March Macro Checklist
Scott Rubner
나는 현재 홍콩에서 이동 중이며 현장에서 일하고 있다. Citadel Securities에 있으면서 이메일, 줌, IB 메시지를 이렇게 많이 받은 적이 없었다.
글로벌 마케팅 투어를 통해 현장에서 받은 피드백을 바탕으로, 우리는 2월에 제시했던 전술적 약세(베어리시) 주식 전망을 철회한다. 시장 심리가 상당히 약화되었고, 약세 진영이 지나치게 붐비는 상황이 되었기 때문이다.
현재 시장에서 내가 추적하고 있는 가장 중요한 10가지 동인을 정리했다. 이것은 시장의 ‘항복(capitulaton) 체크리스트’ 역할을 할 것이다.
반등이 나타나기 전에 회복되어야 할 몇 가지 핵심적인 동인들이 있으며, 이러한 요소들은 월 중순으로 갈수록 개선되고 4월에 더 명확해질 것이다.
GMI: 3월 전술적 반등 체크리스트
I. 3월 지수 만기(Index Expiration)는 역사상 최대 규모이다.
옵션 만기(OpEx)는 이번 달 가장 큰 기술적 이벤트가 될 것이다. 약 35%의 미국 옵션 익스포저가 3월 20일까지 롤오프될 예정이며, 이는 감마(gamma)를 정리하는 이벤트로서 현재 지수를 붙잡고 있는 기계적 제약을 의미 있게 완화시킬 수 있다.
옵션이 많으면 딜러들은 감마 헷지를 해야함.
시장이 상승 = 딜러는 선물/주식을 팔아서 헷지
시장이 하락 = 딜러는 매수해서 헷지
하는 방식이므로 옵션이 많을수록 지수가 좁은 범위에 묶이는 현상이 발생함.
옵션 만기로 3월 20일 OpEx가 오면 옵션들이 사라지고 딜러들의 감마 헷지 포지션도 함께 사라짐.
March Expiry – Roughly $5T of Options Notional Set to Expire
(3월 만기 – 약 5조 달러 규모 옵션 명목금액 만기 예정)
SPX가 고점 대비 저점까지 약 4.3% 범위 안에서 움직이고 있는데, 이는 지난 20년 중 가장 좁은 연초 범위이다. 이러한 환경에서 지속적인 오버라이팅(overwriting)이 지수에 상당한 상방 감마를 쌓아 올렸다(SPX 약 7천억 달러 규모).
이러한 재고(inventory)는 딜러들이 상승을 매도하는 방식으로 대응하도록 만들며, 기계적으로 랠리를 억제하고 상승 추세의 지속을 제한한다.
비대칭성은 하락 구간에서 나타난다. 하방에서는 구조적 감마 지원이 적기 때문에, 헤지 흐름이 하락을 가속할 수 있으며 결과적으로 지수가 고정된 상태에서도 하방 편향이 형성될 수 있다.
현재 시장은 상승은 막혀있고 하락은 더 쉽게 커질 수 있는 구조임. 이유는 감마 때문
현재 지수 가격 근처는 콜옵션이 많이 쌓여있음. = 지금 가격대에서 기관들이 콜옵션을 매도 중 = 딜러들의 콜옵션 매수 = 롱감마 상태 = 지수가 상승하면 딜러 매도가 나오면서 상승이 막힘.
현재 지수 가격의 아랫쪽 가격대는 감마가 거의 없는 상태. = 지수가 하락이탈하면 숏감마 구조로 바뀌면서 하락추세가 강해짐.
따라서 겉으로 보면 박스권에 묶여 있는 것으로 보이지만 구조적으로는 하방쪽이 더 취약한 상태가됨.
CF)
Gamma = 딜러들이 옵션을 샀는가 / 팔았는가로 결정됨.
딜러들이 옵션을 매수 = 롱감마 / 딜러들이 옵션을 매도 = 숏감마
롱감마 일때 = 시장 변동성 억제 = 박스권
숏감마 일때 = 추세 강화
Triple Witching March Expiry – Notional Expiring by Ticker
(트리플 위칭 3월 만기 – 티커별 만기 명목금액)
2월까지 SPX의 누적 일간 변동폭은 총 21.7%였지만 S&P500 지수 자체는 겨우 +0.5% 상승했다.
다시 말해 시장은 반복적으로 크게 움직였지만 방향성 있는 진전은 거의 없었다.
2월까지의 누적 절대 일간 변동폭은 지수의 절대 수익률보다 44배 더 컸으며, 이는 약 40년 데이터를 기준으로 95번째 백분위수에 해당한다.
SPX March Expiry – Notional by Strike ($) Expiring by March 20, 2026
(SPX 3월 만기 – 2026년 3월 20일까지 행사가별 만기 명목금액)
SPX January–February 2026 – Significant Volatility, Limited Directional Progress
(SPX 2026년 1~2월 – 높은 변동성, 제한된 방향성 진행)
SPX January–February 2026 – Elevated Path-to-Return Ratio
(SPX 2026년 1~2월 – 경로 대비 수익률 비율 상승)
하락 움직임은 흡수되고 있고, 상승 움직임은 제약되고 있다.
우리는 만기까지 이러한 ‘횡보성 변동(chop)’이 지속될 것으로 예상하며, 이후 포지션이 리셋되면 보다 명확한 방향성이 나타날 것이다.
II. 개인 투자자(Retail)는 여전히 시장에 지지력을 제공하고 있다.
개인 투자자는 현재 전체 시장에서 가장 강한 손(strongest hand)이다.
주식과 옵션 양쪽에서 나타나는 매수 활동의 규모와 지속성은 매우 두드러진 특징이다.
한 달 전 우리가 강조했듯이, 2026년 1월은 우리 플랫폼 역사상 가장 큰 순매수 월이었다.
2월의 흐름은 1월의 급증에는 미치지 못했지만, 여전히 우리 플랫폼 역사상 다섯 번째로 큰 순매수 월이었으며 2021년 4월 이후 약 5년 만에 가장 강한 매수 흐름이었다.
Retail Cash – Monthly Net Notional
(개인 투자자 현금 – 월간 순 명목 거래 규모)
2026년 초반 흐름에서 개인 투자자의 ‘하락 시 매수(buy the dip)’ 성향은 여전히 지배적인 힘으로 작용하고 있다.
연초 이후 우리 플랫폼에서 거래된 평균 순 명목 거래 규모는 S&P 하락일에 상승일보다 2.5배 더 컸다.
2월에는 전체 일평균 순 명목 거래 규모는 다소 완화되었지만, 딥바잉 강도는 오히려 증가했다.
2월 S&P ...
