거인의 어깨2

10장 가치평가라는 환상 : 할인율은 도대체 무엇인가(186~202쪽) 저자는 가치평가에서 할인을 왜 하는지에 대해 아래와 같은 질문을 던진다. 미래가 불확실하니까 할인하는거죠? 미래가 불확시랗면 위험이 크죠? 미래가 많이 불확실할수록 위험이 크니까 할인을 더 많이 해야겠죠? 그럼 미래가 얼마나 불확실한지를 측정하면 얼마나 위험한지를 측정할 수 있을 테고, 적절한 할인율도 구할 수 있겠지요? 미래가 얼마나 불확실한지는 어떻게 측정할까요? 일단 가장 쉬운 것, 가장 확실한 것, 가장 안 위험한 것으로부터 출발해서, 조금 더 위험해질 때마다 위험한 정도를 하나씩 더해가면 되겠네요? 가장 안 위험한 것은 뭘까요? 주식보다 채권이 덜 위험하겠지요? 채권 중에서도 국채가 가장 안전할 테고, 미국이 망할 리는 없으니 미국 국채의 수익률이 가장 안전하겠지요? 그럼 미국 국채의 수익률을 무위험이자율로 쓰고, 주식의 위험을 더해나가면 되겠네요? 처음에 읽으면서 그럴싸하고 동의가 돼서 맞는 말이라고 생각했다. 저자의 답변은 '다 틀렸습니다. 모든 질문의...

10장 가치평가라는 환상 : 가치란 도대체 무엇인가(171~186쪽) 가치에 대한 전통적인 설명은 다음과 같다. 가치의 3요소는 자산가치, 수익가치, 성장가치다. 자산가치는 가장 보수적으로 평가했을 때의 기업의 가치이며 주가의 바닥을 추측하는 데 사용할 수 있다. 수익가치는 기업의 현재다. 안정적으로 꾸준히 낼 수 있는 이익에 적정 PER을 곱해서 가치를 산출할 수 있다. 성장가치는 미래에 더 많이 벌 수 있는 이익의 가치다. 미래는 예측하기 어렵기 때문에 웬만해서는 이 가치를 계산에 반영해서는 안된다. 그 외에도 시장지배력과 같이 장부에 드러나지 않지만 회사의 가치를 구성하는 프랜차이즈 가치도 있다. 그럴싸하지만 논리적으로 취약하다. 먼저 자산가치는 주가의 하방을 지켜주지 못한다. 자산가치가 하방을 지킨다면 PBR이 1배 미만의 주식은 존재하지 않아야 한다. 하지만 경영진이 가치 파괴를 하는 기업들이 아직 많다. 그리고 수익가치와 성장가치는 동일한 이야기이다. 꾸준히 지속되는 안정적인 이익이라는 것은 존재하지 않는다. 인건비는 매년 상승하고 원재료 가격도 매년 변하며 시장점유율도 변화고 업황도 매번 변하기 때문이다. 그러므로 엄격한 의미에서 '수익가치'라는 것은 존재하지 않으며, 과거의 이익과 미래의 이익만 있을 뿐이다. 그리고 미래의 이익이 과거보다 클 때 우리는 '성장'이라고 부른다. 또 프랜차이즈는 초과수익을 장기간 유지할 수 있는 힘이다. 프랜차이즈 가치란 기업가치에 별도로 더해주는 어떤 부가적인 값이 아니라 프랜차이즈로 인한 미래의 현금흐름 그 자체가 기업의 가치가 된다. 순자산 1,000억에 순이익이 50억인 회사는 ROE가 5%이다. 현재 시가총액이 500억이라고 한다면 현재 PBR은 0.5이다. 언뜻보면 저평가라서 매력적이라고 생각할 수 있다. 하지만 ROE가 5%라는 것은...

10장 가치평가라는 환상 : 평가지표와 평가기법(145~170쪽) 1) 과거 주가와 실적, 이벤트 가치평가 기법을 통해서 정교한 하나의 값을 뽑아내는 것은 큰 의미가 없다고 한다. 중요한 것은 가치가 '대략' 어느 정도의 범위면 적당하고 말할 수 있을지 계산해내고, 향후에 발생할 변수들이 그 범위에 어떻게 영향을 미칠지 파악하는 것이다.(정성적 리서치) *지표와 기법의 구분 많은 사람들이 PER을 평가 기법으로 오해를 하곤 한다. 하지만 PER은 평가 지표이지 기법이 아니다. '얼마의 PER이면 싼가'하고 판단하는 것이 기법이다. '적정 PER'을 결정하는 요인은 미래의 이익 성장성과 할인율 등이다. 미래에 큰 이익 성장을 기대하면 높은 PER을 정당화할 수 있지만, 성장 기대감이 별로 없으면 낮은 PER을 받는 것이다. 즉, PER 자체로는 주식이 싼지 비싼지 이야기 하는 데에 큰 무리가 따른다. 필립 피셔 또한 "어떤 종목이 PER이 높든 낮든, 그 주식이 본질적으로 싼가 비싼가와는 아무 상관이 없다"고 했다. *평가 방법론 개요 가치 평가 기법에는 절대가치평가, 상대가치평가, 역사적 가치평가 3가지가 있다고 한다. 절대가치평가(DDM, DCF, RIM)는 기업의 가치를 절댓값으로 직접구하는 것이고, 상대가치평가(비슷한 다른 회사와 PER, PBR, EV/EVITDA 비교)는 동종 업계나 비슷한 사업 구조를 가진 회사들 간의 평가 지표를 비교하고, 역사적 가치평가(과거와 현재의 PER, PBR, EV/EVITDA 비교)는 기업이 과거에 받아온 평가 지표와 현재의 지표값을 비교하는 것이다. 또 평가 버법론에는 일종의 위계가 있다고 하는데, 절대가치평가 즉 이게 얼마짜리냐 하는 질문에 대한 대답이 우선이라고 한다. 그 대답을 하는 것이 어렵고 변수가 많다 보니 보완하는 차원에서 다른 두 가지 방법인 상대가치평가와 역사적 가치평가를 쓴다고 한다. 세상에 완벽한 것은 없기에 상대갗이평가와 역사적 가치평가는 순환참조라는 심각한 결함이 있다. 가령 두 회사의 밸류에이션 갭이 서로 엎치락 뒷치락한다면 서로를 참조하면서 가격이 무한히 올라버릴 수 있다는 것, 어느 회사가 과거 5년 평균 PER을 15배 받가가 최근 10배로 낮아졌다면 저평가인지, 과거가 고평가여서 최근 적절한 수준으로 내려온 것인지 알 수 없다. *PER PER은 가장 유명한 평가 지표이다. 주식에 관심 있는 사람이라면 한 번쯤은 들어본 용어이다. PER은 시가총액을 순이익으로 나눈 값인데, 많이들 오해하는 개념이다. 분자인 시가총액은 저량이고 분모인 순이익은 유량인데, 초보 투자자들은 PER을 고정값으로 생각한다. 하지만 PER은 고정된 값이 아니라 분자와 ...

9장 기초 체력 테스트 : 능력 범위 확인(129~144쪽) 1) 과거 주가와 실적, 이벤트 저자는 기업 분석이 어느 정도 마무리되었다면 과거 10년 치 이상, 가능한 긴 기간의 주가 차트를 매출액과 이익 등 실적 지표와 함께 펼쳐보길 권한다. 과거 차트를 보며 실적이 크게 변한 시기에 어떤 이유로 크게 변했는지, 주가의 움직임은 실적과 관련해서 혹은 관련없이 어떤 움직임을 보였는지 중요한 구간별로 파악해 보라고 한다. 이런 연습을 하면 회사의 투자자들이 무슨 생각을 하는지, 주가는 어떤 요소에 어떻게 반응하는지 등을 추측할 수 있다고 한다. 그러면서 엔씨소프트의 과거 20년 주가와 매출액, 영업이익 차트를 예시로 든다. 기본적으로 영업이익과 주가가 함께 우상향을 했지만, 앞서 말한 것처럼 엔씨소프트의 영업이익이 크게 늘어도 주가는 반대로 움직이기도 했다. 엔씨소프트의 주가가 크게 움직였을 땐 신작 출시 직전이었다. 즉, 신작에 대한 기대감이 주가에 큰 영향을 주었다. 그리고 게임 산업에서는 단 하나의 잘 만든 IP로도 꽤 오랜 기간동안 다양한 제품 출시로 이익을 많이 볼 수 있다는 것을 알 수 있었다.(블리자드도 그런 것 같다.) 현재 엔씨소프트는 저자가 책을 썼을 당시보다 더욱 주가가 하락했다. 물론 매출액도 꾸준히 감소했다. 엔씨소프트의 신작에 대한 기대감도 사라지고 있고, 게임 운영에 대한 신뢰도 많이 훼손된 것으로...

9장 기초체력 테스트 : 경쟁력 분석(99~128쪽) 산업분석의 결론은 산업 자체의 매력도지만 진정 중요한 것은 주어진 환경 내에서 우리 회사가 높은 ROIC를 만들어낼 수 있는지, 현재의 진입장벽을 유지한 채로 새로운 사업으로 확장할 수 있느냐이다. 결국 기업의 경쟁력이 중요하다는 말이다. 기업의 경쟁력을 볼 때에는 운영 효율성과 포지셔닝을 구분해야한다고 한다. 기업이 돈을 벌 때, 고유하게 잘하는 무엇인가가 있어서 돈을 잘 벌 수도 있고, 운이 좋아서 좋은 시기에 좋은 위치를 잡고 있어서 돈을 벌 수도 있기 떄문이다. 운영 효율성을 동반하지 않은 포지셔닝 경쟁 우위는 외부 충격에 쉽게 무너질 수 있다. 1) 운영 효율성 일상적인 영업 행위에서 얼마나 쓸데없는 일을 줄이고 효과적으로 일하느냐를 말한다. 운영 효율성은 기업의 기초 체력이다. 기업은 생산공정, 기술개발, 유통망, 구매 등 다양한 영역에서 효율성을 만들 수 있다. 또 회의 빈도나 결재라인 등 온갖 곳에서도 효율성을 만들 수 있다. 운영효율성을 확인하는 대표적인 지표로는 ROA가 있다. ROA는 ROE와 달리 재무구조(차입금의 비율)를 배제한 순수한 운영 효율성 지표이다. ROIC도 운영 효율성 지표라고 할 수 있지만, 저자는 IC는 상당히 자의적인 값이기 때문에 객관적이지 못하다고 생각한다. 그 외에도 산업에 따라 세부적인 지표가 존재한다. 인력이 중요한 산업의 경우에는 '인당 영업이익'을, 매장을 운영하는 사업이라면 '매장당...