☆260317 TSL - Dollar:ENERGY GAINS WON’T STICK BEYOND THE SHOCK☆

석유 공급 차질은 소비자 지출에 어떻게 영향을 미칠 것인가? 지속적인 유가 충격은 실질 소비를 약화시킬 수 있으며, 그 영향은 재화 소비와 신용 제약을 받는 가계에 가장 크게 나타날 가능성이 높다. Key Takeaways 에너지가 전체 지출에서 차지하는 비중은 평균 이하로, 유가 충격의 초기 타격을 완화시킨다. 지속적인 유가 충격은 재화 소비에 가장 큰 타격을 주며, 일시적 충격은 실질 소비에 거의 영향을 미치지 않는다. 젊고 신용 제약을 받는 가계는 지속적 충격 발생 시 지출을 더 크게 조정할 가능성이 높다. 정부는 에너지 비용 부담을 낮추기 위해 단독 조치(제재 완화, 보험 등)를 사용할 수 있으나, 효과는 제한적일 가능성이 높다. 최근 유가 충격은 미국 소비자에게 어떻게 영향을 미치는가? 최근의 유가 상승은 가계 에너지 지출이 전체 소비에서 차지하는 비중이 역사적 평균보다 낮은 시점에 발생했으며, 이는 실질 소비에 대한 초기 완충 역할을 한다. 그러나 석유 공급 충격의 거시경제적 영향은 단순히 휘발유 가격 상승을 넘어선다. 우리 분석은 실질 소득 감소, 내구재 소비 증폭, 2차 인플레이션 효과, 불확실성, 정책 파급 등 다섯 가지 주요 전이 경로를 통해 소비에 충격이 전달될 수 있음을 보여준다. 미국 데이터를 기반으로 한 실증 모델에 따르면, 일시적 유가 충격은 실질 개인소비지출(PCE)에 제한적인 영향을 미치지만, 지속적인 충격은 내구재 소비를 의미 있게 감소시킨다. 또한 조정 부담은 균등하게 분배되지 않으며, 젊고 유동성 제약을 받으며 차량 의존도가 높은 집단일수록 지출을 더 크게 줄일 가능성이 높다. 전력 가격은 미국의 발전 구조상 직접적인 영향을 받지 않을 가능성이 높지만, 전체 소비 경로는 충격의 지속성과 인플레이션 기대 및 정책 대응에 따라 달라진다. 에너지 지출 비중은 어느 정도인가? 가계의 휘발유 및 기타 에너지 지출 비중은 2022년 에너지 충격 이후 꾸준히 감소해왔으며, 최근 1년 동안은 장기 평균보다 낮은 수준에 있다. Exhibit 1: 휘발유 및 기타 에너지 제품의 지출 비중은 장기 평균 이하 에너지 지출 비중이 낮다는 점은 가계가 일부 구매력을 회복했음을 의미하며, 이는 다른 비용 상승 압력을 완화하고 에너지가 지속적인 수요 억제 요인으로 작용할 위험을 줄인다. 다만 충격이 지속될 경우 소비 전반에 상당한 부담이 발생할 수 있다. 왜...

다가오는 인플레이션 충격 Dario Perkins 2026년 3월 9일 언제나 그렇듯이, 시장 참여자들은 중동 전쟁이 거시경제에 미칠 영향을 판단하기 위해 에너지 가격을 활용하고 있다. 현재까지의 상황을 기준으로 보면, 우리는 여전히 비교적 완만한 스태그플레이션 충격을 보고 있는 상황이다. 그러나 이는 상황이 얼마나 빠르게 진정되느냐에 달려 있으며, 당연히 이에 대해서는 누구도 가시성을 가지고 있지 않다. 따라서 민감도 분석을 해보자. 인플레이션에 대한 영향을 어떻게 계산할 수 있는가? 출발점은 당연히 에너지 가격 충격의 크기다. 대략적으로 말하면, 유가는 50% 상승했다(WTI는 현재 배럴당 105달러 수준). 반면 천연가스 가격은 훨씬 더 크게 상승했다(유럽은 60%, 영국은 90%, 미국은 15% 미만). 이러한 상승은 CPI의 에너지 가격 구성요소로 전이되겠지만, 1:1로 반영되지는 않는다. 실제로 CPI의 에너지 구성요소는 기초 원자재보다 변동성이 훨씬 낮다. 일반적으로 선진국에서의 전가율은 약 20~40% 수준이다. 그 다음으로는 CPI에서 석유와 천연가스 가격이 차지하는 비중을 찾아야 한다. 석유 부분은 비교적 간단하다....

March Macro Checklist Scott Rubner 나는 현재 홍콩에서 이동 중이며 현장에서 일하고 있다. Citadel Securities에 있으면서 이메일, 줌, IB 메시지를 이렇게 많이 받은 적이 없었다. 글로벌 마케팅 투어를 통해 현장에서 받은 피드백을 바탕으로, 우리는 2월에 제시했던 전술적 약세(베어리시) 주식 전망을 철회한다. 시장 심리가 상당히 약화되었고, 약세 진영이 지나치게 붐비는 상황이 되었기 때문이다. 현재 시장에서 내가 추적하고 있는 가장 중요한 10가지 동인을 정리했다. 이것은 시장의 ‘항복(capitulaton) 체크리스트’ 역할을 할 것이다. 반등이 나타나기 전에 회복되어야 할 몇 가지 핵심적인 동인들이 있으며, 이러한 요소들은 월 중순으로 갈수록 개선되고 4월에 더 명확해질 것이다. GMI: 3월 전술적 반등 체크리스트 I. 3월 지수 만기(Index Expiration)는 역사상 최대 규모이다. 옵션 만기(OpEx)는 이번 달 가장 큰 기술적 이벤트가 될 것이다. 약 35%의 미국 옵션 익스포저가 3월 20일까지 롤오프될 예정이며, 이는 감마(gamma)를 정리하는 이벤트로서 현재 지수를 붙잡고 있는 기계적 제약을 의미 있게 완화시킬 수 있다. 옵션이 많으면 딜러들은 감마 헷지를 해야함. 시장이 상승 = 딜러는 선물/주식을 팔아서 헷지 시장이 하락 = 딜러는 매수해서 헷지 하는 방식이므로 옵션이 많을수록 지수가 좁은 범위에 묶이는 현상이 발생함. 옵션 만기로 3월 20일 OpEx가 오면 옵션들이 사라지고 딜러들의 감마 헷지 포지션도 함께 사라짐. March Expiry – Roughly $5T of Options Notional Set to Expire (3월 만기 – 약 5조 달러 규모 옵션 명목금액 만기 예정) SPX가 고점 대비 저점까지 약 4.3% 범위 안에서 움직이고 있는데, 이는 지난 20년 중 가장 좁은 연초 범위이다. 이러한 환경에서 지속적인 오버라이팅(overwriting)이 지수에 상당한 상방 감마를 쌓아 올렸다(SPX 약 7천억 달러 규모). 이러한 재고(inventory)는 딜러들이 상승을 매도하는 방식으로 대응하도록 만들며, 기계적으로 랠리를 억제하고 상승 추세의 지속을 제한한다. 비대칭성은 하락 구간에서 나타난다. 하방에서는 구조적 감마 지원이 적기 때문에, 헤지 흐름이 하락을 가속할 수 있으며 결과적으로 지수가 고정된 상태에서도 하방 편향이 형성될 수 있다. 현재 시장은 상승은 막혀있고 하락은 더 쉽게 커질 수 있는 구조임. 이유는 감마 때문 현재 지수 가격 근처는 콜옵션이 많이 쌓여있음. = 지금 가격대에서 기관들이 콜옵션을 매도 중 = 딜러들의 콜옵션 매수 = 롱감마 상태 = 지수가 상승하면 딜러 매도가 나오면서 상승이 막힘. 현재 지수 가격의 아랫쪽 가격대는 감마가 거의 없는 상태. = 지수가 하락이탈하면 숏감마 구조로 바뀌면서 하락추세가 강해짐. 따라서 겉으로 보면 박스권에 묶여 있는 것으로 보이지만 구조적으로는 하방쪽이 더 취약한 상태가됨. CF) Gamma = 딜러들이 옵션을 샀는가 / 팔았는가로 결정됨. 딜러들이 옵션을 매수 = 롱감마 / 딜러들이 옵션을 매도 = 숏감마 롱감마 일때 = 시장 변동성 억제 = 박스권 숏감마 일때 = 추세 강화 Triple Witching March Expiry – Notional Expiring by Ticker (트리플 위칭 3월 만기 – 티커별 만기 명목금액) 2월까지 SPX의 누적 일간 변동폭은 총 21.7%였지만 S&P500 지수 자체는 겨우 +0.5% 상승했다. 다시 말해 시장은 반복적으로 크게 움직였지만 방향성 있는 진전은 거의 없었다. 2월까지의 누적 절대 일간 변동폭은 지수의 절대 수익률보다 44배 더 컸으며, 이는 약 40년 데이터를 기준으로 95번째 백분위수에 해당한다. SPX March Expiry – Notional by Strike ($) Expiring by March 20, 2026 (SPX 3월 만기 – 2026년 3월 20일까지 행사가별 만기 명목금액) SPX January–February 2026 – Significant Volatility, Limited Directional Progress (SPX 2026년 1~2월 – 높은 변동성, 제한된 방향성 진행) SPX January–February 2026 – Elevated Path-to-Return Ratio (SPX 2026년 1~2월 – 경로 대비 수익률 비율 상승) 하락 움직임은 흡수되고 있고, 상승 움직임은 제약되고 있다. 우리는 만기까지 이러한 ‘횡보성 변동(chop)’이 지속될 것으로 예상하며, 이후 포지션이 리셋되면 보다 명확한 방향성이 나타날 것이다. II. 개인 투자자(Retail)는 여전히 시장에 지지력을 제공하고 있다. 개인 투자자는 현재 전체 시장에서 가장 강한 손(strongest hand)이다. 주식과 옵션 양쪽에서 나타나는 매수 활동의 규모와 지속성은 매우 두드러진 특징이다. 한 달 전 우리가 강조했듯이, 2026년 1월은 우리 플랫폼 역사상 가장 큰 순매수 월이었다. 2월의 흐름은 1월의 급증에는 미치지 못했지만, 여전히 우리 플랫폼 역사상 다섯 번째로 큰 순매수 월이었으며 2021년 4월 이후 약 5년 만에 가장 강한 매수 흐름이었다. Retail Cash – Monthly Net Notional (개인 투자자 현금 – 월간 순 명목 거래 규모) 2026년 초반 흐름에서 개인 투자자의 ‘하락 시 매수(buy the dip)’ 성향은 여전히 지배적인 힘으로 작용하고 있다. 연초 이후 우리 플랫폼에서 거래된 평균 순 명목 거래 규모는 S&P 하락일에 상승일보다 2.5배 더 컸다. ...

고객들이 가장 많이 묻는 질문들 – 그리고 이란 충격 Dario Perkins 중동 전쟁의 경제적 여파는 무엇일까? 중앙은행은 어떻게 대응할까? 왜 미국 주식은 갑자기 더 강한 성과를 보이고 있을까? 미국의 하이퍼스케일러들은 AI에 과잉 투자하고 있는 것일까, 아니면 대규모 실업을 초래할 기술적 파괴가 더 큰 위협일까? 최근 금리 급등은 일시적일까? 그리고 달러는 앞으로 지속적인 상승을 기대할 수 있을까? Chart 1: 과잉 투자 문제를 걱정해야 할까, 아니면 그로 인한 AI 파괴를 걱정해야 할까 중동 여파 (MIDDLE EAST FALLOUT) 중동에서의 충돌은 다시 한 번 지정학을 의제의 최상단으로 끌어올렸다. 지금까지 일어난 상황을 보면 – 원유와 천연가스 가격의 비교적 완만한 상승 – 이번 충격은 글로벌 경제를 탈선시킬 정도로 큰 것은 아니다. 더 높은 인플레이션은 소비 지출을 약화시키고 중앙은행이 금리를 인하하기 어렵게 만들 수 있지만, 그 영향은 곧 사라질 가능성이 크다. AI 혼란 (AI DISRUPTION) 지난 6개월 동안 투자자들은 미국 기술 기업들이 데이터센터에 과도하게 투자하고 있다는 점을 우려해왔다. 이러한 우려는 여전히 존재하지만, 이제는 AI로 인한 급격한 파괴적 변화 가능성에 대한 추가적인 불안도 나타나고 있다. 우리는 현재까지의 데이터를 검토하고, 향후 상황이 어떻게 전개될지에 대한 투자자 질문에 답한다. 종말론적 시나리오는 가능성이 낮아 보인다. 시장 전망 (MARKET OUTLOOK) 이란 상황은 2020년대 들어 세 번째로 발생한 부정적인 공급 충격이며, 이는 ‘대안정기(Great Moderation)’가 끝났음을 상기시켜준다. 그럼에도 채권 시장은 이에 대한 보상을 거의 제공하지 않고 있다. 특히 AI가 모두가 생각하는 것만큼 디플레이션적이지 않다면 더욱 그렇다. 한편 주식 시장의 성과(그리고 달러)는 이번 위기가 어떻게 전개되는지에 달려 있다. 만약 사태가 빠르게 진정된다면 비미국 주식에서 큰 기회가 생길 것이다. 고객들이 가장 많이 묻는 질문들 – 그리고 이란 충격 지난 12개월 동안 우리의 거시경제 논의는 ‘트럼프식 불확실성’이 지배해왔다. 대법원의 관세 판결 덕분에 최악의 상황을 지나간 것처럼 보이던 바로 그 시점에, 중동 전쟁이 다시 새로운 혼란을 가져왔다. 현재 투자자들에게 가장 중요한 문제는 이 충돌이 금융시장과 글로벌 경제에 어떤 의미를 가지는지 이해하는 것이다. 늘 그렇듯 초점은 에너지 비용이다. 전쟁이 시작된 이후 유가는 약 20% 상승했다. 역사적 기준으로 보면 이는 큰 움직임은 아니다. 1970년대의 심각한 에너지 충격과 비교하면 더욱 그렇다. 그러나 이번 상승은 헤드라인 인플레이션을 약 1% 정도 끌어올릴 수 있으며(특히 LNG 의존도가 높은 국가들, 유럽 포함), 이는 소비자의 구매력을 일시적으로 약화시킬 것이다. 또한 갈등의 규모와 지속 기간에 따라 상황은 더 악화될 수도 있다. 현재로서는 중동 상황이 글로벌 경제 전망을 근본적으로 바꾸었다고 보지 않는다. 전쟁이 빠르게 끝난다면 영향은 미미할 것이며, 올해 동안 성장률은 계속 상승할 것이다. 우리는 올해 초 글로벌 경제가 정책에 의해 동시적으로 재가속될 것이라고 전망했다. 최근 데이터는 이러한 전망을 지지하고 있다. 그러나 갈등이 장기화되거나 확대될 경우 이러한 재가속은 약화되거나 지연될 수 있다. 또한 중앙은행이 금리를 인하하기 더 어려워질 것이다. 중동 사태의 즉각적인 영향 외에도 우리는 여전히 AI에 대한 많은 질문을 받고 있다. 6개월 전 투자자들의 가장 큰 우려는 하이퍼스케일러들이 수익성이 불확실한 기술에 과도하게 투자하고 있다는 것이었다. 이러한 우려는 여전히 존재한다. 그러나 이제는 AI가 경제 전반에 미칠 파괴적 영향에 대한 새로운 불안이 추가되었다. Citrini의 종말론적 시나리오는 많은 사람들에게 충격을 주었다. 이러한 우려를 가진 사람들에게는 어떤 데이터를 보여줘도 쉽게 설득되지 않는다. 역사적 사례나 최신 데이터(현재까지는 AI가 미국의 고용이나 생산성에 영향을 주고 있다는 증거가 없다)도 크게 중요하지 않다. 중요한 것은 앞으로 무엇이 일어날지이다. 우리의 견해는 여전히 비교적 낙관적이다. 우리는 이 기술이 노동을 대체하기보다는 노동을 보완하는 방향으로 작동할 것이라고 본다. 특히 아직 해결되지 않은 신뢰성 문제 때문이다. 생산성 향상은 나타나겠지만 그 효과는 빠르게 나타나지 않을 것이다. 또한 이미 어려움을 겪고 있는 기업들에게 AI는 편리한 핑계가 될 수 있지만, 대부분의 실업은 다음 경기 침체가 올 때까지 나타나지 않을 것이다. 변화는 점진적으로 진행될 것이며, 이는 세계 경제가 적응할 시간을 제공할 것이다. 투자자들은 무엇을 해야 할까? 중동 충돌은 우리가 변동성과 불확실성이 높은 시대에 살고 있음을 상기시킨다. 현재 환경은 1990년대와 전혀 다르다. 우리는 이전 보고서에서 미국 정책 당국이 그린스펀 시대를 그리워하는 것은 잘못된 향수라고 경고한 바 있다. 지정학적 환경은 분명히 크게 다르며, 설령 AI가 상당한 생산성 향상을 가져온다고 하더라도 글로벌 인플레이션 환경은 1990년대처럼 우호적이지 않다. 그럼에도 채권 시장은 이러한 차이에 대해 거의 보상을 제공하지 않고 있다. 기간 프리미엄은 ‘대안정기’ 시기의 저점 근처에 머물러 있다. 따라서 우리는 미국 국채가 ‘궁극의 AI 투자’라는 주장에 동의하지 않는다. 글로벌 주식의 단기 전망은 당연히 이란 상황에 달려 있다. 상황이 빠르게 해결된다면 최근 일주일간의 하락은 좋은 매수 기회가 될 것이다. 특히 비미국 주식에서 그렇다. 마지막으로 우리는 달러에 대한 질문도 많이 받고 있다. 미국의 에너지 자립은 분명 달러에 긍정적이었고, 제도적 안전장치들이 작동하고 있으며 연준 의장 후계 문제도 명확해지면서 단기적인 달러 하락 위험은 줄어들었다. 그러나 우리는 달러가 여기서 지속적인 상승을 보일 조건은 아니라고 본다. 1. 글로벌 재가속이 멈추는가? 이란 충돌의 경제적 여파는 무엇인가 중동에서 갈등이 발생하면 언제나 그렇듯 시장의 즉각적인 초점은 유가에 맞춰진다. 유가는 2월 중순 대비 약 배럴당 15달러(20%) 상승했다. 역사적으로 보면 이것은 매우 큰 충격은 아니다. 1973년 석유 금수 조치 당시에는 가격이 세 배 상승했기 때문이다. 하지만 이번 상승도 글로벌 인플레이션을 높일 것이다. 좋은 소식은 대부분의 주요 경제가 과거보다 중동 원유에 덜 의존한다는 점이다. 이 지역은 여전히 세계 생산의 약 31%를 차지하지만(1970년대 34%에서 감소), GDP 대비 에너지 사용 강도는 약 3분의 1 수준으로 낮아졌다. 이는 유가가 더 상승하더라도 50년 전과 같은 충격이 아닐 가능성이 높다는 의미다. 현재 상황에서 우리의 분석에 따르면 미국 인플레이션은 약 0.5%p 상승할 것이다. 보통 유가 상승의 약 절반이 CPI의 에너지 항목에 반영되며, 이 항목은 전체 CPI에서 약 6%의 비중을 차지하기 때문이다. (+20% × 0.4 × 0.06 = 약 0.5%p) 그러나 LNG 의존도가 높은 국가들은 훨씬 큰 충격을 받고 있다. LNG 가격 상승이 훨씬 크기 때문이다. 현재 가격 기준으로 유럽 일부 지역에서는 인플레이션 상승 폭이 미국보다 약 50% 더 클 수 있다. 소비자 물가가 0.5~1%p 상승하는 것은 재앙적인 수준은 아니다. 특히 갈등이 단기간에 끝난다면 그렇다. 몇 주 내에 위기가 끝난다면 경제적 영향은 제한적일 것이며, 1분기와 2분기 GDP에서 일시적인 흔들림 정도로 나타날 가능성이 높다. 소비자 물가는 초기에는 상승했다가 이후 몇 달 동안 다시 낮아질 것이다. 현재 우리가 보는 주요 영향 경로는 다음과 같다. 소비 지출 감소 불확실성 증가로 인한 고용과 투자 위축 자산 가격 하락에 따른 부의 효과와 심리 악화 물론 이러한 영향은 위기가 길어지고 에너지 가격 상승 폭이 커질수록 더욱 강해진다. 그러나 현재로서는 여전히 매우 불확실하다. 한편 일부 국가는 자국 내 에너지 생산을 보유하고 있기 때문에 이번 상황의 수혜자가 될 수도 있다. 미국은 순수 에너지 수출국이며 현재 가격 차이를 활용해 유럽으로 LNG 수출을 확대할 계획이다. 그러나 경제적 영향은 패자(소비자) 쪽에서 훨씬 빠르게 나타나기 때문에, 특히 미국에서도 두 효과가 서로 상쇄될 것이라고 가정해서는 안 된다. 단기적으로는 경제 활동이 약해질 가능성이 높다. Chart 2: 유가 급등 ...

Global Economics Comment: 이란 전쟁이 글로벌 경제에 미치는 영향 이 보고서는 이란 전쟁이 글로벌 성장, 인플레이션, 정책금리에 미치는 영향을 평가한다. 대부분 국가에 대한 주요 경제적 영향은 최근 유가가 배럴당 약 80달러 수준까지 상승하면서 인플레이션을 높이고 성장률을 둔화시킨다는 점이다. 원자재 팀의 최신 유가 전망을 표준 추정 규칙에 적용하면 글로벌 인플레이션은 약 0.2%p 상승하고(코어 인플레이션 영향은 0.1%p 미만), 글로벌 성장률은 약 0.1%p 낮아질 것으로 추정된다. 만약 호르무즈 해협이 장기간 폐쇄된다면 영향은 더 커질 수 있다. 유가가 일시적으로 배럴당 100달러까지 상승할 경우 글로벌 헤드라인 인플레이션은 약 0.7%p 상승하고 글로벌 성장률은 약 0.4%p 둔화될 것으로 추정된다. 또한 금융여건 변화로 인한 추가적인 성장 하방 리스크도 존재한다. 글로벌 금융여건지수(FCI)에 따르면 지난 금요일 이후 금융여건은 31bp 긴축되었다. 반면 LNG 공급 차질 가능성과 인플레이션 기대 민감도 상승으로 인해 인플레이션 상방 리스크도 존재한다. 글로벌 중앙은행은 역사적으로 평균적으로는 유가 충격에 대응하지 않았지만, 인플레이션이 높거나 유가 충격이 큰 경우에는 금리를 다소 긴축한 경향이 있다. 단순한 테일러 룰 분석 역시 이 결과를 확인해준다. 기본 시나리오에서는 글로벌 통화정책 전망이 크게 변하지 않겠지만, 유가가 일시적으로 100달러까지 상승하거나 비용 상승이 정상보다 더 높은 비율로 가격에 전가될 경우 더 매파적인 방향으로 변할 수 있으며, 특히 신흥국 금리 인하가 지연되는 형태로 나타날 가능성이 있다. 이 보고서에서는 이란 전쟁이 글로벌 성장, 인플레이션, 정책금리에 미치는 영향을 분석하기 위해 기존 분석 프레임워크를 업데이트했다. 이란 전쟁이 주요 경제권에 미치는 가장 큰 경제적 리스크는 에너지 가격 상승이 인플레이션을 높이고 성장을 둔화시키는 것이다. 유가는 현재 약 배럴당 80달러 수준으로 상승했으며 이는 2월 말 이후 약 14% 상승한 수준이다. 원자재 팀은 이 가격에 호르무즈 해협이 완전히 폐쇄되고 파이프라인을 통해 우회 공급이 이루어지는 상황이 약 5~6주 추가로 지속될 것이라는 기대가 반영되어 있다고 추정한다. 이들의 최근 전망 상향에서는 유가가 단기적으로 더 상승한 뒤 위험 프리미엄이 점차 사라지고 구조적으로 공급 과잉인 시장이 정상화되면서 2026년 2분기 평균 76달러, 2026년 4분기 평균 65달러 수준으로 하락할 것으로 가정한다. 글로벌 성장과 헤드라인 ...