★260224 GS - The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era★

HALO 효과: AI 시대의 강력한 자산, 낮은 노후화율

희소성의 재평가: 실물 자산으로의 리더십 이동

• 높은 실질 수익률, 지정학적 분열, 공급망 재편으로 인해 주식 시장의 리더십이 유형의 생산적 자산으로 다시 이동함.

• 시장은 복제가 어렵고 기술적 노후화에 덜 노출된 자산인 생산 능력, 네트워크, 인프라, 엔지니어링 복잡성에 보상을 제공함.

AI가 불러온 이중 충격

• AI 혁명은 소프트웨어 및 IT 서비스 산업의 수익성과 잔존 가치에 의문을 제기함.

• 동시에 과거 '자본 효율적(Capital Light)' 모델의 대표적 승자들을 역사상 최대 규모의 자본 지출 주체로 변화시킴.

HALO(고액 자산, 저노후화)에 집중

• HALO 비즈니스는 대규모 물리적 자본(비용, 규제, 건설 기간, 엔지니어링 복잡성으로 인한 복제 장벽)과 장기적인 경제적 타당성을 결합한 형태임.

• 전력망, 파이프라인, 유틸리티, 운송 인프라, 핵심 기계, 장기 사이클의 산업 생산 능력이 이에 해당함.

시장의 HALO 보상 체계

• 자본 집약적 바스켓(GSSTCAPI)이 2025년 이후 자본 효율적 바스켓(GSSTCAPL) 대비 35% 초과 수익을 기록함.

• 자산 집약도가 밸류에이션과 수익률의 핵심 동력으로 자리 잡음.

밸류에이션 수렴 현상

• 자본 집약적 기업과 자본 효율적 기업 간의 밸류에이션 격차가 급격히 축소됨.

• 투자자들이 회복 탄력성과 실물 경제 자산의 전략적 가치를 재평가함에 따라 두 바스켓은 현재 거의 유사한 수준에서 거래됨.

HALO를 지지하는 거시적 순풍

• 재정 확장, 교체 비용 상승, 재지역화, 제조업 반등이 모두 자본 집약적 섹터를 지지함.

• 유럽의 매출 대비 설비투자(Capex-to-sales) 비율은 10년 만에 최고치를 기록하며 지난 10년간의 투자 부족 흐름을 반전시킴.

자금 흐름은 HALO를 선호 — 그러나 포지셔닝은 여전히 가볍다:

• 가치주 전략으로의 강력한 자금 유입과 과도하게 쏠린 미국 기술주 노출에서 벗어나려는 분산 투자 욕구가 자본 집약적 자산으로의 순환매를 강화함.

• 다만 장기적인 포지션 배분은 여전히 과열과는 거리가 먼 상태임.

이익 모멘텀의 전환

• 시장의 컨센서스는 이제 자본 집약적 기업들의 더 빠른 주당순이익(EPS) 성장과 자기자본이익률(ROE) 개선을 예상함.

• 반면 자본 효율적 기업들의 ROE는 정체될 것으로 전망되어, 이들이 오랫동안 누려온 프리미엄의 지속 가능성에 의문이 제기됨.

본문

Repricing Scarcity: 헤비 자산의 귀환

글로벌 금융위기 이후 10년은 제로금리와 풍부한 유동성이 지배한 시기였음. 이 환경에서는 물리적 자산보다는 확장성과 스케일에 기반한 장기 성장주가 시장을 주도했음. 테크 기업과 기타 자본 경량(Capital Light) 산업은 디지털 경제와 스마트폰 확산을 배경으로 지속적인 밸류에이션 프리미엄을 누렸음

2020년대 초반에 이르러 MSCI Growth Index는 MSCI Value Index 대비 두 배 이상의 밸류에이션에 거래됐고, 유럽에서도 Growth 팩터는 Value 대비 약 150% 프리미엄을 형성했음. 시장은 많은 단기(Short-duration) 구경제 기업들을 구조적 가치 함정으로 봤음

Exhibit 1: 2020년대 초반 유럽 MSCI Growth 지수는 MSCI Value 지수 대비 두 배 이상 밸류에이션에 거래
Growth 대비 Value의 12개월 선행 PER 프리미엄 추이에서 유럽과 글로벌 모두 장기간 Growth 우위가 유지됐음을 보여줌

이 균형은 코로나 이후 인플레이션 충격과 함께 붕괴했음. 공급망 교란, 우크라이나 전쟁, 글로벌화 재검토가 결합되며 자본 비용이 급등했고, 경제적 복원력의 중요성이 재부각됐음. 에너지 시스템, 공급망, 인프라, 안보 역량은 더 이상 주변 자산이 아니라 전략적이고 희소한 자산으로 재평가되기 시작했음

그 결과 자본집약(Capital Intensive) 기업과 자본경량 기업 간 밸류에이션 격차는 크게 축소됐음. 핵심은 이 수렴이 자본경량 기업의 전면적 디레이팅 때문이 아니라, 자본집약 기업의 리레이팅에 의해 주도됐다는 점임. AI에 직접 노출된 일부 소프트웨어 등 특정 구간을 제외하면, 밸류에이션 조정의 중심은 자본집약 기업이었음

이 변화는 ‘포스트모던 사이클’ 프레임과도 일치함. 구조적 인플레이션 리스크 상승, 정부의 역할 확대, 지정학적 분절, 공급망 리쇼어링, 높은 실질금리 지속이 겹치며 유형의 생산 역량이 다시 전략적 가치를 인정받는 국면으로 전환됐다는 의미임

Exhibit 2: 자본집약 기업 밸류에이션 리레이팅
12개월 선행 PER 기준으로 자본집약 섹터가 2025년 이후 가파르게 재평가됐음을 시사

Exhibit 3: 자본집약과 자본경량 주식의 밸류에이션은 현재 거의 유사한 수준
두 그룹 간 PER 디스카운트가 크게 축소되며 사실상 동일 수준으로 수렴했음을 보여줌

Exhibit 4: 역방향 전환 – 금융위기 이후 장기 성장자산이 지배했으나 코로나 이후 균형 붕괴
유럽 섹터 및 스타일의 연율 총수익률 비교에서 2010~2020년 대비 2020년 이후 자본집약 섹터의 상대적 강세를 시각화

AI의 이중 충격

AI는 주식시장에 두 가지 방향에서 동시에 압력을 가하고 있음

첫째, 과거 10년간 시장을 지배했던 ‘신경제’ 모델의 경쟁 우위를 흔들고 있음. 소프트웨어, IT 서비스, 퍼블리셔, 게임, 물류 플랫폼, 자산운용사까지 AI가 정보 처리 비용을 낮추고 차별화를 압축시키면서 기존 해자(moat)가 약화될 수 있다는 의문이 커지고 있음. 최근 소프트웨어 및 IT 서비스 섹터의 급격한 디레이팅은 단기 실적 붕괴라기보다 터미널 밸류와 마진 지속성에 대한 재평가 성격이 강함. 과거 고수익성이 경쟁에 의해 침식될 수 있다는 우려가 밸류에이션을 건드린 것임

둘째, AI는 기존의 대표적인 자본경량 기업들을 역사상 최대 규모의 자본집약 투자자로...