☆260304 GS - Twelve charts we are watching☆

Is Credit Whispering? Or Screaming? 지난 몇 년간 비교적 안전하게 가정할 수 있었던 것은 다음과 같았음: • 신용시장은 비교적 안정적이고, 일정 범위 내에서 움직인다는 것. 이 가정이 여전히 유효한지는 불확실함. 우리는 AI 지출, AI로 인한 대체, 그리고 근로 빈곤층이 어떤 형태의 폭풍을 형성하고 있는 상황에 있을 수 있음. 그 심각성은 아직 판단하기 어렵지만, 오랜만에 실제로 우려가 생기는 지점임. 필자의 성향은 우려를 “페이드(fade)”하고 “딥 매수(buy the dip)”하는 것이었음. 지금도 직감은 그렇지만, 이번에는 그 직감을 신뢰해서는 안 될 수도 있음. Bank Debt 오늘은 은행 부채부터 시작함. 여기서 말하는 것은 은행이 발행한 채권이 아니라, 시니어 담보 레버리지드 론임. 레버리지드 론(또는 은행 대출) 시장, 특히 해당 ETF부터 시작하는 이유는 몇 가지가 있음: • 시니어 담보 구조이기 때문에, 이론상 자본 구조의 “최상단”에 위치함(단, 론 전용 발행자 및 코버넌트-라이트 구조 확산으로 과거만큼 절대적 진리는 아님). • 오랜 견해로, “금융” 버블은 항상 “신용” 버블에서 시작하며, 신용 버블은 “안전한” 자산이 더 이상 안전하지 않게 되는 지점에서 시작함. 레버리지드 론 시장을 완전히 “안전” 자산으로 보긴 어렵지만, 사모 신용(private credit)은 일종의 “안전함”의 아우라를 띠기 시작했다고 볼 수 있음. • 이 ETF 구조는 다른 신용 ETF에서도 존재하는 ETF Spiral™ 리스크를 더 크게 내포함. 여기서 얘기하는건 은행이 발행한 채권이 아니라 은행이 기업에 빌려준 대출임 이 대출은 보통 시니어(senior) 혹은 담보(secured) 구조이므로, 기업이 망하면 제일 먼저 돈을 돌려받는 위치에 있으므로 (=자본 구조 맨 위에 있음) 비교적 안전하다고 판단되어왔지만 리포트 전반에 걸쳐 실제는 그렇지 않을 수 있다는 견해를 내비치고 있음 금융 버블은 항상 신용 버블에서 시작되며 신용 버블은 안전하다고 믿었던 자산이 무너지면서 시작된다 는 관점을 중심으로 봤을때 사모신용이 최근 몇년 동안 '안전자산 취급'을 받기 시작한 사실이 버블인 것은 아닌가 우려하고 있음 레버리지드 론을 누가 사는가? 은행 CLO BDC 사모신용펀드 ETF 전문 운용사가 레버리지드 론을 사서 상품화 해서 다시 시장에 내놓게 됨(=CLO). 따라서 사모신용, CLO, BDC, 레버리지드 론은 서로 엮어 있음 사모신용이 담고 있는 기업들, CLO가 사는 론, BDC가 들고 있는 대출 이 비슷한 기업군에 집중되어있음(소프트웨어, 데이터센터, AI관련). 이 상황에서 만약섹터가 위험하다는 인식이 퍼지게 되면, 상장된 레버리지드 론 ETF는 먼저 팔 수 있지만, 사모 신용은 바로 팔수가 없게 될 가능성이 있음. 즉 레버리지드론 ETF 가격의 하락은 단순 가격 조정이 아니라 신용 자산(시니어 담보 론, CLO 등)의 위험을 알리는 신호이며 신용 사이클 변화의 초기 신호일 가능성이 있다는 것 해당 ETF는 가격 기준으로 거의 Liberation Day 저점 수준까지 되돌아왔음. 이에 대한 한 가지 “변명”은 다음과 같음: • 우리는 3차례 금리 인하를 했고, 추가 인하도 예상되므로 변동금리 상품의 매력이 떨어졌다는 것. 그러나 투자등급 변동금리 채권 ETF인 FLOT는 전혀 하락하지 않았음. 이는 단순히 금리 문제가 아님. 일반적인 신용 문제도 아니고, 신용시장의 특정 영역에 대한 문제임. ETF 메커니즘도 중요함. • BKLN은 64억 달러 규모로 비교적 작음. 이는 장점임. 비교하면 HYG는 166억 달러, JNK는 78억 달러로 더 큼. • 반면, 레버리지드 론 시장은 HY 시장보다 유동성이 낮고, 결제 방식도 다름. 따라서 ETF로의 자금 유입·유출이 가격 형성에 더 큰 영향을 줄 수 있음. • BKLN은 “같은 자산 교환 방식”의 설정·환매를 하지 ...

생산성은 이익과 동일하지 않다 최근 Citrini Research의 바이럴 노트는 AI가 노동시장과 자산 가격에 미칠 잠재적 파괴적 영향을 조명했다. 이 노트는 우리가 2월 12일 발간한 “말의 길? AI 시대의 임금, 이익, 그리고 불평등” 보고서에서 논의했던 여러 핵심 논점들을 다루고 있다. 또한 지난 12월 발간한 연간 전망 “나스독의 귀환”에서 강조했던 금융시장 리스크와도 상당 부분 겹친다. Citrini 노트와 마찬가지로, 우리의 연간 전망 역시 2026년 이후 사건 전개를 가정한 일종의 가상 회고 형식으로 작성되었다. 우리가 지속적으로 강조해온 핵심 포인트는, 생산성 증가가 항상 이익 증가로 이어지는 것은 아니라는 점이다. 닷컴 시대를 생각해보라. 생산성 증가는 1995년경부터 가속화되기 시작해 약 10년간 강세를 유지했다. 그러나 그 기간 동안 테크 마진은 정체 상태였다. 이익이 더 빠르게 증가하지 못한 것이 2000년 인터넷 주식 붕괴의 핵심 원인 중 하나였다. 아이러니하게도, 2005년경 생산성 증가가 둔화되기 시작했을 때 비로소 인터넷에서 이익이 나타나기 시작했다. 당시 테크 이익은 혁신 그 자체보다는 독점력에서 비롯된 측면이 더 컸다. 그 독점력은 세 가지 주요 원천에서 나왔다. • 규모의 경제: 고정비는 높고 변동비는 낮은 기업의 경우, 판매량이 늘어날수록 평균 비용이 낮아진다. 이는 가장 큰 기업이 압도적 효율성을 바탕으로 경쟁자를 압박하는 승자독식 산업 구조를 만들 수 있다. • 네트워크 효과: 사용자가 많을수록 제품이나 서비스의 가치가 높아지는 경우가 있다. 예를 들어 사람들은 유튜브에 동영상을 올린다. 왜냐하면 거기에 시청자가 있기 때문이다. 판매자들은 아마존 마켓플레이스에 상품을 등록한다. 왜냐하면 거기에 구매자가 있기 때문이다. 이 역시 승자독식 구조를 만든다. • 독점 기술: 특허나 기타 지적재산권으로 보호되는 기술을 보유한 기업은 경쟁 압력 없이 높은 이익을 올릴 수 있다. 이 보고서의 핵심 논지는 AI가 이러한 독점력의 세 가지 원천을 모두 약화시킬 가능성이 높다는 것이다. 먼저 규모의 경제부터 보자. 규모의 경제에서 규모의 비경제로 “하이퍼스케일러”라는 거창한 용어가 자주 사용되지만, 현실적으로 AI는 고정비를 낮추고 변동비를 높임으로써 규모의 경제를 약화시킬 수 있다. 최근 몇 달간 소프트웨어 업계에서 벌어진 참사는 AI가 소프트웨어 개발의 고정비를 얼마나 낮추고 있는지를 보여주는 좋은 사례다. 6개월 전만 해도 통념은 AI가 소프트웨어 기업에 유리하게 작용할 것이라는 것이었다. 더 저렴하게 코딩할 수 있기 때문이다. 실제로 그렇게 되었다. 문제는 AI가 기존 소프트웨어 기업뿐 아니라 모든 이들에게 코딩 비용을 낮춰주었다는 점이다. 이전에는 상용 소프트웨어를 구매하던 기업들까지도 이제 자체적으로 더 저렴하게 개발할 수 있게 되었다. 이 상황은 가톨릭 교회가 인쇄술을 기독교 확산과 표준화에 유용한 도구로 환영했던 역사적 사례를 떠올리게 한다. 그러나 인쇄술은 교회의 권력을 강화하기는커녕, 마르틴 루터 등에게 경쟁적 메시지를 확산시킬 수 있는 수단을 제공했고, 결국 종교개혁과 1세기 이상 지속된 종교 전쟁으로 이어졌다. 자본 경량에서 자본 집약으로 변동비 측면에서 보자면, 자본 경량(capital-lite) 테크 기업의 시대는 사실상 끝난 것으로 보인다. AI 시스템의 사용자 기반을 확장하려면 새로운 데이터센터를 건설해야 하고, 고가의 GPU를 구매해야 하며, 막대한 전력비를 지속적으로 지불해야 한다. 하이퍼스케일러들은 2026년에만 6,700억 달러의 설비투자를 집행할 ...

AI 거시적 종말 시나리오는 2028년 이야기가 아니다. 지금 당장 벌어지고 있다! 2022년 11월 ChatGPT 출시 이후 S&P Composite를 급격히 끌어올렸던 AI 투자 스토리가 무너지기 시작했다. (먼 미래인) 2028년에 무슨 일이 벌어질지를 예고하는 거시적 종말 시나리오들이 주목을 받고 있다. 그러나 우리는 그때까지 기다릴 필요가 없을지도 모른다. 일자리에는 이미 부정적 영향이 분명히 나타나고 있으며, 그 결과 총소비는 벽을 향해 달려가고 있다. ▪ 올해 초 우리는 테크에서 벗어나 더 광범위한 시장으로의 로테이션을 보았다. 그러나 고통은 이제 특정 테크를 넘어 예상하지 못했던 업종들(예: 보험, 자산운용, 물류)로까지 확산되고 있다. ▪ 지난 몇 주간 여러 경제적 종말 시나리오가 발표되었다. 가장 최근이자 널리 회자되는 것은 Citrini Research의 「The 2028 Global Intelligence Crisis: A Thought Exercise In Financial History, From The Future」다. 이들의 이야기에서 2028년은 AI 주도의 일자리 감축이 소비 약화를 초래하고, 기업들이 높은 마진을 유지하려 더 많은 감원을 단행하면서 경제와 주식시장이 침몰하는 시점이다. ▪ 나는 아킬레스건 수술(‘Haglund’s Deformity’는 보기 좋지 않다)로 몇 주간 자리를 비웠다. 그러나 마지막으로 글을 썼을 때, 나는 매우 짧은 분량 안에서 Citrini와 같은 주장을 펼쳤다. 나는 급증하는 AI 주도 생산성 향상이 투자자에게 가져오는 현재의 분명한 이점(아래 차트 참조), 즉 단위노동비용 하락, 인플레이션 하락, 금리 하락을 강조했다. 그리고 데이터가 FOMC를 Kevin Warsh의 관점으로 이끌면서 금리는 시장이 예상하는 것보다 훨씬 더 크게 하락할...

HALO 효과: AI 시대의 강력한 자산, 낮은 노후화율 희소성의 재평가: 실물 자산으로의 리더십 이동 높은 실질 수익률, 지정학적 분열, 공급망 재편으로 인해 주식 시장의 리더십이 유형의 생산적 자산으로 다시 이동함. 시장은 복제가 어렵고 기술적 노후화에 덜 노출된 자산인 생산 능력, 네트워크, 인프라, 엔지니어링 복잡성에 보상을 제공함. AI가 불러온 이중 충격 AI 혁명은 소프트웨어 및 IT 서비스 산업의 수익성과 잔존 가치에 의문을 제기함. 동시에 과거 '자본 효율적(Capital Light)' 모델의 대표적 승자들을 역사상 최대 규모의 자본 지출 주체로 변화시킴. HALO(고액 자산, 저노후화)에 집중 HALO 비즈니스는 대규모 물리적 자본(비용, 규제, 건설 기간, 엔지니어링 복잡성으로 인한 복제 장벽)과 장기적인 경제적 타당성을 결합한 형태임. 전력망, 파이프라인, 유틸리티, 운송 인프라, 핵심 기계, 장기 사이클의 산업 생산 능력이 이에 해당함. 시장의 HALO 보상 체계 자본 집약적 바스켓(GSSTCAPI)이 2025년 이후 자본 효율적 바스켓(GSSTCAPL) 대비 35% 초과 수익을 기록함. 자산 집약도가 밸류에이션과 수익률의 핵심 동력으로 자리 잡음. 밸류에이션 수렴 현상 자본 집약적 기업과 자본 효율적 기업 간의 밸류에이션 격차가 급격히 축소됨. 투자자들이 회복 탄력성과 실물 경제 자산의 전략적 가치를 재평가함에 따라 두 바스켓은 현재 거의 유사한 수준에서 거래됨. HALO를 지지하는 거시적 순풍 재정 확장, 교체 비용 상승, 재지역화, 제조업 반등이 모두 자본 집약적 섹터를 지지함. 유럽의 매출 대비 설비투자(Capex-to-sales) 비율은 10년 만에 최고치를 기록하며 지난 10년간의 투자 부족 흐름을 반전시킴. 자금 흐름은 HALO를 선호 — 그러나 포지셔닝은 여전히 가볍다: 가치주 전략으로의 강력한 자금 유입과 과도하게 쏠린 미국 기술주 노출에서 벗어나려는 분산 투자 욕구가 자본 집약적 자산으로의 순환매를 강화함. 다만 장기적인 포지션 배분은 여전히 과열과는 거리가 먼 상태임. 이익 모멘텀의 전환 시장의 컨센서스는 이제 자본 집약적 기업들의 더 빠른 주당순이익(EPS) 성장과 자기자본이익률(ROE) 개선을 예상함. 반면 자본 효율적 기업들의 ROE는 정체될 것으로 전망되어, 이들이 오랫동안 누려온 프리미엄의 지속 가능성에 의문이 제기됨. 본문 Repricing Scarcity: 헤비 자산의 귀환 글로벌 금융위기 이후 10년은 제로금리와 풍부한 유동성이 지배한 시기였음. 이 환경에서는 물리적 자산보다는 확장성과 스케일에 기반한 장기 성장주가 시장을 주도했음. 테크 기업과 기타 자본 경량(Capital Light) 산업은 디지털 경제와 스마트폰 확산을 배경으로 지속적인 밸류에이션 프리미엄을 누렸음 2020년대 초반에 이르러 MSCI Growth Index는 MSCI Value Index 대비 두 배 이상의 밸류에이션에 거래됐고, 유럽에서도 Growth 팩터는 Value 대비 약 150% 프리미엄을 형성했음. 시장은 많은 단기(Short-duration) 구경제 기업들을 구조적 가치 함정으로 봤음 Exhibit 1: 2020년대 초반 유럽 MSCI Growth 지수는 MSCI Value 지수 대비 두 배 이상 밸류에이션에 거래 Growth 대비 Value의 12개월 선행 PER 프리미엄 추이에서 유럽과 글로벌 모두 장기간 Growth 우위가 유지됐음을 보여줌 이 균형은 코로나 이후 인플레이션 충격과 함께 붕괴했음. 공급망 교란, 우크라이나 전쟁, 글로벌화 재검토가 결합되며 자본 비용이 급등했고, 경제적 복원력의 중요성이 재부각됐음. 에너지 시스템, 공급망, 인프라, 안보 역량은 더 이상 주변 자산이 아니라 전략적이고 희소한 자산으로 재평가되기 시작했음 그 결과 자본집약(Capital Intensive) 기업과 자본경량 기업 간 밸류에이션 격차는 크게 축소됐음. 핵심은 이 수렴이 자본경량 기업의 전면적 디레이팅 때문이 아니라, 자본집약 기업의 리레이팅에 의해 주도됐다는 점임. AI에 직접 노출된 일부 소프트웨어 등 특정 구간을 제외하면, 밸류에이션 조정의 중심은 자본집약 기업이었음 이 변화는 ‘포스트모던 사이클’ 프레임과도 일치함. 구조적 인플레이션 리스크 상승, 정부의 역할 확대, 지정학적 분절, 공급망 리쇼어링, 높은 실질금리 지속이 겹치며 유형의 생산 역량이 다시 전략적 가치를 인정받는 국면으로 전환됐다는 의미임 Exhibit 2: 자본집약 기업 밸류에이션 리레이팅 12개월 선행 PER 기준으로 자본집약 섹터가 2025년 이후 가파르게 재평가됐음을 시사 Exhibit 3: 자본집약과 자본경량 주식의 밸류에이션은 현재 거의 유사한 수준 두 그룹 간 PER 디스카운트가 크게 축소되며 사실상 동일 수준으로 수렴했음을 보여줌 Exhibit 4: 역방향 전환 – 금융위기 이후 장기 성장자산이 지배했으나 코로나 이후 균형 붕괴 유럽 섹터 및 스타일의 연율 총수익률 비교에서 2010~2020년 대비 2020년 이후 자본집약 섹터의 상대적 강세를 시각화 AI의 이중 충격 AI는 주식시장에 두 가지 방향에서 동시에 압력을 가하고 있음 첫째, 과거 10년간 시장을 지배했던 ‘신경제’ 모델의 경쟁 우위를 흔들고 있음. 소프트웨어, IT 서비스, 퍼블리셔, 게임, 물류 플랫폼, 자산운용사까지 AI가 정보 처리 비용을 낮추고 차별화를 압축시키면서 기존 해자(moat)가 약화될 수 있다는 의문이 커지고 있음. 최근 소프트웨어 및 IT 서비스 섹터의 급격한 디레이팅은 단기 실적 붕괴라기보다 터미널 밸류와 마진 지속성에 대한 재평가 성격이 강함. 과거 고수익성이 경쟁에 의해 침식될 수 있다는 우려가 ...

본문 Some Like It Hot 미국 경제는 분수령에 도달했음. 팬데믹 이후 처음으로 노동 수요와 노동 공급이 완벽한 균형을 이루었으며, 두 수치 모두 현재 1억 7,200만 명을 기록하고 있음 (차트 1). 노동 공급은 취업자와 실업자를 합친 가용 노동자 수와 동일함. 노동 수요는 취업자 수에 구인 건수, 그리고 일시적 해고 상태의 노동자를 더한 값임. 많은 사람들이 노동 수요의 마지막 구성 요소를 놓치곤 함. 일시적 해고 상태의 노동자들은 정부 셧다운과 같은 특이한 사유로 잠시 일을 쉬고 있을 뿐, 그들에 대한 수요는 존재하기 때문에 노동 수요에 포함되어야 함. 다르지만 동등한 방식으로 표현하자면, '노동자를 찾는 일자리'(구인 건수)의 수가 '일자리를 찾는 노동자'의 수와 같을 때 노동 시장은 균형을 이룸. 후자는 실업자를 의미함. 하지만 일시적 해고 상태인 사람들은 일자리를 찾고 있는 것이 아니므로, 엄밀히 말하면 일시적 해고 상태가 아닌 실업자를 의미함. 차트 1: 미국 노동 수요와 노동 공급이 이제 완벽한 균형을 이룸 노동 공급은 경제활동인구이며, 노동 수요는 일자리 수 + 구인 건수 + 일시적 해고 상태의 실업자임. 차트 2: 미국 '노동자를 찾는 일자리'와 '일자리를 찾는 노동자'가 이제 완벽한 균형을 이룸 [차트: 구인 건수와 일시적 해고 제외 실업자 수의 수렴] 구인 건수 = 실업자 수 구인 건수와 일시적 해고 상태가 아닌 실업자 수는 현재 모두 660만 명을 기록하고 있음 (차트 2). 따라서 어떤 방식으로 측정하든 미국 노동 시장은 현재 균형 상태임. 노동 시장의 균형은 이중의 위험(Double Jeopardy)을 의미함 미국 노동 시장이 균형을 이루고 있지만, 이러한 균형은 매우 드문 현상임. 팬데믹 이전 수십 년 동안 지속된 정상적인 상태에서는 노동 수요가 노동 공급보다 부족했음. 이는 경제가 수요에 의해 제약(demand-constrained)받았음을 의미함 (차트 3). 하지만 팬데믹 이후 매우 이례적인 상태로 관계가 뒤집혔음. 노동 공급이 노동 수요보다 부족해진 것임. 즉, 경제가 공급에 의해 제약(supply-constrained)받게 되었음. 수요 제약과 공급 제약의 구분은 매우 중요한데, 경제의 제약 요인(수요와 공급 중 더 낮은 쪽)이 경제 출력을 결정하기 때문임. 차트 3: 미국 경제가 '수요 제약'에서 '공급 제약'으로 전환됨 [차트: 1975년부터 2030년(전망)까지의 노동 수요와 공급 역전 현상] 정상적인 수요 제약 경제에서는 수요 침체가 GDP 침체를 유발함. 그러나 공급 제약 경제에서는 공급 침체가 발생해야 GDP 침체가 일어남. 이것이 바로 2023-24년에 수요가 침체되었음에도 불구하고 비정상적으로 공급 제약 상태였던 미국 경제가 GDP 침체를 피할 수 있었던 이유임. 제약 요인인 노동 공급의 성장이 출력을...