하워드막스의 메모: Easy Money (2024년 1월 9일)

원문:Easy Money (oaktreecapital.com)

본글은 chatGPT로 번역했음을 알립니다.(Bold체는 원래 글에도 있는것, 형광팬은 제 주관으로 중요하다고 생각되는 것)

배경 이야기: 저는 1990년에 이 메모를 쓰기 시작했고, 단 한 번도 피드백을 받지 못했음에도 불구하고 10년 동안 계속했습니다. 그러다 2000년 첫 영업일에 bubble.com이라는 메모를 발표했는데, 기술 분야의 과잉을 경고하는 내용이 시기적절했습니다. 이 메모의 영감은 그 전해 가을에 읽은 책, 에드워드 챈슬러의 Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation에서 나왔습니다. 이 책은 1700년대 초의 남해 거품 사건을 시작으로 한 투기적 과잉에 대해 다룬 내용이었죠. 책에서 설명하는 남해회사에 대한 광기가 제가 목격한 기술/미디어/통신 분야의 거품과 매우 닮아 있었습니다. 이 메모에 대한 고객들의 반응이 좋아 이후에 많은 메모를 쓰게 되는 계기가 되었습니다.

24년 후, 또 다른 가을을 보내며 에드워드 챈슬러의 또 다른 책, The Price of Time: The Real Story of Interest를 읽게 된 것은 상당히 우연의 일치라고 생각합니다. 이 책은 금리와 중앙은행의 행동에 대한 역사를 다루고 있습니다. 이 책을 보내준 메모의 정기 독자인 잭 케슬러에게 감사드립니다. The Price of Time이 제가 지난 1년 동안 논의해 온 트렌드와 관련이 깊어서 이 메모를 작성하게 되었습니다.

2022년 12월, 저는 Sea Change라는 메모를 발표했습니다. 이 메모는 주로 2008년 말부터 2021년 말까지의 13년 기간을 다루고 있습니다. 2008년 말에 미국 연방준비제도는 글로벌 금융위기의 여파를 막기 위해 연방기금 금리를 0으로 낮췄습니다. 2021년 말에는 연준이 인플레이션이 일시적이라는 생각을 포기하고, 결국 빠른 속도로 금리를 인상하기 시작했습니다. 이 메모는 이처럼 비정상적으로 낮은 금리의 오랜 기간이 경제, 금융시장 및 투자 결과에 미친 영향을 집중적으로 다루고 있습니다. 이후 저는 2023년 5월에 Further Thoughts on Sea Change라는 메모를 작성하여 오크트리의 고객들에게 전달했으며, 10월에는 대중에게 공개했습니다. 후속 메모와 고객들과의 대화를 통해 저는 낮은 금리가 경제와 시장 참여자들의 행동에 미친 중대한 영향을 강조했습니다.

쉬운시절

Sea Change에서 저는 낮은 금리의 효과를 공항의 움직이는 보도에 비유했습니다. 보도 위에서 걷고 있으면 땅에서 걷는 것보다 빠르게 앞으로 나아갑니다. 하지만 이 빠른 속도가 자신의 신체적 능력 덕분이라고 생각하고 보도가 기여한 부분을 간과해서는 안 됩니다.

마찬가지로 하락하는 초저금리는 해당 기간에 막대한 영향을 미쳤지만, 그 영향은 과소평가되었습니다. 초저금리는 다음과 같은 상황을 만들었습니다:

• 기업 운영이 쉬워졌습니다. 자극받은 경제가 10년 이상 꾸준히 성장했습니다.

• 투자자들이 자산의 가치 상승을 쉽게 즐길 수 있었습니다.

• 투자에 레버리지를 적용하기가 쉬웠고 저렴했습니다.

• 기업들이 자금을 쉽게 조달할 수 있었습니다.

• 디폴트와 파산을 피하는 것이 쉬워졌습니다.

즉, 이것은 쉬운 돈이 부추긴 쉬운 시절이었습니다. 움직이는 보도 위의 여행자들처럼, 사업가들과 투자자들은 모두가 스스로 훌륭한 일을 하고 있다고 생각하기 쉬웠습니다. 특히, 시장 참가자들은 미국 역사상 가장 긴 10년 이상의 강세장을 타면서 많은 도움을 받았습니다. 많은 사람들이 저금리가 가져온 이익을 무시했습니다. 그러나 오래된 투자 격언 중 하나는 "절대 두뇌와 강세장을 혼동하지 말라"고 경고합니다.

저는 하락하는 초저금리에서 더 정상적이고 안정적인 금리로 전환되는 상황을 계속해서 생각하고 이야기해왔습니다. 저는 저금리가 투자자의 행동을 변화시키고, 심각한 결과를 초래할 수 있는 방식으로 왜곡된다는 사실을 강조해왔습니다.

금리 변화에 대해 생각하면서, 미디어에서 저금리에 대한 언급이 많다는 것을 더 민감하게 느끼게 되었습니다. 특히 지난 3월 실리콘밸리은행의 붕괴 이후, 많은 기사들이 "이전의 쉬운 돈 시기 동안의 잘못된 경영 결정"으로 은행의 붕괴를 설명했습니다. 최근에는 사모펀드에 대한 전망이 덜 유리하게 보이는 경우가 많으며, 이는 대개 금리가 최근 과거의 낮은 수준으로 돌아가지 않을 것이라는 예상과 관련이 있습니다.

저금리의 영향은 다방면에 걸쳐 있으며 어디에서나 볼 수 있지만, 종종 간과됩니다. 저는 The Price of Time을 읽으면서 이러한 영향을 더 자각하게 되었고, 여기서 그것들을 정리하고자 합니다.

1. 저금리는 경제를 자극합니다.

모두가 알다시피 중앙은행이 자국 경제를 자극하고자 할 때 금리를 인하합니다. 낮은 금리는 기업의 비용을 줄이고 소비자에게 돈을 제공합니다. 예를 들어, 대부분의 사람들이 자동차를 신용으로 사거나 리스하기 때문에, 낮은 금리는 자동차를 더 저렴하게 만들어 수요를 증가시킵니다. 그 결과는 일반적으로 자동차 제조업체, 공급업체, 근로자에게 좋으며, 따라서 전체 경제에도 긍정적입니다.

중요한 점은 쉬운 돈이 적어도 일시적으로는 경제를 떠받친다는 것입니다. 그러나 낮은 금리는 경제가 너무 빨리 성장하게 만들어 인플레이션을 증가시키고, 이를 억제하기 위해 금리를 올려야 할 가능성을 높이며, 추가적인 경제 활동을 억제할 수 있습니다. 이러한 금리의 극단적인 진동은 자연이자율/중립금리(13페이지 참조)가 유도할 가능성이 적은 행동을 촉진할 수 있습니다.

2. 저금리는 기회 비용을 낮춥니다.

기회 비용은 대부분의 재정적 결정에서 중요한 고려 사항입니다. 그러나 저금리 환경에서는 현금 잔액에서 얻는 이자율이 미미합니다. 따라서 주택이나 보트를 사거나 투자를 하기 위해 은행에서 돈을 인출해도 큰 이자 손실이 없으며, 이는 그러한 거래가 고통스럽지 않게 느껴지게 합니다. 예를 들어, 누군가가 5%의 이자를 제공하는 저축 계좌에서 100만 달러를 인출하려고 생각한다면, 그렇게 하면 연간 5만 달러의 수입을 포기하게 될 것이라는 점을 이해할 가능성이 큽니다. 그러나 금리가 0일 때는 기회 비용이 없습니다. 이는 거래가 이루어질 가능성을 높입니다.

3. 저금리는 자산 가격을 올립니다.

재무 이론에서 자산의 가치는 미래 현금 흐름의 할인된 현재 가치로 정의됩니다. 우리는 현금 흐름을 받기 위해 기다려야 하기 때문에 현재 가치 계산 시 미래 현금 흐름을 할인합니다. 미래 현금 흐름을 할인하는 비율이 낮을수록 현재 가치는 높아집니다. 이는 수 세기 동안 투자자들이 주목해 온 사실입니다:

• 18세기에 아담 스미스는 토지 가격이 시장 금리에 따라 결정된다고 설명했습니다. 국부론에서 스미스는 금리가 하락하면서 최근 몇 십 년 동안 토지 가격이 상승했다고 언급했습니다. (The Price of Time, TPOT)

  
  

• 1920년대에 투자자들이 기업의 미래 수익에 너무 낮은 할인을 적용한 결과, 지나치게 높은 가격을 지불하게 되었습니다. (TPOT)

실제 생활에서는 투자가 주로 상대적으로 평가됩니다. 각 투자의 요구 수익률은 주로 다른 투자와 이러한 투자 각각의 위험 수준의 차이에 따라 결정됩니다. 낮은 금리는 '상대적 기준'을 낮추어 위험 자산의 더 높은 수익률이 절대적으로 낮더라도 상대적으로 매력적으로 보이게 만듭니다.

이와 관련하여 The Price of Time은 1880년대 후반 저금리 환경에서 아르헨티나 정부에 대한 '모호한(iffy)' 대출을 어떻게 받아들였는지에 대한 사고 과정을 설명합니다:

• 부에노스아이레스는 유럽의 낮은 금리와 풍부한 자금을 활용하여 가능한 한 많은 대출을 체결했습니다. 종종 이전 대출의 이자를 갚기 위해 새로운 대출을 받기도 했습니다. 일부 아르헨티나 대출은 이자율이 5%에 불과했는데, 이는 절대적인 수치나 위험에 비해 낮았지만 [영국 영구채, 즉 영국 정부의 무기한 채권]의 미미한 수익률보다는 여전히 몇 퍼센트포인트 높은 수준이었습니다. (TPOT, 강조 추가)

채권 수익률이 하락하면, 채권은 위험 자산과의 경쟁에서 덜 매력적으로 보입니다. 따라서 채권의 낮은 수익률은 주식, 부동산, 사모펀드와 같은 다른 자산 클래스에서 요구되는 수익률을 낮추고 평가를 높입니다. 이러한 이유로 저금리는 자산 인플레이션을 일으키며 때때로 2020년 말과 2021년 내내 우리가 목격한 자산 거품을 형성합니다.

4. 저금리는 위험 감수를 장려하여 잠재적으로 현명하지 못한 투자를 초래합니다.

저금리는 안전한 투자에서 빈약한 예상 수익률로 특징지어지는 '저수익 세계'를 만듭니다. 동시에, 투자자의 요구 수익률이나 목표 수익률은 일반적으로 하락하지 않거나 훨씬 덜 하락하여, 투자자들은 수익률 격차에 직면하게 됩니다. 안전 자산의 초저수익률은 일부 투자자들이 더 높은 수익을 위해 추가적인 위험을 감수하게 만듭니다. 따라서 이들 투자자는 제 고인이 된 장인어른이 '수갑 자원봉사자'라고 부른 존재가 됩니다. 즉, 그들은 높은 수익을 추구하기 위해 리스크 곡선의 더 먼쪽으로 이동하지만, 그들이 원해서가 아니라 그것이 원하는 수익을 달성하는 유일한 방법이라고 믿기 때문입니다.

이렇게 해서 자본은 저수익의 안전 자산에서 벗어나 위험한 기회로 이동하게 되고, 후자는 강한 수요와 자산 가격 상승을 가져옵니다. 이러한 조건 하에서 위험한 투자는 한동안 잘 진행되며, 더 많은 위험 감수와 투기를 촉진합니다:

• 1844년에 출판된 화폐 규제에 대하여에서 은행가 존 풀라톤은 낮은 금리 시기에 "모든 가치의 본질은 부풀어 오른 크기를 띤다"며, 모든 품목이 투기의 대상이 된다고 관찰했습니다. 풀라톤은 저금리 시기에 장기간의 쉬운 돈이 "투기와 모험의 야생적인 정신"을 유발한다고 썼습니다. 풀라톤은 금융적 유토피아가 금리 하락 이후 발생한다고 지적했습니다. "버블의 해(즉, 1720년 남해 거품 사건) 이후로, 자본가들의 큰 또는 동시적인 투기적 움직임이 현저한 금리 하락에 선행하지 않은 예를 찾기 어려울 것이라 생각합니다." (TPOT)

무위험 금리는 수익과 리스크 프리미엄의 출발점, 즉 기준점이 됩니다. 중앙은행이 무위험 금리를 인하하면:

• 나머지 수익률 곡선도 보통 따라 내려옵니다.

  
  

• 자산 클래스 수익률을 지배하는 자본 시장 라인이 하락하게 되며, 특히 저수익 환경에서 더 높은 수익률을 위해 위험한 투자를 적극적으로 추구하는 경우가 많습니다.

  
  

• 자본 시장 라인은 하락할 뿐만 아니라, 신용 위험이나 기본 위험을 거의 고려하지 않는 경우 위험 프리미엄을 줄여 평평해질 수 있습니다.

  
  

• 유동성 프리미엄, 즉 쉽게 판매할 수 있는 자산보다 유동성이 낮은 자산을 보유함으로써 얻는 예상 수익의 증분은, 수익을 추구하는 투자자가 유동성이 낮은 투자에 끌리면서 줄어들 수 있습니다.

이 모든 방식으로, 장기, 위험 또는 유동성이 낮은 자산과 관련된 수익 증가는 리스크 증가를 완전히 보상하기에 불충분해질 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 안전한 증권의 낮은 예상 수익률은 투자자들로 하여금 이러한 요소를 무시하고 기준을 낮추며 투기를 장려하고 더 높은 수익을 추구하며 의심스러운 투자를 하게 만듭니다:

• [오스트리아 학파 경제학자 Friedrich] Hayek에 따르면, "모든 경제 활동은 시간을 통해 이루어진다"는 것은 자명하지만 너무 자주 간과된다고 합니다. 금리가 하락하면 기업들은 더 먼 미래에 수익을 가져올 프로젝트에 투자하는 경향이 있다고 합니다. 하이에크의 용어로는 "생산 구조"가 길어진다고 합니다. 금리가 자연 수준 이하로 유지되면 잘못된 투자가 발생한다고 합니다: 너무 많은 시간이 생산에 사용되거나, 달리 말해, 투자 수익이 초기 투자를 정당화하지 않는다는 것입니다. 오스트리아 경제학자들이 대중화한 용어를 사용하자면 "잘못된 투자"는 다양한 형태로 나타납니다. 이는 바다 아래 터널을 건설하는 것과 같은 값비싼 하얀 코끼리 프로젝트나, 수익을 낼 진지한 가능성이 없는 하늘의 파이 기술 계획을 포함할 수 있습니다. (TPOT, 강조 추가; 인용은 1928년에서 발췌)

쉬운 돈 시대에 이루어진 신중하지 못한 투자 몇 가지 예를 제공하겠습니다:

• 2017년 저수익 환경에서 아르헨티나는 다시 한 번 의심스러운 투자 기회의 상징이 되었습니다. 100년 만기 채권을 제공한 것입니다. 저는 당시 메모 There They Go Again . . . Again (2017년 7월)에서 이렇게 질문했습니다. "아르헨티나가 지난 100년 동안 5번이나 디폴트한 나라(그리고 최근 5년 동안 한 번 디폴트한 나라)가 향후 100년 동안 재연하지 않을 가능성이 있는가?" 저수익 환경에서 아르헨티나의 불안한 채무자로서의 역사는 무시되었고, 채권은 30년 만기 국채가 2.77%의 수익률을 제공할 때 7.85%의 수익률 덕분에 초과 신청되었습니다. 아르헨티나가 IMF에 대출을 요청하는 데는 1년도 채 걸리지 않았으며, 채권 디폴트까지는 3년이 걸리지 않았습니다. 2020년 100년 만기 채권이 재구조화되었을 때, 보유자는 새로운 채권을 받았으며, The Wall Street Journal에 따르면 예상 회수 가치는 대략 1달러당 54.5센트였습니다. 적절하게도, 같은 Journal 기사에서는 라보뱅크 그룹 NV의 피오터 마티스를 인용하여 "국채 수익률이 너무 낮아서, 투자자들이 위험에 빠지고 있다. 그래서 사람들이 미친 물건을 사고 있는 것이다"라고 말했습니다.

  
  

• 2010년대에는 투자자들이 역사적으로 낮은 수익률 약 6%를 제공하는 레버리지 바이아웃 대출을 열심히 구매했습니다. 구매자 중에는 CLO가 포함되었는데, CLO는 낮은 등급의 트랜치 투자자들에게 상대적으로 높은 수익률을 제공하기 위해 구조화된 상품입니다. 또한, 사모 대출 기관은 예상 수익률을 약 9%로 레버리지 하였습니다.

  
  

• 현금을 소모하는 "좀비" 기업은 역사적으로 신용 가치가 있는 것으로 간주되지 않았지만, 2021년까지 프로-위험 시기에는 쉽게 대출을 받을 수 있었습니다. 그러나 금융 여건이 긴축되면서 이들 기업은 차입 비용이 상승하거나 차입 가능 금액이 줄어들게 되었습니다.

  
  

• 저수익 시기의 좋은 수익에 대한 갈망은 사기를 가능하게 할 수 있습니다. 테라노스(의료 기술 회사)와 FTX(암호화폐 거래소)는 최근 몇 년 동안 가장 두드러진 예입니다. 이러한 스캔들은 투자자가 덜 열정적이고 더 신중한 경제 및 자본 시장 긴축 시기에 ...