필립모리스 가치평가 해보기- 영업원가율, ROIC 추정부터 결론까지.

FCF를 구하기 위해선 매출성장률 추정이 필요함. bull/base/bear 중 우선 base 케이스를 추정할 것임. PM의 경영진들은 2030년까지 SFP의 매출 비중을 최소 66.7% 까지 올리고자 함. 앞으로 경영진이 이 목표를 달성할 것이라고 가정하겠음. 2024FY까지 매출 비중은 38.7% 임. 25FY엔 대략 40% 초반이라고 하면 아직 약 25%p는 더올려야함. 그런데 PM 태도를 봤을 땐 연초 담배 비중이 더 줄어들 수 있을 것 같음. PM는 '담배연기 없는 미래'를 지향 (관련 페이지 링크) CEO는 인터뷰에서 연초담배를 없애고자 함(기사) 그렇다면 SFP의 매출비중이 10년 뒤엔 최저 67%이고 이것보다 더 증가될 것 수 있을 것이라 봄. 30년까지 약 25%p 증가될 것이고 향후 5년간에는 이것보다 적은 대략 10%p 증가할 것이라 가정하겠음. 그렇다면 35년엔 SFP의 매출비중이 대략 75% 정도가 될 것. PM의 연초담배를 축소하려는 태도와, 중저소득국가의 아직까지 낮은 SFP 침투율을 고려하면 이러한 가정은 충분히 현실적이라고 봄. 때문에 base case로 PM이 발표한 기간보다 5년 더 SFP 매출 비중을 늘릴 것이라고 봄. 2016년부터 IQOS를 본격적으로 양산 판매하였음. IQOS의 보급 초기를 포함한 기간인 15~24FY의 매출 성장률은 다음과 같음. 최근 3년을 제외하면 성장률이 지지부진함. 그리고 IQOS가 본격적으로 자리를 잡은 뒤 니코틴 파우치에 역량을 집중하는 최근 3년간의 성장률은 다음과 같음. 25년을 기준으로 메이저 시장에서 IQOS의 보급은 어느정도 진행된 상황임. 반면 22FY부턴 니코틴 파우치에 대한 투자를 본격적으로 늘리고 있는 상황임. base case 추정기간 동안의 영업 환경은 최근의 3년과 유사할 것이라 보임. 때문에 최근 3년간의 매출성장률의 평균이 향후 추정기간 중 SFP 매출 비중을 늘리는 기간 동안 유지 된다 ...

우선 기준일은 2024년 12월31일로 하겠음. 24FY까지 자료가 공개되어있기 때문. 우선 무위험수익률은 10년물 국채의 10년 평균으로 함. 금리가 지금보다 낮아질 것이라 보기도 하고, 추정기간을 10년으로 할 것이기 때문에 적어도 10년간의 변동이 무위험수익률에 녹아있어야한다고 봄. HLW 모형을 이용해서 추정하면 위에서 추정한 2.65%보다 약 1%p 높게 나오던데 이 정도면 유의미한 차이이기에 염두에 둬야할 듯. 최종 결과값이 얼토당토 않으면 무위험수익률 추정에서부터 잘못 되었을 가능성을 생각해야함. 이제 베타를 추정해볼 것. 우선 S&P500 지수 ETF와 주가의 흐름을 비교해보겠음. 움직임이 큰 연관이 없어 보임. 확인해보니 회귀재차입베타는 0.48임. 이거 써도 될 것 같음. 그래도 더 알아보겠음. 상향식베타를 써보려했더니, 산업/업종에서 벌써 막힌다. 저기서 담배랑 비슷한 업종이 있는가? 그나마 Food&Drug? 그냥 ...

필립모리스의 사업상의 강점을 알아보겠습니다. I.니코틴의 중독성 - Lock in 효과 니코틴은 알칼로이드의 일종으로, 분자량이 작고 소수성이라 뇌혈관 장벽을 빠르게 뚫고 중추신경계에 작용을 할 수 있습니다. (흡연후 약 10~20초 내) 다음은 향정신성 약물의 의존성과 독성에 관한 자료입니다. (출처:나무위키) 세로축은 중독성, 가로축은 위험성을 나타냅니다. 가로축에 대해 추가로 설명하자면, ‘효과가 나타나는 1회 용량(ED)’을 ‘치사 용량(LD)’으로 나눈 값입니다. 이 비율을 다음과 같이 해석할 수 있습니다. 값이 작을수록 용량에 대한 안전성이 큽니다. (= 과다복용으로 치명적 결과가 나올 가능성이 낮음) 값이 클수록 ED와 LD가 가까워 급성 독성 위험이 높습니다. 위 표를 보시면 아시겠지만, 니코틴은 급성 독성(ED/LD) 면에서는 중간 수준이지만, 의존성은 최상위권에 위치해 있습니다. 세로축에 있는 중독성을 기준으로 본다면, 니코틴은 모르핀과 같은 레벨입니다. 코카인보다 한단계 위이며, 헤로인을 제외하면 니코틴보다 중독성이 높은 약물이 없습니다. 이러한 높은 중독성 때문에 한 번 고객이 장기 고객이 되는 비율이 높습니다. 참고로 외부 도움이 없는 금연 성공률은 5%대라고 알려져있습니다. 이러한 점을 저는 생물학적 Lock-in 효과라고 생각합니다. II.조세전가 - 국가 정책에 대한 방어력 중독성이 높기 때문에 담배는 수요의 가격 탄력성이 낮습니다. 가격 탄력성은 가격 인상에 따라 소비가 얼마나 줄어드는지를 나타냅니다. 국가마다 다르지만, 담배의 경우 대부분 비탄력적(0과 −1 사이) 범위에 속합니다. 즉, 가격이 1% 오르면, 수요는 1% 미만으로 줄어든다는 의미입니다. 국가별로 탄력성은 이중적으로 나타나는데, 고소득 국가에서는 평균적으로 약 −0.4 수준입니다. 저소득 및 중간소득 국가에서는 −0.2 ~ −0.8 수준입니다. <출처:WHO 2019년 조사자료> 이 수치가 0에 가깝다는 것은, 가격이 올라도 흡연자들은 소비를 크게 줄이지 않는다는 의미입니다. 때문에 PM은 국가 정책에 대응하여 조세전가 및 가격 인상을 비교적 자유롭게 할 수 있습니다. 특히 HTP의 경우, 세금보다 더 많은 금액의 가격 인상이 나타납니다. <출처:tobacco prevention and cessation> 위의 내용을 구체적으로 살펴보면, 전자담배의 경우 담배 소비세는 25% (백분위수)와 50% 가격대에는 전액 전가되었고, 75% 가격에는 1:1.1 비율로 과도하게 전가되었습니다. 즉 담배 소비세는 가격 인상에 지속적인 영향을 미쳤지만, 가격이 낮은 담배의 세금 전가율은 낮았습니다. 또한 낮은 세율을 부과하는 주에서 전가율이 낮았습니다. <출처:NIH(미국 국립 보건원)> 지금까지 나온 연구들은 대부분 연초담배나 전자담배에 관한 것이고, 니코틴 파우치에 대한 연구는 제한적입니다. 다만 니코틴 상품의 특성을 생각했을 때, 이전 니코틴 상품들과 비슷할 것이라 추측할 수 있습니다. III.높은 ...

특이사항 위주로 살펴봤습니다. 마지막엔 요약까지 적어뒀습니다. I.손익계산서 담배에 부과된 세금은 매출에서 제하고 순매출액을 계상합니다. 담배의 가격에 대한 비탄력성으로 인해 조세전가가 발생합니다. 때문에 기업은 담배에 부과된 담배소비세를 담배 가격에 붙여 소비자에게 전가한 뒤 이를 수취하여 그대로 정부에 전달 할 뿐입니다. (법적 납세의무자=PM, 경제적 부담자=고객) 감가상각비의 경우 24FY에서부터 크게 증가했습니다. 15FY부터 TTM까지 모든 감가상각비는 무형자산 상각비였고 2024년의 상각 비용 증가에는 알트리아 그룹으로부터 미국 내 IQOS 상용화 권리를 재취득한 후 기타 무형자산으로 기록된 재취득권의 상각액이 크게 작용했습니다. 해당 권리에 대한 잔존 내용연수는 4년입니다. 잔존 상각기간은 4년이지만, 미국내 IQOS에 대한 권리는 영구적으로 취득한 것 입니다. 따라서 앞으로 4년간 과거에 비해 상각비가 높게 계상될 것입니다. 22~23FY에도 분명 상각비가 발생했는데, 어째서인지 Valley AI내 자료에는 누락되어있습니다. 의외로 소송비가 10년중 한 번 계상되어 있습니다. 맨날 소송 당할 것 같은 이미지인데..다만 소송 충당금은 계속해서 쌓이고 있는 듯 합니다. 이제 비경상수익에 관해서 알아보겠습니다. 구조조정에 관한 내용은 다음과 같습니다. PM은 과거 BAT가 제소한 미국내 IQOS 판매 금지 소송에서 합의를 하며 24년 말에 IQOS 판매 권리를 얻게 됩니다. 때문에 미국내 IQOS 판매 라인을 구축하면서 발생한 구조조정이 1억3천3백만달러 24FY에 계상되어있습니다. PM은 2024년 1분기에 베네수엘라에서 사업을 철수 했습니다. 이와 관련한 비용은 4700만 달러입니다. 독일에서의 담배 수요 감소로 인해 베를린과 드레스덴에 위치한 공장의 생산을 2025년 2분기 말까지 중단하기로 결정했습니다. 이와 관련한 된 인원들과 협의 중에 있으며 협의가 끝나기전 조기폐쇄는 없을 것이기 떄문에 관련 비용을 산정할 수 없어 이는 따로 계상되진 않았습니다. 결론: 수요가 줄어서, 새로운 공급이 필요해서 구조조정이 발생하였기 때문에 구조조정에 대한 평가는 복합적임. 23FY에 발생한 큰 액수의 사용예정자산 손상은 흡입용 아스피린 제품의 개발 실패로 인해 발생한 6억6천500만달러 때문입니다. 24FY에 발생한 자산처분손실은 흡입용 치료제 개발을 위해 인수했던 Vectura Group 매각 손실입니다. 기타 비경상수익에 관한 내용은 다음과 같습니다. 일부는 러시아와 우크라이나의 전쟁으로 인해 발생한 비용입니다. 23FY에 발생한 비용의 일부는 한국 정부에 과소납부한 세금과 관련된 판결로 인해 발생한 2억 4백만달러 입니다. 순이익이 22~24FY 동안 감소하고 있습니다. 23FY는 위에서 언급한 비경상손실 때문에 전년 대비 순이익이 감소했습니다. 특별항목은 캐나다의 지분투자와 관련하여 생긴 것입니다. 캐나다의 담배 회사 로스만스, 벤슨 앤 헤지스(RBH)가 223억 달러라는 고액의 소송 ...

저는 기업에도 생물체와 같은 DNA가 있다고 생각합니다. 기업의 본질적인 속성, 윤리관, 가치관, 태도 등 재무상태표에 나타나지 않는 기업의 '행동양식'은 시간이 흘러도 비슷하게 지속된다고 생각합니다. 그렇다면 PM의 DNA는 무엇인가 생각해봐야합니다. PM은 니코틴으로 전 세계 사람들을 중독시키려는 기업입니다. 사람으로 치면 마약상에 가까운 존재들이라고 봅니다. 마약상이 착하고, 선할 것이라 생각하는 사람은 아무도 없을 것입니다. 사람에 대해 판단 할 땐 그 사람의 말보다 행동을 봐야합니다. 이것은 기업에 있어서도 마찬가지입니다. PM는 '담배연기 없는 미래'를 지향합니다. (관련 페이지 링크) CEO는 인터뷰에서 연초담배를 없애자고 합니다.(기사) FCTC에 따르면 대부분의 담배 독성은 연소과정에서 발생한다고 합니다. (링크) 그렇기 때문에 PM은 담배 연소 과정에서 나타나는 유해물질로부터 우리를 보호하고자 합니다.(기사에 따르면..) 그런데 니코틴은 안전한가요? 아래의 표는 향정신성 약물의 독성과 중독성에 관한 표입니다. 세로축은 중독성, 가로축은 위험성을 나타냅니다. 가로축에 대해 추가로 설명하자면, ‘효과가 나타나는 1회 용량(ED)’을 ‘치사 용량(LD)’으로 나눈 값입니다. 이 비율을 다음과 같이 해석할 수 있습니다. • 값이 작을수록 용량에 대한 안전성이 큽니다. (= 과다복용으로 치명적 결과가 나올 가능성이 낮음) • 값이 클수록 ED와 LD가 가까워 급성 독성 위험이 높습니다. 위 표를 보시면 아시겠지만, 니코틴은 급성 독성(ED/LD) 면에서는 중간 수준이지만, 의존성은 최상위권에 위치해 있습니다. ‘잘못하면 한 번에 죽는다’는 약물은 아니어도, ‘쉽게 끊을 수 없는 습관’이 되기 쉬운 약물이란 뜻입니다. 세로축에 있는 중독성을 기준으로 본다면, 니코틴은 그 유명한 모르핀과 같은 레벨입니다. 코카인보다 한단계 위이며, 헤로인을 제외하면 니코틴보다 중독성이 높은 약물이 없습니다. 이러한 높은 중독성 때문에 한 번 고객이 장기 고객이 되는 비율이 높습니다. 참고로 외부 도움이 없는 금연 성공률은 5%대라고 알려져있습니다. 이러한 점을 저는 생물학적 Lock-in 효과라고 생각합니다. 니코틴의 단기 독성은 중간 정도라 쳐도, 중독성으로 인해 담배를 접한 많은 사람들은 니코틴을 장기 흡입하게 됩니다. 그렇다면 니코틴의 장기 독성은 어떻게 될까요? 니코틴의 독성에 대한 연구는 산더미 같이 있습니다. 이 중에서 가장 보기 좋은 자료는 NIH(미국 국립 보건원)에서 발간한 논문이 있습니다. 이는 니코틴의 독성에 대한 연구를 ...