대왕감자님의 코스피 숏 인사이트 글 winter is comming(링크).
너무 어려워서 내 언어로 정리하고, 궁금한 부분 살 붙히면서 썼음(코스피 숏에 대한 고찰 - 1)
1번 시나리오
메모리 슈퍼사이클이 "코스피 랠리 그 자체"였고, 이제 피크에 가까워진다.
지금 코스피는 엔진 하나로만 굴러가는 자동차임. 그 엔진이 "HBM은 AI에서 대체 불가능한 부품이다"라는 믿음임. 근데 이 엔진이 서서히 식고 있음. 엔비디아랑 AI 연구소들에서 "사실 꼭 HBM 아니어도 되네?"라는 실증이 쏟아지는 중임(1편 참고).
구조 vs 사이클
구조는 진짜임. AI 수요 장기 성장은 가짜가 아님. HMB 시장은 2028년까지 $100B 규모, CAGR 40% 성장 전망. 근데 사이클은 별개 문제임. 지금 HBM의 미친 단가 결정력은 "공급 병목 + 수요 폭증 + 대체 불가능성"이라는 프리미엄에서 나온 거지 구조 자체가 만든 게 아님.
시점 전망
2026년~2027년 EPS는 기존 컨센서스 근처에서 마무리 될 수 있음. 장기 계약 lock-in과 인증 사이클(12~24개월) 때문에 실적 자체는 늦게 꺾임. 근데 2028년~2030년 EPS는 컨센 대비 -20% 이상 하향 리스크가 있음. 실적보다 멀티플이 먼저 꺾이기 때문에 주가는 이거보다 훨씬 먼저 움직임.
이 시나리오가 틀렸다고 판단하는 조건
HBM4 인증이 2026년 내 3사(삼전, 하닉, 마이크론) 모두 완료되고, 2027년 하이퍼스케일러들의 케팩스 가이던스가 현재 대비 +20% 이상 상향되는 경우.
CMX 상용화가 2027년 이후로 지연되고 주요 하이퍼스케일러들이 Kimi Linear, TurboQuant 채택을 유보하는 경우.
둘 중 하나라도 확인되면 가설 폐기.
2번 시나리오
원자재, 임금 압력과 밸류업 선반영으로 마진이 쪼그라드는 구간
지금 한국 기업들은 위로 올라갈 연료는 거의 다 썼고, 아래로 내려갈 구멍은 많이 열려있는 구간임. 메모리 EPS가 정점을 지나는 타이밍에 비용이 동시에 올라오면 한 번 꺾인 뒤의 회복력이 크게 약해짐.
에너지, 구조적으로 불리한 포지션
미-이란 휴전 이후 브렌트는 $86 수준임. 근데 영구 위험 프리미엄이 $5~10가 남아있음. 이게 한 번 붙으면 잘 안 떨어짐.
에너지 자급률 18%. 원유 70% 이상이 중동산, 90% 이상이 호르무즈 해협 통과. 한국의 구조적 약점임. 호르무즈에 문제 생기면 한국은 직격탄임.
이 구조에선 유가 상승 마진에 선형이 아니라 볼록(convex)하게 악영향을 줌. 유가가 조금 오르면 조금 아프고, 많이 오르면 훨씬 더 아픈 구조임. $80에서 $90가면 한 번 아픈데, $90에서 $100 가면 두 번 아프고, $100에서 $110가면 네 번 아픔. 지수 함수임.
임금, 메모리 가격이 빠지면 즉시 부담
2026년 최저임금 2.9% 인상. 근데 노동생산성 증가율은 1%임. 갭이 계속 벌어지는 중임. 생산성이 못따라가는데 임금만 오르면 그게 그대로 기업 마진을 깎는 거임.
지금은 메모리 초호황 덕분에 수출 섹터가 임금 인상을 흡수해주고 있음. 근데 메모리가 꺾이면 이 구조가 즉시 역전됨. 수출 섹터가 임금을 흡수 못 하게 되면 내수 쪽으로 부담이 전이됨.
추경 26조원이 이미 집행된 상태라 추가 재정 여력도 제한적임. 공급 충격이 오면 스태그 플레이션 가능성이 남아있음.
밸류업, ...
