장기 기대수익률이란? 거인의 어깨에서는 장기 수익률을 요구 수익률(할인율)과 갭 수익률로 나누어 설명합니다. 장기 기대수익률 = f ( 요구 수익률 , 갭 수익률 ) 장기 기대수익률=f(요구 수익률,갭 수익률) 갭 수익률은 현재 기준 가격과 가치의 괴리를 의미하고 요구 수익률(할인율)은 기회비용과 위험을 고려했을 때 이 주식으로부터 얻기를 기대하는 수익률입니다. (전편인 자기자본비용 이해하기 글을 참고하셔도 좋습니다.) 두 개념에 대한 차이는 책에서 자세히 설명하므로 더 깊게 설명하지 않겠습니다. 텁텁한 유도 과정 책에서는 적정 PBR 공식을 먼저 제시한 후 이를 응용해 장기 기대수익률 공식을 제시합니다. 적정 PBR = ( 1 + ROE 1 + r ) N 적정 PBR=( 1+r 1+ROE ​ ) N 장기 기대수익률  r = 1 + ROE PBR 1 N − 1 장기 기대수익률 r= PBR N 1 ​ 1+ROE ​ −1 제 의문은 여기서 시작되었습니다. 첫 번째 공식에서 쉽게 두 번째 공식을 유도할 수 있지만 각 항의 의미가 다릅니다. 첫 번째 공식의 PBR은 "적정 PBR", 두 번째 공식에서는 "현재 PBR"입니다. r 역시 첫 번째 공식에서는 "요구 수익률(할인율)", 두 번째 공식에서는 "장기 기대수익률"을 의미합니다. 혹자는 "적정 PBR을 현재 PBR로 바꿨으니 r은 시장이 평가하는 할인율이 들어가고 그게 장기 수익률 아니야?" 라고 말할 수 있지만 여전히 시장의 요구수익률(할인율)이 왜 나의 장기 기대수익률이 되는지 설명이 되지 않습니다. 쉽게 설명할 수 없지만 엄밀하지 않다는 생각이 들기 시작해서 장기 기대 수익률 공식을 다시 차근차근 유도해보기로 했습니다. 가정부터 짚고 넘어가기 수익률 유도 과정으로 넘어가기 전에 가정부터 정리하겠습니다. 현재 자기자본을 b, 현재 시가총액을 p라고 하겠습니다. 내가 임의로 설정한 요구 수익률은 r (책에서는 10% 설정)이고 회사는 N년간 ROE% 성장을 합니다. 그리고 N년 이후 청산했거나 요구수익률만큼의 성장을 지속합니다. 마지막 문장이 중요한데요. 책에서도 설명하지만 명확히 짚고 넘어가지 않으면 간과할 수 있는 부분이라 따로 설명하는 절을 추가했습니다. 사실 이 가정은 다소 비현실적인데 회사가 영원히 요구수익률 10%의 성장을 지속하는 것은 불가능합니다. 책에서도 영구 성장률로 GDP를 사용하므로 높게 쳐줘도 3%가 한계입니다. 따라서 우리는 N년 이후 회사를 청산한다는 가정 하에 모든 계산을 진행합니다. 사실 개인 투자자는 맘대로 청산이 어려우니 운좋게 N년 말에 가격이 적정가치에 도달해 모든 주식을 처분했다고 가정해야 합니다. 당연히 N년 후 청산 시 적정 가치에 도달하지 못했다면 손해겠죠? 현실에서는 이런 상황도 염두에 두어야 합니다. 이제 가정한 상황을 중심으로 표를 그려보면 아래와 같이 N년 후 자기자본을 구할 수 있습니다. 그럼 N년 후에 청산하면 자기자본이 곧 현금흐름이 되니 현재 기준 적정가치는 아래와 같습니다. 적정가치 = b ( 1 + ROE 1 + r ) N 적정가치=b( 1+r 1+ROE ​ ) N 참고) 표에서 일부러 이익을 표시했는데요. 적정가치 계산에서 이익이 빠지는 이유는 무엇일까요? 이유는 간단한데 표에 써있는 이익은 주주에게 배당으로서 주어지는 현금흐름이 아니라 기업이 내부에 유보하는 돈이기 때문입니다. 주주에게 주어지는 현금흐름은 N년 후 청산한 ...

홍진채님의 워런 버핏의 사고 체계 1부 영상에서 주주 관점의 경제적 해자를 "(ROE - Cost of Equity) * 지속 기간"으로 설명합니다. 문득 ROE에 대해서 평소에 자주 접하지만 Cost of Equity(자기자본 비용, 이하 COE)에 대해서 몇 번 들어본 적만 있을 뿐 제대로 이해하고 있지 않다는 생각이 들어 알아보고 제 말로 정리했습니다. 자본 비용? 자본은 돈이고... 비용도 돈이고... 무슨 말이지? 타인자본 비용과 비교하여 이해하기 회사의 자산은 자기자본(보통 줄여서 자본)과 타인자본(부채)로 이루어져있습니다. 먼저 자기자본 비용과 함께 등장하는 개념인 타인자본 비용을 이해해보고 같은 논리를 자기자본 비용에 적용해 설명해보겠습니다. 타인자본은 부채, 빚 또는 빌린 돈을 의미합니다. 따라서 타인자본 비용은 채무자가 부채를 갚을 때 채권자에게 주어야 하는 이자를 말합니다. 다른 사람에게 돈을 빌렸으면 돌려줄 때 이자를 주어야 한다는 개념은 당연한 상식처럼 자리잡아 있습니다. 그런데 왜 이자를 주어야 할까요? 단순히 고마워서는 아니겠죠? 그 이유로 크게 2가지를 들 수 있습니다. 첫 번째는 기회비용입니다. 돈을 빌려주는 사람은 그 돈을 다른 투자처에 사용해 돈을 벌 수 있는 기회를 포기하고 빌려줬습니다. 따라서 자신이 포기한 수익(= 기회비용)만큼 보상을 받기 위해 이자를 요구합니다. 만약 100원을 넣으면 1년 후 10원을 뱉는 기계가 존재하고 누구나 제한없이 쓸 수 있다면 채권자는 이 기계를 사용할 기회를 포기하고 돈을 빌려주므로 최소 연 10%를 초과하는 이자를 요구할 것입니다. 두 번째는 리스크에 대한 보상입니다. 돈을 빌려줄 때 채권자는 그 돈을 온전히 돌려받지 못할 위험을 감수해야 합니다. 그러므로 자신이 짊어진 위험에 대한 보상에 비례하는 이자를 요구합니다. 신용도가 낮아 돈을 갚을 확률이 낮은 채무자일수록 더 높은 이자를 요구받게 됩니다. 제목에서 농담처럼 "돈을 돈주고 사나?" 라고 썼는데 일정 부분 맞는 말이라고 생각합니다. 회사는 사업 자금을 마련하기 위해 타인의 돈을 빌리고 대가로 이자로 지급합니다. 즉, 후불로 돈을 돈주고 샀다고 볼 수 있습니다. 타인자본은 법적으로 갚아야 할 의무가 존재합니다. 반면 자기자본은 투자의 개념으로 받은 돈이기 때문에 회사는 반드시 갚아야 할 의무가 없고 대신 손실과 이익을 모두 공유합니다. 이처럼 돈을 빌려주는 채권자와 돈을 투자하는 투자자는 다른 권리를 갖고 있지만 기회비용과 리스크를 안고 자금을 제공한다는 점에서 근본적인 공통점을 갖고 있습니다. 이제 같은 논리를 적용해 자기자본 비용을 해석해보면 투자자가 기회비용과 리스크를 안고 돈을 투자했으니 회사로부터 받기를 ...

수능을 볼 나이는 많이 지났지만 우연히 유튜브 알고리즘에 걸려 알게된 22학년도 수능 국어 문제가 있습니다. 10~13번 독서(비문학) 문제로 정답률 20% 문제가 2개(11, 13번) 다른 두 문제도 50% 미만 정답률로 많은 학생들이 어려워한 문제입니다. (역대로 봐도 손꼽히는 난이도라는 말도 있네요.) 밸리에 들어오고 어떤 글을 쓸까 고민하다가 과거 이 문제에 대해 읽어보고 이해를 포기했던 기억이 나서 다시 지문과 문제를 저의 말로 해설해보려 합니다. 훑어보기 지문과 문제부터 보겠습니다. 참고로 전 처음에 정답률이 낮은 11, 13번을 틀리고 다시 풀어도 13번은 또 틀렸습니다. 🤣 정답은 글 가장 아래에 써놓았습니다. 지문 1 - 트리핀 딜레마 지문의 첫 번째, 두 번째 문단은 트리핀 딜레마와 금 본위 체제, 브레턴우즈 체제에 대해 설명합니다. 한 줄씩 자세히 들여다보면서 이해해보겠습니다. 기축 통화는 국제 거래에 결제 수단으로 통용되고 환율 결정에 기준이 되는 통화이다. -> 기축 통화의 2가지 역할에 대해 설명합니다. 1. 국가 간의 거래에서 공통적으로 사용할 수 있는 결제 수단이고, 2. 화폐 간의 교환 비율인 환율을 결정하는 기준이 됩니다. -> 첫 번째 역할은 기축 통화에 대한 얕은 지식으로 어렴풋이 알았지만 두 번째 역할은 헷갈립니다. 한국과 일본 간의 환율을 결정할 때 기축 통화로 알고 있는 달러화가 쓰인다는 것일까요? 글을 더 읽어보겠습니다. 1960년 트리핀 교수는 브레턴우즈 체제에서의 기축 통화인 달러화의 구조적 모순을 지적했다. -> 브레턴우즈 체제가 뭔지 아직 모르지만 모순을 갖고 있고 체재의 구조 때문에 쉽게 해결할 수 없거나 극복이 불가능함을 알 수 있습니다. 한 국가의 재화와 서비스의 수출입 간 차이인 경상 수지는 수입이 수출을 초과하면 적자이고, 수출이 수입을 초과하면 흑자이다. -> 사람이 바라는 바를 충족시켜 주는 모든 물건을 재화라고 합니다. -> A 국가가 B 국가에 물건이나 서비스를 팔고 돈을 받는 수출보다 B 국가의 물건이나 서비스를 사고 돈을 주는 수입이 많으면 경상 수지 적자 그 반대는 흑자입니다. 그는 “미국이 경상 수지 적자를 허용하지 않아 국제 유동성 공급이 중단되면 세계 경제는 크게 위축될 것”이라면서도 -> 적자를 허용하지 않으면 흑자겠죠? 경상 수지 흑자라면 수출이 수입보다 많습니다. 따라서 미국에서 빠져나가는 돈보다 들어오는 돈이 더 많아 미국 내 돈이 점점 쌓입니다. 반면 미국 외 타국의 돈이 점점 줄어듭니다. -> 저는 간단하게 "돈이 줄어든다"이라고 표현했지만 글에는 "국제 유동성 공급 중단"으로 쓰여있습니다. 따라서 국제 유동성이란, 우리가 쉽게 머릿 속에 떠올리는 한국 돈과 다른, 글의 맥락을 고려하면 기축 통화를 지칭함을 알 수 있습니다. -> 국제 유동성이 부족해지면 왜 세계 경제가 위축될까요? 국제 유동성 = 기축 통화라고 볼 수 있고, 기축 통화는 국가 간의 거래에 통용할 수 있는 결제 수단입니다. 기축 통화의 부족으로 결제 수단을 잃으면 물물교환을 하거나 서로 간에 신뢰할 수 있는 대체재로 결제해야 하는데 이 과정은 기축 통화로 결제할 때보다 불편할테니 거래가 줄어듭니다. 따라서 세계 경제가 위축된다고 이해했습니다. “반면 적자 상태가 지속돼 달러화가 과잉 공급되면 준비 자산으로서의 신뢰도가 저하되고 고정 환율 제도도 붕괴될 것”이라고 말했다. -> 반대로 적자가 지속되면 미국 바깥으로 나가는 국제 유동성(= 달러화 = 기축 통화)이 더 많아 미국 내 달러화는 부족해지고 외부 국가의 달러화는 많아집니다. -> 준비 자산이 무엇일까요? 일단 달러화가 준비 자산의 지위를 가졌음을 짐작할 수 있습니다. 하지만 1. 무엇을 "준비"한다는 것인지, 2. 미국 외부 국제 유동성 공급이 왜 신뢰도를 떨어뜨리는지, 3. 왜 신뢰도가 중요한지 알 수 없으니 더 읽어보겠습니다. -> 브레턴우즈 체제에서 환율은 고정되어있음을 짐작할 수 있습니다. 다만 준비 자산으로서의 신뢰도 저하가 왜 고정 환율 제도의 위협이 되는지 더 읽어보겠습니다. 이러한 트리핀 딜레마는 국제 유동성 확보와 달러화의 신뢰도 간의 문제이다. -> 미국이 경상 수지 적자면 미국 외 나라는 국제 유동성을 확보하지만 달러화의 신뢰도가 떨어지고, 반대로 흑자면 달러화의 신뢰도는 지키지만 국제 유동성 공급이 줄어들어 세계 경제가 위축됩니다. -> 두 개의 가치가 서로 상충하는 상황이지만 브레턴우즈 체제의 구조를 바꿀 수 없기 때문에 해결할 수 없는 상황입니다. 따라서 앞에서 이를 "구조적 모순"이라 표현했습니다. -> 그럼 브레턴우즈 체제의 어떤 구조 때문에 이를 해결할 수 없는지 그 내용을 뒤에서 기대해봅니다. 국제 유동성이란 국제적으로 보편적인 통용력을 갖는 지불 수단을 말하는데, 금 본위 체제에서는 금이 국제 유동성의 역할을 했으며, 각 국가의 통화 가치는 정해진 양의 금의 가치에 고정되었다. -> 국제 유동성에 대해 설명해줍니다. -> 국제적으로 보편적인 통용력을 갖는 = 다수의 국가가 공통적으로 사용할 수 있다고 동의한 -> 지불 수단 = 재화나 서비스를 구매하고 대가로 주는 것 -> 지문의 첫 문장에서 설명한 기축 통화의 첫 번째 역할과 일치합니다. 즉, 기축 통화는 국제 유동성의 역할을 할 수 있습니다. -> 금 본위 체제에서는 국가 간의 거래에서 재화나 서비스를 구매하면 금으로 지불했음을 알 수 있습니다. -> 통화 가치가 금의 가치에 "고정"되어있으므로 국가별 통화와 금의 교환 비율이 "고정"되어있음을 알 수 있습니다. -> 예를 들어 한국의 통화 1원 = 금 1g으로 고정되어있다고 상상할 수 있습니다. 이에 따라 국가 간 통화의 교환 비율인 환율은 자동적으로 결정되었다. -> 은근슬쩍 환율에 대해서도 한 번 더 설명합니다. -> 각 국가별 통화와 금의 비율이 고정되어있으므로 국가 간 통화의 교환 비율도 자동으로 유도할 수 있습니다. -> 예를 들어 한국의 통화 1원 = 금 1g, 일본의 통화 1엔 = 금 10g이면 10원 = 1엔 으로 환율이 자동으로 결정됩니다. -> 자동적으로 결정된 환율 역시 "고정"되어 있을테니 고정 환율 제도임을 알 수 있습니다. 이후 브레턴우즈 체제에서는 국제 유동성으로 달러화가 추가되어 ‘금 환 본위제’가 되었다. -> 브레턴우즈 체제에 대한 설명이 처음으로 나왔습니다. -> 달러화가 국제 유동성이므로 세계의 여러 국가들이 서로 무역할 때 달러화를 결제 수단으로 사용함을 알 수 있습니다. 1944년에 성립된 이 체제는 미국의 중앙은행에 ‘금 태환 조항’에 따라 금 1온스와 35달러를 언제나 맞교환해 주어야 한다는 의무를 지게 했다. -> 금 본위제일 때 각 국화의 통화와 금의 교환 비율을 고정했듯이 브레턴우즈 체제에서 달러화와 금의 비율이 고정되어있습니다. -> 달러와 금을 교환해줄 의무를 가진 주체가 중앙은행임을 알 수 있습니다. -> 이제 "준비 자산"이라는 단어가 이해됩니다. 중앙은행은 언제든 달러화를 금으로 바꿔줄 수 있도록 일정량의 금을 준비해놓아야 할 것입니다. -> 따라서 앞서 말했던 미국 외부로 국제 유동성(달러화) 공급이 과잉되면 그만한 양의 금을 준비해야 하는 미국의 부담이 커지므로 타국은 미국이 금을 진짜로 준비했는지 의심하게 됩니다. (신뢰도 저하) 다른 국가들은 달러화에 대한 자국 통화의 가치를 고정했고, 달러화로만 금을 매입할 수 있었다. -> 금 본위제와 브레턴우즈 체제의 결정적인 차이점을 알 수 있습니다. 금 본위제에서는 각국의 통화로 금으로 교환할 수 있었던 반면, 브레턴우즈 체제에서는 오직 달러화로만 금과 교환할 수 있습니다. -> 미국 외 나라가 금을 얻기 위해선 고정된 비율로 자국의 통화와 달러화를 교환하고, 그 달러화를 중앙은행을 통해 금과 교환합니다. 금 본위제와 달리 중간 교환 과정에 달러가 추가되었습니다. 환율은 경상 수지의 구조적 불균형이 있는 예외적인 경우를 제외하면 ±1% 내에서의 변동만을 허용했다. -> 금 본위제와 마찬가지로 브레턴우즈 체제가 고정 환율 제도임을 알 수 있습니다. 다시 한 번 금과 달러의 교환 비율, 달러와 각 국 통화의 교환 비율이 고정되어있음을 강조합니다. -> 구조적 불균형이 있는 예외 경우가 무엇일까 생각해보았습니다. 국가 간의 거래에서 한 쪽은 계속 경상 수지 적자이고, 다른 한 쪽은 흑자인 상태가 유지되고, 이 상황이 제도의 구조 변경 없이는 개선될 수 없는 상태가 구조적 불균형이라 이해했습니다. 이런 경우에는 예외적으로 환율을 크게 변경할 수 있나봅니다. => 참고) 그럼 구조적 불균형 상황에서 환율을 어떻게 변경해야 할까요? 적자인 국가의 통화 가치를 내리거나 흑자인 국가의 통화 가치를 올려야 합니다. 예를 들어, 한국이 경상 수지 적자, 일본이 흑자인 상태가 지속되고 있다고 가정합시다. 한국은 경상 수지 적자이므로 수입이 수출보다 많습니다. 이를 해소하기 위해 한국의 수출을 더 늘리려면 일본 입장에서 한국의 재화나 서비스의 가격이 낮아져야 합니다. 한국은 자국에서 1000원짜리 물건을 고정 달러 환율로 계산해 1달러에 판매합니다. 여기서 한국 원화의 가치를 낮춰 1000원이 1달러가 아닌 0.1달러로 만들면 기존 1000원짜리 물건의 가격은 0.1달러가 됩니다. 일본 입장에서 같은 물건의 가격이 저렴해졌으니 더 많이 팔리고, 한국의 수출이 늘어납니다. 반대로 일본은 자국의 100엔짜리 물건을 1달러에 팔고 있었습니다. 과거 한국은 1000원으로 일본 물건을 살 수 있었으나 이제는 10000원으로 물건을 사야하니 부담됩니다. 따라서 한국의 수입이 줄어듭니다. 정리하면, 원화의 가치를 내리면 수출은 늘고 수입이 줄어 경상 수지 적자가 줄어들고 구조적 불균형을 해소할 수 있습니다. 이에 따라 기축 통화인 달러화를 제외한 다른 통화들 간 환율인 교차 환율은 자동적으로 결정되었다. -> 교차 환율 = 기축 통화인 달러화를 제외한 통화 간 환율 -> 금 본위제에서 금과 국가별 통화의 교환 비율이 고정되어있고, 이를 통해 국가 간 환율을 결정했습니다. 같은 원리로 브레턴우즈 체제에서 금과 달러의 교환 비율,...