거인의 어깨2

10장 가치평가라는 환상 : 프리미엄의 조건(227-238쪽) 저자는 가치평가의 연습을 다음과 같이 한다고 밝혔다. 기업의 요약재무제표를 펼쳐놓고, 이 기업이 앞으로 장기간 낼 수 있는 ROE와 그 지속가능기간을 대충 추측해본 다음에 적정 PBR을 도출하고, 자기자본에 그 금액을 곱해서 시가총액을 추측한다. 그리고 실제 시가총액을 본다. 대충 10초정도 걸린다고 한다. 실제 시총과 도출한 값이 비슷한 경우가 많지만 간혹 도출한 값이 더 높거나 낮은 경우가 있다고 한다. 실제보다 높다면 프리미엄을 받고 있는 것이고, 낮다면 디스카운트를 받고 있는 것이다. 그럴 때마다 잘못 생각한 점이 무엇인지 또는 시장의 실수가 무엇인지 생각을 ...

10장 가치평가라는 환상 : 기대수익률은 이차원 값이다(202~227쪽) 보통 기대수익률은 현재 가격과 적정 가격 차이에서 발생하는 수익을 얘기한다. 하지만 저자는 기대수익률이 일차원의 값이 아니라고 한다. 지속가능기간 N ROE=기대수익률이라면, PBR=1이다. ROE<기대수익률이라면, PBR<1이다. ROE>기대수익률이라면, PBR>1이다.(현재시점에서) ROE가 기대수익률보다 영원히 작다면 그 기업의 가치는 현 시점에서 0이고, ROE가 기대수익률보다 영원히 크다면 그 기업의 가치는 현 시점에서 무한대로 발산한다.(그런 기업은 존재하지 않는다) 앞서 기대수익률(할인율)은 투자자의 기회비용이라고 했고, 기회비용은 모든 대안 중에서 가장 높은 값이다. 그 정의상 기업의 영구성장률은 절대로 할인율을 넘어설 수 없다.(무한대로 발산하기 때문) 현재 높은 ROE를 유지하더라도 어느 시점에서는 ROE가 할인율(기대수익률)로 수렴하거나 그 이하가 될 수 있다는 말이다. 그러므로 기업의 미래를 전망할 때에는 초과수익률이 지속되는 기간, 즉 할인율을 뛰어넘는 ROE가 얼마나 유지될지 기간을 가정해야 한다.(5년이면 5년, 10년이면 10년, 정답은 ...

10장 가치평가라는 환상 : 할인율은 도대체 무엇인가(186~202쪽) 저자는 가치평가에서 할인을 왜 하는지에 대해 아래와 같은 질문을 던진다. 미래가 불확실하니까 할인하는거죠? 미래가 불확시랗면 위험이 크죠? 미래가 많이 불확실할수록 위험이 크니까 할인을 더 많이 해야겠죠? 그럼 미래가 얼마나 불확실한지를 측정하면 얼마나 위험한지를 측정할 수 있을 테고, 적절한 할인율도 구할 수 있겠지요? 미래가 얼마나 불확실한지는 어떻게 측정할까요? 일단 가장 쉬운 것, 가장 확실한 것, 가장 안 위험한 것으로부터 출발해서, 조금 더 위험해질 때마다 위험한 정도를 하나씩 더해가면 되겠네요? 가장 안 위험한 것은 뭘까요? 주식보다 채권이 덜 위험하겠지요? 채권 중에서도 국채가 가장 안전할 테고, 미국이 망할 리는 없으니 미국 국채의 수익률이 가장 안전하겠지요? 그럼 미국 국채의 수익률을 무위험이자율로 쓰고, 주식의 위험을 더해나가면 되겠네요? 처음에 읽으면서 그럴싸하고 동의가 돼서 맞는 말이라고 생각했다. 저자의 답변은 '다 틀렸습니다. 모든 질문의...

10장 가치평가라는 환상 : 가치란 도대체 무엇인가(171~186쪽) 가치에 대한 전통적인 설명은 다음과 같다. 가치의 3요소는 자산가치, 수익가치, 성장가치다. 자산가치는 가장 보수적으로 평가했을 때의 기업의 가치이며 주가의 바닥을 추측하는 데 사용할 수 있다. 수익가치는 기업의 현재다. 안정적으로 꾸준히 낼 수 있는 이익에 적정 PER을 곱해서 가치를 산출할 수 있다. 성장가치는 미래에 더 많이 벌 수 있는 이익의 가치다. 미래는 예측하기 어렵기 때문에 웬만해서는 이 가치를 계산에 반영해서는 안된다. 그 외에도 시장지배력과 같이 장부에 드러나지 않지만 회사의 가치를 구성하는 프랜차이즈 가치도 있다. 그럴싸하지만 논리적으로 취약하다. 먼저 자산가치는 주가의 하방을 지켜주지 못한다. 자산가치가 하방을 지킨다면 PBR이 1배 미만의 주식은 존재하지 않아야 한다. 하지만 경영진이 가치 파괴를 하는 기업들이 아직 많다. 그리고 수익가치와 성장가치는 동일한 이야기이다. 꾸준히 지속되는 안정적인 이익이라는 것은 존재하지 않는다. 인건비는 매년 상승하고 원재료 가격도 매년 변하며 시장점유율도 변화고 업황도 매번 변하기 때문이다. 그러므로 엄격한 의미에서 '수익가치'라는 것은 존재하지 않으며, 과거의 이익과 미래의 이익만 있을 뿐이다. 그리고 미래의 이익이 과거보다 클 때 우리는 '성장'이라고 부른다. 또 프랜차이즈는 초과수익을 장기간 유지할 수 있는 힘이다. 프랜차이즈 가치란 기업가치에 별도로 더해주는 어떤 부가적인 값이 아니라 프랜차이즈로 인한 미래의 현금흐름 그 자체가 기업의 가치가 된다. 순자산 1,000억에 순이익이 50억인 회사는 ROE가 5%이다. 현재 시가총액이 500억이라고 한다면 현재 PBR은 0.5이다. 언뜻보면 저평가라서 매력적이라고 생각할 수 있다. 하지만 ROE가 5%라는 것은...

10장 가치평가라는 환상 : 평가지표와 평가기법(145~170쪽) 1) 과거 주가와 실적, 이벤트 가치평가 기법을 통해서 정교한 하나의 값을 뽑아내는 것은 큰 의미가 없다고 한다. 중요한 것은 가치가 '대략' 어느 정도의 범위면 적당하고 말할 수 있을지 계산해내고, 향후에 발생할 변수들이 그 범위에 어떻게 영향을 미칠지 파악하는 것이다.(정성적 리서치) *지표와 기법의 구분 많은 사람들이 PER을 평가 기법으로 오해를 하곤 한다. 하지만 PER은 평가 지표이지 기법이 아니다. '얼마의 PER이면 싼가'하고 판단하는 것이 기법이다. '적정 PER'을 결정하는 요인은 미래의 이익 성장성과 할인율 등이다. 미래에 큰 이익 성장을 기대하면 높은 PER을 정당화할 수 있지만, 성장 기대감이 별로 없으면 낮은 PER을 받는 것이다. 즉, PER 자체로는 주식이 싼지 비싼지 이야기 하는 데에 큰 무리가 따른다. 필립 피셔 또한 "어떤 종목이 PER이 높든 낮든, 그 주식이 본질적으로 싼가 비싼가와는 아무 상관이 없다"고 했다. *평가 방법론 개요 가치 평가 기법에는 절대가치평가, 상대가치평가, 역사적 가치평가 3가지가 있다고 한다. 절대가치평가(DDM, DCF, RIM)는 기업의 가치를 절댓값으로 직접구하는 것이고, 상대가치평가(비슷한 다른 회사와 PER, PBR, EV/EVITDA 비교)는 동종 업계나 비슷한 사업 구조를 가진 회사들 간의 평가 지표를 비교하고, 역사적 가치평가(과거와 현재의 PER, PBR, EV/EVITDA 비교)는 기업이 과거에 받아온 평가 지표와 현재의 지표값을 비교하는 것이다. 또 평가 버법론에는 일종의 위계가 있다고 하는데, 절대가치평가 즉 이게 얼마짜리냐 하는 질문에 대한 대답이 우선이라고 한다. 그 대답을 하는 것이 어렵고 변수가 많다 보니 보완하는 차원에서 다른 두 가지 방법인 상대가치평가와 역사적 가치평가를 쓴다고 한다. 세상에 완벽한 것은 없기에 상대갗이평가와 역사적 가치평가는 순환참조라는 심각한 결함이 있다. 가령 두 회사의 밸류에이션 갭이 서로 엎치락 뒷치락한다면 서로를 참조하면서 가격이 무한히 올라버릴 수 있다는 것, 어느 회사가 과거 5년 평균 PER을 15배 받가가 최근 10배로 낮아졌다면 저평가인지, 과거가 고평가여서 최근 적절한 수준으로 내려온 것인지 알 수 없다. *PER PER은 가장 유명한 평가 지표이다. 주식에 관심 있는 사람이라면 한 번쯤은 들어본 용어이다. PER은 시가총액을 순이익으로 나눈 값인데, 많이들 오해하는 개념이다. 분자인 시가총액은 저량이고 분모인 순이익은 유량인데, 초보 투자자들은 PER을 고정값으로 생각한다. 하지만 PER은 고정된 값이 아니라 분자와 ...