260409 ANZ - Oil’s recovery remains challenging

기초금속 코멘트: 구리: 수요 둔화로 단기 가격 전망 소폭 하향 조정; 장기적으로는 전기화가 상승 요인 2026년 4월 6일 | 오후 10:02 (BST) 우리는 이제 2026년 글로벌 구리 시장이 49만 톤의 공급 과잉 상태에 있을 것으로 예상한다 (기존 38만 톤 대비 증가), 그리고 가격은 2026년에 평균 12,650달러를 기록할 것으로 전망한다 (기존 12,850달러 대비 하향, 선물 가격은 12,500달러 수준) (표 1). 우리의 경험칙에 따르면, 세계 실질 GDP 성장률이 1%p 둔화될 경우 글로벌 구리 수요 증가율은 약 0.9%p 둔화된다. 따라서 에너지 가격 충격으로 인해 글로벌 GDP 성장률이 0.4%p 하락한다는 이코노미스트들의 기본 시나리오를 반영하여, 우리는 글로벌 정제 구리 수요 증가율 전망을 기존 +2.0% YoY에서 +1.6% YoY로 낮춘다. 이는 알루미늄보다 수요 조정 폭이 작은데, 구리 수요가 점점 더 전략적이고 구조적인 성격을 띠면서 글로벌 경기 사이클에 대한 민감도가 낮아지고 있기 때문이다. 생산을 변동 없이 유지할 경우, 이는 2026년 글로벌 정제 구리 공급 과잉 규모를 49만 톤으로 확대시키는 결과를 낳는다 (기존 38만 톤 대비 증가). 이 추가적인 11만 톤의 재고 증가가 미국 외 지역에 남아 있다고 가정할 경우, 이는 미국 외 시장을 거의 균형 상태로 만들 것이다. 우리의 경험칙에 따르면, 이는 전년 대비 구리 가격 상승률을 약 2%p 낮추는 효과에 해당한다. 따라서 우리는 2026년 평균 구리 가격 ...

2026년 4월 2일 상품 코멘트: 이제 너희끼리 알아서 해 지정학, 원유, 천연가스, 금, 청정에너지 및 MENA 리서치 어젯밤 TV 연설에서 트럼프 대통령은, 현 단계에서 미국은 해협 재개방에 대한 책임을 지지 않을 것이며, 이 핵심 수로에 주로 의존하는 국가들은 사실상 각자도생해야 한다는 신호를 보냈다 지류상 원유는 여전히 상대적으로 더 약한 모습을 보이고 있지만, 실물 차질은 여전히 중대하고 상당하며, 그 영향은 계속해서 정유사들로 전이되고 있다 미국 천연가스는 국제 동종 자산들과 달리 계절적으로 약한 상태를 유지하고 있다. 이는 공급 다변화 이점, 지정학, 가격, 그리고 추가 증설 용량을 감안할 때 미국 가스가 글로벌 무대에서 매력적이라는 점을 부각한다 우리가 최신 Commodity Surveyor에서 강조했듯, 3월 금 자금 유입의 약세는 이란 관련 불확실성 속 에너지 강세를 상쇄하기에 충분했고, 전체 상품 AUM에 영향을 미쳤다. 그러나 4월은 또 다른 이야기가 될 수 있다(2페이지). 태양광과 풍력은 2025년에 미국 전력의 17%를 생산했으며, 설비 증설 속도가 둔화되고 있음에도 2026년에도 증가 추세가 이어지고 있다 지정학: 이제 너희끼리 알아서 해 어젯밤 TV 연설에서 트럼프 대통령은, 현 단계에서 미국은 해협 재개방에 대한 책임을 지지 않을 것이며, 이 핵심 수로에 주로 의존하는 국가들은 사실상 각자도생해야 한다는 신호를 보냈다. 따라서 우리는 이것이 장기화되는 차질 상황이 될 것이며, 경제적 비용도 더욱 깊어질 것이라고 계속 경고한다. 현재 소비자 위기의 중심에는 아시아가 있으며, 여러 국가가 갈수록 부족해지는 연료와 전력을 보존하기 위해 시민들에게 재택근무를 지시하고 있다. 그러나 이러한 연쇄 위기는 향후 몇 주 안에 유럽에도 타격을 줄 것으로 예상되며, 각국 정부는 배급 조치를 시행할 태세다. 트럼프 대통령이 반복해서 말해온 “곧 끝날 것이다”라는 발언은 유가가 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 당시의 고점까지 오르는 것을 막아왔다. 그러나 설령 이란이 통행료를 지불하는 소수 선박의 해협 통과를 허용하더라도, 물동량은 2월 수준에 한참 못 미칠 것이며, 우리는 해협이 곧 재개방될 것이라는 비이성적인 낙관론이 앞으로 몇 주 사이 사라질 것이라고 본다. ...

오일 트래커: 실물 수급이 추가로 타이트해지며 Dated Brent 급등 북해에서 10일~30일 이내의 즉시 인도를 조건으로 거래되는 실물 원유 가격인 Dated Brent 가격은 오늘 배럴당 13달러 급등해 141달러를 기록했다. 이는 2008년 이후 최고치이며, 여전히 호르무즈 해협 통과 물량이 매우 낮은 수준에 머무는 가운데 실물 시장이 전례 없는 속도로 타이트해지고 있기 때문이다. Dated Brent, 즉 글로벌 실물 원유 시장의 핵심 가격이자 전 세계 정유사들의 다수 원유 구매의 기준점이 되는 가격과, 이번 주 초 만기가 5월물에서 6월물로 넘어간 근월물 브렌트 선물 간의 격차는 사상 최고인 32달러까지 확대되었다. 이 기록적인 격차의 핵심 이유는 극심한 백워데이션이다. 즉 시장은 올여름 인도되는 배럴보다 4월 인도 배럴에 더 높은 가치를 부여하고 있는데, 이는 현물 원유 부족이 커지는 가운데 이번 차질이 단기에 그칠 가능성을 높게 보고 있기 때문으로 보인다. 오늘 브렌트와 WTI의 근월물 선물은 각각 8%, 11% 상승했다(각각 6월물, 5월물). 반면 미국 주식시장은, 이란과 오만이 호르무즈 해협의 안전한 통항을 보장하기 위한 의정서를 준비 중이라는 보도가 미국 시간 목요일 오전 늦게 나온 뒤, 장 초반 하락분을 회복했다. 이란 외무차관은 이 의정서가 평시 항행을 규율하는 것을 목표로 한다고 말했다. 어제 카타르 연안에서 연료유 탱커가 공격받았는데, 이는 이번 주 두 번째 공격이다. 이는 탱커의 물리적 위험이 여전히 높다는 점을 시사하며, 따라서 전쟁이 지속되는 동안 호르무즈 해협 통과 물량은 낮은 수준에 머무를 가능성이 크다. 석유 흐름, 재고, 가격 데이터는 모두 실물 시장이 기록적인 속도로 타이트해지고 있음을 가리킨다. 당사의 페르시아만 물량 추적과 전 세계 가시 재고 추적은 모두 글로벌 시장이 현재 하루 1,000만~1,100만 배럴의 속도로 타이트해지고 있음을 시사한다. 호르무즈를 통과하는 추정 원유 수출은 여전히 평시의 6% 수준에 불과하다. 중동 외 지역, 특히 러시아에서의 글로벌 수출 급증이 3월 중 중동 수출 급감의 일부를 상쇄했지만, 이러한 중동 외 수출은 이제 완화되었으며, 이는 일시적인 재고 방출과 일치한다. 미국, 유럽, 아시아에서 단기 타임스프레드가 상승하고 있는 점 역시 글로벌 실물 시장이 추가로 타이트해지고 있음을 시사한다. 오늘의 차트 Exhibit 1: 4월 인도 Dated Brent와 근월 금융선물(6월물) 간 격차가 오늘 사상 최고인 32달러에 도달 브렌트 선물 가격 = 거래소에서 거래되는 선물 계약 가격 Dated Brent = 북해에서 실제로 인도될 실물 원유 가격 현재 실물 수급이 심하게 꼬여 가격 차이가 극단적으로 크게 벌어짐. 시장의 의미 = 여름 인도분 원유는 모르겠고, 지금 10일~30일 안에 바로 받을 수 있는 배럴이 진짜 귀하다.” 단순히 석유가 비싸졌다는 의미를 넘어 현물 부족이 매우 심하다는 뜻임. 1) 지금 눈앞의 물량 부족이 엄청 심하다는 뜻 2) 시장은 이 차질이 영구적이라고 보진 않는다는 뜻임. (만약 시장이 “이 문제가 6개월, 1년 간다”라고 보면 여름물, 원월물 가격도 같이 훨씬 더 올라야 함.) Exhibit 2: 총 원유 및 정제품 수출은 이번 주 하락 추세를 보였으며, 이는 주로 중동 외 지역 수출 둔화에 기인 1) 페르시아만 수출 Exhibit 3: 당사는 현재 호르무즈 해협 차질로 인해 글로벌 상업용 석유 재고에 대한 순충격이 하루 1,060만 배럴이라고 추정함(수요 및 생산 반응 이전 기준) Exhibit 4: 당사는 보고된 선박 수를 바탕으로, 호르무즈 해협의 일평균 통과 물량이 정상 수준 대비 94% 감소했다고 추정함(4일 이동평균) Exhibit 5: 파이프라인 우회 물량 감소로 인해 페르시아만발 석유 흐름의 총 차질 추정치는 월요일 이후 하루 1,600만 배럴로 확대 Exhibit 6: 당사의 이란 총 석유 수출 추정치는 하루 290만 배럴(4일 이동평균)이며, 이는 2025년 평균 대비 하루 30만 배럴 높은 수준 이란 수출에는 원유와 정제품이 포함된다. 2) 재고 Exhibit 7: 운송 중인 석유 물량은 3월 초 이후 급감 Exhibit 8: 글로벌 가시 총석유재고는 분쟁 발발 이후 1억 6,200만 배럴 감소했으며, 2025년 가시 재고 증가분의 37%를 소진 3) 석유 탱커에 대한 위험 Exhibit 9: 이란은 어제 카타르 라스라판 연안에서 연료유 탱커를 공격했으며, 이로써 이번 주 공격 횟수는 두 건으로 증가 4) 생산 ...

Cost of a longer war 상업적 항행의 자유가 호르무즈 해협을 통과하는 데 있어 여전히 핵심적인 불확실성으로 남아 있으며, 미국의 긴장 완화 신호에도 불구하고, 분쟁 종료 이후에도 일정 수준의 혼란이 지속될 가능성이 존재한다. 호르무즈 해협 서→동 방향 원유 및 정제품 이동은, 트럼프 대통령이 이란으로부터의 선의의 ‘선물’을 언급한 이후(3월 25일), 상업적 통과 허용 확대와 관련된 신호가 있었음에도 불구하고 의미 있게 증가하지 않았다. 3월 29일 기준, 7일 평균 서→동 전체 액체 이동량은 하루 180만 배럴 수준으로, 이는 이란 원유 수출 추정치인 하루 150만 배럴을 크게 상회하지 않는다. 이는 공식 발표와 독립적으로 검증 가능한 사실 간 괴리가 존재할 가능성에 대해 경계해야 함을 시사한다 (그림 1). 우리는 시나리오 분석을 수정 및 발전시켰으며, 가격 시나리오와 주요 단순화 가정을 제시한다. 불리한 2개 분기 교란 시나리오에서는, 2026년 3분기 원유 가격이 평균 배럴당 177달러, 범위는 170~190달러에 이를 것으로 예상한다. 그림 1: 호르무즈 해협 서→동 이동은 원유 및 정제품 유조선에서 크게 증가하지 않음 호르무즈 해협 교란은 전쟁 종료 이후에도 지속될 수 있음 트럼프 대통령이 해협 재개방 없이도 이란 전쟁을 종료할 의향이 있음을 시사한 것은 기존의 계산 구조를 흔드는 요소이다. 이는 반복된 미국의 이란 전력 인프라 위협이 암시하던 긴장 고조 사이클을 암묵적으로 종료시키는 동시에, 더 낮은 강도의 장기적인 갈등 잔존을 남길 수 있다. 이란은 해협 통제권을 영구적으로 행사하며, 이를 걸프 산유국들에 대한 정치적 지렛대로 사용할 가능성이 있다. 해협이 개방되지 않은 상태에서 군사 작전을 종료하는 것은 전문가들에 의해 “믿기 어려울 정도로 무책임하다”고 평가되고 있으며, 이로 인해 미국의 지역 내 신뢰도는 손상될 수 있다. 걸프 국가들은 전략적 동맹을 다변화할 수 있으며, 이는 중국 등 다른 국가들이 더 큰 역할을 할 수 있는 여지를 만든다. 트럼프 대통령은 이미 해협을 통해 에너지를 수입하는 국가들이 재개방에 대한 책임을 분담해야 한다고 언급했으며, 중국, 프랑스, 일본, 한국, 영국의 해군 참여 가능성을 명시적으로 언급했다. 트럼프 행정부가 배럴당 200달러 유가의 경제적 영향을 검토하도록 지시한 사실은, 우리의 “11월 재개방” 시나리오와 일치하며, 지정학 분석가들의 “추가 군사 행동의 편익은 증가하는 비용에 더 빨리 직면하게 될 것”이라는 견해와도 부합한다. 그러나 미국-이란 협상은 이란 내부 지도부의 분열로 인해 계속해서 어려움을 겪을 가능성이 높으며, 이는 해협 재개방이 전쟁 종료 이후로 지연될 위험을 의미한다. 따라서 이러한 새로운 긴장 완화 환경에서도, 공급 시나리오 분석은 여전히 유효하다. 우리는 교란 지속 기간을 주요 변수로 설정하여 시나리오를 구성한다. 동시에, 시나리오 수를 관리하기 위해 고정한 다른 변수들 역시 중요하다. 시나리오 설명 현재 상황은 시나리오 (1)과 (2) 사이에 위치해 있으며, 초기 긴장 완화 신호와 함께 이란이 해협의 상업적 통행을 완전히 통제하는 상태를 최소한 일시적으로 유지하는 것으로 해석된다. 이는 이란이 전쟁 종료 조건으로 제시한 5가지 요구 중 하나를 사실상 인정하는 것이다. 미국의 군사 활동 감소는 이란이 더 많은 상업적 통행을 허용하도록 만들 수 있지만, 미국이 이란의 다른 요구들—지역 내 모든 미군 기지 폐쇄 및 재공격 금지 보장—을 수용할 가능성은 낮다. 이란은 자신들이 제시한 조건이 충족되어야만 전쟁을 종료하겠다고 밝힌 상태다. 따라서 4월에 전쟁 이전 대비 70% 수준으로 재개방되는 시나리오(공급 정상화를 위해 필요한 수준)는 여전히 불확실하다. 이는 시나리오 (3)과 (4)와 같은 장기 폐쇄 가능성이 일부 남아 있음을 의미한다. 시나리오 (3)에서는 기뢰 배치가 보다 확대되는 상황을 포함한다. 현재까지 약 10개 또는 수십 개 수준이 보고되었다. 기뢰 제거 작업은 기뢰 종류, 수량, 배치 지역에 따라 수일에서 수개월까지 소요될 수 있다. 현재 미국 해군의 연안 전투함은 즉각적인 지원이 어려운 위치에 있다....

아메리카 브로커 & 크립토 크립토 사이클, 규제, 그리고 전통 브로커리지로의 거래 대체 현황 점검 – 점점 매력적인 진입 시점; COIN, FIGR, HOOD 매수 크립토 관련 주식은 2025년 10월 고점 대비 46% 하락했으며, 최근 몇 주간은 변동성은 있으나 횡보하는 모습을 보이고 있다. 이는 향후 경로에 대한 투자자들의 불확실성을 보여준다. 우리는 투자 심리에 영향을 미치는 세 가지 핵심 논점을 제시하고, 본 리포트에서 이를 다룬다. 전반적으로 우리는 디지털 자산 민감 종목군에 대해 선택적으로 점점 더 매력적인 진입 시점이라고 판단하며, 해당 종목들은 조정된 P/E 및 EV/조정 EBITDA 기준으로 과거 5년 대비 각각 7번째/28번째 백분위 수준에서 거래되고 있다. 탑픽: COIN, FIGR, HOOD 매수 핵심 논점: 크립토 가격과 거래량은 언제 저점에 도달할 것인가? 가격은 이미 저점에 도달했을 수 있으나 거래량은 추가 하락 여지가 있다. 그러나 영향은 관리 가능한 수준으로 보이며, 민감도 분석에 따르면 2026년 예상 매출/조정 EBITDA에 각각 2%/4% 하방이 존재한다. 산업 전체 크립토 시가총액은 2025년 10월 이후 48% 하락했으며 이는 과거 5개 사이클 평균과 유사한 수준이다. 그러나 산업 내 크립토 거래량은 59% 감소했으며, 이는 과거 평균 하락폭 66% 대비 작은 수준으로, 역사적 평균에 도달하려면 추가로 18% 하락이 필요함을 시사한다. 이는 우리가 저점에 가까워지고 있음을 의미하며, 우리는 거래량이 2026년 2분기에 저점에 도달하고 한 분기 동안 지속되는 하방 시나리오를 분석한다. 이는 과거 저점 지속 기간과 일치한다. 규제 개혁은 계속될 것인가, 그리고 스테이블코인 TAM에 미칠 잠재적 영향은 무엇인가? 규제 개혁은 2025년 이후 디지털 자산 채택에 핵심적인 역할을 해왔으며, 우리는 추가적인 개혁, 특히 크립토 시장 구조 법안이 크립토 생태계 확장에 핵심적이라고 본다. 이는 기관 투자자 채택 증가와 함께, 자산 토큰화 및 디파이(DeFi) 프로젝트를 통한 거래 외 디지털 자산의 새로운 활용 사례 개발을 의미한다. 최근 언론 보도는 시장 구조 법안의 주요 내용과 일정에 대한 불확실성이 지속되고 있음을 시사한다. 최근 주가 약세는 이러한 불확실성에 기인했을 수 있다. 따라서 2026년 상반기 내 시장 구조 법안 통과는 매우 중요하다. 스테이블코인이 고객에게 보상을 제공할 수 있는지 여부가 중요한 쟁점이다. 최근 규제 제안은 이를 제한할 가능성을 시사하며, 이는 스테이블코인의 TAM을 감소시킬 수 있다. 이는 CRCL에 더 큰 영향을, COIN에는 상대적으로 작은 영향을 미칠 수 있다. 다만 보상 허용이 없더라도 법안 통과 자체는 TAM 확대 효과를 가져올 수 있다. 크립토 거래가 다른 자산으로 대체되고 있는가? 데이터는 제한적이나, 최근 크립토 하락은 주식, 상품, 예측시장 등으로의 단기적 자금 이동을 유발했을 가능성이 있다. 그러나 이는 일시적 현상일 수 있다. 우리는 크립토 거래량과 리테일 주식 거래량 간 -88% 상관관계를 관찰한다. 반면 장기적으로는 양(+)의 상관관계가 존재했다. 예측시장과는 -50%의 중간 수준 음의 상관관계가 관찰된다. 크립토 거래량이 안정화되면, 전통 브로커리지와 크립토를 모두 제공하는 기업(특히 HOOD, ETOR)에 긍정적이다. 밸류에이션은 점점 매력적으로 변하고 있다. 현재 그룹은 조정 P/E 24.3배, EV/EBITDA 15.8배로 거래되며, 이는 과거 대비 낮은 수준이다. 매수 등급 FIGR 크립토 가격으로부터 방어적이며, 핵심 HELOC 사업에서 구조적으로 견고한 KPI를 보유 (스트리트 상회): 우리는 FIGR가 크립토 가격 및 거래량 추이로부터 대체로 영향을 받지 않는다고 보며, 사업은 거의 전적으로 HELOC(주택담보대출 신용한도) 발행 및 판매 사업에 의해 구동되며, 이는 자산경량(balance sheet-light) 모델로 전환 중이다. 또한 성장 또한 견고했으며, 2022-25년 매출 CAGR은 51%였고, 우리는 2025-28E 동안에도 29%의 높은 성장이 지속될 것으로 예상한다. 이는 HELOC에서의 지속적인 시장 점유율 확대와 기타 소비자 대출 TAM에서의 확장에 의해 주도된다. 단기적으로는 3월 발행 규모가 강하게 나타났으며, 일수 조정 기준 QTD 거래량은 1Q26 기준 약 31억 달러 수준을 시사하며, 이는 Visible Alpha 컨센서스 및 기존 GSe 대비 12% 높은 수준으로, 우리의 실적 상향 조정을 이끈다. 마지막으로, 주가는 약 24.5배의 조정 Q5-Q8 P/E에서 거래되고 있으며, 이는 동종업체의 약 18배와 비교된다. 그러나 우리는 FIGR의 2025-28E 매출 CAGR이 동종업체 대비 15%p 높다는 점을 고려할 때 이러한 프리미엄이 정당화된다고 본다. 매수 등급 HOOD 사업이 다각화되고 더 적극적인 트레이더로 상향 이동함에 따라 구조적 성장 잠재력이 크며, 크립토 거래량 안정화 시 중기 매출 성장 반등: HOOD는 핵심 브로커리지 사업에서 적극적인 트레이더로의 상향 이동을 지속하고 있으며, 동시에 이러한 고객들에게 새로운 상품을 지속적으로 제공하고 있다. 또한 회사는 디지털 뱅킹(예금 및 신용카드)과 디지털 자산관리 등 다양한 추가 사업으로 확장했다. 따라서 크립토 거래량이 안정화될 경우, 사업의 구조적 성장과 더불어 지속적인 전통 브로커리지 산업 성장에 힘입어 매출 성장률의 긍정적인 전환이 나타날 것이다. 이러한 전환은 크립토 거래량의 반등에 의존하지 않는다는 점에 유의해야 하며, 이는 보다 크립토 거래 중심 기업들과 대비된다. 또한 HOOD는 업계 최고 수준의 크립토 거래 플랫폼을 제공하지만, 크립토 거래는 2025년 매출의 20%에 불과하다. 따라서 최근 크립토 하락은 HOOD의 밸류에이션에 과도하게 반영된 것으로 보인다. 우리는 회사의 2025-28E 고객 자산 및 매출 CAGR 24%/18%가 매력적이라고 보며, 이는 동종업체의 연간 14% 매출 성장 전망 대비 높은 수준이다. 매수 등급 COIN 세 가지 핵심 영역에서 성장 옵션과 매력적인 밸류에이션 진입 구간 제공: 우리는 COIN이 세 가지 핵심 영역에서 상승 여력을 제공한다고 본다. 첫째, 크립토 파생상품 거래의 구조적 성장으로, COIN은 1Q24 이후 약 7.5%p의 시장 점유율을 확보했다. 둘째, 스테이블코인, 커스터디, 스테이킹, 프라임 브로커리지(회사에서는 subscription & services로 분류) 등 크립토 인프라 사업의 지속적인 확장이다. 이러한 사업들은 2025년 매출의 약 40%를 차지했으며, 시장 구조 법안이 통과될 경우 기관 채택과 새로운 디지털 자산 활용 사례 증가로 인해 특히 큰 수혜를 받을 것이다. 셋째, 신규 사업에서의 비대칭적 상승 잠재력이다. 최근 몇 달 동안 COIN은 예측시장, 주식 거래, 뱅킹, 자산관리 등 신규 사업을 출시하기 시작했다. 이러한 사업들은 현재 매출이 거의 없기 때문에, 발생하는 모든 성장은 매출 상단(upside)을 의미한다. 우리는 COIN이 약 950만 명의 월간 활성 사용자 기반을 활용하여 이러한 상품들을 효과적으로 판매할 수 있을 것으로 본다. 마지막으로, 밸류에이션 또한 매력적이며, COIN은 Q5-Q8 조정 P/E 기준 21.5배에서 거래되고 있는데, 이는 과거 5년 기준 2번째 백분위 수준이다. Exhibit 1: 과거 사이클 대비 현재 우리는 크립토 가격/거래량 하락의 약 95%/90% 구간에 도달 Exhibit 2: 거래량은 저점에 도달하기까지 추가로 18% 하락 가능 Exhibit 3: 그러나 매출/조정 EBITDA 영향은 -2%/-4%로 관리 가능한 수준 Exhibit 4: 지난 12개월 동안 다양한 디지털 자산 규제/정책 변화 발생, 추가 변화 가능성 존재 Exhibit 5: 크립토 거래 감소와 전통 브로커리지 증가 간 대체 가능성 관찰, 다만 일시적 현상일 수 있음 Exhibit 6: 우리는 2027년에 크립토 거래량이 긍정적으로 반등할 것으로 예상 크립토 가격과 거래량은 언제 저점에 도달하는가? 크립토 시가총액은 2025년 10월 고점 대비 최근 저점까지 48% 하락했으며, 이후 11% 소폭 반등했다. 산업 월간 거래량은 59% 감소했다. 이번 사이클의 가격 하락은 2017년 이후 5번의 과거 사이클 평균 피크-저점 하락폭과 거의 유사한 수준에 도달했다 (Exhibit 8). 만약 거래량이 과거 5개 사이클 평균인 -66%까지 하락한다면, 현재 대비 추가로 18% 하락을 의미한다 (Exhibit 9). 그러나 우리는 이러한 영향이 관리 가능한 수준이라고 보며, 거래량이 저점 수준까지 한 분기 동안 하락하고 이후 회복된다고 가정할 경우, 커버리지 전반에서 2026년 매출/조정 EBITDA의 중앙값 기준 하방은 각각 2%/4% 수준으로 추정된다 (Exhibit 13). 과거 5개 사이클 평균을 보면, 크립토 시가총액/월간 거래량은 하락 사이클 동안 각각 평균 51%/66% 감소했다 (Exhibit 8, Exhibit 9, Exhibit 12). 이는 크립토 가격이 이미 역사적 평균 하락폭과 거의 일치하는 수준까지 하락했음을 시사한다. 반면 거래량은 평균 대비 약 90% 수준까지 진행되었으며, 역사적 수준의 저점 거래량에 도달하려면 현재 3월 일수 조정 거래량 대비 18% 낮은 수준이 필요하다 (Exhibit 12). 우리는 크립토 거래량 저점이 일반적으로 의미 있는 반등 이전까지 약 3개월 지속된다는 점을 관찰한다 (Exhibit 11). 우리는 거래량이 추가로 18% 하락하여 역사적 평균 저점에 도달하고, 그 상태가 3개월 지속되는 시나리오를 기반으로 매출 및 조정 EBITDA 하방을 분석했다. 이 분석은 커버 종목 전반에서 2026년 매출/조정 EBITDA 기준 각각 2%/4%의 중앙값 하방을 시사한다 (Exhibit 12). Exhibit 7: 우리는 2017년 이후 6번의 주요 크립토 급락을 관찰 Exhibit 8: 이들 사이클에서 크립토 시가총액은 평균 51% 하락했으며, 이번 사이클은 거의 이 수준에 도달 Exhibit 9: 반면 거래량은 과거 평균 66% 하락했으나, 현재 사이클에서는 59% 하락에 그쳐 추가로 18% 하락 가능성 존재 Exhibit 10: 이러한 영향은 관리 가능하며, 거래량이 3개월 동안 역사적 저점 수준으로 하락할 경우 2026년 매출/조정 EBITDA 중앙값 기준 2%/4% 하방 Exhibit 11: 과거 사이클에서 관찰된 바와 같이 Exhibit 12: 크립토 시가총액 및 거래량 피크-저점 분석 Exhibit 13: 거래량 하락 민감도 분석 규제 개혁은 지속되는가, 그리고 스테이블코인 TAM에 미치는 영향은 무엇인가? 우리는 추가적인 규제 개혁, 특히 크립토 시장 구조 법안의 통과와 SEC의 혁신 면제가 크립토 생태계의 구조적 성장에 중요하다고 본다. 구체적으로는 두 가지 방식에서 그렇다. 1) 규제 명확성을 제공함으로써, 명확한 규칙이 없이는 참여를 주저하거나 원하지 않았던 매수 측 및 매도 측 금융기관들 사이에서 기관의 크립토 채택을 가속화할 것이고, 2) 어떤...