★260226 BCA - AI Will Kill The Tech Monopolies★

AI 거시적 종말 시나리오는 2028년 이야기가 아니다. 지금 당장 벌어지고 있다! 2022년 11월 ChatGPT 출시 이후 S&P Composite를 급격히 끌어올렸던 AI 투자 스토리가 무너지기 시작했다. (먼 미래인) 2028년에 무슨 일이 벌어질지를 예고하는 거시적 종말 시나리오들이 주목을 받고 있다. 그러나 우리는 그때까지 기다릴 필요가 없을지도 모른다. 일자리에는 이미 부정적 영향이 분명히 나타나고 있으며, 그 결과 총소비는 벽을 향해 달려가고 있다. ▪ 올해 초 우리는 테크에서 벗어나 더 광범위한 시장으로의 로테이션을 보았다. 그러나 고통은 이제 특정 테크를 넘어 예상하지 못했던 업종들(예: 보험, 자산운용, 물류)로까지 확산되고 있다. ▪ 지난 몇 주간 여러 경제적 종말 시나리오가 발표되었다. 가장 최근이자 널리 회자되는 것은 Citrini Research의 「The 2028 Global Intelligence Crisis: A Thought Exercise In Financial History, From The Future」다. 이들의 이야기에서 2028년은 AI 주도의 일자리 감축이 소비 약화를 초래하고, 기업들이 높은 마진을 유지하려 더 많은 감원을 단행하면서 경제와 주식시장이 침몰하는 시점이다. ▪ 나는 아킬레스건 수술(‘Haglund’s Deformity’는 보기 좋지 않다)로 몇 주간 자리를 비웠다. 그러나 마지막으로 글을 썼을 때, 나는 매우 짧은 분량 안에서 Citrini와 같은 주장을 펼쳤다. 나는 급증하는 AI 주도 생산성 향상이 투자자에게 가져오는 현재의 분명한 이점(아래 차트 참조), 즉 단위노동비용 하락, 인플레이션 하락, 금리 하락을 강조했다. 그리고 데이터가 FOMC를 Kevin Warsh의 관점으로 이끌면서 금리는 시장이 예상하는 것보다 훨씬 더 크게 하락할...

HALO 효과: AI 시대의 강력한 자산, 낮은 노후화율 희소성의 재평가: 실물 자산으로의 리더십 이동 높은 실질 수익률, 지정학적 분열, 공급망 재편으로 인해 주식 시장의 리더십이 유형의 생산적 자산으로 다시 이동함. 시장은 복제가 어렵고 기술적 노후화에 덜 노출된 자산인 생산 능력, 네트워크, 인프라, 엔지니어링 복잡성에 보상을 제공함. AI가 불러온 이중 충격 AI 혁명은 소프트웨어 및 IT 서비스 산업의 수익성과 잔존 가치에 의문을 제기함. 동시에 과거 '자본 효율적(Capital Light)' 모델의 대표적 승자들을 역사상 최대 규모의 자본 지출 주체로 변화시킴. HALO(고액 자산, 저노후화)에 집중 HALO 비즈니스는 대규모 물리적 자본(비용, 규제, 건설 기간, 엔지니어링 복잡성으로 인한 복제 장벽)과 장기적인 경제적 타당성을 결합한 형태임. 전력망, 파이프라인, 유틸리티, 운송 인프라, 핵심 기계, 장기 사이클의 산업 생산 능력이 이에 해당함. 시장의 HALO 보상 체계 자본 집약적 바스켓(GSSTCAPI)이 2025년 이후 자본 효율적 바스켓(GSSTCAPL) 대비 35% 초과 수익을 기록함. 자산 집약도가 밸류에이션과 수익률의 핵심 동력으로 자리 잡음. 밸류에이션 수렴 현상 자본 집약적 기업과 자본 효율적 기업 간의 밸류에이션 격차가 급격히 축소됨. 투자자들이 회복 탄력성과 실물 경제 자산의 전략적 가치를 재평가함에 따라 두 바스켓은 현재 거의 유사한 수준에서 거래됨. HALO를 지지하는 거시적 순풍 재정 확장, 교체 비용 상승, 재지역화, 제조업 반등이 모두 자본 집약적 섹터를 지지함. 유럽의 매출 대비 설비투자(Capex-to-sales) 비율은 10년 만에 최고치를 기록하며 지난 10년간의 투자 부족 흐름을 반전시킴. 자금 흐름은 HALO를 선호 — 그러나 포지셔닝은 여전히 가볍다: 가치주 전략으로의 강력한 자금 유입과 과도하게 쏠린 미국 기술주 노출에서 벗어나려는 분산 투자 욕구가 자본 집약적 자산으로의 순환매를 강화함. 다만 장기적인 포지션 배분은 여전히 과열과는 거리가 먼 상태임. 이익 모멘텀의 전환 시장의 컨센서스는 이제 자본 집약적 기업들의 더 빠른 주당순이익(EPS) 성장과 자기자본이익률(ROE) 개선을 예상함. 반면 자본 효율적 기업들의 ROE는 정체될 것으로 전망되어, 이들이 오랫동안 누려온 프리미엄의 지속 가능성에 의문이 제기됨. 본문 Repricing Scarcity: 헤비 자산의 귀환 글로벌 금융위기 이후 10년은 제로금리와 풍부한 유동성이 지배한 시기였음. 이 환경에서는 물리적 자산보다는 확장성과 스케일에 기반한 장기 성장주가 시장을 주도했음. 테크 기업과 기타 자본 경량(Capital Light) 산업은 디지털 경제와 스마트폰 확산을 배경으로 지속적인 밸류에이션 프리미엄을 누렸음 2020년대 초반에 이르러 MSCI Growth Index는 MSCI Value Index 대비 두 배 이상의 밸류에이션에 거래됐고, 유럽에서도 Growth 팩터는 Value 대비 약 150% 프리미엄을 형성했음. 시장은 많은 단기(Short-duration) 구경제 기업들을 구조적 가치 함정으로 봤음 Exhibit 1: 2020년대 초반 유럽 MSCI Growth 지수는 MSCI Value 지수 대비 두 배 이상 밸류에이션에 거래 Growth 대비 Value의 12개월 선행 PER 프리미엄 추이에서 유럽과 글로벌 모두 장기간 Growth 우위가 유지됐음을 보여줌 이 균형은 코로나 이후 인플레이션 충격과 함께 붕괴했음. 공급망 교란, 우크라이나 전쟁, 글로벌화 재검토가 결합되며 자본 비용이 급등했고, 경제적 복원력의 중요성이 재부각됐음. 에너지 시스템, 공급망, 인프라, 안보 역량은 더 이상 주변 자산이 아니라 전략적이고 희소한 자산으로 재평가되기 시작했음 그 결과 자본집약(Capital Intensive) 기업과 자본경량 기업 간 밸류에이션 격차는 크게 축소됐음. 핵심은 이 수렴이 자본경량 기업의 전면적 디레이팅 때문이 아니라, 자본집약 기업의 리레이팅에 의해 주도됐다는 점임. AI에 직접 노출된 일부 소프트웨어 등 특정 구간을 제외하면, 밸류에이션 조정의 중심은 자본집약 기업이었음 이 변화는 ‘포스트모던 사이클’ 프레임과도 일치함. 구조적 인플레이션 리스크 상승, 정부의 역할 확대, 지정학적 분절, 공급망 리쇼어링, 높은 실질금리 지속이 겹치며 유형의 생산 역량이 다시 전략적 가치를 인정받는 국면으로 전환됐다는 의미임 Exhibit 2: 자본집약 기업 밸류에이션 리레이팅 12개월 선행 PER 기준으로 자본집약 섹터가 2025년 이후 가파르게 재평가됐음을 시사 Exhibit 3: 자본집약과 자본경량 주식의 밸류에이션은 현재 거의 유사한 수준 두 그룹 간 PER 디스카운트가 크게 축소되며 사실상 동일 수준으로 수렴했음을 보여줌 Exhibit 4: 역방향 전환 – 금융위기 이후 장기 성장자산이 지배했으나 코로나 이후 균형 붕괴 유럽 섹터 및 스타일의 연율 총수익률 비교에서 2010~2020년 대비 2020년 이후 자본집약 섹터의 상대적 강세를 시각화 AI의 이중 충격 AI는 주식시장에 두 가지 방향에서 동시에 압력을 가하고 있음 첫째, 과거 10년간 시장을 지배했던 ‘신경제’ 모델의 경쟁 우위를 흔들고 있음. 소프트웨어, IT 서비스, 퍼블리셔, 게임, 물류 플랫폼, 자산운용사까지 AI가 정보 처리 비용을 낮추고 차별화를 압축시키면서 기존 해자(moat)가 약화될 수 있다는 의문이 커지고 있음. 최근 소프트웨어 및 IT 서비스 섹터의 급격한 디레이팅은 단기 실적 붕괴라기보다 터미널 밸류와 마진 지속성에 대한 재평가 성격이 강함. 과거 고수익성이 경쟁에 의해 침식될 수 있다는 우려가 ...

본문 Some Like It Hot 미국 경제는 분수령에 도달했음. 팬데믹 이후 처음으로 노동 수요와 노동 공급이 완벽한 균형을 이루었으며, 두 수치 모두 현재 1억 7,200만 명을 기록하고 있음 (차트 1). 노동 공급은 취업자와 실업자를 합친 가용 노동자 수와 동일함. 노동 수요는 취업자 수에 구인 건수, 그리고 일시적 해고 상태의 노동자를 더한 값임. 많은 사람들이 노동 수요의 마지막 구성 요소를 놓치곤 함. 일시적 해고 상태의 노동자들은 정부 셧다운과 같은 특이한 사유로 잠시 일을 쉬고 있을 뿐, 그들에 대한 수요는 존재하기 때문에 노동 수요에 포함되어야 함. 다르지만 동등한 방식으로 표현하자면, '노동자를 찾는 일자리'(구인 건수)의 수가 '일자리를 찾는 노동자'의 수와 같을 때 노동 시장은 균형을 이룸. 후자는 실업자를 의미함. 하지만 일시적 해고 상태인 사람들은 일자리를 찾고 있는 것이 아니므로, 엄밀히 말하면 일시적 해고 상태가 아닌 실업자를 의미함. 차트 1: 미국 노동 수요와 노동 공급이 이제 완벽한 균형을 이룸 노동 공급은 경제활동인구이며, 노동 수요는 일자리 수 + 구인 건수 + 일시적 해고 상태의 실업자임. 차트 2: 미국 '노동자를 찾는 일자리'와 '일자리를 찾는 노동자'가 이제 완벽한 균형을 이룸 [차트: 구인 건수와 일시적 해고 제외 실업자 수의 수렴] 구인 건수 = 실업자 수 구인 건수와 일시적 해고 상태가 아닌 실업자 수는 현재 모두 660만 명을 기록하고 있음 (차트 2). 따라서 어떤 방식으로 측정하든 미국 노동 시장은 현재 균형 상태임. 노동 시장의 균형은 이중의 위험(Double Jeopardy)을 의미함 미국 노동 시장이 균형을 이루고 있지만, 이러한 균형은 매우 드문 현상임. 팬데믹 이전 수십 년 동안 지속된 정상적인 상태에서는 노동 수요가 노동 공급보다 부족했음. 이는 경제가 수요에 의해 제약(demand-constrained)받았음을 의미함 (차트 3). 하지만 팬데믹 이후 매우 이례적인 상태로 관계가 뒤집혔음. 노동 공급이 노동 수요보다 부족해진 것임. 즉, 경제가 공급에 의해 제약(supply-constrained)받게 되었음. 수요 제약과 공급 제약의 구분은 매우 중요한데, 경제의 제약 요인(수요와 공급 중 더 낮은 쪽)이 경제 출력을 결정하기 때문임. 차트 3: 미국 경제가 '수요 제약'에서 '공급 제약'으로 전환됨 [차트: 1975년부터 2030년(전망)까지의 노동 수요와 공급 역전 현상] 정상적인 수요 제약 경제에서는 수요 침체가 GDP 침체를 유발함. 그러나 공급 제약 경제에서는 공급 침체가 발생해야 GDP 침체가 일어남. 이것이 바로 2023-24년에 수요가 침체되었음에도 불구하고 비정상적으로 공급 제약 상태였던 미국 경제가 GDP 침체를 피할 수 있었던 이유임. 제약 요인인 노동 공급의 성장이 출력을...

연준, 전기, 그리고 부담가능성 2026년 2월 1일 서로 다른 세 가지 주제지만, 동시에 거의 같은 주제이기도 하며, 최소한 서로 연결되어 있음. 워시 연준 (A Warsh Fed) 금요일에 워시에 대해 이야기했음 (금, 비트코인, 그리고 “통화가치 훼손(debasement)”이라는 표현의 경솔한 사용과 함께). “워시는 매파다”라는 내러티브를 반박하면: • 우리는 9월까지 3번의 금리 인하를 예상함. 300bp가 아니라 75bp임. 이건 큰 부담이 아님. • 경제를 침체로 빠뜨릴 위험을 직접 떠안지 않을 때 매파가 되기는 더 쉬움. 우리는 오래전부터 주장해왔음 — 누가 연준 의장이 되든 즉시 두 단계는 더 비둘기파적으로 변함. 인플레이션은 분명 고통스럽지만, 정의상 시간이 걸리며, 초기에는 가려지는 “서서히 피를 흘리는” 현상임. 반면 침체는 빠르고 강하게 옴. 정말 연준 의장이 인플레이션을 잡는 쪽으로 실수할 것 같음? 경제를 원활하게 굴리는 것보다? (그들은 반대 방향으로 한 번 실수했었음). 내 기본 가정은 이거임 — 경제를 망가뜨린 책임을 직접 뒤집어써야 하는 위치에 있으면 “인플레이션 매파”가 되기는 훨씬 어렵다는 것. 대통령도, 베센트도, 미란도 (잠시 후 더 이야기함) 모두 금리 인하를 원하고 있음. 장인의 장인(?)이 행정부에 큰 기부자라고 상상해보셈. 추수감사절 식탁에서 이런 대화가 오간다고 생각해봐: “당신이 금리 안 내려서 우리가 중간선거 졌어요, 그레이비 좀 건네줘요.” • 미란이 금요일에 발언했는데, 진짜로 T-리포트를 읽고 있는 것 같았음. 그는 중립금리가 현재 연준이 집단적으로 생각하는 것보다 낮다는 현실을 주장했음. 금리를 내려야 한다는 타당한 논거들이 존재함. o 더 중요한 점: 그는 우리가 몇 년간 주장해온 것처럼 CPI 내 주거비(housing)가 지연되어 반영된다고 했음. 이건 6개월~1년 전의 상황을 말해주는 것이지 지금이 아님. 우리가 (수학적으로) CPI 데이터가 틀렸다는 걸 알고 있는데 왜 그걸 기준으로 결정함? 우리는 이 때문에 “일시적(transitory)”을 놓쳤고, 다시 인플레이션 전환을 놓칠 위험에 있음. “조, 왜 우산 없이 나가?” “앱에 비 안 온다고 뜨잖아.” “근데 비 오는 거 보이고, 지붕 때리는 소리도 들리잖아!” “그래도 앱 믿을래. 아마 맞겠지.” 이 대화가 아무리 멍청하게 들려도, 지금 일부 데이터에 대해 우리가 처한 상황이 딱 이거라고 느낌. 우리는 지난 주말 T-리포트에서 OER vs Zillow, Truflation vs CPI 둘 다 다뤘음. • 대차대조표 사용에 소극적. 이건 좀 애매함. QE는 인플레이션을 촉발한다고 나는 믿음. 그래서 워시가 수익률곡선 통제를 위해 QE 쓰기를 꺼릴 것이라는 점은 이해됨. 다만 Operation Twist는 연준이 대차대조표 확대라고 보지 않음. 하지만 우리 같은 일반인은 Twist를 QE의 일종으로 봄 — 단기물 팔고 장기물 사서 시장에서 듀레이션을 많이 빼내기 때문. 이 관점은 여전히 유효함. 금리를 인하하고 시장이 그게 정당했다고 믿게 되면 (나는 그렇게 생각함), 장기금리를 억지로 많이 통제할 필요는 없을 수도 있음. QE/수익률곡선통제를 할까? 최종적으로 그게 그의 엔드게임일지는 덜 확신함. 하지만 모기지 금리를 낮추기 위한 비상조치를 하지 않을 것이라고 믿기는 여전히 ...

왜 수익률곡선이 가팔라지고 있는가? 연준(Fed)이 금리를 인하하고 있음 만약 시장이 연준의 금리 인하가 정치적 이유 때문이라고 생각하면, 이는 인플레이션 기대에 상방 압력을 가하게 되고, 결국 장기금리를 상승시키며, 이는 또한 수익률곡선을 가팔라지게 만듦. 증가하는 국채 발행이 장기금리에 상방 압력을 가하고 있음. 30년물과 10년물 스프레드가 계속 확대되고 있음 미국 재정 전망 CBO: 현행 정책이 유지될 경우, 정부 부채 잔액은 GDP의 100%에서 150%로 증가할 것 One Big Beautiful Bill Act 하에서 부채 수준이 추가 상승할 것으로 예상됨 CfRB는 2025년 One Big Beautiful Bill Act(OBBBA)의 일시적 조항들이 상쇄 없이 연장될 경우 부채가 5조 달러 증가할 것으로 추정함. OMB는 향후 10년간 매년 5%의 예산적자를 전망함 재량적 정부지출은 전체 지출의 70%에서 30%로 감소함 2025년 연방 예산: 순이자 지출이 전체 정부지출의 14%를 차지 CBO: 이자 제외 지출 구성 — 헬스케어 비중이 점점 더 중요해지고 있음 고령화 인구로 인한 예산 압박: 사회보장 및 메디케어 지출이 GDP의 9%까지 상승 사회보장, 메디케어, 메디케이드가 의무지출의 70%를 차지 CBO 금리 가정 : 10년물 국채금리 vs 연방부채 평균금리 미국은 많은 다른 국가들보다 더 큰 기초재정수지 적자를 가지고 있음 미국 정부 ...