오늘은 DCF 모델에서 가장 흔한 실수를 분석하고, 더 중요한 것은 이를 해결하는 방법에 대해 설명하는 Michael Mauboussin의 흥미로운 글에서 얻은 인사이트를 공유하고자 합니다.
모부신은 밸류에이션의 명언을 인용하며 글을 시작합니다: 기업의 가치 측정 및 관리:
“할인 현금흐름 분석은 프로젝트, 사업부, 회사의 가치를 평가하는 가장 정확하고 유연한 방법입니다. 그러나 모든 분석은 그 분석이 의존하는 예측만큼만 정확합니다. 기업 가치의 핵심 요소를 추정하는 데 오류가 있으면 가치 평가에 오류가 발생할 수 있습니다.”
투자의 핵심은 현금 흐름을 예측하는 것입니다. 기업의 수익 창출 방식, 경쟁 우위, 경영 품질, 마진, 자본 수익률 등을 분석하여 미래 현금 흐름을 보다 명확하게 파악합니다.
하지만 이 과정을 간과하거나 제대로 수행하지 않는 경우가 많습니다(저 역시 그럽니다). 많은 투자자가 DCF 분석을 시간 낭비라고 무시하는 이유는 결국 항상 틀릴 수밖에 없기 때문입니다. 물론 DCF는 많은 가정에 의존합니다. 하지만 목표는 다른 사람(시장)보다 덜 틀리고 자신이 이해하고 편한 가정을 사용하는 것입니다.
Mauboussin은 그의 글에서 DCF 모델에서 가장 흔한 오류를 강조합니다. 그의 목록을 살펴보고 우리만의 접근 방식을 어떻게 개선할 수 있는지 알아보겠습니다.
오늘 읽을 내용
1. 명시적 가치와 암묵적 가치
2. 투자와 성장
3. 이중 계산
4. 시나리오
5. 코스트코의 DCF 모델
명시적 가치와 암묵적 가치
모부신은 2006년에 이 글을 썼을 때나 지금도 여전히 널리 퍼져 있는 중대한 실수를 예로 들며 일반적인 DCF 오류의 목록을 시작합니다.
많은 투자자가 지나치게 짧은 예측 기간(명시 기간)으로 DCF 모델을 구축합니다. 일반적인 DCF는 5~10년 동안만 잉여현금흐름을 예측하고 그 이후에는 최종 가치를 고착화합니다. 이 접근법은 미래를 더 멀리 예측하는 것이 너무 불확실하다고 느껴지기 때문에 널리 사용됩니다.
하지만 이는 두 가지 주요 이유에서 타당하지 않습니다:
1. 시장은 미래 지향적입니다.
주가는 먼 미래의 수익에 대한 기대치를 반영합니다. 예를 들어, 주가수익비율 30에 거래되는 회사의 주가가 30이라면 시장은 그 회사의 수익이 수십 년 동안 계속될 것처럼 평가한다는 뜻입니다. 그렇다면 왜 DCF는 5년만 예측할까요?
이는 더 광범위한 문제와 관련이 있습니다. 일부 투자자는 의사 결정을 내릴 때 P/E 비율과 같은 배수에만 의존합니다. 멀티플은 빠른 스캔과 극단적으로 잘못된 가격을 파악하는 데는 유용하지만, 기본 가치 평가 방법으로는 근본적으로 결함이 있습니다. 그:
밸류에이션을 지나치게 단순화하고 주요 가치 동인을 무시합니다.
시장 정서와 현재 주가에 크게 의존함
회계상의 차이로 인해 왜곡될 수 있음
미래 현금 흐름을 명시적으로 포착하지 못함
멀티플은 주요 가치 평가 방법으로 사용해서는 안 되며 신중하게 사용해야 합니다.
“일부 투자자들은 무수히 많은 가정 때문에 DCF 모델을 배척하기도 합니다. 그러나 그들은 투명성 없이 동일한 가정을 모두 하나의 숫자, 즉 멀티플에 담는 접근 방식을 쉽게 받아들입니다.”
2. 짧은 예측은 최종 가치를 왜곡합니다
명시적 기간이 너무 짧으면 최종 가치에 대부분의 평가가 포함되는데, 이는 의미가 없습니다. 터미널 가치는 먼 미래의 현금 흐름을 포착해야 하며, 명시적 예측은 가치 평가의 핵심을 주도해야 합니다.
저는 투자자들이 경쟁 우위 기간이 긴 기업, 즉 튼튼한 해자를 가진 기업의 가치를 평가하려고 할 때 이런 실수를 가장 자주 봅니다. Microsoft를 예로 들어 보겠습니다. 현금흐름할인법(DCF)에서 5년의 현금 흐름만 예측하는 경우, 주가는 그 초기 몇 년보다 훨씬 더 많은 것을 반영하기 때문에 이 모델은 거의 항상 Microsoft를 고평가된 것으로 보이게 할 것입니다.
그렇다면 예측 기간과 최종 가치를 어떻게 봐야 할까요? 모부신은 대부분의 DCF 모델의 터미널값이 비경제적이라고 주장합니다. 즉, 자본의 수익률이 평균을 향해 자연스럽게 복귀하는 것을 설명하지 못한다는 것입니다.
실제로 대부분의 투자자는 모델에서 성장을 재투자와 전혀 연계시키지 않는데, 이에 대해서는 아래에서 자세히 설명하겠습니다.
명시적 예측 기간은 회사가 신규 투자에 대한 초과 수익률(ROIIC)을 계속 창출하는 한 지속되어야 합니다. ROIIC가 자본 비용으로 감소하면 예측 기간은 종료되어야 하며, 남은 가치는 최종 가치에 반영되어야 합니다.
제 생각에는 꽤 흥미롭습니다. 스스로에게 물어보세요: Microsoft와 같은 회사가 불과 5년 만에 신규 투자에서 높은 수익을 창출하지 못할 것이라고 정말로 생각하십니까?
대부분의 투자자는 아니라고 말할 것입니다. 그러나 많은 사람들이 5년만 ...
