☆260218 GS - OIL ANALYST : Sanctioned Crude at Sea Means Scarcity on Land☆

Precious Comment: 분산 투자 수요에 따른 변동성으로 중앙은행 매수세 (일시적) 둔화 최근 몇 달간 주로 금 콜옵션 구조를 통해 표현된 민간 부문의 분산 투자 수요 증가가 금 가격의 높은 변동성을 초래함. 이러한 변동성 상승은 결국 중앙은행 수요 나우캐스트(nowcast)의 둔화를 가져왔으며, 이를 일시적인 현상으로 판단함. 중앙은행 수요 나우캐스트의 지속적인 둔화를 금 가격 전망의 중요한 지표로 규정해 왔으나, 중앙은행들과의 대화, 2022년 러시아 자산 동결 이후 예비자산 관리자들의 구조적인 위험 인식 변화, 그리고 대형 신흥국(EM) 중앙은행들의 금 비중이 여전히 목표치보다 훨씬 낮다는 점을 근거로 이번 둔화가 일시적일 것으로 믿음. 대화 내용에 따르면 예비자산 관리자들은 지정학적 및 금융적 위험을 헤지하기 위해 금의 적극적인 구매자로 남아 있으나, 가격이 안정될 때까지 구매를 늦추는 것을 선호함. 이러한 배경 속에서 두 가지 시나리오를 제시함: a. 추가적인 민간 부문 분산 투자가 없다는 다소 보수적인 기본 시나리오(Base Case) - 금 가격 변동성의 완화를 의미함. 이 시나리오에서는 중앙은행 매수세가 다시 가속화되어 2025년에 보인 속도로 축적이 계속될 것이며, 민간 투자자들은 연준(Fed)의 금리 인하에 반응해서만 노출을 늘릴 것으로 예상함. 이 두 가지 요인이 결합되어 금 가격은 2026년 말까지 5,400달러/toz로 서서히 상승할 것임. b. 여러 서방 경제의 재정 위험 인식으로 인한 추가적인 민간 부문 분산 투자의 상방 리스크 시나리오. 콜옵션 구조를 통해 표현될 때 이 수요는 본질적으로 더 변동성이 클 수 있으며, 적어도 일시적으로는 단기적인 ...

올해 들어 천연자원 섹터 전반은 양호한 성과를 보였으나, 내부적으로는 종목별 편차가 크게 나타났음. 상대 성과를 좌우한 핵심 요인 중 하나는 기업 지배구조 및 경영진 변화였음. 이러한 배경에서 2월 한 달간 애널리스트들은 컨퍼런스, 실적발표, 현장 미팅 등을 통해 경영진과 활발히 소통했으며, 본 리포트는 그 대화에서 도출된 거시·미시적 시사점을 정리한 것임. 언급 기업: XOM, VG, PEG, FE, EXC, HP, UEC Oil & Gas: XOM 경영진 미팅 2월 20일 ExxonMobil의 Senior VP 겸 CFO인 Neil Hansen과 가상 투자자 미팅을 진행했음. 주요 논의 주제는 주가 흐름, Permian 전략, M&A 기회, 자본 배분 우선순위였음. 최근 에너지 섹터로 자금이 회전 유입되는 가운데, 경영진은 자사가 대형 산업재 기업과 유사한 밸류에이션을 받아야 한다는 입장을 재확인했음. 근거로는 견조한 재무상태표, 높은 재투자율, 현금흐름 성장, 낮은 변동성 등을 제시했음. 다만 일부 투자자들은 연초 이후 강한 주가 상승 이후 현재 밸류에이션에 대해 신중한 입장을 유지하고 있음. Permian에서는 경량 프로판트, 장거리 수평 시추, 큐브 개발 등 적층 가능한 기술 포트폴리오를 통해 2030년까지 회수율을 두 배로 끌어올릴 수 있다고 강조했음. 2026년 Permian 총 생산은 약 180만 BOE/일(+전년 대비 20만 배럴/일), 2030년에는 약 250만 BOE/일을 가이던스했으며, 추가 상방도 존재한다고 언급했음. 이 같은 경쟁 우위를 바탕으로 Permian은 장기적 통합(consolidation)의 논리적 지역으로 평가되며, 1+1>2의 시너지를 창출할 수 있는 비유기적 기회도 검토 중임을 시사했음. 주주환원 측면에서는 연간 200억 달러 규모의 자사주 매입을 2026년까지 유지할 계획이며, 이는 강한 재무구조와 현금창출력에 기반한다고 설명했음. Midstream: VG 현장 방문 및 경영진 미팅 Venture Global에 대한 긍정적 논리는 2027~29년 자금 조달 전망의 불확실성이 점차 축소되고 있다는 점에 있음. 루이지애나 자산 현장 방문 및 워싱턴 DC 본사 미팅 모두 이러한 시각을 지지했음. 경영진 메시지는 2029년 초까지 약 8,500만 톤/년(mtpa) LNG 수출능력 달성 목표에 집중되고 있음. 현재 약 4,000만 mtpa가 가동 중이고, 추가 2,000만 mtpa가 건설 중임. 시장에서는 아직 미확정된 약 2,500만 mtpa 증설 속도, 관련 CAPEX, 계약 확보, 자금 조달 브릿지에 대해 의견이 크게 갈리고 있음. 그러나 투자자들이 잔존 리스크를 과대평가하고 있으며, 저 LNG 가격 환경에서도 2030년대 초반의 FCF 잠재력을 과소평가하고 있다는 판단임. CP1, CP2 현장에서는 운영 및 건설 진척도가 업계 평균 대비 우수하다는 점이 확인되었음. 특히 Golden Pass 및 Qatar North Field East 확장 프로젝트의 지연과 대비됨. 향후 실적발표에서는 실행력 메시지를 보다 명확히 강조할 것으로 예상되며, 단기 계약 상황 및 CP1 중재 진행 상황도 공유할 가능성이 있음. Utilities: NARUC Winter Policy Summit NARUC 컨퍼런스에서는 세대적 수준의 전력 수요 증가를 둘러싼 투명성 요구가 공통 화두였음. 규제기관은 데이터센터 계약 조건에 대한 하이퍼스케일러의 투명성을 요구했고, 하이퍼스케일러는 자원 계획 가치에 대한 계통운영자의 투명성을 요구했음. 소비자 단체는 데이터센터가 요금에 미치는 영향에 대한 유틸리티의 설명을 요구했고, 유틸리티와 하이퍼스케일러는 인허가 및 계통 연결 규칙에 대한 규제·입법부의 명확성을 요구했음. 자원적정성 책임 주체(주 vs 계통운영자), 전원 믹스 전략, 송배전 유틸리티의 발전·저장 참여 여부, 대규모 수요가 실제 요금을 인상시키는지 여부 등 다양한 쟁점이 논의되었음. 올해 선거 일정과 데이터센터의 요금 영향 이슈로 규제 환경은 매우 중요한 변수로 작용 중임. 특히 PJM 지역 유틸리티인 PEG, FE, EXC가 높은 관심을 받고 있음. Energy Services: HP 경영진 미팅 HP는 향후 성장의 다음 단계로 해외 사업을 강조하고 있음. 특히 중동에서 활동 증가 가능성에 주목하고 있음. 2025년 말 사우디에서 7개 리그가 재가동되었으며, 국영·국제 석유기업들이 생산 확대를 추진하면서 추가 리그 재가동 가능성도 열려 있음. 해당 지역에서 HP는 비전통(unconventional) 시추를 수행 중이며, IOCs/NOCs의 비전통 프로젝트 확대는 수혜 요인임. 2026년 하반기, 특히 중동에서 국제 활동이 증가할 것으로 예상되며, 2027년까지 리그 재가동이 이어질 가능성이 있음. 북미 평균 리그 마진은 향후 몇 분기 동안 안정적일 것으로 보이며, 2026년 2분기 후반 계절성을 감안하더라도 하루 약 1.8만 달러 수준 유지가 목표임. Clean Technology: UEC 경영진 미팅 UEC와의 투자자 미팅 이후 우라늄 시장의 단기·중장기 펀더멘털에 대해 보다 긍정적 시각을 갖게 되었음. 2025년 우라늄 수요는 약 1억9천만 파운드로, 최근 1년간 글로벌 생산량 약 1억6,500만 파운드를 크게 상회하고 있음. 산업은 대체 생산(replacement rate) 이하 수준에서 생산 중임. 이러한 수급 불균형을 배경으로 우라늄 가격은 지난 1년간 강한 상승 모멘텀을 보였고, 2026년 초 들어 가속화되는 양상임. 단기 스팟 시장은 거래 중심...

ENERGY 유가는 배럴당 65달러 이상에서 유지되고 있으며 변동성은 확대되고 있음. 브렌트유 백워데이션은 다시 타이트해짐. 지정학적 리스크와 그에 따른 공급 차질 가능성이 공급을 타이트하게 만들 수 있음. 제재 대상 원유 흐름은 심각하게 차단되지 않았음. 제재 원유는 우회되고 있으나 중단되지는 않음. 글로벌 부유 저장량은 완화됨. 러시아산 원유 할인폭은 확대됨. 러시아 원유 수출은 하루 338만 배럴 수준에서 안정적임. 목적지가 명확하지 않은 러시아 원유 수출이 증가하고 있음. 중국의 러시아산 원유 수입은 증가 중. 인도의 전체 원유 수입은 증가했으나 러시아산 수입은 감소. 베네수엘라 원유 생산은 1월에 감소. 이란 원유 생산은 안정적. 아직까지 생산 차질은 중대하지 않음. OPEC의 1월 산유량은 감소했으며 1년 내 최저 수준. OPEC의 시장 점유율은 32% 이상에서 안정화되고 있음. 중국의 원유 수입은 증가하며 시장의 초과공급을 흡수. 중국의 추정 원유 재고는 증가하고 있음. 중국은 원유 비축을 지속하며 초과 물량을 흡수하고 있음. 미국 원유 생산은 사상 최고치를 기록했으나 증가 속도는 둔화. 미국의 시추 리그 수는 감소하고 있으나 효율성 향상으로 2026년 생산 증가는 보합 수준을 유지할 전망. 미국 원유 생산 증가세는 둔화되고 있음. 브라질 원유 생산은 증가 중. 브라질 원유 수출은 2025년 중반 이후 안정적. 브라질이 향후 원유 생산 증가의 핵심 국가가 될 전망. 미국 정유 가동률은 하락. 미국 휘발유 수요는 안정적. 미국 원유 수요는 계절적 약세를 보임. 미국 항공 여행은 계절적 반등을 보임. 미국 원유 수요는 계절적 둔화를 기록 중. 미국 원유 재고는 계절적 패턴에 따라 증가. 미국 디젤 재고는 감소. 미국 휘발유 재고는 증가하며 수요 약세를 반영. 해상 원유 재고는 감소. 미국 원유 재고는 증가 중. 글로벌 가스 가격은 지역 전반에서 급락. 미국 LNG 수출은 강한 계절적 수요로 사상 최고 수준. 난방 시즌 종료가 가까워지며 LNG 가격은 완화. 유럽 가스 저장량은 다년 최저 수준. 유럽 LNG 수입은 계절적으로 강세. 겨울철 재고 감소로 유럽 가스 수입은 증가. 중국 LNG 수입은 부진했던 여름 이후 증가. 일본 LNG 수입은 높은 재고에 대응해 둔화. 강한 수요와 낮은 가격이 아시아 LNG 수입을 지지. 귀금속 금 가격은 온스당 5,000달러 부근에서 ...

Comdty and FX Forecast Relative performance GS예상치 vs Spot Spot +/- 10% scenatios Financial and Production 전망 EBITDA Sensitivities Comdty 10% 상승시 NTM EBITDA 민감도 NAVPS Sensitivities Diversified Miners GS 예상치 vs 컨센

Relative performance Commodity & FX forecasts GS 예상치 Capstone Copper는 Santo Domingo를 / HBM은 Copper World를 포함하지 않음 Capstone Copper는 Santo Domingo를 / HBM은 Copper World를 포함하지 않음 Spot +/- 10% Change in Comdty Prices EBITDA Sensitivity Spot 10% 상승시 EBITDA 변화 FCF yield vs 생산량 growth Price/NAV vs EV/EBITDA GS vs Consensus Historical Trading 1-yr Fwd EV/EBITDA