[독후감] 미국투자 메가 사이클 1편(1부~3부)

글로벌 매크로의 뷰를 넓혀주는 성상현 작가님의 신간 '미국투자 메가 사이클'을 읽고 기억이 휘발되기 전 빠르게 독후감을 작성해본다.

[1부] 꺾이지 않는 미국 경제

주식에 투자함에 있어 성상현작가는 '유동성'을 중시하게 본다고 말한다. 그리고 유동성을 확인하기 위해서는 연준의 대차대조표가 그 지표가 될 수 있다. 연준의 지준금(지급준비금) 계좌가 늘어날수록 시중 유동성은 늘어나는 것이며, 지준금 계좌가 감소할수록 시중 유동성은 감소한다.

연준의 대차대조표는 다음과 같이 이루어진다.

▶ 지급준비금 + 역레포(RRP, 역환매부조건채권) + 재무부 TGA잔고 = SOMA계정 + 대출잔액

→ 지급준비금 = SOMA계정 + 대출잔액 - 역레포(RRP, 역환매부조건채권) - 재무부 TGA잔고

지급준비금이란 연준이 시중은행들로 하여금 뱅크런, 재무건전성 등을 위해 중앙은행인 연준에 맡겨놓은 돈을 의미하고, 맡겨놓은 돈에 대해선 이자를 지급한다. 지준금이 증가한다는 것은 은행이 대출을 늘리거나 추후 대출을 해줄 여력이 있다는 것을 의미하므로, 지준금이 늘어난다는 것은 시중 유동성이 증가한다는 말이다.

SOMA 계정은 연준이 보유한 증권을 관리하는 계좌로 경제위기상황에서 유동성을 공급해줄 수 있는 증권들이 포함된다. 즉, SOMA 계정 증가는 연준이 증권을 매입하여 시중 유동성을 공급한다는 것이다.

연준 대출잔액은 대출창구(재할인창구, BTFP)를 통해 은행에게 긴급자금을 조달해주는 금액으로 대출 잔액이 증가하는 경우 연준이 은행에 유동성을 공급한다는 신호이다.

역레포 잔고는 MMF나 기관들이 연준에 자금을 넣고 금리로 이득을 수취하는 구조인데, 역레포에 자금이 예치될수록 시중 은행들이 연준계좌에 돈을 넣는 것이므로 유동성은 감소한다.

TGA 계좌는 미국정부 재무부가 연준에 개설하여 재정 수입과 지출이 모두 반영되는 통장계좌로 재무부가 국채발행이나 세금으로 자금을 확보하면 TGA 계좌가 증가하고, 이는 곧 시중 유동성이 흡수된다는 뜻이다.

위와 같은 연준의 대차대조표에서는 결론적으로 SOMA 계정이 증가할수록, 연준의 대출잔액이 증가할수록, 역레포가 감소할수록, 재무부 TGA 잔고가 감소할수록 시중 유동성이 증가된다. 즉, 시중 유동성은 연준의 증권매입현황, 대출창구, 시중은행의 연준예치율, 금융기관들의 예치율, 정부의 세수에 따라 변화할 수 있다.

그러나, 지금만큼 지준금이 유동성을 반영하여 주가를 전망하는 데 중요한 팩터로 작용할까에 대해선 회의적이다. 왜냐하면 연준의 양적긴축 정책이 종료된 시점에서는 추가적인 지준금 변화는 지금보다 더 적어질 것으로 예상되기 때문이다. 연준의 양적긴축이 종료된 이후부터는 연준의 대차대조표에서의 지준금 외에 자산시장의 또 다른 유동성에 주목해야 한다. 그러나, 현재도 연준의 양적긴축정책은 진행중이며, 2025년에 진행된 부채한도 협상에 대해 투자자들은 계속해서 주시해야한다. 부채한도 협상이 완료된 시점에서 재무부는 대규모 국채를 발행할 것이고, 이에따라 TGA 계좌가 늘어나 대규모 유동성 흡수의 가능성도 고려해야 한다.

인플레이션은 보통 화폐의 지나친 발행으로 촉발되는 경우가 있지만, 2008년 금융위기 이후의 양적완화기간을 보면 화폐발행이 무조건적인 인플레이션으로 결론이 나는 것은 아니다. 이것은 결국 시중 유동성이 자산시장에 집중되는 것이 아닌 실물경제로의 유입을 확인해야한다는 것의 중요한 근거이다.

유동성은 실제로 실물경제보다는 자산시장에 집중되어 자산가격 자체를 상승시킬 수 있는데, 이는 코로나19 팬데믹 사태를 보면 알 수 있다. 코로나 시기 제롬 파월 의장은 대규모 양적완화를 통해 금전을 직접적으로 제공했고, 많은 이들은 하이퍼인플레이션에 대한 두려움을 나타냈다. 그러나 실제로 2022년 하반기부터 인플에이션은 꺾이고, 오히려 디스인플레이션의 추세가 이어졌다.

이는 실제로 유동성이 사람들의 소비가 아닌 자산시장으로의 유입이 큰 이유였다.

기존의 경제학적 관점에서 보자면 지준금의 증가는 곧 예금증가와 물가 상승으로 이어져야하는데, 만약 지준금이 증가해도 은행이 추가적으로 대출을 늘릴 필요가 없다면, 통화승수는 늘어나지 않고 물가상승은 억제될 수 있다. 즉, 지준금의 증가가 무조건적으로 경제활동 활성화나 인플레이션으로 결론지어진다는 것은 아니다.

인플레이션 발생여부를 이해하기 위해선 통화승수와 화폐유통속도 두가지 면을 모두 보아야한다. 은행대출이 증가하면 통화승수는 증가하지만, 만약 은행이 대출을 추가로 확대하지 않는다면 통화승수는 늘어나지 않는다. 화폐유통속도는 실제로 경제에서 통화가 얼마나 빠르게 순환되는가를 나타내는데, 소비나 투자에 통화가 쓰이지 않는다면 유통속도 또한 증가하지 않는다.

다만, 만약 은행대출이 증가하지 않더라도 만약 MMF나 은행예금이자가 소비에 쓰인다면, 이것은 통화승수가 증가하지 않더라도 인플레이션을 촉발시킬 수 있다. 반면에 은행대출이 증가하더라도 소비가 실물경제에 쓰이지 않고, 자산시장에만 흘러들어간다면 이것은 자산가격만 오르는 자산인플레이션으로도 나타날 수 있다. 물론, 자산가격에 상승해 사람들이 부의 효과를 통해 소비가 촉진된다면 자산인플레이션으로 인한 실물인플레이션이 나타날 수 있다.

결론적으로 인플레이션을 이해하기 위한 핵심은 실물경제에 대한 사람들의 소비가 얼마나 늘었냐에 따라 나타날 수 있다는 ...