스태그플레이션 플레이북
CITI의 견해
지정학적 환경은 여전히 유동적이며, 최근의 헤드라인들은 미국과 이란 간 잠재적 긴장 완화를 가리켜 왔다. 그러나 불확실성은 여전히 높은 상태로 남아 있으며, 거시 리스크는 하방으로 기울어져 있다. 따라서 우리는 2022년의 경험을 가이드로 사용하여, 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 다른 발견들 가운데, 핵심 시사점은 다음과 같다. (1) 표면적인 EPS 전망치는 놀라울 정도로 견조한 것으로 드러날 수 있으나, 그 이면에서는 상당한 하향 조정이 있을 수 있다. (2) 일부 방어 섹터(유틸리티, 헬스케어), 영국, 호주, 그리고 일부 신흥국(라틴아메리카)에서는 월중 수익률이 과거 경험과 괴리된 만큼 추가적인 아웃퍼폼의 여지가 있을 수 있다. 현재의 충돌이 곧 해결된다면, 과거는 뒤처졌던 자산들의 광범위한 반전을 시사할 것이다. 현재의 포지셔닝까지 함께 고려하면, 이 시나리오에서는 유럽 주식이 매력적으로 보일 수 있다.
테일 리스크 고려 — 중동 분쟁은 에너지 가격을 더 밀어 올리고 있으며 스태그플레이션이 무르익기 좋은 조건을 만들고 있다. Citi 이코노미스트들은 지금까지 그들의 전망을 소폭 조정했을 뿐이지만, 불확실성은 높다. 따라서 우리는 최근의 역사(2022년)에 기대어 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다.
2022년 대 오늘 — 우리는 과거의 플레이북이 얼마나 유용한지를 평가하기 위해 오늘의 거시/펀더멘털 배경과 2022년을 비교한다. 2022년에는 원자재 공급 충격이 있었고, 중앙은행 정책은 더 완화적이었으며(인상 사이클의 기반을 마련하면서), 가계 대차대조표는 논란의 여지 없이 더 강했다(팬데믹 재정 조치 덕분에). 글로벌 주식은 이란 사태 이전보다 우크라이나 사태 이전에 약 10% 더 저렴했다. 글로벌 EPS 성장 역시 2022년에 들어오기 전에는 둔화가 예상되었지만, EPS는 2026년에 가속될 것으로 예상된다.
2022년의 교훈: 성과 — 지역별로 보면, 2022년 2월부터 10월까지의 초기 하락 국면에서 승자는 없었다. 미국, 영국, 호주가 (달러 기준으로) 아웃퍼폼한 반면, 신흥국과 영국 제외 유럽은 부진했다. 에너지는 일부 방어 섹터와 함께 아웃퍼폼했다. 원자재 연계 신흥국들은 아시아 동종국들보다 더 좋은 성과를 냈다. 달러는 분명한 승자로 드러났고, 채권과 금은 고전했다.
2022년의 교훈: EPS — 2022년 글로벌 EPS 성장은 결국 위기 이전에 애널리스트들이 예상했던 수준(+8%)과 매우 가깝게 나왔다. 이는 에너지 섹터 EPS에 대한 대규모 상향 조정이 다른 곳의 하향 조정을 대체로 상쇄했기 때문에 가능했다. 절대 수준으로 보면, 신흥국은 2022년 예상 EPS에 대해 가장 큰 폭의 하향 조정을 겪었고, 영국과 호주는 상향 조정을 보았다.
지금 무엇을 해야 하는가 — 표면적인 EPS 전망은 올해 놀라울 정도로 견조할 수 있지만, 섹터 수준의 조정은 일어날 가능성이 높으며, 따라서 섹터 틸트의 중요성이 커진다. 빠른 해결이 없다면, 일부 방어 섹터(유틸리티, 헬스케어), 영국과 호주(원자재 익스포저를 감안할 때), 그리고 일부 신흥국(라틴아메리카)에서는 월중 수익률이 과거 경험과 괴리된 만큼 추가적인 아웃퍼폼의 여지가 있을 수 있다. 현재의 충돌이 곧 해결된다면, 과거는 이전의 부진 자산들 전반의 반전을 시사할 것이다. 현재 포지셔닝은 주요 경쟁 지역 대비 유럽에서 더 순숏으로 기울어져 있다.
스태그플레이션 플레이북
중동에서 고조되는 갈등은 에너지 가격을 더 끌어올리고 있으며, 성장 약화와 결합된 인플레이션 상승, 즉 스태그플레이션이 무르익기 좋은 조건을 만들고 있다. Citi 이코노미스트들이 지금까지 그들의 전망을 소폭 조정했을 뿐이지만, 불확실성은 이례적으로 높은 상태로 남아 있다. 따라서 이 보고서에서 우리는 역사를 가이드로 삼아 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 결국 우리는 EPS 하향 조정이 최종적으로는 견조한 것으로 드러날 수 있지만, 시장 리더십의 구성은 여기서부터 더 분명한 순환의 징후를 보일 수 있다고 판단한다.
글로벌 스태그플레이션 리스크
가장 최근의 보고서에서, Citi의 글로벌 이코노미스트들은 올해 전망을 소폭만 조정했다. 그들의 중심 시나리오에서, 이제 그들은 글로벌 GDP 성장률을 2.7%로 전망하는데, 이는 지난달보다 20bp 낮다. 이제 그들은 글로벌 인플레이션이 3.1%로 진행될 것으로 보는데, 이는 이전 전망 라운드보다 50bp 높은 수치다.
Figure 1. 글로벌 실질 GDP 성장률(연평균)*
Figure 2. Citi 2026년 글로벌 전망: 이란 충돌의 영향
그러나 유가가 배럴당 100달러를 지속적으로 상회하는 심각한 시나리오는 글로벌 성장을 완전히 1%포인트 낮추고 인플레이션을 2%포인트 높일 수 있다. 일반적으로 더 높은 유가는 10% 상승할 때마다 글로벌 성장을 15~20bp 감소시키고, 헤드라인 인플레이션을 30~40bp 높일 것이다. 이러한 영향은
