260518 MS (Michael J Wilson) - Weekly Warm-up: Thoughts from the Road

석유 의존도는 낮아졌지만, 가격 민감도는 더 높아졌다 Global Letter: 석유 의존도는 낮아졌지만, 가격 민감도는 더 높아졌다 경제가 에너지 집약도가 더 낮아졌는데도, 왜 유럽의 성장과 인플레이션은 유가에 더 민감한가? 첫째, 미국은 최근 몇 년 동안 순에너지 수출국이 된 반면, 유럽은 GDP의 약 2%에 달하는 에너지 무역적자를 유지하고 있다. 이는 부정적인 교역조건 충격을 의미하는 반면, 미국에서는 에너지 충격이 경기 위축적이라기보다는 재분배적일 수 있음을 뜻한다. 둘째, 유럽의 에너지 지출은 세금을 포함할 경우 GDP 대비 미국의 두 배이며, 유로존 HICP에서 에너지의 비중은 미국 PCE 대비 두 배를 넘는다. 미국: 아직 결론은 나지 않았다 경제는 수많은 공급 및 수요 충격에 흔들리고 있다. 경제와 연준 정책 분포의 꼬리는 두껍다. 인플레이션은 분명히 문제다. 그러나 우리는 스태그플레이션을 겪고 있는가, 아니면 리플레이션을 겪고 있는가? 견조한 소비와 급증하는 기업 이익은 리플레이션을 가리킨다. 그러나 재정 순풍이 약해지는 가운데, 소비자와 노동시장의 회복력이 진짜 시험대에 오르는 것은 아직 앞에 있을 수 있다. 리플레이션과 금리 인상이 우리의 기본 시나리오가 되려면 노동시장이 다시 타이트해지기 시작해야 할 것이다. 유럽: 중국–EU 무역 — 관세 효과보다 불균형 관세는 중국의 대미 수출을 크게 줄였지만, 총량 기준으로 EU 쪽으로의 전환이 있었다는 명확한 증거는 없다. EU의 강한 대중국 수입은 관세 이전부터 존재했다. 증거는 “잉여 배출” 역학을 지지하며, 과잉 생산능력이 더 높은 수출을 이끌고 있음을 보여준다. 영국: 엇갈린 신호 리더십 도전 리스크가 급증했지만, 지연 가능성이 점점 더 커지고 있다. 도전이 발생하면 불확실성이 커지고 금융 여건이 더 긴축될 수 있다. 정책 연속성은 가능하지만, 온건 좌파 후보는 더 높은 차입에 대한 시장 우려를 키울 수 있다. 반대로, 부정적인 시장 반응은 재정준칙 위반이 기정사실은 아니라는 뜻이 된다. 중국: 에너지와 근원 추세가 4월 인플레이션 반등을 주도 데이터는 물가 압력이 계속 회복되고 있음을 가리키며, 헤드라인과 근원 지표가 모두 상승했다. 다만 부진한 내수는 인플레이션의 상방을 제한할 가능성이 크고, 견조한 대외무역은 추가 내수 부양의 긴급성을 낮춘다. 신흥 EMEA: 남아프리카 — 인플레이션과 정치 리스크 우리는 5월 5~7일 남아프리카를 방문해 정부 및 현지 전문가들을 만났다. 우리는 더 높은 인플레이션과 정치 리스크를 보고 있다. 4월 CPI는 3.8%, 2027년 2월에는 4.7%로 정점을 찍을 것으로 예상한다. 이는 남아공 중앙은행이 5월과 7월 두 차례 금리를 인상할 가능성이 높다는 뜻이다. 라틴아메리카: 코스타리카 — 새로운 시작 라우라 페르난데스가 코스타리카 대통령으로 취임했다. 새 정부는 의회 내 더 강한 정치적 지지를 바탕으로 치안, 인프라, 개혁에 초점을 맞출 것이다. 우리는 재정준칙이 유지되는 가운데 정책 연속성을 예상한다. Global Letter 석유 의존도는 낮아졌지만, 가격 민감도는 더 높아졌다 전쟁과 에너지 충격이 두 달 넘게 이어진 이후, 우리는 모두 유럽이 유가에 가장 민감한 지역인 반면, 미국은 이 충격에 가장 회복력이 높은 지역 중 하나라고 말해왔거나 들어왔다. 그러나 예리한 독자는 왜 그런지 의문을 가질 수 있다. 결국 유럽 경제는 미국보다 석유 및 에너지 집약도가 낮기 때문이다. 해답은 두 가지 주요 동인에 있다. 첫째, 미국은 최근 몇 년 동안 순에너지 수출국이 된 반면, 유럽은 GDP의 약 2%에 달하는 에너지 무역적자를 유지하고 있다. 이는 애초부터 유럽에서 GDP에 대한 직접적인 부정적 영향이 더 크다는 뜻이며, 반면 미국에서는 에너지 충격이 경기 위축적이라기보다 재분배적일 수 있다. 둘째, 유럽이 석유 및 에너지 집약도가 더 낮은 경제임에도, 지출 측면에서 보면 다른 그림이 나타난다. 유럽의 에너지 지출은 세금을 포함할 경우 미국의 두 배이며, 유럽은 가스 가격에도 더 많이 노출되어 있다. 각 지역의 CPI 구성에서도 같은 그림이 나타나는데, 유로존에서 석유의 비중은 미국의 거의 두 배이고, 에너지 전체로 보면 격차는 다소 더 크다. 유로존은 미국보다 석유 충격에 더 민감하다 우리는 이미 정량적으로, 인플레이션과 GDP 모두 미국보다 유로존에서 석유 충격에 더 민감하게 반응하는 것으로 보인다고 주장한 바 있다. 우리의 결과는 학술 연구를 확장한 벡터 자기회귀 분석에 기반하며, 여기서 두 가지 주요 결과를 보여준다. 첫째, 미국 경제는 시간이 지나면서 석유 충격에 점진적으로 덜 민감해졌다. 둘째, 유로존은 미국에 비해 석유 충격에 약 두 배 더 민감하다. Exhibit 1: 유로존은 미국에 비해 석유 충격에 약 두 배 더 민감하다 Exhibit 2: 그러나 미국은 유럽 경제보다 석유 및 에너지 집약도가 더 높다 유럽 경제가 석유 및 에너지 집약도가 더 낮다면, 왜 이런 결과가 나오는가? 일부 예리한 독자와 관찰자들은 유럽 경제가 미국보다 석유 집약도가 낮다는 점을 고려하면 이러한 결과가 명확하지 않다고 올바르게 지적했다. 실제로 유럽 경제는 석유 집약도가 더 낮을 뿐만 아니라, 더 넓은 의미에서 미국보다 에너지 집약도도 낮다. 따라서 에너지 집약도는 전 세계적으로 시간이 지나며 하락했고, 이는 글로벌 경제가 석유 충격에 더 회복력 있게 만들었어야 한다. 그럼에도 미국은 유럽보다 더 에너지 집약적인 경제로 남아 있다. 그렇다면 왜 유럽에서 성장과 인플레이션이 더 큰 타격을 받는가? 유럽은 순에너지 수입국인 반면, 미국은 순수출국이 되었다 우리의 견해로는 두 가지 주요 요인이 원인이다. 활동 측면에서 유로존은 구조적으로 순에너지 수입국이며, GDP의 거의 2%에 해당하는 에너지 무역적자를 가지고 있다. 이 적자는 우크라이나 전쟁 발발 이후 GDP의 약 4%에서 정점을 찍었다. 반대로 미국은 2010년경까지 유럽과 비슷한 규모의 순에너지 수입국이었지만, 셰일 붐으로 인해 순에너지 수출국이 되었다. 이는 유로존 GDP가 미국보다 더 큰 타격을 받는 근본적인 핵심 요인이다. 에너지 가격 충격의 1차 영향은 명백히 부정적인 교역조건 충격일 때 더 크다. 반면 미국에서는 유가 충격이 소비자에게 타격을 주지만, 경제 전체로는 에너지 부문이 상대적으로 약해진 소비자 상황을 어느 정도 상쇄하기 때문에 훨씬 더 완충된다. 다시 말해 미국에서 충격은 더 재분배적이지만, 경제 전체에는 덜 해롭다. 유럽의 에너지 지출과 CPI 비중은 미국을 크게 앞선다 마지막으로, 지출 측면의 방정식은 훨씬 더 명확한 그림을 제공하며, 더 높은 세금이 부분적으로 원인일 가능성이 크다. 유로존의 에너지 지출은 세금을 포함할 경우 GDP의 12%를 넘고, 약 6% 수준인 미국보다 두 배 이상 높다. 이는 유로존에서 인플레이션과 성장의 민감도가 더 크다는 주장을 뒷받침한다. 비용 상승 충격이 두 배 크기 때문이다. 또한 유로존 HICP와 미국 PCE의 구성 비교도 같은 이야기를 한다. PCE 바스켓에서 석유의 비중은 대략 2%인 반면, 유로존 HICP 바스켓에서는 이 비중이 거의 4%에 가깝다. 더 나아가 미국 PCE에서 전체 에너지, 즉 석유·전기·가스의 비중은 대략 4%인 반면, 유럽에서는 거의 10%에 가깝다. 국내 에너지 정책이 그럴듯한 동인으로 보인다. 상대적 통화정책 편향은 여전히 정당화되지 않을 수 있다 유로존이 미국보다 인플레이션 민감도가 더 높다는 점은 더 매파적인 통화정책 기조를 주장할 수 있게 하지만, 유럽에서는 인플레이션이 이미 목표치를 밑돌고 있었고 경제활동 충격도 더 크다는 점을 감안하면 ECB의 매파적 편향은 다소 정당화되기 어렵다. 굳이 말하자면, 매파적 편향은 연준 쪽에 있어야 한다. Exhibit 3: 유로존은 에너지 수입국이며, 세금을 포함한 에너지 지출은 미국의 두 배 이상이다 Exhibit 4: 유로존 HICP에서 에너지, 즉 석유·전기·가스의 비중은 미국 PCE의 두 배 이상이다 미국 스태그플레이션인가, 리플레이션인가? 경제는 수많은 공급 및 수요 충격에 흔들리고 있다. 경제와 연준 정책 분포의 꼬리는 두껍다. 인플레이션은 분명히 문제다. 그러나 우리는 스태그플레이션을 겪고 있는가, 아니면 리플레이션을 겪고 있는가? 견조한 소비와 급증하는 기업 이익은 리플레이션을 가리킨다. 그러나 우리는 아직 결론이 나지 않았다고 본다. 재정 순풍이 약해지는 가운데, 소비자와 노동시장의 회복력이 진짜 시험대에 오르는 것은 아직 앞에 있을 수 있다. 리플레이션과 금리 인상이 우리의 기본 시나리오가 되려면 노동시장이 다시 타이트해지기 시작해야 할 것이다. 혼란의 도가니 미국 경제를 강타하고 있는 수많은 충격에 대해서는 아마 역사적 선례가 없을 것이다. 공급 측면에서 우리는 세 가지 부정적 충격, 즉 이란, 관세, 이민 정책과 하나의 긍정적 충격인 AI에 직면해 있다. 각각의 충격이 언제, 얼마나 활동과 인플레이션에 영향을 줄지에 대해서는 불확실성이 있다. 경제는 또한 두 가지 긍정적인 수요 충격도 경험하고 있다. OBBB로 인한 재정 부양과 AI 투자 수요다. 게다가 월드컵이 몇 주 뒤 시작된다. 월드컵이 지출, 인플레이션, 고용에 미치는 영향은 대부분 일시적일 것이다. 그러나 그로 ...

탈세계화 — 우리는 지금 어디에 와 있는가? 무역의 단절 탈세계화는 새로운 주제가 아니다. 압력은 이미 2010년대부터 쌓이기 시작했다. 저성장과 지속적인 무역 불균형에 대한 포퓰리즘 반발이 나타났기 때문이다. 그러나 지난 6년간의 사건들은 그러한 압력을 더욱 강화시켰다. COVID-19, 트럼프의 ‘해방의 날(Liberation Day)’ 관세, 지정학적 긴장의 고조, 그리고 전략적으로 중요한 자원을 무기화하려는 다양한 시도들이 그 배경이다. 사실인가 허구인가? 국제정치의 변화에도 불구하고 탈세계화에 대한 증거는 여전히 엇갈린다. 지금까지 트럼프의 관세는 주로 무역 경로를 우회시키는 역할을 했다. 중국의 수출 흑자는 계속 확대됐다. 그리고 달러의 지배력에 대한 실질적인 도전도 나타나지 않았다. 그러나 주변부에서는 탈세계화가 점차 힘을 얻고 있다는 신호들이 나타나고 있으며, 이 추세는 앞으로도 계속될 가능성이 높다. 시장 영향 AI와 중국의 과잉생산이라는 상쇄 요인에도 불구하고, 탈세계화 과정은 완만한 인플레이션 요인이다. 공급망은 덜 효율적으로 변할 것이고, 원자재 가격은 상승하며, 노동자의 협상력은 강화될 것이다. 정부는 특히 국방, 에너지 독립, 전략 자원 확보를 위해 더 많은 지출을 강요받게 된다. 글로벌 인플레이션 체제는 이미 바뀌었다. 포퓰리즘의 확대, 극심한 지정학적 긴장, 그리고 길고 복잡한 공급망의 취약성을 드러낸 일련의 대형 충격들로 인해 탈세계화 압력은 계속해서 커지고 있다. 전체적으로 보면 탈세계화의 증거는 여전히 혼재되어 있지만, 이 과정은 점차 탄력을 받고 있는 것으로 보인다. 이러한 역학은 완만한 인플레이션 요인으로 작용할 것이다. 차트 1: 글로벌 불균형은 다시 확대되고 있다 — 지속 가능할까? DEGLOBALIZATION – WHERE DO WE STAND? 투자자들은 수년간 “탈세계화”를 논의해왔다. 사실 이 테마는 10년 전, 트럼프 1기, 브렉시트, 그리고 유럽의 여러 정치적 위기 속에서 처음 부상했다. 포퓰리즘은 상승세를 타고 있었고, 사람들은 “초세계화(hyper-globalization)” 시대와 국제무역에서 나타난 지속적인 불균형에 대해 강한 분노와 불만을 품고 있었다. “글로벌 불균형”이 거시경제 및 금융안정성에 미치는 직접적 영향에 대해서는 논쟁의 여지가 있지만, 그것이 정치적 안정성을 위협한다는 점에는 의심의 여지가 없다. 그리고 정치 상황의 악화는 금융시장과 글로벌 경제에 새로운 위험을 가져왔다. 더 나쁜 점은 탈세계화를 둘러싼 압력이 2020년대 들어 더욱 심화되었다는 것이다. 먼저 COVID-19가 발생했고, 이는 국제 공급망의 취약성을 드러냈다. 그 다음에는 우크라이나 전쟁이 발생하며 해외 에너지 의존의 위험성을 부각시켰다. 그리고 그 뒤에는 1940년대 이후 최대 규모의 보호무역 충격인 해방의 날(Liberation Day)이 이어졌다. 동시에 지정학적 환경은 점점 더 험악해졌다. 각국 정부가 전략적으로 중요한 자원을 무기화하려는 시도를 반복했기 때문이다. (러시아와 천연가스, 중국과 희토류, 그리고 이제는 이란과 호르무즈 해협을 통과하는 해상 운송 문제까지 포함된다.) 마크 카니는 이를 “전환이 아니라 단절(rupture, not transition)”이라고 표현하며 현재 분위기를 요약했다. 그렇다면 10년에 걸친 시장의 탈세계화 논쟁 이후, 실제 증거는 무엇을 보여주는가? 총량 기준으로 보면 이 모든 이야기가 과장됐다고 생각하기 쉽다. 세계 무역은 GDP 대비 비중 기준으로 사상 최고치를 기록하며 계속 확대되고 있을 뿐 아니라, 글로벌 공급망은 오히려 더 길고 복잡해졌다. 중국 생산자들이 미국 관세를 피하기 위해 수출 경로를 우회시켰기 때문이다. 동시에 달러는 국제 통화 및 자금조달 시장에서 지배적 위치를 유지하고 있으며, 반대 주장들이 끊임없이 제기됐음에도 그 위상은 흔들리지 않았다. 그러나 헤드라인 통계가 견조하다고 해도, 주변부에서는 탈세계화가 점차 힘을 얻고 있다는 신호가 나타나고 있다. 미국의 전체 수입 침투율(import penetration)은 하락했다. 이는 관세가 단순히 중국 수출을 우회시키는 수준을 넘어섰다는 의미다. 실제로 AI 붐 — 관세 적용에서 제외된 미국 무역의 유일한 영역 — 이 없었다면 수입 둔화는 훨씬 더 두드러졌을 것이다. 이는 행정부의 주장과 달리 미국 소비자들이 이제 더 높은 가격을 지불하고 있기 때문이다. 또한 달러의 몰락에 대한 이야기는 다소 잦아들었지만, 달러는 여전히 의미 있는 강세 랠리를 지속하지 못하고 있다. 미국 정책 당국자들의 무모함은 미국 국채의 안전자산 속성을 훼손하고 있으며, 비미국 주식의 매력이 개선되는 상황에서 달러 약세는 결국 구조적 추세가 될 수도 있다. 지금까지의 증거는 마크 카니가 틀렸음을 시사한다. 우리는 단절이 아니라 전환의 한가운데에 있는 것으로 보인다. 그러나 앞으로 탈세계화 과정이 더욱 가속화될 것이라고 생각할 만한 충분한 이유가 있다. 애초에 정치적 변화, 무역 정책 변화, 그리고 그것이 거시경제에 완전히 반영되기까지는 시차가 존재할 수밖에 없었다. 그렇다면 이것이 시장과 글로벌 경제에 의미하는 바는 무엇인가? 중앙은행가들의 일반적 통념과 달리, 세계화가 1990년대와 2000년대에 강력한 디플레이션 요인이었다는 증거는 충분하다. 교역재 가격은 구조적으로 하락했고, 기업들이 생산을 저비용 국가로 이전하면서 노동자의 협상력은 붕괴됐다. 우리는 탈세계화가 이러한 흐름을 되돌리기 시작할 것으로 본다. 그 결과 비효율성은 증가하고, 인플레이션 수준은 높아지며, 이익 몫은 감소하게 될 것이다. 동시에 정부는 국방, 에너지 독립, 기타 전략적으로 중요한 자원을 위해 더 많은 지출을 강요받게 된다. 통상적으로 이는 금융시장에 부정적인 뉴스가 될 것이다. 다만 지금은 중요한 상쇄 요인들이 존재한다. 특히 AI와 중국 쇼크 2.0이 그것이다. 우리의 견해로는 이러한 요인들이 탈세계화의 영향을 일부 완화시켜 인플레이션 압력을 억제할 것이다. 다만 그 수준은 2010년대보다 더 높게 유지될 가능성이 크다. 그러나 투자자들은 시장 변동성이 훨씬 더 커질 것이라는 점 역시 예상해야 한다. 1. 무역의 단절 왜 탈세계화 테마는 갑자기 시장의 컨센서스가 되었는가? 우리는 2010년대 후반 Global Fractures 시리즈의 일환으로 탈세계화의 위협에 대해 처음 글을 썼다. 당시 우리는 국제 무역 시스템이 지역 블록으로 분열되기 시작할 것이라고 주장했다. 한쪽에는 미국, 다른 한쪽에는 중국, 그리고 그 중간 어딘가에 유럽이 위치하는 형태였다. 포퓰리즘은 분명히 상승하고 있었고, 우리는 이를 1800년대 후반의 장기 불황(Long Depression)과 비교했다. 당시에는 정체된 임금, 확대되는 불평등, 반복적인 금융 불안정, 그리고 GDP 내 이윤 몫의 급등에 대한 포퓰리즘 반란이 나타났다. 그러한 조건들은 20세기 초 첫 번째 탈세계화 물결을 촉발시켰으며, 이는 30년에 걸친 세계화 흐름을 되돌렸다(차트 5). 그리고 2010년대 후반의 환경은 100여 년 전과 유사한 반복이 나타나기 충분한 조건을 갖추고 있는 것처럼 보였다. 물론 그 이후 여러 사건들이 발생했고, 그중 일부는 우리의 탈세계화 논리를 훨씬 더 시장 컨센서스로 만들었다. 차트 2: 거대한 내러티브 전환 차트 3: 위기가 발생할 때마다 내러티브는 더 강화되는가? (i) COVID 공급망 스트레스: 기업들은 1980년대 이후 자동화와 디지털 정보기술 덕분에 공급망 관리 능력을 개선하면서 대규모 효율성 향상을 이뤘다. 그러나 동시에 기업들은 회복탄력성보다 비용 효율성을 우선시했고, 공급망은 점점 더 길고 복잡해지며 충격에 취약한 구조가 되었다. COVID-19는 이러한 시스템의 취약성을 드러냈다. 가장 대표적인 사례는 자동차 산업이었다. 많은 제조업체들이 핵심 부품을 확보하지 못해 생산을 중단해야 했다. 이러한 경험은 대형 제조업체들이 투입재를 조달하는 방식에 대한 근본적인 재검토를 촉발했다. 이는 리쇼어링(reshoring)을 장려했고, “적시 공급(just in time)” 대신 “만일의 경우를 대비한(just in case)” 공급망 다변화를 촉진했다. 연구에 따르면 최적의 공급망 구조는 경제가 직면한 위험의 성격에 따라 달라지며, 특히 전쟁, 팬데믹, 기후 변화 같은 시스템적 위협이 중요하다고 한다. (ii) 해방의 날(Liberation Day)의 후폭풍: 트럼프는 2025년에 권력을 되찾았고 즉시 1940년대 이후 가장 강력한 보호무역 충격을 실행했다. 그는 전 세계를 대상으로 대규모 보편 관세를 부과했다. 시장의 반응 때문에 일부 후퇴(TACO)가 발생했지만, 관세 수준은 여전히 80년 넘게 보지 못했던 수준에 머물러 있다. 이는 트럼프 1기와 바이든노믹스 — 자체적으로 경제 민족주의 성향을 지녔던 — 와 비교해도 훨씬 더 급격한 미국 보호주의의 가속이다. 자유무역을 세계 평화와 번영의 필수 전제조건으로 보았던 워싱턴 컨센서스는 이제 분명히 죽었다. 그러나 세계와의 미국 관계를 변화시킨 것은 단지 관세 자체만이 아니다. 트럼프 행정부는 동맹국과 전략적 경쟁국 모두를 반복적으로 압박했고, 제2차 세계대전 이후 다자주의 체제의 핵심 기관들(NATO, WTO, 세계은행, UN, USAID 등)을 심각하게 약화시켰다. UN 투표 기록을 분석해보면 미국과 강하게 정렬된 국가 수가 급감했다는 사실을 확인할 수 있다. (iii) 지정학적 긴장과 전략적 경쟁: 우크라이나와 중동을 포함한 여러 주요 분쟁은 기존 지정학적 경쟁을 더욱 심화시켰다. 이러한 분쟁 과정에서 각국 정부는 전략적으로 중요한 자원의 공급을 의도적으로 무기화했다. 러시아는 유럽으로 향하는 천연가스 흐름을 조작했고, 중국은 현대 기술과 방위산업에 필수적인 희토류 공급 제한을 위협했다. 그리고 이제 이란은 호르무즈 해협을 통과하는 모든 해상 운송을 중단시키며 중동산 에너지와 비료 공급을 차단했다. 설령 에너지 공급이 곧 정상화된다 하더라도(그럴지는 아직 불확실하지만), 세계는 수개월간의 공급 부족에 직면하고 있다. 이란 정권은 심지어 해협 통과 통행료 제도를 제안했는데, 이는 해양법에 관한 UN 협약을 명백히 위반하는 것이며 다른 국가들에게도 위험한 선례를 남긴다. 실제로 글로벌 해상 운송의 무기화는 중동 위기에서 가장 오래 지속되는 결과 중 하나가 될 가능성이 있다. 특히 드론 전쟁 시대에서는 더욱 그렇다. COVID-19 이후 이미 공급망 단축 유인을 가지고 있던 기업들은 이제 지정학적 고려 때문에 공급망을 더 줄이도록 강요받을 수 있다. 우리는 역사적으로 지정학적 동맹이 글로벌 무역 및 금융 패턴에 항상 중대한 영향을 미쳐왔다는 사실을 알고 있다. 차트 4: 포퓰리즘의 상승세는 계속된다 차트 5: 두 번째 탈세계화 물결인가? 올해 초 다보스 포럼에서 마크 카니는 현재 분위기를 이렇게 표현했다. 그는 세계 질서를 “전환이 아니라 단절”이라고 설명했다. 그의 발언을 길게 인용할 가치가 있다. “수십 년 동안 캐나다와 같은 국가들은 우리가 규칙 기반 국제질서라고 부르던 체제 아래에서 번영해왔다. 우리는 그 제도들에 가입했고, 그 원칙들을 칭찬했으며, 그 예측 가능성으로부터 혜택을 받았다. 그리고 그 덕분에 우리는 그 체제의 보호 아래 가치 기반 외교정책을 추진할 수 있었다. 하지만 지난 20년 동안 금융, 보건, 에너지, 지정학 분야에서 일련의 위기들이 발생했고, 이는 극단적 글로벌 통합이 가진 위험을 드러냈다. 더 최근에는 강대국들이 경제 통합을 무기로 사용하기 시작했다. 관세는 협상 수단이 되었고, 금융 인프라는 강압 수단이 되었으며, 공급망은 악용 가능한 취약성이 되었다. 통합이 상호 이익이 아니라 종속의 원천이 되는 상황에서, 상호 이익이라는 거짓 속에 살아갈 수는 없다. 중견국들이 의존해온 다자기구들 — WTO, UN, COP — 그리고 집단적 문제 해결의 아키텍처 자체가 이제 위협받고 있다. 그 결과 많은 국가들이 같은 결론에 도달하고 있다. 그들은 에너지, 식량, 핵심 광물, 금융, 공급망 분야에서 더 큰 전략적 자율성을 ...

CAPEX가 1분기 GDP를 주도 — 외국 자본이 핵심 자금 조달원 (90년대와 다름!) Steven Blitz AI 관련 지출의 급증이 1분기 실질 GDP 성장을 견인했지만, 현재 미국은 90년대와는 거리가 멀며, 더 중요한 점은 설비투자(capex)가 지속적인 해외 자본 유입에 의존해 왔고 앞으로도 그럴 것이라는 점이다. 이는 트럼프/베센트/워시가 베팅하고 있는, AI와 규제 완화 그리고 이를 기반으로 한 설비투자가 디스인플레이션적이라는 주장—즉 통화정책이 이를 반영해야 한다는 주장—에 주목하게 만들어야 한다. 현재 인플레이션을 무시하는 국내 정책은 결국 실질 금리를 상승시키거나 달러를 약화시키게 되며, 이는 행정부 정책의 총합이 만들어낼 결과에 대한 그들의 시각을 약화시킬 것이다. 1분기에는 장비 및 지식재산에 대한 고정투자가 2% 실질 GDP 성장에 대해 1.39의 기여도를 기록했다. 한편 재량적 소비를 빠르게 보면, 내구재 + 재량 서비스는 4분기 0.68, 3분기 1.04에서 0.45로 하락했다. 그렇다, 고용 둔화는 중요하다. 이 두 지표의 장기 흐름을 보면 90년대와 현재 경기 확장 사이에 뚜렷한 차이가 나타난다(차트 1). 1분기 수치는 단일 포인트로 보면 높지만, 90년대 평균은 최근 ...

Sell Side Indicator 주식이 급등하는 가운데 전략가들은 입장을 유지 전략가들의 주식 심리는 4월에도 변하지 않음 Sell Side Indicator(SSI)는 균형형 펀드에서 주식에 대한 매도측 전략가들의 평균 권고 비중을 추적하는 역발상 심리 지표다. 이 지표는 이란 공습 이후 3월에 하락했지만, 4월에는 주식이 사상 최고치로 반등했음에도 55.6% 수준에서 유지됐다. 지난달 변화가 없었기 때문에 SSI는 연초 대비 30bp 낮은 수준이지만, Liberation Day 이후 54.5%까지 하락했던 1년 전 대비로는 1.1%p 높은 수준이다. “중립”이지만 “매수”보다 “매도” 신호에 더 가까움 SSI는 신뢰할 수 있는 역발상 지표였다. 즉 월가가 극도로 비관적일 때는 강세 신호였고, 반대로 월가가 극도로 낙관적일 때는 약세 신호였다. 현재 지표는 여전히 “매수” 신호보다 “매도” 신호에 더 가까운 상태다(매도 신호까지 1.9%p, 매수 신호까지 4.4%p). 다만 현재 수준인 55.6%는 과거 시장 고점에서 나타났던 수준(보통 59% 이상)보다 상당히 낮다. 이 수준은 향후 12개월 S&P 500 가격 수익률 13%를 시사하며, 이는 당사의 S&P 500 목표치 산정에 들어가는 다섯 가지 요소 중 하나이자 가장 낙관적인 입력값이다. SSI 흐름과 일관되게 바이사이드 심리도 올해 하락했지만 극단적인 수준까지는 아니었다(예: 현금 비중 급증 없음). 4월 대형 지수 급등(+10%); 이제부터는 선별적 접근 필요 S&P...

USDJPY는 하락 여지가 있다. 향후 12개월 동안 미·일 2년물 금리 차가 추가로 축소될 것이기 때문이다. USDJPY와 미·일 2년물 실질금리 차 USDJPY: 전망치 상향 CIO 견해: USDJPY Teck Leng Tan, CFA, Strategist, UBS AG Singapore Branch Dominic Schnider, CFA, CAIA, Strategist, UBS Switzerland AG • 우리는 USDJPY 전망치를 6월 말, 9월 말, 12월 말, 2027년 3월 말 기준 각각 158, 156, 154, 152로 상향한다. 기존 전망치는 각각 155, 152, 148, 146이었다. • 의미 있는 엔화 회복, 즉 달러 대비 150 아래 수준으로의 회복 가능성은 제한적으로 보인다. 장기간 높은 수준을 유지하는 유가가 일본의 국제수지 동학에 부담을 주고 있으며, 국내 재정 부채 우려 속에서 일본은행이 신중한 긴축 접근을 취하고 있기 때문이다. • 다만 향후 12개월 동안 미·일 금리 차가 축소될 것으로 보이기 때문에 USDJPY의 완만한 하락은 여전히 정당화된다. 특히 현재 시장의 연준 금리 인하 기대는 우리의 기본 시나리오인 두 차례 인하에 비해 지나치게 보수적으로 보인다. 일본은행은 4월 정책회의에서 “매파적 동결”을 단행했고, 이는 USDJPY가 심리적 저항선인 160 아래에 머무르는 데 도움이 되었다. 이번 정책회의에서는 몇 가지...