하워드막스의 메모: On Bubble Watch

On Bubble Watch (oaktreecapital.com)

25년 전 오늘, 제가 처음으로 독자들로부터 반응을 받은 메모를 발표했습니다. 그 전까지 거의 10년 동안 글을 썼지만, 단 한 번도 이런 반응을 받은 적이 없었습니다. 그 메모의 제목은 bubble.com이었고, 주제는 기술, 인터넷, 전자상거래 주식에 대한 비합리적인 행동이라고 제가 생각했던 것에 관한 것이었습니다. 이 메모는 두 가지 강점을 가지고 있었습니다. 하나는 옳았다는 것이고, 다른 하나는 빠르게 옳았다는 점입니다. 1970년대 초반에 배운 첫 번째 투자 격언 중 하나는 “너무 시대를 앞서 있는 것은 틀린 것과 구별되지 않는다”는 것이었습니다. 그러나 이번 경우에는 제가 시대를 너무 앞서지 않았습니다.

이 중요한 기념일을 맞아, 오늘날에도 매우 흥미로운 주제인 버블에 대해 다시 글을 쓰게 되었습니다. 제가 여기서 쓰는 일부 내용은 지난 12월에 제가 매크로 경제 상황에 대해 쓴 메모를 읽은 사람들에게는 익숙할 수 있습니다. 하지만 그 메모는 오크트리(Oaktree)의 고객들에게만 전해졌기 때문에, 이 자리에서 버블 주제와 관련된 내용을 다시 다루려고 합니다.

저는 신용 투자자이기 때문에 거의 50년 전 주식 분석을 멈췄고, 기술 분야에 깊이 들어간 적이 없어서 오늘날의 인기 있는 기업들과 그 주식에 대해 많은 말을 하지는 않을 것입니다. 제 관찰은 모두 일반론적인 수준에서 머물겠지만, 그럼에도 불구하고 여전히 관련성이 있기를 바랍니다.

이 세기의 첫 번째 10년 동안, 투자자들은 두 차례의 극적인 버블에 참여하고 돈을 잃을 기회를 경험했습니다. 첫 번째는 1990년대 후반의 기술-미디어-통신(TMT) 버블로, 이는 2000년 중반에 붕괴하기 시작했습니다. 두 번째는 2000년대 중반의 주택 버블로, 이는 다음과 같은 결과를 초래했습니다: (a) 소득이나 자산을 문서화할 수 없거나 하지 않는 서브프라임 차입자들에게 모기지를 확장하여 제공, (b) 그러한 대출을 레버리지와 트랜치로 구조화된 모기지담보증권(MBS)으로 전환, (c) 이러한 증권, 특히 이를 창출하고 일부를 보유했던 금융 기관들이 막대한 손실을 입게 된 것. 이러한 경험들로 인해 오늘날 많은 사람들이 버블에 대해 경계심을 가지고 있으며, S&P 500과 이를 주도해온 몇몇 주식들에 버블이 있는지에 대해 자주 질문을 받습니다.

S&P 500에서 상위 7개 주식, 즉 소위 “Magnificent Seven”은 애플(Apple), 마이크로소프트(Microsoft), 알파벳(Alphabet, 구글의 모회사), 아마존(Amazon.com), 엔비디아(Nvidia), 메타(Meta, 페이스북, 왓츠앱, 인스타그램 소유), 테슬라(Tesla)입니다. 이들 주식의 성과에 대해 자세히 설명할 필요는 없을 것입니다. 이 현상에 대해 모두가 잘 알고 있기 때문입니다. 간단히 말해, 소수의 주식이 최근 몇 년 동안 S&P 500을 지배했으며, 이들이 차지한 상승분은 매우 불균형적으로 높습니다. JP모건 자산운용의 수석 전략가 마이클 젬발레스트의 차트는 다음을 보여줍니다.

• S&P 500에서 가장 큰 7개 종목의 시장가치가 10월 말 기준으로 지수 총 시장가치의 32-33%를 차지함.

• 이 비율은 5년 전 상위 종목들의 비중에 비해 대략 두 배에 해당함.

• “Magnificent Seven”이 등장하기 이전, 지난 28년간 상위 7개 주식의 최고 비중은 TMT 버블이 절정에 달했던 2000년에 약 22%에 달했음.

또한, 11월 말 기준으로 미국 주식이 MSCI 세계 지수에서 70% 이상을 차지했는데, 이는 1970년 이후 가장 높은 비중이라고 젬발레스트의 또 다른 차트는 보여줍니다. 이는 (a) 미국 기업들이 다른 지역의 기업들에 비해 높은 가치를 가지고 있으며, (b) 미국 상위 7개 주식이 다른 미국 주식들에 비해 상당히 높은 가치를 가지고 있음을 분명히 합니다. 그러나 이것이 과연 버블일까요?

What Is a Bubble(버블이란 무엇인가)?

투자 용어는 시대에 따라 변합니다. 요즘 오크트리의 젊은 동료들은 제가 번역을 요청해야 할 정도로 새로운 용어들을 많이 사용합니다. 하지만 "bubble”과 “crash”는 제가 투자 업계에 몸담아온 시간만큼이나 오래된 금융 용어이며, 앞으로도 세대를 거쳐 계속 사용될 것이라고 생각합니다. 오늘날 주요 언론은 이 용어들을 광범위하게 사용하며, 사람들은 이를 객관적으로 정의할 수 있는 것으로 여기는 것 같습니다. 그러나 제게 있어 "bubble”이나 “crash”는 정량적 계산이라기보다 심리적 상태에 가깝습니다.

제 관점에서 버블은 단지 주가의 급격한 상승만을 반영하는 것이 아니라, 다음과 같은 특징을 가진 일시적 광풍으로 정의됩니다. 또는, 더 적절히 표현하자면, 이러한 요소들로 인해 발생합니다:

• 전 연준 의장 앨런 그린스펀이 사용했던 용어를 빌리자면, 매우 비합리적인 과도한 낙관,

• 해당 기업이나 자산에 대한 절대적인 찬양과 실패할 리 없다는 믿음,

• 참여하지 않으면 뒤처질 것이라는 엄청난 두려움(일명 “FOMO”),

• 그리고 이러한 주식들에 대해 “아무리 높은 가격도 문제되지 않는다”는 확신.

특히 "아무리 높은 가격도 문제되지 않는다 No price too high"는 점이 제게는 두드러집니다. 논리에서 어떤 결함도 상상할 수 없고, 당신의 직장 동료, 골프 파트너, 처남, 혹은 경쟁자가 해당 자산을 소유하고 당신은 그렇지 않을까 봐 두려워한다면, 어느 가격에서든 사지 말아야 할 이유를 찾는 것은 어려워집니다. (찰스 킨들버거와 로버트 앨리버가 《Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises》 5판에서 언급했듯이, “친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 자신의 정신적 안정과 판단을 뒤흔드는 일은 없다.”)

따라서 버블을 식별하려면 평가 지표를 살펴볼 수도 있지만, 저는 심리적 진단이 훨씬 더 효과적이라고 오랫동안 믿어왔습니다. 제가 "아무리 높은 가격도 문제되지 않는다" 또는 그 변형된 표현을 들을 때마다 – 좀 더 신중한 투자자는 이렇게 말할 수도 있습니다: "물론 너무 높은 가격이 존재하지만, 우리는 아직 거기에 도달하지 않았습니다" – 저는 이것이 버블이 형성되고 있다는 확실한 신호라고 간주합니다.

약 50년 전, 한 선배가 제게 가장 좋아하는 격언 중 하나를 선물해 주었습니다. 저는 이 격언에 대해 여러 번 메모에서 다뤘지만, 제 생각에 아무리 자주 언급해도 지나치지 않습니다. 그것은 바로 "강세장의 세 가지 단계"입니다:

1. 첫 번째 단계는 대개 시장 하락이나 붕괴 직후에 나타납니다. 이 시점에서 대부분의 투자자들은 큰 손실로 인해 상처를 입고 낙담해 있습니다. 이때는 오직 소수의 비범하게 통찰력 있는 사람들만이 앞날에 개선이 있을 수 있다고 상상할 수 있습니다.

2. 두 번째 단계에서는 경제, 기업, 그리고 시장이 호황을 누리며, 대부분의 사람들이 실제로 개선이 이루어지고 있음을 받아들입니다.

3. 세 번째 단계는 경제 뉴스가 훌륭하게 들리고, 기업들이 급증하는 실적을 발표하며, 주가가 급등한 이후에 나타납니다. 이 단계에서는 모두가 상황이 앞으로도 영원히 더 좋아질 것이라고 결론 내립니다.

중요한 교훈은 경제나 기업의 사건 그 자체와 관련된 것이 아닙니다. 이는 투자자 심리와 관련이 있습니다. 거시적 세계에서 무슨 일이 일어나고 있는지가 아니라, 사람들이 이러한 발전을 어떻게 바라보는지가 중요합니다. 사람들이 개선 가능성을 거의 믿지 않을 때, 증권 가격에는 본질적으로 낙관론이 거의 반영되지 않습니다. 하지만 모두가 상황이 영원히 더 좋아질 것이라고 믿게 되면, 합리적으로 가격이 매겨진 것을 찾기가 어렵게 됩니다.

버블은 버블 사고(bubble thinking)로 특징지어집니다. 실용적인 정의를 위해, 버블과 크래시는 극단적인 사건들이 사람들로 하여금 객관성을 잃고 세상을 심하게 왜곡된 심리 상태로 바라보게 만드는 시기라고 말할 수 있을 것입니다. 찰스 킨들버거는 《Manias, Panics, and Crashes》 초판에서 이를 다음과 같이 설명했습니다:

기업이나 가계가 투기적 매입과 재판매로 이익을 얻는 다른 이들을 보게 되면, 그들도 이를 따라가는 경향이 있다. 이러한 관행에 참여하는 기업과 가계의 수가 증가하면서, 일반적으로 이런 투자에서 거리를 두던 인구 계층까지 포함되면, 이익을 위한 투기는 정상적이고 합리적인 행동에서 벗어나 '광풍' 또는 '버블'이라고 묘사되는 상태로 이어진다. '광풍'은 비합리성을 강조하고, '버블'은 붕괴를 암시한다.The word “mania” emphasizes the irrationality; “bubble” foreshadows the bursting" (강조 추가)

저에게 있어 버블은 심리적 극단성이 그 특징입니다. 킨들버거가 지적했듯, 이는 종종 비금융계층을 포함한 광범위한 참여에서 추론할 수 있습니다. 전설에 따르면, J.P. 모건은 구두를 닦아주는 사람이 주식 조언을 해줄 때 문제가 있음을 알았다고 합니다. 제 동업자인 존 프랭크는 2000년에 이를 목격했는데, 그때는 아들의 축구 경기에서 아버지들이 자신이 소유한 기술주에 대해 자랑하는 것을 들었습니다. 그리고 다시 2006년에는 라스베이거스의 한 택시 기사가 자신이 구입한 세 채의 콘도에 대해 이야기할 때 이를 느꼈습니다. 마크 트웨인이 “역사는 반복되지 않지만 종종 비슷한 운율을 가진다”고 말했다고 전해지는 이야기는 바로 이런 상황을 말하는 것입니다.

The New, New Thing(새롭고, 새로운 것)

버블 사고가 비합리적이라면, 투자자들이 합리적 사고에서 벗어날 수 있도록 ...