낙하산 없이 투자하기

오늘은 DCF 모델에서 가장 흔한 실수를 분석하고, 더 중요한 것은 이를 해결하는 방법에 대해 설명하는 Michael Mauboussin의 흥미로운 글에서 얻은 인사이트를 공유하고자 합니다. 모부신은 밸류에이션의 명언을 인용하며 글을 시작합니다: 기업의 가치 측정 및 관리: “할인 현금흐름 분석은 프로젝트, 사업부, 회사의 가치를 평가하는 가장 정확하고 유연한 방법입니다. 그러나 모든 분석은 그 분석이 의존하는 예측만큼만 정확합니다. 기업 가치의 핵심 요소를 추정하는 데 오류가 있으면 가치 평가에 오류가 발생할 수 있습니다.” 투자의 핵심은 현금 흐름을 예측하는 것입니다. 기업의 수익 창출 방식, 경쟁 우위, 경영 품질, 마진, 자본 수익률 등을 분석하여 미래 현금 흐름을 보다 명확하게 파악합니다. 하지만 이 과정을 간과하거나 제대로 수행하지 않는 경우가 많습니다(저 역시 그럽니다). 많은 투자자가 DCF 분석을 시간 낭비라고 무시하는 이유는 결국 항상 틀릴 수밖에 없기 때문입니다. 물론 DCF는 많은 가정에 의존합니다. 하지만 목표는 다른 사람(시장)보다 덜 틀리고 자신이 이해하고 편한 가정을 사용하는 것입니다. Mauboussin은 그의 글에서 DCF 모델에서 가장 흔한 오류를 강조합니다. 그의 목록을 살펴보고 우리만의 접근 방식을 어떻게 개선할 수 있는지 알아보겠습니다. 오늘 읽을 내용 1. 명시적 가치와 암묵적 가치 2. 투자와 성장 3. 이중 계산 4. 시나리오 5. 코스트코의 DCF 모델 명시적 가치와 암묵적 가치 모부신은 2006년에 이 글을 썼을 때나 지금도 여전히 널리 퍼져 있는 중대한 실수를 예로 들며 일반적인 DCF 오류의 목록을 시작합니다. 많은 투자자가 지나치게 짧은 예측 기간(명시 기간)으로 DCF 모델을 구축합니다. 일반적인 DCF는 5~10년 동안만 잉여현금흐름을 예측하고 그 이후에는 최종 가치를 고착화합니다. 이 접근법은 미래를 더 멀리 예측하는 것이 너무 불확실하다고 느껴지기 때문에 널리 사용됩니다. 하지만 이는 두 가지 주요 이유에서 타당하지 않습니다: 1. 시장은 미래 지향적입니다. 주가는 먼 미래의 수익에 대한 기대치를 반영합니다. 예를 들어, 주가수익비율 30에 거래되는 회사의 주가가 30이라면 시장은 그 회사의 수익이 수십 년 동안 계속될 것처럼 평가한다는 뜻입니다. 그렇다면 왜 DCF는 5년만 예측할까요? 이는 더 광범위한 문제와 관련이 있습니다. 일부 투자자는 의사 결정을 내릴 때 P/E 비율과 같은 배수에만 의존합니다. 멀티플은 빠른 스캔과 극단적으로 잘못된 가격을 파악하는 데는 유용하지만, 기본 가치 평가 방법으로는 근본적으로 결함이 있습니다. 그: 밸류에이션을 지나치게 단순화하고 주요 가치 동인을 무시합니다. 시장 정서와 현재 주가에 크게 의존함 회계상의 차이로 인해 왜곡될 수 있음 미래 현금 흐름을 명시적으로 포착하지 못함 멀티플은 주요 가치 평가 방법으로 사용해서는 안 되며 신중하게 사용해야 합니다. “일부 투자자들은 무수히 많은 가정 때문에 DCF 모델을 배척하기도 합니다. 그러나 그들은 투명성 없이 동일한 가정을 모두 하나의 숫자, 즉 멀티플에 담는 접근 방식을 쉽게 받아들입니다.” 2. 짧은 예측은 최종 가치를 왜곡합니다 명시적 기간이 너무 짧으면 최종 가치에 대부분의 평가가 포함되는데, 이는 의미가 없습니다. 터미널 가치는 먼 미래의 현금 흐름을 포착해야 하며, 명시적 예측은 가치 평가의 핵심을 주도해야 합니다. 저는 투자자들이 경쟁 우위 기간이 긴 기업, 즉 튼튼한 해자를 가진 기업의 가치를 평가하려고 할 때 이런 실수를 가장 자주 봅니다. Microsoft를 예로 들어 보겠습니다. 현금흐름할인법(DCF)에서 5년의 현금 흐름만 예측하는 경우, 주가는 그 초기 몇 년보다 훨씬 더 많은 것을 반영하기 때문에 이 모델은 거의 항상 Microsoft를 고평가된 것으로 보이게 할 것입니다. 그렇다면 예측 기간과 최종 가치를 어떻게 봐야 할까요? 모부신은 대부분의 DCF 모델의 터미널값이 비경제적이라고 주장합니다. 즉, 자본의 수익률이 평균을 향해 자연스럽게 복귀하는 것을 설명하지 못한다는 것입니다. 실제로 대부분의 투자자는 모델에서 성장을 재투자와 전혀 연계시키지 않는데, 이에 대해서는 아래에서 자세히 설명하겠습니다. 명시적 예측 기간은 회사가 신규 투자에 대한 초과 수익률(ROIIC)을 계속 창출하는 한 지속되어야 합니다. ROIIC가 자본 비용으로 감소하면 예측 기간은 종료되어야 하며, 남은 가치는 최종 가치에 반영되어야 합니다. 제 생각에는 꽤 흥미롭습니다. 스스로에게 물어보세요: Microsoft와 같은 ...

퀄리티 성장 투자자는 가치 투자자입니다 퀄리티 성장 기업은 사실상 장기 가치주입니다. 이들은 우리의 예상을 뛰어넘는 성장세를 보이며 목표 수익률을 훨씬 상회하는 수익을 올렸습니다. 비결은 좋은 시기나 나쁜 시기나 현금 흐름, NOPAT를 계속 복리화하는 것입니다. 변동성보다 꾸준함. 무책임한 레버리지보다 재무적 신중함. 어려울 때일수록 더 강해져야 합니다. 퀄리티가 좋은 주식이 장기적으로 더 나은 성과를 내는 이유는 무엇일까요? 아래 그래프는 꽤 명확하지만, 최근 몇 년 동안 이 그래프에서 도출된 결론에 의문을 제기할 수 있습니다: 고품질이 항상 저품질을 능가할까요? 시장의 행복감, 양적 완화 등으로 인해 이러한 일반적인 추세에서 일시적으로 벗어나는 경우가 종종 있습니다. 모든 우량 주식이 똑같이 만들어지는 것은 아니지만, 총체적이고 광범위한 고품질 포트폴리오의 성공을 설명하는 몇 가지 공통 분모가 있습니다. 학계 연구자들은 '품질 투자'라는 주제에 대해 수백 편의 논문을 발표했지만 어떤 지표를 사용해야 하는지에 대한 일반적인 합의는 아직 이루어지지 않았습니다. 품질을 측정하는 도구는 회계 데이터에 의존한다는 점을 고려하면 생각할 거리가 많습니다. 예를 들어, 최근의 추세(예: IFRS-16)로 인해 많은 관리자가 창의적인 수익성 지표(조정 EBITDA, 조정 EBITDAaL)를 고안해냈습니다. 따라서 품질로 모든 길이 로마로 통한다는 일반화에 주의하세요. 품질 지표는 정량적 지표의 특정 바구니로 구성되는 것이 아니며, 모든 사례는 유니크합니다. 상향식 접근 방식(즉, 집중적인 주식 선택)을 적용하여 장기적인 성공을 거둘 수 있었던 전략의 원동력은 무엇일까요? 이 모든 것은 인간이 위험과 수익에 접근하는 방식과 우리가 일관된 복리의 힘(어려운 시기에도 수익 성장을 유지)을 과소평가하는 방식과 관련이 있습니다. 품질 선별을 위한 상식적인 지표 모든 품질 정의가 똑같이 만들어지는 것은 아닙니다. 학술 문헌에 기록된 총수익성, 영업수익, 투자 등 품질 지표는 수익 변동성, 레버리지, 마진 또는 자기자본 성장률과 같이 업계에서 일반적으로 사용되는 지표보다 더 강력한 척도입니다. 발생주의는 특히 흥미로운 도구입니다. 발생주의의 한 가지 역할은 시간에 따른 현금 흐름의 인식을 변경하거나 조정하여 조정된 수치(수익)가 회사의 성과를 더 잘 측정하도록 하는 것입니다. 그러나 발생주의는 미래 현금 흐름에 대한 가정과 추정이 필요합니다. 예를 들어 선지급 비용은 한 회계 기간에 지급되었지만 이후 회계 기간까지 인식되지 않는 지출입니다. 선지급 비용은 미래의 경제적 효익이 있기 때문에 처음에 자산으로 기록되며, 효익이 실현되는 시점에 비용으로 처리됩니다(매칭 원칙). 이러한 메커니즘의 결과로 현금 흐름과 수익 왜곡을 선별하면 진정한 재무 건전성을 측정하는 데 도움이 됩니다. 총수익성은 가격 결정력이 있고 매출 대비 매출원가율이 낮은 기업이 투입 비용 인플레이션을 더 잘 방어할 수 있다는 것을 말해줍니다. 오늘날에는 더욱 널리 퍼져 있습니다... 과거를 살펴보면(역사는 반복되지 않지만 종종 운율이 맞기도 합니다), 총 마진이 높은 저사이클 기업에 투자하는 것이 적절한 전략임이 입증되었습니다. '투자' 부분과 관련하여 기업은 투자에 대한 최적의 IRR과 지속 가능한 ROIC를 위해 노력해야 합니다. 투자에 대한 안정적인 투자 회수(비용 초과,...

투자 수익률(ROI). 모든 투자 기회를 평가하는 데 사용되는 일반적인 척도입니다. 어떤 ROI를 사용할지 선택해야 합니다. 수익률은 분모 투자는 분모입니다. 하지만 ROIC는 성배가 아닙니다. 저는 올해 많은 투자 서적을 읽었습니다. 양질의 투자에 관한 모든 책은 최소 ROIC 임계값을 설정합니다. 기본 아이디어는 다음과 같습니다: ROIC는 가능한 한 높아야 합니다. 적어도 자본 비용보다는 높아야 한다는 것입니다. 하지만 문제가 있습니다. ROIC는 회계 기반입니다. 자본 비용도 추정치입니다. 한 추정치를 다른 추정치와 비교하고 있습니다. 그게 말이 되나요? 그러다 1년 전, 저는 GOAT를 발견했습니다: 알아요. 이 남자는 최고의 프로필 사진을 가지고 있습니다. 하지만 그의 약력은 우리가 파헤치고 있는 금과도 같습니다. 제이슨에 대해 들어보지 못했다면, 그는 작은 포트폴리오로 시작하여 9자리 숫자의 포트폴리오를 관리하는 풀타임 마이크로캡 투자자가 되었습니다. (네, 철자 오류가 아니라 9입니다). 먼저 ROIC를 분석하고 문제점을 파악해 보겠습니다. 그런 다음 더 잘할 수 있는 부분이 무엇인지 살펴보고 Jason의 설명으로 돌아가겠습니다. ROIC의 해부 먼저 공식을 살펴봅시다. 가장 널리 알려진 정의는 다음과 같습니다: ROIC = NOPAT / 투자 자본 NOPAT는 세후 순영업이익입니다. NOPAT = EBIT(1-세율) 투자 자본은 투자한 돈으로, 부채 또는 자기 자본을 통해 운전자본 요건을 충당하고 플랜트 인력과 장비 또는 기타 투자금을 확보하기 위해 조달한 자본입니다. 투자 자본은 운영 또는 재무적 접근 방식을 사용하여 계산할 수 있습니다. 어느 쪽이든 시간이 지남에 따라 투자된 자본입니다. 재무적 관점에서는 자본과 부채를 합산합니다. 운영 관점에서는 두 가지를 합산합니다: 순 운전 자본 순 PP&E 그리고 인수가 이루어진 경우 무형자산과 영업권을 포함할 수 있습니다. 이제 폴란드의 소매업체 Dino Polska를 예로 들어 보겠습니다. 더 쉽게 계산하기 위해 NOPAT 대신 순이익을 사용하겠습니다. 그러나 결과 표를 보여주기 전에 ROIC 자체는 그다지 유용하지 않습니다. 재투자 비율과 연계해야 합니다. 회사가 매년 그 귀중한 수익 중 얼마나 많은 금액을 재투자할 수 있을까요? 이 두 가지를 합하면 성장률을 알 수 있습니다. 재투자 외에도 환매와 배당을 통해 수익률을 개선할 수 있습니다. 아래 개요에 이 두 가지를 추가했지만 Dino에는 이 두 가지가 없으므로 값은 0입니다. 2023년과 2014년 디노의 첫 보고 연도를 비교했습니다. 결과는? 22.8%의 견고한 ROIC 112%라는 놀라운 재투자 비율 이 두 가지의 곱은 내재가치 복리율입니다. 이것은 순수하고 단순한 최고의 복리입니다. 2018년부터의 주가만 사용할 수 있지만, CAGR 방정식에 ...

뒷마당에 씨앗을 심는다고 상상해 보세요. 그냥 흙에 던져놓고 잘 자라기를 바라지는 않을 것입니다. 적절한 장소를 선택하고, 물을 주고, 해충으로부터 보호하고, 인내심을 가지고 씨앗이 자라기를 기다릴 것입니다. 투자도 마찬가지입니다. 인기 있는 트렌드를 맹목적으로 따르거나 다른 사람들이 하는 것을 따라 하는 것이 아닙니다. 자신의 고유한 금융 환경을 이해하고 신중함, 적응력, 인내심을 가지고 투자를 육성하는 것입니다. 그렇다면 시간이 지나도 변치 않는 나만의 투자 전략은 어떻게 세울 수 있을까요? 어떻게 위험의 균형을 맞추고, 기회를 포착하며, 시장이 흔들릴 때 침착함을 유지할 수 있을까요? 꾸준하고 자신감 있게 자산을 늘리는 데 도움이 되는 효과적인 투자의 필수 구성 요소를 살펴보세요. 개인화 및 적응성: 성공적인 투자의 초석 투자 성공에 대한 보편적인 공식은 없습니다. 어떤 투자자에게는 효과가 있는 방법이 다른 투자자에게는 실패할 수도 있습니다. 그렇기 때문에 투자 전략을 개인화하는 것이 중요합니다. 사람마다 강점과 약점, 재무 목표가 모두 다릅니다. 어떤 사람은 고위험, 고수익의 모험을 감당할 수 있는 반면, 어떤 사람은 안정적인 안정적 투자를 선호합니다. 이러한 스펙트럼에서 자신이 어디에 속하는지 이해하면 자신의 편안함 수준에 맞는 전략을 선택하는 데 도움이 됩니다. 자신의 사고방식과 일치하는 방식으로 투자하면 시장이 변동성이 클 때에도 계획을 고수할 가능성이 높아집니다. 이러한 개인적 조정은 자신감을 키우고 종종 손실을 초래하는 충동적인 결정을 방지합니다. 이제 적응력에 대해 이야기해 보겠습니다. 시장은 항상 변하기 때문에 투자 전략도 변해야 합니다. 한 가지 접근 방식을 고집하면 잠재력을 제한할 수 있습니다. 예를 들어 저평가된 주식만 매수하는 엄격한 가치투자자라고 가정해 보겠습니다. 이는 일부 시장 상황에서는 효과가 있을 수 있지만 성장주가 우세할 때는 어떻게 될까요? 적응력이 뛰어난 투자자는 피벗해야 할 시점을 인식하고 다양한 전략을 혼합하여 앞서 나갈 수 있습니다. 유연성은 새로운 기회에 대한 문을 열어주고 급격한 시장 변화로부터 포트폴리오를 보호합니다. 워렌 버핏을 예로 들어보겠습니다. 버핏은 경력 초기에 어려움을 겪고 있는 기업을 싸게 사들이는 데 집중했습니다. 하지만 시간이 지나면서 그는 전략을 수정하여 코카콜라와 같은 우량 기업에 투자했습니다. 이러한 변화 덕분에 그는 단순히 저렴한 가격보다는 성장 잠재력이 큰 기업에 집중함으로써 장기적인 성공을 거둘 수 있었습니다. 적응력이란 모든 트렌드를 쫓는 것이 아니라 항상 장기적인 목표에 맞춰 신중하게 진화하는 것을 의미합니다. 품질, 리스크 관리, 인내의 힘 양질의 비즈니스에 투자하는 것은 값싼 주식을 찾는 것보다 더 ...

단순한 곰인형이 어떻게 10억 달러짜리 상품으로 변신할 수 있는지 궁금한 적이 있나요? 빌드어베어 워크숍(BBW)이 그 비밀을 풀었습니다. 평범한 봉제 인형으로 시작한 이 제품은 이정표를 기념하는 어린이부터 향수를 그리워하는 어른까지 모두에게 어필하는 고수익, 감성 충만한 제품이 되었습니다. 이러한 성공 뒤에는 개인화, 정서적 공감, 시장 확장이라는 세심하게 짜여진 전략이 숨어 있습니다. 이 글에서는 평범한 상품을 탐나는 상품으로 만든 BBW의 마법의 공식에 대해 자세히 살펴봅니다. 빌드어베어가 남들보다 앞서 나갈 수 있는 혁신, 디지털 마스터, 전략적 파트너십의 층위를 살펴보세요. 1. 봉제 인형을 값진 경험으로 바꾸기 봉제 인형은 겉으로 보기에는 정서적 가치보다는 가격에 따라 판매되는 일반적인 상품처럼 보일 수 있습니다. 하지만 Build-A-Bear는 우리가 봉제 인형을 바라보는 시각에 혁명을 일으켰습니다. 비결은 무엇일까요? 바로 경험에 기반한 차별화입니다. 제품보다 경험이 중요한 이유 쇼핑이 아닌 창작을 위해 매장에 들어선다고 상상해 보세요. Build-A-Bear에서는 단순히 곰인형을 구매하는 것이 아니라 직접 만드는 것입니다. 고객은 곰 인형의 속을 선택하고, 심장 박동을 추가하고, 공주 드레스부터 슈퍼히어로 수트까지 다양한 의상을 입혀 곰 인형에 옷을 입힙니다. 기쁨과 개인적인 손길로 가득 찬 이 인터랙티브한 과정은 평범한 장난감을 매우 의미 있는 것으로 바꿔줍니다. 감성적인 후크 여기에 천재성이 숨어 있습니다: BBW는 테디베어를 판매하는 것이 아니라 추억을 판매합니다. 이 브랜드는 모든 곰 인형에 고유한 스토리를 부여하여 감성적인 브랜딩을 활용합니다. 어린이와 성인 고객 모두 생일 파티의 설렘이나 맞춤형 선물의 감동적인 기쁨 등 긍정적인 감정과 이 과정을 연관시킵니다. 이러한 정서적 연결은 브랜드 충성도를 높이고 일반 봉제 인형에 비해 가격 프리미엄을 정당화합니다. 2023 회계연도에 Build-A-Bear의 매출 총이익이 54%라는 놀라운 수치를 기록하여 동종 제품의 업계 평균보다 훨씬 높았다는 사실을 알고 계셨나요? 이것이 바로 감성적 참여의 힘입니다. 액세서리 및 반복 비즈니스 여정은 곰 인형 자체로 끝나지 않습니다. BBW 고객의 절반 이상이 향기, 사운드 칩, 고수익 액세서리와 같은 추가 품목을 구매합니다. 여기에 생일 파티와 같은 특별한 이벤트를 위한 재방문까지 더해지면 꾸준한 수익을 창출할 수 ...