하며, 2027년 시운전이 예정되어 있음. 2025년 12월 16일 - 중국: 중국 Ningde 원자력 발전소 6호기의 건설이 공식적으로 시작됨. 원자력 아일랜드의 첫 콘크리트 타설이 진행되었으며, 이는 해당 부지의 두 번째 HPR1000(Hualong One)...

글로벌 석유 펀더멘털: 2026년 주요 질문과 유가 업데이트 여전히 큰 공급 과잉 상태이나 연중 개선 추세 전망 이번 노트를 통해 올해 석유 전망에 대한 핵심 질문들을 다루며, 2026년 가격 예측치를 브렌트유 평균 배럴당 62달러, WTI 평균 58달러로 각각 2달러씩 소폭 하향 조정함. 이는 지난번 유가 업데이트 때보다 공급 과잉 규모가 커진 것에 기인함. 현재 2026년 공급 과잉은 2025년과 동일한 일일 190만 배럴(1.9Mb/d)에 달함. 하지만 2025년과는 중요한 차이점이 있는데, 바로 공급 과잉 규모가 연중 내내 좁혀진다는 점임. 따라서 현재의 하락세가 공급 과잉이 정점에 달하는 2026년 1분기까지 지속되어 브렌트유 가격이 배럴당 60달러까지 내려갈 것으로 예상함. 그 후 수급 균형이 개선되고 투자자들의 관심이 제한적인 유휴 생산 능력으로 옮겨가면서 가격이 안정되고 회복되기 시작할 것으로 보임. 실물 시장 지표가 실질적인 약세를 나타내지 않고 있어, 수요 전망치가 상향 조정되면서 이론적인 공급 과잉 규모가 줄어들 가능성도 있음. 지정학적 리스크의 가격 지지 및 상승 잠재력 2026년은 전환의 해가 될 수 있으며, 2025년보다 좁은 범위에서 거래될 것으로 예상됨. 리스크는 기본 시나리오 대비 상당히 균형 잡힌 상태임. 하지만 특히 수많은 지정학적 리스크를 고려할 때 변동성은 여전히 특징으로 남을 가능성이 높음. 여기에는 러시아, 베네수엘라, 이란의 잠재적 생산 차질이 포함됨. 일일 50만 배럴(0.5Mb/d)의 추가 감소가 발생하면 브렌트유 가격은 60달러 중후반대까지 오를 수 있음. 일일 100만 배럴(1.0Mb/d) 이상의 더 심각한 차질은 특히 미국 중간선거가 가까워질수록 가능성이 낮아 보이지만, 발생 시 가격을 더 높게 끌어올릴 것임. 또한 OPEC+가 약 일일 410만 배럴(이란/베네수엘라 제외)의 유휴 생산 능력을 보유하고 있고 자발적 감산이 더 빨리 해제될 수 있어 상승 리스크는 제한적일 것으로 판단함. 하락 리스크도 존재하나 포지셔닝과 OPEC+가 리스크를 제한함 유가가 수년 만의 최저치에 근접해 있고 투자 포지셔닝이 이미 극도로 약세인 점을 감안할 때, 하락 여지는 제한적이라고 봄. 러시아와 베네수엘라 같은 주요 생산국들의 긍정적인 생산 전개는 기본 시나리오 대비 합계 일일 100만 배럴의 추가 생산 잠재력을 가짐. 이는 가격을 50달러 중반대까지 떨어뜨리기에 충분한 수치임. 이 수준에 도달하면 비OPEC+ 공급의 추가 둔화뿐만 아니라 OPEC+의 감산 중단 연장 또는 감산 복원까지 예상됨. OPEC+가 이미 상당 부분의 감산을 해제했기 때문에 정책적 리스크는 낮아진 것으로 봄. 핵심 쟁점은 2027년 이후의 새로운 체제에 합의하는 것이 될 것임. 수요 측면의 리스크는 공급 측면에 비해 작아 보이며, 일일 120만 배럴 증가를 모델링하고 있음. 장기 전망 유지 2026년 이후의 예측치는 변동 없음. 비OPEC 공급 증가세가 둔화되면서 가격을 지지하여 브렌트유 기준으로 2027년 70달러, 2028년부터는 75달러를 기록할 것으로 예상함. 그림 1: 원유 가격 예측 ($/bbl) 글로벌 석유 시장 - UBS 시나리오 계절적으로 낮은 석유 수요와 높은 OPEC+ 생산으로 인해 시장이 큰 공급 과잉 상태를 유지함에 따라, 단기적으로 브렌트유는 60달러 초반대에 머물 것으로 예상함. 저유가는 특히 미국 생산자들로부터의 공급 반응을 계속 유도할 것임. 미국 셰일 오일에 대한 기본 시나리오는 활동 수준이 낮아지고 효율성 개선 속도가 둔화되는 것임. 2025년 미국 액체 연료 생산 증가량은 일일 80만 배럴, 2026년은 10만 배럴로 전망함. 장기적으로는 효율성 향상과 전기차 영향력 확대로 수요 증가가 급격히 둔화되어 2030년경 석유 수요 정점에 도달할 것이나, 이후 급격한 하락보다는 긴 정체기를 거칠 것으로 보임. 비OPEC 공급 증가가 석유 수요 증가보다 더 빠르게 둔화됨에 따라 글로벌 유휴 생산 능력이 감소하고 유가 하락 영향이 제한될 것으로 예상함. 투자자들의 관심이 늘어나는 공급 과잉에서 줄어드는 유휴 생산 능력으로 옮겨감에 따라, 2026년 후반과 2027년에는 유가가 지지받을 것으로 기대함. 상승 가격 시나리오 단기적으로 주요 잠재적 상승 요인은 특히 러시아에서의 공급 차질이며, 이는 브렌트유 가격을 70달러 근처로 올릴 수 있음. 이라크, 카자흐스탄 등의 보상 감산 계획 준수 개선이나 이란/베네수엘라의 공급 차질 가능성도 있음. 경제 회복과 맞물린다면 브렌트유는 배럴당 70달러 이상으로 오를 수 있음. 다만 가격이 그 정도로 오르기 시작하면 OPEC+가 더 공격적으로 생산량을 늘릴 것으로 예상함. OPEC+ 유휴 생산 능력이 줄어들고 비OPEC+가 가격 신호에 반응하지 않으며 미국 공급 증가가 둔화된다면, 시간이 지남에 따라 유가가 80달러 중반대 범위로 이동할 기반이 마련될 수 있음. 하락 가격 시나리오 단기 하락 시나리오는 현재의 공급 차질이 해결되는 상황을 중심으로 함. 러시아-우크라이나 합의는 리스크 프리미엄을 줄이고 러시아 공급을 소폭 늘려 가격을 60달러 미만으로 떨어뜨릴 잠재력이 있음. 베네수엘라 생산의 더 빠른 반등도 브렌트유를 50달러 중반으로 이끄는 데 기여할 수 있음. 세계 경제 둔화로 인해 석유 수요가 전망치 대비 일일 약 50만 배럴 추가 감소하는 부정적 영향도 발생 가능함. 경기 침체는 OPEC+가 시장 점유율을 확보하기 위해 더 공격적으로 나설 리스크를 높일 수 있음. OPEC+의 추가 생산 확대와 경제 둔화가 결합된다면 유가는 더 낮아져 일시적으로 50달러를 밑돌 수도 있음. 유가 예측 표 ($/bbl) UBS 수급 밸런스 및 재고 변화 추이 브렌트 유가 변동 범위 및 확률 구간 목차 2026년 석유 시장 기본 시나리오는? (4페이지) 주목해야 할 주요 사건은? (6페이지) 2025년 예측의 성패와 2026년 시사점은? (7페이지) 하락 및 상승 시나리오는? (9페이지) 2026년의 실질적인 시작점은? (11페이지) 러시아 공급 리스크는? (14페이지) 리스크 프리미엄은 지속될 것인가? (17페이지) OPEC+는 감산을 완전히 해제할 것인가? (19페이지) OPEC+ MSC(최대 지속 가능 생산 능력) 평가의 영향은? (23페이지) 미국 생산이 여전히 깜짝 증가할 수 있는가? (25페이지) 비OPEC+ 공급 증가 둔화 징후가 나타날 것인가? (28페이지) 수요가 일일 100만 배럴 이상 증가할 것인가? (30페이지) SPR(전략비축유): 중국과 미국이 계속 채울 것인가? (33페이지) 선물 곡선은 계속 웃는 모양(스마일)을 유지할 것인가? (36페이지) 부록: 수급표 (39페이지) 1. 2026년 석유 시장 기본 시나리오는? 가격 전망치를 브렌트유 평균 62달러, WTI 평균 58달러로 각각 2달러씩 하향 조정함. 지난번 유가 업데이트 시점보다 공급 과잉 규모가 커졌기 때문이며, 현재 2026년 공급 과잉은 2025년과 동일한 일일 190만 배럴로 추산됨. 다만 연중 공급 과잉이 좁혀진다는 점이 2025년과의 차별점임. 분기별 공급 과잉은 2026년 1분기 일일 240만 배럴에서 4분기 130만 배럴로 줄어들 것으로 봄. 이에 따라 공급 과잉이 정점인 1분기에는 현재의 하락세가 이어져 브렌트유가 60달러까지 내려갈 것으로 예상함. 이후 수급 균형이 개선되고 투자자들의 관심이 제한적인 유휴 생산 능력으로 이동하며 가격이 안정되고 회복되기 시작할 것임. 제재 대상국(이란, 베네수엘라, 러시아)의 잠재적 생산 감소 우려가 재고 증가의 부정적 영향을 상쇄할 것으로 기대함. 투자 포지셔닝이 이미 석유에 대해 매우 비관적(bearish)이라는 점에 주목함. IEA가 보고한 '누락된 배럴(missing bbl)'을 고려하면 예상 공급 과잉 규모는 더 좁아질 수 있음. 실물 시장 지표가 큰 공급 과잉과 일치하는 약세를 보이지 않으므로, 수요 수치가 상향 조정되어 이론적 공급 과잉이 감소하더라도 놀랍지 않을 것임. 2026년에는 이미 자발적 감산의 상당 부분이 해제되었으므로 OPEC+ 정책이 2025년보다 덜 중요한 동인이 될 것으로 봄. 기본 시나리오는 8개 OPEC+ 파트너가 2026년 4월부터 매월 일일 13만 7천 배럴의 속도로 12월까지 남은 165만 배럴의 자발적 감산을 해제하는 것임. 다만 명목 수치의 약 40%만 실제로 복구될 것으로 예상함. 그럼에도 불구하고 이는 수급 균형을 완화하고 가격에 하방 압력을 가하기에 충분할 것임. 2026년 1~2분기에 집중된 보상 감산 계획이 실질적인 생산 증가 속도를 유의미하게 앞당길 가능성은 낮음. 2025년 브렌트유는 배럴당 59~82달러의 넓은 범위에서 거래되었으나, 2026년은 전환의 해로서 더 좁은 범위에서 거래될 것으로 예상함. 비관적인 OPEC+ 감산 해제와 견조한 비OPEC+ 공급이 지정학적 리스크 및 중국의 비축유 확보로 상쇄되면서 가격은 이미 몇 달간 60달러 초반대에서 어느 정도 안정되었음. 2027년 70달러, 2028년 75달러인 브렌트유 장기 전망치는 비OPEC+ 및 OPEC+의 제한적인 공급 증가를 반영하여 그대로 유지함. 단기적으로 브렌트유는 55~70달러 범위에서 거래될 가능성이 가장 높음. 그림 2: 원유 가격 예측 ($/bbl) 그림 3: 브렌트유 가격 예측 ($/bbl) 2. 주목해야 할 주요 사건은? 2026년 1월 1일: 이라크, 카자흐스탄, 러시아의 보상 감산 마감 기한. 2026년 1월 20일: 미국 대통령 취임식. 잠재적인 제재 변화 및 에너지 정책 변화 가능성. 2026년 2월: OPEC+ 공동 장관급 감시위원회(JMMC) 회의. 2026년 3월: 2026년 미국 셰일 오일 생산량 전망치에 대한 구체화(기업들의 2025년 4분기 실적 발표 및 2026년 가이드라인 제시). 2026년 4월 1일: 8개 OPEC+ 국가들의 일일 165만 배럴 자발적 감산 해제 시작(예정). 2026년 6월: OPEC+ 정례 각료급 회의. 2027년 생산 쿼터 논의 가능성. 2026년 11월 3일: 미국 중간선거. 선거 전후로 전략비축유(SPR) 정책이나 지정학적 행보 변화 가능성. 2026년 12월 31일: 현재 합의된 OPEC+ 생산 정책의 공식 종료일. 3. 2025년 예측의 성패와 2026년 시사점은? 예측 성공 요인: 비OPEC+ 공급 증가세가 견조할 것이라는 전망이 적중함. 가이아나, 브라질, 캐나다 및 미국 셰일의 생산 효율성이 시장의 예상보다 높게 유지됨. OPEC+의 감산 해제 시점이 시장 상황에 따라 연기될 것이라는 예측이 맞았으며, 이는 가격 급락을 방어하는 역할을 함. 중국의 수요 성장 둔화가 구조적 요인(전기차 보급, 경제 구조 변화)에 기인한다는 점을 정확히 짚어냄. 예측 오차 요인: 지정학적 리스크 프리미엄이 예상보다 빠르게 소멸됨. 중동 갈등이 실질적인 공급 차질로 이어지지 않으면서 투자자들이 리스크에 무뎌진 경향이 있음. 미국 대선 이후의 정책 기대감이 시장에 선반영되는 속도가 예상보다 빨랐음. 2026년 시사점: 2025년의 '공급 과잉 우려'는 2026년에도 이어지지만, 공급 증가 속도가 점차 둔화될 것이라는 점에 주목해야 함. 가격 하락이 비OPEC+ 생산자들의 자본 지출(CAPEX) 감소로 이어지는 시차를 고려할 때, 2026년은 하락 압력과 장기적 공급 부족 우려가 교차하는 시점이 될 것임. 4. 하락 및 상승 시나리오는? 기본 시나리오 (브렌트유 $62): OPEC+가 점진적으로 감산을 해제하되 실질 복구량은 제한적임. 글로벌 수요는 일일 120만 배럴 증가함. 비OPEC+ 공급이 수요 증가를 상회하여 일일 190만 배럴의 과잉 공급 발생. 상승 시나리오 (브렌트유 $75+): 러시아 또는 중동에서 대규모 공급 차질(일일 100만 배럴 이상) 발생. 중국의 대규모 경기 부양책이 예상보다 강력한 수요 반등을 견인. 미국 셰일 생산이 저유가와 자본 규율로 인해 급격히 감소. 하락 시나리오 (브렌트유 $50 미만): OPEC+ 국가들이 시장 점유율 경쟁에 돌입하며 감산을 전면 철회. 글로벌 경기 ...