다모다란 교수님의 특강: DCF 오해1: 만약 할인율(D)과 현금흐름(CF)을 안다면, DCF가 된다?

원문: Musings on Markets: DCF Myth 1: If you have a D(discount rate) and a CF (cash flow), you have a DCF! (aswathdamodaran.blogspot.com)

본글은 chatGPT로 번역했음을 알립니다(저도 틈만 나면 다시 쉽게 읽을수 있도록, 이미지도 번역해놓았습니다.)

올해 초, 저는 할인된 현금 흐름 평가(DCF)에 관한 시리즈를 시작하며, DCF에서 흔히 볼 수 있는 열 가지 오해들을 나열한 게시글을 올렸고, 올해 동안 각 오에 대해 하나씩 게시글을 올리겠다고 약속했습니다. 이것이 그 시리즈의 첫 번째 글이며, 저는 이를 통해 DCF 값을 도출하기 위해 필요한 것이 할인율(D)과 예상 현금 흐름(CF)뿐이라는 널리 퍼진 오해에 도전할 것입니다. 이번 게시글에서는 일관성이나 철학 없이 할인된 현금 흐름 평가의 외관만 있는 왜곡된 DCF를 살펴보겠습니다.

1. 단위 일관성 (Unit Consistency)

DCF의 첫 번째 원칙은 현금 흐름이 할인율과 동일한 조건과 단위로 정의되어야 한다는 것입니다. 구체적으로, 이는 다음의 네 가지 테스트에서 나타납니다:

• 주식 대 사업(기업) (Equity vs. Business):

  
  

  만약 부채상황 후의 현금흐름이라면( 즉 주주에게 귀속되는 현금흐름이라면), 사용되는 할인율은 해당 주주들이 요구하는 수익률(자본 비용)을 반영해야 합니다. 이는 주주들의 주식 투자에 대한 인지된 위험을 고려한 것입니다. 만약 현금 흐름이 부채 상환 전의 현금 흐름이라면(즉, 사업 또는 기업 자체에 귀속되는 현금 흐름이라면), 사용되는 할인율은 주주들이 원하는 수익률과 대출자들(채권자들)이 요구하는 수익률의 가중 평균이거나, 전체 사업을 자금 조달하는 비용(자본 비용)이 되어야 합니다.

  
  

• 세전 대 세후 (Pre-tax vs. Post-tax):

  
  

  현금 흐름이 세전(또는 세후)이라면, 할인율도 세전(또는 세후)이어야 합니다. 회사를 평가할 때, 우리는 법인세 후의 현금 흐름과 개인 세금 이전의 현금 흐름을 살펴보고 할인율을 일관되게 정의하는 것이 중요합니다. 그러나 패스스루 엔티티(pass-through entity)을 평가할 때는 상황이 복잡해집니다. 패스스루 엔티티는 세금을 내지 않지만, 그들의 소득을 투자자에게 전달해야 하는 경우가 많으며, 투자자들은 개인 세율로 과세됩니다. 이에 대한 자세한 내용은 제가 패스스루 엔티티에 대해 작성한 게시글에서 다루었습니다.

  * pass-through entity: 법인 자체가 소득에 대해 세금을 내지 않고, 그 소득이 직접 소유자나 투자자에게 전달되어 개인 소득으로 과세되는 사업 구조 (파트너십, 유한책임회사(LLC),S-코퍼레이션 (S-Corporation), 단독 소유자 사업자 (Sole Proprietorship))

  
  

• 명목 vs. 실질 (Nominal vs. Real):

  
  

  만약 현금 흐름이 인플레이션 기대치를 반영하지 않고 계산되었다면, 이는 실질 현금 흐름이며 실질 할인율로 할인되어야 합니다. 반대로, 현금 흐름에 예상 인플레이션율이 포함되어 있다면, 할인율에도 동일한 예상 인플레이션율을 포함해야 합니다.

  
  

• 통화(Currency):

  
  

  현금 흐름이 특정 통화로 표시된 경우, 할인율도 동일한 통화로 설정되어야 합니다. 통화는 주로 예상 인플레이션을 전달하는 수단이기 때문에, 높은 인플레이션 통화(예: 브라질 헤알)를 선택하면 더 높은 할인율과 더 높은 예상 성장을 얻게 되며, 이는 가치에 변화를 주지 않아야 합니다.

2. 인풋 일관성 (Input Consistency)

회사의 가치는 세 가지 주요 요소의 함수입니다: 예상 현금 흐름, 이 현금 흐름의 예상 성장률, 그리고 이러한 현금 흐름이 실현될지에 대한 불확실성입니다. 할인된 현금 흐름(DCF) 평가를 위해서는 이 세 가지 변수에 대한 가정이 필요하지만, 이러한 변수들에 대한 가정이 서로 일관되려면, 각각의 가정이 서로 맞아떨어져야 합니다. 이 점을 가장 잘 설명하는 방법은 제가 가치평가의 삼각지대 (Valuation Triangle)이라고 부르는 개념입니다:

제가 이러한 관계들이 항상 유지되어야 한다고 주장하는 것은 아닙니다만 예외적으로 높은 성장, 낮은 위험, 낮은 재투자를 보이는 경우는 정당한 이유가 필요한 특이한 회사를 의미하며, 그 회사에서도 어느 시점에서는 일관성이 있어야 합니다.

3. 이야기의 일관성 (Narrative Consistency)

작년에 쓴 글에서 저는 좋은 평가가 내러티(이야기)와 숫자를 연결해야 한다고 주장했습니다. 좋은 DCF 평가도 동일한 원칙을 따라야 하며, 숫자는 회사의 미래에 대해 말하고 있는 이야기와 일치해야 합니다. 또한, 그 이야기는 당신이 예측하는 거시 경제 환경, 회사가 운영하는 시장 또는 시장들, 그리고 그 회사가 직면하는 경쟁을 고려했을 때 타당해야 합니다.

DCF 불명예의 전당 (The DCF Hall of Shame)

제가 인수 평가, 감정 및 회계에서 접하는 많은 DCF(할인된 현금 흐름) 모델들은 이러한 일관성 테스트를 통과하지 못합니다. 사실, DCF 속물로 불릴 위험을 무릅쓰고, 저는 이러한 결함 있는 DCF들을 일곱 가지 그룹으로 분류하기 시작했습니다:

1. 키메라 DCF(The Chimera ...