◼ 이란 전쟁 이후 달러 랠리는 그것이 다시 “안전자산”이 되었다는 신호가 아니다
◼ 글로벌 FX 및 자산 가격 변화는 교역조건 충격과 포지셔닝에 의해 설명된다
◼ 에너지 충격을 넘어가면 달러는 구조적 하락 추세를 지속적으로 뒤집지 못한다
달러는 “완전히 돌아온 것”이 아니다. 이란 전쟁이 시작된 이후, 달러가 거의 모든 통화 대비 상승하면서 일부 시장 참여자들과 투자자들은 달러가 다시 안전자산으로 “완전히 돌아왔다”고 빠르게 선언했다. 이 서사는 “가장 깨끗한 셔츠”식의 미국 예외주의에 기반한다: 세계는 불타고 있지만 미국은 세계 최강의 군대를 보유하고 있고, 중동으로부터 멀리 떨어져 있으며, 전쟁의 경제적 여파에 아시아와 유럽보다 덜 노출되어 있다는 논리다. 기타 국가(RoW) 자산의 급격한 매도는 이러한 이야기에 힘을 실어주었다. 물론, 시장이 더 장기적인 충돌과 우리가 예상하는 것보다 더 장기간의 호르무즈 해협 에너지 흐름 차질을 가격에 반영하기 시작한다면 현재의 역학은 강화될 수 있다. 이 경우 달러 랠리는 모멘텀을 얻고 다른 대부분 자산은 하락할 것이다. 그러나 우리는 달러의 “안전자산” 진단과, 특히 지정학적 타임라인에 대해 우리가 옳다면 달러가 구조적 하락 추세를 지속적으로 반전시킬 수 있다는 암묵적 가정에 근본적으로 동의하지 않는다.
문제는 교역조건 충격이다. 달러의 안전자산 지위가 복원되었다고 주장하는 사람들은 왜 달러가 상승하는 와중에 미국 국채(UST)가 매도되었는지를 설명해야 한다. 주식도 하락했고, 금은 전쟁 직후 상승했지만 이후 상승분을 모두 반납하고 현재까지 변화가 없다. 이는 전형적인 안전자산 흐름이 아니다. 반대로, 에너지에 의해 촉발된 교역조건 충격은 전형적인 스태그플레이션 충격으로서 주식과 채권을 동시에 타격하며, 최근 달러 및 자산 가격 움직임을 훨씬 더 잘 설명한다.
달러는 안전자산 흐름과 무관한 세 가지 주요 요인에 의해 지지되고 있다.
글로벌 에너지 시장은 달러로 가격이 책정된다. 유가와 가스 가격이 급등하면서 수입국은 더 많은 달러를 필요로 하고, 그 결과 자국 통화는 약세를 보인다.
글로벌 에너지 가격 상승은 인플레이션 상승을 의미하며, 이는 연준의 금리 인하 기대를 제거(pricing out)하여 달러를 지지한다. 다만 미국 역시 에너지 가격이 높게 유지될 경우 성장에 부정적일 수 있다.
다른 중앙은행들도 공급 충격에 대응하여 매파적으로 변하면서 자국 내 성장 하방 압력을 키우고, 이는 자국 통화 약세 압력으로 이어진다.
또 하나의 요인은 현재 중요도가 다소 낮지만, 대법원이 IEEPA 관세를 부정함으로써 트럼프의 “트윗 기반 관세 정책”을 제한했고, 이는 지난 1년 이상 달러에 부정적이었던 무역 불확실성과 제도적 혼란을 일부 완화했다.
지난 2주간 글로벌 자산 가격 움직임을 보면 두 가지 패턴이 나타난다.
첫째, 이란 전쟁 이후 FX 변화와 교역조건 변화 사이에는 상관관계가 존재한다. 동일한 관계는 에너지 수입 의존도와 비교해도 나타난다. 에너지 의존도가 높은 경제일수록 교역조건 충격이 더 심각하고, 그 통화가 더 크게 약세를 보인다.
둘째, 포지셔닝 청산이다. 투자자들은 이전에 가장 성과가 좋았던 거래에서 빠르게 이익 실현을 했다. 기타 국가 및 신흥국의 미국 대비 아웃퍼폼은 이미 컨센서스 트레이드가 되었고, 달러 대비 롱 포지션도 마찬가지였다. 에너지 충격은 기타 국가 및 특히 신흥국에 더 큰 타격을 주므로, 해당 자산에서 리스크를 줄이는 것은 합리적이며, 이전 상승폭이 컸던 포지션에서 이익을 실현하는 것도 자연스럽다.
물론 이 분석은 다소 단순하다. 통화 및 자산 성과를 더 명확히 설명하기 위해서는 더 많은 변수들이 필요하다. 예를 들어 유럽 각국의 에너지 믹스에서 석유와 가스 비중, 전력 생산 구조는 추가적인 설명력을 제공한다. 재정 상태 역시 중요하다. 재정 여력이 적은 국가는 국채 성과가 더 나쁠 가능성이 높다. 상호작용 효과도 존재한다. 이탈리아는 유로존에서 탄화수소 의존도가 높은 국가 중 하나이면서 동시에 재정이 취약하다.
또 다른 요인은 중앙은행의 상대적 대응이다. 영국의 경우, 에너지 충격에 매우 취약하고 재정 여력이 작으며, 이번 회의에서 금리 인하가 예상되었으나 이는 더 이상 가능하지 않다. 이는 영국 국채(Gilts)가 다른 선진국 대비 더 크게 매도된 이유를 설명할 수 있으며, 동시에 파운드화는 주요 에너지 수출국 통화를 제외하면 상승했다.
브라질 헤알은 에너지 수출국으로서 교역조건 개선에 따라 상승했어야 하지만 그렇지 않았다. 이는 중앙은행이 여전히 금리 인하 ...
