260309 Citadel - Scott Rubner : Macro Checklist

고객들이 가장 많이 묻는 질문들 – 그리고 이란 충격 Dario Perkins 중동 전쟁의 경제적 여파는 무엇일까? 중앙은행은 어떻게 대응할까? 왜 미국 주식은 갑자기 더 강한 성과를 보이고 있을까? 미국의 하이퍼스케일러들은 AI에 과잉 투자하고 있는 것일까, 아니면 대규모 실업을 초래할 기술적 파괴가 더 큰 위협일까? 최근 금리 급등은 일시적일까? 그리고 달러는 앞으로 지속적인 상승을 기대할 수 있을까? Chart 1: 과잉 투자 문제를 걱정해야 할까, 아니면 그로 인한 AI 파괴를 걱정해야 할까 중동 여파 (MIDDLE EAST FALLOUT) 중동에서의 충돌은 다시 한 번 지정학을 의제의 최상단으로 끌어올렸다. 지금까지 일어난 상황을 보면 – 원유와 천연가스 가격의 비교적 완만한 상승 – 이번 충격은 글로벌 경제를 탈선시킬 정도로 큰 것은 아니다. 더 높은 인플레이션은 소비 지출을 약화시키고 중앙은행이 금리를 인하하기 어렵게 만들 수 있지만, 그 영향은 곧 사라질 가능성이 크다. AI 혼란 (AI DISRUPTION) 지난 6개월 동안 투자자들은 미국 기술 기업들이 데이터센터에 과도하게 투자하고 있다는 점을 우려해왔다. 이러한 우려는 여전히 존재하지만, 이제는 AI로 인한 급격한 파괴적 변화 가능성에 대한 추가적인 불안도 나타나고 있다. 우리는 현재까지의 데이터를 검토하고, 향후 상황이 어떻게 전개될지에 대한 투자자 질문에 답한다. 종말론적 시나리오는 가능성이 낮아 보인다. 시장 전망 (MARKET OUTLOOK) 이란 상황은 2020년대 들어 세 번째로 발생한 부정적인 공급 충격이며, 이는 ‘대안정기(Great Moderation)’가 끝났음을 상기시켜준다. 그럼에도 채권 시장은 이에 대한 보상을 거의 제공하지 않고 있다. 특히 AI가 모두가 생각하는 것만큼 디플레이션적이지 않다면 더욱 그렇다. 한편 주식 시장의 성과(그리고 달러)는 이번 위기가 어떻게 전개되는지에 달려 있다. 만약 사태가 빠르게 진정된다면 비미국 주식에서 큰 기회가 생길 것이다. 고객들이 가장 많이 묻는 질문들 – 그리고 이란 충격 지난 12개월 동안 우리의 거시경제 논의는 ‘트럼프식 불확실성’이 지배해왔다. 대법원의 관세 판결 덕분에 최악의 상황을 지나간 것처럼 보이던 바로 그 시점에, 중동 전쟁이 다시 새로운 혼란을 가져왔다. 현재 투자자들에게 가장 중요한 문제는 이 충돌이 금융시장과 글로벌 경제에 어떤 의미를 가지는지 이해하는 것이다. 늘 그렇듯 초점은 에너지 비용이다. 전쟁이 시작된 이후 유가는 약 20% 상승했다. 역사적 기준으로 보면 이는 큰 움직임은 아니다. 1970년대의 심각한 에너지 충격과 비교하면 더욱 그렇다. 그러나 이번 상승은 헤드라인 인플레이션을 약 1% 정도 끌어올릴 수 있으며(특히 LNG 의존도가 높은 국가들, 유럽 포함), 이는 소비자의 구매력을 일시적으로 약화시킬 것이다. 또한 갈등의 규모와 지속 기간에 따라 상황은 더 악화될 수도 있다. 현재로서는 중동 상황이 글로벌 경제 전망을 근본적으로 바꾸었다고 보지 않는다. 전쟁이 빠르게 끝난다면 영향은 미미할 것이며, 올해 동안 성장률은 계속 상승할 것이다. 우리는 올해 초 글로벌 경제가 정책에 의해 동시적으로 재가속될 것이라고 전망했다. 최근 데이터는 이러한 전망을 지지하고 있다. 그러나 갈등이 장기화되거나 확대될 경우 이러한 재가속은 약화되거나 지연될 수 있다. 또한 중앙은행이 금리를 인하하기 더 어려워질 것이다. 중동 사태의 즉각적인 영향 외에도 우리는 여전히 AI에 대한 많은 질문을 받고 있다. 6개월 전 투자자들의 가장 큰 우려는 하이퍼스케일러들이 수익성이 불확실한 기술에 과도하게 투자하고 있다는 것이었다. 이러한 우려는 여전히 존재한다. 그러나 이제는 AI가 경제 전반에 미칠 파괴적 영향에 대한 새로운 불안이 추가되었다. Citrini의 종말론적 시나리오는 많은 사람들에게 충격을 주었다. 이러한 우려를 가진 사람들에게는 어떤 데이터를 보여줘도 쉽게 설득되지 않는다. 역사적 사례나 최신 데이터(현재까지는 AI가 미국의 고용이나 생산성에 영향을 주고 있다는 증거가 없다)도 크게 중요하지 않다. 중요한 것은 앞으로 무엇이 일어날지이다. 우리의 견해는 여전히 비교적 낙관적이다. 우리는 이 기술이 노동을 대체하기보다는 노동을 보완하는 방향으로 작동할 것이라고 본다. 특히 아직 해결되지 않은 신뢰성 문제 때문이다. 생산성 향상은 나타나겠지만 그 효과는 빠르게 나타나지 않을 것이다. 또한 이미 어려움을 겪고 있는 기업들에게 AI는 편리한 핑계가 될 수 있지만, 대부분의 실업은 다음 경기 침체가 올 때까지 나타나지 않을 것이다. 변화는 점진적으로 진행될 것이며, 이는 세계 경제가 적응할 시간을 제공할 것이다. 투자자들은 무엇을 해야 할까? 중동 충돌은 우리가 변동성과 불확실성이 높은 시대에 살고 있음을 상기시킨다. 현재 환경은 1990년대와 전혀 다르다. 우리는 이전 보고서에서 미국 정책 당국이 그린스펀 시대를 그리워하는 것은 잘못된 향수라고 경고한 바 있다. 지정학적 환경은 분명히 크게 다르며, 설령 AI가 상당한 생산성 향상을 가져온다고 하더라도 글로벌 인플레이션 환경은 1990년대처럼 우호적이지 않다. 그럼에도 채권 시장은 이러한 차이에 대해 거의 보상을 제공하지 않고 있다. 기간 프리미엄은 ‘대안정기’ 시기의 저점 근처에 머물러 있다. 따라서 우리는 미국 국채가 ‘궁극의 AI 투자’라는 주장에 동의하지 않는다. 글로벌 주식의 단기 전망은 당연히 이란 상황에 달려 있다. 상황이 빠르게 해결된다면 최근 일주일간의 하락은 좋은 매수 기회가 될 것이다. 특히 비미국 주식에서 그렇다. 마지막으로 우리는 달러에 대한 질문도 많이 받고 있다. 미국의 에너지 자립은 분명 달러에 긍정적이었고, 제도적 안전장치들이 작동하고 있으며 연준 의장 후계 문제도 명확해지면서 단기적인 달러 하락 위험은 줄어들었다. 그러나 우리는 달러가 여기서 지속적인 상승을 보일 조건은 아니라고 본다. 1. 글로벌 재가속이 멈추는가? 이란 충돌의 경제적 여파는 무엇인가 중동에서 갈등이 발생하면 언제나 그렇듯 시장의 즉각적인 초점은 유가에 맞춰진다. 유가는 2월 중순 대비 약 배럴당 15달러(20%) 상승했다. 역사적으로 보면 이것은 매우 큰 충격은 아니다. 1973년 석유 금수 조치 당시에는 가격이 세 배 상승했기 때문이다. 하지만 이번 상승도 글로벌 인플레이션을 높일 것이다. 좋은 소식은 대부분의 주요 경제가 과거보다 중동 원유에 덜 의존한다는 점이다. 이 지역은 여전히 세계 생산의 약 31%를 차지하지만(1970년대 34%에서 감소), GDP 대비 에너지 사용 강도는 약 3분의 1 수준으로 낮아졌다. 이는 유가가 더 상승하더라도 50년 전과 같은 충격이 아닐 가능성이 높다는 의미다. 현재 상황에서 우리의 분석에 따르면 미국 인플레이션은 약 0.5%p 상승할 것이다. 보통 유가 상승의 약 절반이 CPI의 에너지 항목에 반영되며, 이 항목은 전체 CPI에서 약 6%의 비중을 차지하기 때문이다. (+20% × 0.4 × 0.06 = 약 0.5%p) 그러나 LNG 의존도가 높은 국가들은 훨씬 큰 충격을 받고 있다. LNG 가격 상승이 훨씬 크기 때문이다. 현재 가격 기준으로 유럽 일부 지역에서는 인플레이션 상승 폭이 미국보다 약 50% 더 클 수 있다. 소비자 물가가 0.5~1%p 상승하는 것은 재앙적인 수준은 아니다. 특히 갈등이 단기간에 끝난다면 그렇다. 몇 주 내에 위기가 끝난다면 경제적 영향은 제한적일 것이며, 1분기와 2분기 GDP에서 일시적인 흔들림 정도로 나타날 가능성이 높다. 소비자 물가는 초기에는 상승했다가 이후 몇 달 동안 다시 낮아질 것이다. 현재 우리가 보는 주요 영향 경로는 다음과 같다. 소비 지출 감소 불확실성 증가로 인한 고용과 투자 위축 자산 가격 하락에 따른 부의 효과와 심리 악화 물론 이러한 영향은 위기가 길어지고 에너지 가격 상승 폭이 커질수록 더욱 강해진다. 그러나 현재로서는 여전히 매우 불확실하다. 한편 일부 국가는 자국 내 에너지 생산을 보유하고 있기 때문에 이번 상황의 수혜자가 될 수도 있다. 미국은 순수 에너지 수출국이며 현재 가격 차이를 활용해 유럽으로 LNG 수출을 확대할 계획이다. 그러나 경제적 영향은 패자(소비자) 쪽에서 훨씬 빠르게 나타나기 때문에, 특히 미국에서도 두 효과가 서로 상쇄될 것이라고 가정해서는 안 된다. 단기적으로는 경제 활동이 약해질 가능성이 높다. Chart 2: 유가 급등 ...

Global Economics Comment: 이란 전쟁이 글로벌 경제에 미치는 영향 이 보고서는 이란 전쟁이 글로벌 성장, 인플레이션, 정책금리에 미치는 영향을 평가한다. 대부분 국가에 대한 주요 경제적 영향은 최근 유가가 배럴당 약 80달러 수준까지 상승하면서 인플레이션을 높이고 성장률을 둔화시킨다는 점이다. 원자재 팀의 최신 유가 전망을 표준 추정 규칙에 적용하면 글로벌 인플레이션은 약 0.2%p 상승하고(코어 인플레이션 영향은 0.1%p 미만), 글로벌 성장률은 약 0.1%p 낮아질 것으로 추정된다. 만약 호르무즈 해협이 장기간 폐쇄된다면 영향은 더 커질 수 있다. 유가가 일시적으로 배럴당 100달러까지 상승할 경우 글로벌 헤드라인 인플레이션은 약 0.7%p 상승하고 글로벌 성장률은 약 0.4%p 둔화될 것으로 추정된다. 또한 금융여건 변화로 인한 추가적인 성장 하방 리스크도 존재한다. 글로벌 금융여건지수(FCI)에 따르면 지난 금요일 이후 금융여건은 31bp 긴축되었다. 반면 LNG 공급 차질 가능성과 인플레이션 기대 민감도 상승으로 인해 인플레이션 상방 리스크도 존재한다. 글로벌 중앙은행은 역사적으로 평균적으로는 유가 충격에 대응하지 않았지만, 인플레이션이 높거나 유가 충격이 큰 경우에는 금리를 다소 긴축한 경향이 있다. 단순한 테일러 룰 분석 역시 이 결과를 확인해준다. 기본 시나리오에서는 글로벌 통화정책 전망이 크게 변하지 않겠지만, 유가가 일시적으로 100달러까지 상승하거나 비용 상승이 정상보다 더 높은 비율로 가격에 전가될 경우 더 매파적인 방향으로 변할 수 있으며, 특히 신흥국 금리 인하가 지연되는 형태로 나타날 가능성이 있다. 이 보고서에서는 이란 전쟁이 글로벌 성장, 인플레이션, 정책금리에 미치는 영향을 분석하기 위해 기존 분석 프레임워크를 업데이트했다. 이란 전쟁이 주요 경제권에 미치는 가장 큰 경제적 리스크는 에너지 가격 상승이 인플레이션을 높이고 성장을 둔화시키는 것이다. 유가는 현재 약 배럴당 80달러 수준으로 상승했으며 이는 2월 말 이후 약 14% 상승한 수준이다. 원자재 팀은 이 가격에 호르무즈 해협이 완전히 폐쇄되고 파이프라인을 통해 우회 공급이 이루어지는 상황이 약 5~6주 추가로 지속될 것이라는 기대가 반영되어 있다고 추정한다. 이들의 최근 전망 상향에서는 유가가 단기적으로 더 상승한 뒤 위험 프리미엄이 점차 사라지고 구조적으로 공급 과잉인 시장이 정상화되면서 2026년 2분기 평균 76달러, 2026년 4분기 평균 65달러 수준으로 하락할 것으로 가정한다. 글로벌 성장과 헤드라인 ...

Exhibit 1: 미국 주식시장의 상대적 규모 확대는 미국 경제의 지배력을 반영한다 Exhibit 2: 지난 10년 동안 기술 기업의 이익은 시장 전체보다 더 빠르게 성장했다 Exhibit 3: 집중도는 점점 더 큰 문제가 되고 있다: 기술 섹터가 미국 시장에서 차지하는 비중이 높다 Exhibit 4: 미국 상위 10개 기업이 세계 주식시장을 지배하고 있다 Exhibit 5: 지역별 주식 밸류에이션이 현재 역사적 고점 수준에 있다 Exhibit 6: 2026년 현재까지 미국은 세계 다른 지역 대비 크게 언더퍼폼했다 Exhibit 7: ChatGPT 등장 이후 설비투자가 급격히 증가했다 Exhibit 8: 글로벌 금융위기 이후 금융자산과 실물자산 수익률 사이의 큰 격차 Exhibit 9: 2025년 이후 금, 신흥시장, 일본(Topix), 가치주가 가장 좋은 성과를 기록했다 Exhibit 10: 자본집약적 기업들의 밸류에이션이 재평가되고 있다 Exhibit 11: 유럽 대부분의 섹터는 미국 대비 평소보다 큰 할인 상태에 있다 Exhibit 12: 미국과 유럽의 성장 격차는 오른쪽에 있는 특정 섹터들 때문에 발생한다

Is Credit Whispering? Or Screaming? 지난 몇 년간 비교적 안전하게 가정할 수 있었던 것은 다음과 같았음: • 신용시장은 비교적 안정적이고, 일정 범위 내에서 움직인다는 것. 이 가정이 여전히 유효한지는 불확실함. 우리는 AI 지출, AI로 인한 대체, 그리고 근로 빈곤층이 어떤 형태의 폭풍을 형성하고 있는 상황에 있을 수 있음. 그 심각성은 아직 판단하기 어렵지만, 오랜만에 실제로 우려가 생기는 지점임. 필자의 성향은 우려를 “페이드(fade)”하고 “딥 매수(buy the dip)”하는 것이었음. 지금도 직감은 그렇지만, 이번에는 그 직감을 신뢰해서는 안 될 수도 있음. Bank Debt 오늘은 은행 부채부터 시작함. 여기서 말하는 것은 은행이 발행한 채권이 아니라, 시니어 담보 레버리지드 론임. 레버리지드 론(또는 은행 대출) 시장, 특히 해당 ETF부터 시작하는 이유는 몇 가지가 있음: • 시니어 담보 구조이기 때문에, 이론상 자본 구조의 “최상단”에 위치함(단, 론 전용 발행자 및 코버넌트-라이트 구조 확산으로 과거만큼 절대적 진리는 아님). • 오랜 견해로, “금융” 버블은 항상 “신용” 버블에서 시작하며, 신용 버블은 “안전한” 자산이 더 이상 안전하지 않게 되는 지점에서 시작함. 레버리지드 론 시장을 완전히 “안전” 자산으로 보긴 어렵지만, 사모 신용(private credit)은 일종의 “안전함”의 아우라를 띠기 시작했다고 볼 수 있음. • 이 ETF 구조는 다른 신용 ETF에서도 존재하는 ETF Spiral™ 리스크를 더 크게 내포함. 여기서 얘기하는건 은행이 발행한 채권이 아니라 은행이 기업에 빌려준 대출임 이 대출은 보통 시니어(senior) 혹은 담보(secured) 구조이므로, 기업이 망하면 제일 먼저 돈을 돌려받는 위치에 있으므로 (=자본 구조 맨 위에 있음) 비교적 안전하다고 판단되어왔지만 리포트 전반에 걸쳐 실제는 그렇지 않을 수 있다는 견해를 내비치고 있음 금융 버블은 항상 신용 버블에서 시작되며 신용 버블은 안전하다고 믿었던 자산이 무너지면서 시작된다 는 관점을 중심으로 봤을때 사모신용이 최근 몇년 동안 '안전자산 취급'을 받기 시작한 사실이 버블인 것은 아닌가 우려하고 있음 레버리지드 론을 누가 사는가? 은행 CLO BDC 사모신용펀드 ETF 전문 운용사가 레버리지드 론을 사서 상품화 해서 다시 시장에 내놓게 됨(=CLO). 따라서 사모신용, CLO, BDC, 레버리지드 론은 서로 엮어 있음 사모신용이 담고 있는 기업들, CLO가 사는 론, BDC가 들고 있는 대출 이 비슷한 기업군에 집중되어있음(소프트웨어, 데이터센터, AI관련). 이 상황에서 만약섹터가 위험하다는 인식이 퍼지게 되면, 상장된 레버리지드 론 ETF는 먼저 팔 수 있지만, 사모 신용은 바로 팔수가 없게 될 가능성이 있음. 즉 레버리지드론 ETF 가격의 하락은 단순 가격 조정이 아니라 신용 자산(시니어 담보 론, CLO 등)의 위험을 알리는 신호이며 신용 사이클 변화의 초기 신호일 가능성이 있다는 것 해당 ETF는 가격 기준으로 거의 Liberation Day 저점 수준까지 되돌아왔음. 이에 대한 한 가지 “변명”은 다음과 같음: • 우리는 3차례 금리 인하를 했고, 추가 인하도 예상되므로 변동금리 상품의 매력이 떨어졌다는 것. 그러나 투자등급 변동금리 채권 ETF인 FLOT는 전혀 하락하지 않았음. 이는 단순히 금리 문제가 아님. 일반적인 신용 문제도 아니고, 신용시장의 특정 영역에 대한 문제임. ETF 메커니즘도 중요함. • BKLN은 64억 달러 규모로 비교적 작음. 이는 장점임. 비교하면 HYG는 166억 달러, JNK는 78억 달러로 더 큼. • 반면, 레버리지드 론 시장은 HY 시장보다 유동성이 낮고, 결제 방식도 다름. 따라서 ETF로의 자금 유입·유출이 가격 형성에 더 큰 영향을 줄 수 있음. • BKLN은 “같은 자산 교환 방식”의 설정·환매를 하지 ...

생산성은 이익과 동일하지 않다 최근 Citrini Research의 바이럴 노트는 AI가 노동시장과 자산 가격에 미칠 잠재적 파괴적 영향을 조명했다. 이 노트는 우리가 2월 12일 발간한 “말의 길? AI 시대의 임금, 이익, 그리고 불평등” 보고서에서 논의했던 여러 핵심 논점들을 다루고 있다. 또한 지난 12월 발간한 연간 전망 “나스독의 귀환”에서 강조했던 금융시장 리스크와도 상당 부분 겹친다. Citrini 노트와 마찬가지로, 우리의 연간 전망 역시 2026년 이후 사건 전개를 가정한 일종의 가상 회고 형식으로 작성되었다. 우리가 지속적으로 강조해온 핵심 포인트는, 생산성 증가가 항상 이익 증가로 이어지는 것은 아니라는 점이다. 닷컴 시대를 생각해보라. 생산성 증가는 1995년경부터 가속화되기 시작해 약 10년간 강세를 유지했다. 그러나 그 기간 동안 테크 마진은 정체 상태였다. 이익이 더 빠르게 증가하지 못한 것이 2000년 인터넷 주식 붕괴의 핵심 원인 중 하나였다. 아이러니하게도, 2005년경 생산성 증가가 둔화되기 시작했을 때 비로소 인터넷에서 이익이 나타나기 시작했다. 당시 테크 이익은 혁신 그 자체보다는 독점력에서 비롯된 측면이 더 컸다. 그 독점력은 세 가지 주요 원천에서 나왔다. • 규모의 경제: 고정비는 높고 변동비는 낮은 기업의 경우, 판매량이 늘어날수록 평균 비용이 낮아진다. 이는 가장 큰 기업이 압도적 효율성을 바탕으로 경쟁자를 압박하는 승자독식 산업 구조를 만들 수 있다. • 네트워크 효과: 사용자가 많을수록 제품이나 서비스의 가치가 높아지는 경우가 있다. 예를 들어 사람들은 유튜브에 동영상을 올린다. 왜냐하면 거기에 시청자가 있기 때문이다. 판매자들은 아마존 마켓플레이스에 상품을 등록한다. 왜냐하면 거기에 구매자가 있기 때문이다. 이 역시 승자독식 구조를 만든다. • 독점 기술: 특허나 기타 지적재산권으로 보호되는 기술을 보유한 기업은 경쟁 압력 없이 높은 이익을 올릴 수 있다. 이 보고서의 핵심 논지는 AI가 이러한 독점력의 세 가지 원천을 모두 약화시킬 가능성이 높다는 것이다. 먼저 규모의 경제부터 보자. 규모의 경제에서 규모의 비경제로 “하이퍼스케일러”라는 거창한 용어가 자주 사용되지만, 현실적으로 AI는 고정비를 낮추고 변동비를 높임으로써 규모의 경제를 약화시킬 수 있다. 최근 몇 달간 소프트웨어 업계에서 벌어진 참사는 AI가 소프트웨어 개발의 고정비를 얼마나 낮추고 있는지를 보여주는 좋은 사례다. 6개월 전만 해도 통념은 AI가 소프트웨어 기업에 유리하게 작용할 것이라는 것이었다. 더 저렴하게 코딩할 수 있기 때문이다. 실제로 그렇게 되었다. 문제는 AI가 기존 소프트웨어 기업뿐 아니라 모든 이들에게 코딩 비용을 낮춰주었다는 점이다. 이전에는 상용 소프트웨어를 구매하던 기업들까지도 이제 자체적으로 더 저렴하게 개발할 수 있게 되었다. 이 상황은 가톨릭 교회가 인쇄술을 기독교 확산과 표준화에 유용한 도구로 환영했던 역사적 사례를 떠올리게 한다. 그러나 인쇄술은 교회의 권력을 강화하기는커녕, 마르틴 루터 등에게 경쟁적 메시지를 확산시킬 수 있는 수단을 제공했고, 결국 종교개혁과 1세기 이상 지속된 종교 전쟁으로 이어졌다. 자본 경량에서 자본 집약으로 변동비 측면에서 보자면, 자본 경량(capital-lite) 테크 기업의 시대는 사실상 끝난 것으로 보인다. AI 시스템의 사용자 기반을 확장하려면 새로운 데이터센터를 건설해야 하고, 고가의 GPU를 구매해야 하며, 막대한 전력비를 지속적으로 지불해야 한다. 하이퍼스케일러들은 2026년에만 6,700억 달러의 설비투자를 집행할 ...