Further Thoughts on Sea Change

원문:Further Thoughts on Sea Change (oaktreecapital.com)

본글은 chatGPT로 번역했음을 알립니다.(Bold체는 원래 글에도 있는것, 형광팬은 제 주관으로 중요하다고 생각되는 것)

2022년 12월 메모 "Sea Change"에 대한 후속 메모를 5월에 작성하여 오크트리 고객들에게만 공유했습니다. "Further Thoughts on Sea Change"에서 저는 원래 메모에서 강조한 트렌드들이 투자 환경의 대대적인 변화를 나타내며, 이는 상당한 자본 재배치를 요구한다고 주장했습니다. 이 메모는 2023년 5월 30일 오크트리 고객들에게 처음 발송되었습니다.

이번에는 정말로 다를 수도 있습니다

1987년 10월 11일, 저는 처음으로 "이번에는 다르다"는 말을 접했습니다. 애니스 C. 월리스가 《뉴욕 타임스》에 쓴 기사에 따르면, 존 템플턴 경은 투자자들이 "이번에는 다르다"라고 말할 때, 이는 대개 역사적으로 높은 평가를 합리화하려는 노력의 일환이라고 경고했습니다. 그리고 이는 대개 투자자들에게 궁극적으로 손해를 끼친다고 했습니다. 1987년 당시에는 주가가 전반적으로 높았으며, 제가 언급한 기사는 블랙 먼데이(1987년 10월 19일)로부터 단 여덟 일 전에 작성되었습니다. 그날 다우 존스 산업 평균 지수는 하루 만에 22.6% 하락했습니다. 12년 후, 사람들은 인터넷이 세상을 바꿀 것이라는 전망에 흥분했습니다. 이 믿음은 디지털 및 전자상거래 주식의 초고가(무한대의 주가수익비율) 정당화를 가능하게 했고, 그 중 많은 주식이 이후 1년 동안 가치의 90% 이상을 잃게 되었습니다.

그러나 중요한 점은 템플턴 경도 약 20%의 경우에는 정말로 상황이 다를 수 있다고 인정했다는 것입니다. 드물게는 근본적인 변화가 일어나며, 이는 투자에 중대한 영향을 미칩니다. 특히 요즘처럼 기술의 발전 속도가 빠른 시대에는 템플턴 경이 활동하던 시기보다 상황이 정말로 더 자주 다를 수 있다고 생각합니다.

어쨌든, 이것은 모두 서론에 불과합니다. 제가 이 메모를 작성하는 이유는, 제가 대화하는 대부분의 사람들이 "Sea Change"에서 제시한 개별적인 관찰에는 동의하지만, 전체적인 결론에 명시적으로 동의하며 "당신이 옳다고 생각합니다. 우리는 아마도 중요한, 그리고 아마도 지속적인 투자 환경의 변화를 보고 있을지도 모릅니다"라고 말하는 사람은 거의 없기 때문입니다. 이 메모의 주요 메시지는 "Sea Change"에서 설명한 변화가 단순한 주기적 변동이 아니라, 투자 환경의 대대적인 변화를 나타내며, 이는 상당한 자본 재배치를 요구한다는 것입니다.

배경

"Sea Change"에서 제 기본 주장을 요약하겠습니다.

• 2008년 말, 연방준비제도(Fed)는 글로벌 금융 위기의 영향을 극복하기 위해 사상 처음으로 연방기금 금리를 0으로 낮췄습니다.

  
  

• 이로 인해 인플레이션이 2% 이하의 수준에서 벗어나지 않았기 때문에, 연준은 이후 13년 동안 사실상 저금리와 양적 완화라는 완화적 정책을 유지할 수 있었습니다.

  
  

• 그 결과, 기록상 가장 긴 경제 회복(10년 이상)을 경험했으며, 수익을 내고 자금을 확보하려는 기업들에게 "쉬운 시기"가 되었습니다. 심지어 돈을 잃고 있는 기업들도 상장하고 대출을 받으며 디폴트나 파산을 피하는 데 큰 어려움이 없었습니다.

  
  

• 2009-2021년 동안의 저금리는 자산 소유자들에게는 훌륭한 시기였으며, 할인율이 낮아지면 미래의 현금 흐름이 더 가치 있게 되기 때문입니다. 이로 인해 자산 소유자들은 자기만족에 빠졌고, 잠재 구매자들은 적극적이었습니다. 그리고 FOMO(놓칠까 두려운 마음)가 대부분의 주요 관심사가 되었습니다. 이 기간은 반면 저가 매수자들과 대출자들에게는 도전적인 시기였습니다.

  
  

• 대규모 코로나19 구제 조치와 공급망 문제로 인해 너무 많은 돈이 너무 적은 상품을 쫓게 되어 인플레이션이 상승하는 고전적인 조건이 형성되었습니다.

  
  

• 2021년에 시작된 높은 인플레이션은 2022년까지 지속되어 연준이 완화적 태도를 중단하도록 강요했습니다. 따라서 연준은 40년 만에 가장 빠른 긴축 사이클로 금리를 대폭 인상하고, 양적 완화를 종료했습니다.

  
  

• 여러 이유로 인해 초저금리 또는 금리 하락이 향후 10년 동안의 표준이 될 가능성은 낮습니다.

  
  

• 따라서 우리는 기업 수익, 자산 가치 상승, 차입, 그리고 디폴트 회피에 더 어려운 시기를 맞이할 가능성이 큽니다.

  
  

• 결론적으로, 만약 이것이 진정한 "Sea Change"라면, 즉 투자 환경이 근본적으로 변화한 것이라면, 2009년부터 당신에게 가장 좋은 결과를 가져다 준 투자 전략이 앞으로도 그럴 것이라고 가정해서는 안 됩니다.

이 요약을 제공한 후, 저는 이를 좀 더 구체화하고 추가적인 통찰을 공유하겠습니다.

중대한 발전

요즘 토론을 촉진하기 위해, 저는 종종 사람들에게 "최근 몇십 년간 금융 세계에서 가장 중요한 사건이 무엇이라고 생각하십니까?"라고 묻습니다. 일부는 글로벌 금융 위기와 리먼 브라더스의 파산을, 일부는 기술 거품의 붕괴를, 일부는 팬데믹 관련 문제에 대한 연준/정부의 대응을 제시합니다. 하지만 아무도 제가 선택한 후보를 언급하지 않습니다: 1980년부터 2020년까지 2,000 베이시스 포인트의 금리 하락입니다. 그러나 제가 "Sea Change"에서 쓴 것처럼, 그 하락은 아마도 그 기간 동안 발생한 투자 이익의 대부분을 책임졌을 것입니다. 어떻게 그것이 간과될 수 있었을까요?

첫째, 저는 개구리를 끓는 물에 넣는 비유를 제안합니다. 끓는 물에 개구리를 넣으면 뛰쳐나올 것입니다. 하지만 시원한 물에 넣고 스토브를 켜면 개구리는 위험을 인식하지 못하고 죽을 때까지 그 자리에 앉아 있게 됩니다. 개구리가 위험을 감지하지 못하는 것처럼, 사람들은 금리 하락의 중요성을 인식하지 못합니다. 그 이유는 그것이 점진적이고 장기적인 특성을 가지고 있기 때문입니다. 이는 갑작스러운 변화가 아니라, 오랜 시간에 걸쳐 큰 영향을 미친 추세입니다.

둘째, "Sea Change"에서 저는 40년간의 금리 하락을 공항의 이동식 보도에 비유했습니다. 보도 위에 가만히 서 있으면 자연스럽게 움직이겠지만, 정상적인 속도로 걸으면 빠르게 앞으로 나아갑니다. 아마도 왜 그런지 완전히 자각하지 못한 채 말이죠. 사실, 모두가 이동식 보도 위에서 걷고 있다면, 이는 쉽게 주목받지 않을 수 있으며, 걷는 사람들은 자신의 빠른 진행이 "정상적"이라고 결론지을 수 있습니다.

마지막으로, 존 케네스 갈브레이스가 말한 "금융 기억의 극단적인 짧음"이 있습니다. 오늘날 비교적 적은 투자자들만이 금리가 다르게 움직이던 시절을 기억할 만큼 나이가 많습니다. 1980년 이후로 업계에 들어온 모든 사람들, 즉 오늘날의 대다수 투자자들은 금리가 하락하거나 초저금리이거나(또는 둘 다)인 것만을 보아왔습니다. 43년 이상 일해야 했고, 따라서 65세 이상이어야 그런 시기를 경험해 보았을 것입니다. 그리고 1970년대에 우리 업계에서 일자리를 찾는 것이 어려웠기 때문에, 아마도 1960년대에 첫 직장을 구했어야 금리가 높고 안정적이거나 상승하는 시기를 경험해 보았을 것입니다. 저는 1970년대 베테랑의 부족이 2009-2021년의 금리 추세가 정상적이라고 결론짓기 쉽게 만들었다고 믿습니다.

역사의 중요성

2009년 초부터 2021년 말까지의 13년 기간 동안 두 번의 금융 위기 구조, 일반적으로 유리한 거시 환경, 공격적인 완화적 중앙은행 정책, 인플레이션 우려의 부족, 초저금리 및 금리 하락, 그리고 일반적으로 끊김 없는 투자 이익이 있었습니다. 물론, 투자자들이 이러한 추세가 지속될 것으로 기대해야 할지 여부는 중요한 질문입니다.

• 최근 사건들은 인플레이션 상승 위험을 영원히 무시할 수 없음을 보여주었습니다. 더욱이 인플레이션 심리의 재각성은 아마도 중앙은행들이 아무런 결과 없이 지속적인 통화 자극에 참여할 수 있다고 결론내리기 어렵게 만들 것입니다.

  
  

• 따라서, 금리가 "오랫동안 낮게" 유지되고 영원한 번영을 가져올 수 있다고 생각했던 많은 사람들의 생각과 달리, 금리가 그렇게 유지될 수는 없습니다.

  
  

• 2020년 말에도 일부 사람들은 현대 통화 이론(Modern Monetary Theory)을 받아들여, "자신의 통화를 통제하는" 국가에서는 적자와 국가 부채를 무시할 수 있다고 생각했습니다. (이 개념에 대한 이야기는 더 이상 듣지 못합니다.)

  
  

"Sea Change"에서 저는 금리가 그 기간의 최저치로 영구적으로 돌아가지 않을 것이라고 생각하는 여러 가지 이유를 나열했으며, 여전히 이 주장을 설득력 있다고 생각합니다. 특히 연준이 그렇게 오랫동안 초저금리를 고수한 것이 실수라고 생각하지 ...