멀티배거를 만드는 요인들 - 팔지 않는 기술

오너-운영자(Owner-Operator) 소개

지난주, Tresor Capital의 마이클 길켄스(Michael Gielkens)가 'Jong Beleggen' 팟캐스트에 출연하여 가족 지주회사에 대해 이야기했습니다. 곧 연쇄 인수기업에 대한 두 번째 에피소드도 공개될 예정입니다.

그의 X(트위터) 계정을 팔로우하거나 뉴스레터를 구독하는 것을 적극 추천합니다. 네덜란드어를 모르는 분들도 AI를 통해 쉽게 문서를 번역할 수 있습니다.

콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software), 인베스터 AB(Investor AB), MBB SE, 아알버츠 인더스트리(Aalberts Industries) 등 여러 기업들을 다루는 이 분야의 전문가로서, 그는 장기적인 기업가 정신이 어떻게 복리 효과를 가져오는지 잘 알고 있습니다.

마이클이 로완 니보어의 프로그램에 출연해 아크레 캐피털 매니지먼트에서 출판된 《판매의 예술(판매하지 않는 것)》에 대해 논의했습니다.

저희는 이 팟캐스트에서 영감을 받아 새로운 블로그 글을 작성했습니다. 멀티배거(100% 이상 수익을 올린 주식)가 되기 위해 필요한 것은 시간과 경영진의 집중이라는 내용입니다. 하지만 사람들은 즉각적인 만족과 투자 결정에 대한 빠른 확신을 원합니다. 다시 말해, 주식을 사면 바로 오르기를 기대합니다. 특히 많은 투자자들이 지수 대비 상대적 성과에 대한 압박감을 느끼기 때문에 이런 경향은 더욱 두드러집니다.

이 블로그를 통해 우리는 마이클의 최고의 명언들과 실질적인 사례들을 소개하며, 멀티배거의 복리 효과를 방해할 수 있는 '매도 유혹'이 얼마나 컸는지 보여줄 것입니다.

팔지 않는 기술 (The Art of (Not) Selling)

'팔지 않는 기술' 에피소드부터 시작하겠습니다. 처음에 마이클은 OEM(주문자 상표 부착 생산)용 패스너, 절삭 공구, 관련 장비 및 기타 산업용품을 공급하는 선도 기업인 패스널(Fastenal)을 언급했습니다.

멀티배거의 비결: '멍청한 짓'을 하지 않는 것

우리는 이전에 패스널(Fastenal)에 대해 들어본 적이 있는데, 90년대부터 주주들에게 매년 십대 중반 퍼센트의 연평균 성장률(CAGR)을 안겨주었다는 사실을 어렴풋이 기억하고 있었습니다. 수십 년 동안 존재해 온 지루한 회사치고는 매우 견고한 복리 수익률입니다. 우리도 투자 인생 내내 이런 수익을 얻을 수 있다면 얼마나 좋을까요?

마이클이 이 점을 아주 잘 설명했습니다.

"그들은 패스너(fasteners)를 만듭니다. 온갖 종류의 클램프, 또는 연결에 필요한 모든 것들이죠. 아주 단순한 제품입니다. 그런데도 수년간 S&P 지수를 능가하는 성과를 보여줬어요. 정말 놀라운 일이죠. 아주 지루한 회사인데, 90년대만 해도 사람들은 '별것 없는 회사야. 오래가지 못할 거야'라며 평가절하했습니다. 하지만 저는 강력한 기업 문화와 올바른 것에 집중하는 경영진이 장기적인 성장과 지속적인 초과 성과에 매우 중요하다고 생각합니다.

버핏과 멍거가 버크셔 해서웨이 주주총회에서 이런 말을 한 적이 있습니다. '굳이 달나라에 가려고 노력할 필요는 없습니다. 우리 같은 사람들이 꾸준히 멍청한 짓을 하지 않음으로써 얼마나 멀리까지 왔는지 놀라울 따름입니다. 꾸준히 어리석은 행동을 하지 않는 것만으로도 말이죠.' 물론 상식적인 이야기이고 매우 쉬워 보입니다. 하지만 실제로는 매우 어렵습니다. '이게 정말 현명한 일일까?'라고 생각하게 만드는 큰 투자 건에 있어서는, 종종 아예 하지 않는 것이 더 나을 때가 많습니다. 흥미로워 보이는 인수에 자연스레 집중하게 되는 것처럼 말이죠.

결국, 투자자들이 회사의 '성장 여력(runway)'에 대해 가졌던 관점은 여러 회사와 사업 부문에 대한 의구심으로 이어지곤 했습니다."

1999년 말, 패스널의 시가총액은 14억 달러였습니다. 오늘날은 어떨까요? 550억 달러에 달합니다. 배당금을 포함하면 100배 수익을 안겨준 멀티배거가 된 것입니다.

이 회사는 2024년 포브스 기사에서 "강력한 사업 모델, 하지만 적은 안전마진"이라는 제목으로 조명받았으며, 항상 '완벽함이 가격에 반영되어 있다'는 평가를 받아왔습니다.

이 회사는 2008-2009년 금융 위기 때를 제외하고는 꾸준한 매출 성장을 보였습니다. 다만 2001년에는 수익성이 약간 타격을 입었습니다. 또한, 분기별 수익률에 약간의 계절적 변동성이 있어, 애널리스트들의 기대치에서 조금만 벗어나도 돋보기로 들여다보듯 면밀한 검토를 받게 됩니다.

조정 주당순이익(Adjusted EPS)과 배당금에서도 동일한 패턴을 볼 수 있습니다.

물론, 패스널의 이러한 성과 배경도 중요합니다. 이 회사는 30%대의 높은 ROIC(투하자본수익률)와 CAPEX(자본적 지출)가 D&A(감가상각비)를 넉넉히 초과하는 견고한 ROIIC(증분투하자본수익률)를 누려왔습니다. 또한, 사업이 지속적으로 성장하면서 재고 관리도 잘 이루어졌습니다. 동시에 순부채도 상당히 낮습니다(0.4-0.5배 EBITDA 수준).

약 45%의 안정적인 매출총이익률, 규모의 경제 덕분에 24% 수준으로 안정된 영업비용(OPEX), 탁월한 재무 비용 관리 덕분에 20% 초반대의 EBIT(이자 및 법인세 차감 전 이익) 마진을 기록하며 훌륭한 성과를 내왔습니다. 무엇을 싫어할 수 있을까요? 프랑스어로 'pur sang(순종)' 거북이라고 할 만한 회사입니다. 비록 우리의 관점에서는 비싼 가격에 거래되고 있지만 말이죠.

하지만 핵심은 가격이 아닙니다. 우리가 주목해야 할 점은 주가에 상당히 큰 폭의 하락(pullback)이 있었다는 사실입니다.

사실상 매년 한 번 또는 그 이상의 15~25% 하락을 견뎌내야 했습니다. 때로는 30%를 넘기도 했죠. 연간 16%의 수익률을 고려하면, 상승 랠리는 훨씬 더 인상적이었고, 일시적인 고점에서 매도해 잠재적 하락을 피하려 하는 것은 매우 비용이 많이 드는 일이었습니다. 언제 다시 매수할 수 있을까요?

여기서 우리가 전하려는 메시지는 다음과 같습니다. 첫째, 하락은 예측 불가능하고 불가피하다는 사실은 누구나 알고 있습니다. 둘째, 가장 훌륭하게 운영되는 회사조차도 그 당시의 가치평가와 관계없이 비이성적인 투자자 행동의 시기를 겪습니다. 셋째, 이는 매우 예측 가능한 사업을 가진 회사들에게도 마찬가지입니다. 따라서 시간이 지나면서 상당히 잘 분석할 수 있었던 회사라 할지라도 매도하고 싶은 유혹을 느끼게 됩니다.

다시 말해, 우리 모두는 패스널이 만들어낸 16%의 연평균 성장률(CAGR)을 손에 넣고 싶어 하며, 그 과정에서 감정적으로 시험받게 되리라는 것을 알고 있습니다. 그럼에도 불구하고 양질의 복리 성장 기업을 매수하는 순간, 우리는 우리의 투자 논리가 옳다는 확인을 받고 싶어 합니다. 따라서 우리는 매수 직후 주가가 오르기를 바랍니다. 그것이 진정한 확인일까요? 우리에게 확인은 NOPAT(세후 순영업이익)/주당 가치, ROIIC의 성장, 그리고 대차대조표의 변화(즉, 재무 공학을 이용해 주주 가치를 높이는 회사는 찾지 않습니다)와 같은 진정성 있는 핵심성과지표(KPI)를 통해 수년간에 걸쳐 측정되어야 합니다.

하지만 분기 매출이나 주당순이익(EPS)이 기대에 못 미치거나, 아무런 이유 없이 주가가 급락할 때마다, 많은 사람들은 떨어진 주가가 단순한 일시적 현상인지 아니면 투자 논리의 구조적인 변화를 반영하는 것인지 확인하려고 합니다 (주가 하락 폭이 클수록 주가가 항상 내러티브를 주도하기 때문에 종종 그렇게 보일 수 있습니다).

패스널 주가의 이러한 변동성에는 월별 매출 데이터를 공개한다는 점도 한몫했을 수 있습니다. 이로 인해 '거시경제에 대한 우려'가 커지면서 애널리스트들의 전망치 하향 조정으로 이어지기도 합니다. 단기적인 부정적 변화가 생기면, 투자자들은 최근의 사건들을 과대해석하는 경향(최근성 편향, recency bias)을 보입니다.

비교적 지루한 멀티배거의 장점은 역사를 되짚어보며 그들이 어떻게 어려움을 극복했는지 많은 것을 배울 수 있다는 점입니다.

2000년에서 2003년까지, 패스널은 매출을 계속 성장시켰지만, 주가는 여러 번 25%씩 하락했고 한때는 최고가 대비 35% 낮은 수준에서 거래되었습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

• 아시아 경제 혼란으로 인한 가격 디플레이션으로 매출총이익률에 압박을 받았습니다.

• 생산성 향상을 위해 매장을 더 큰 장소로 이전하면서 비용이 증가했습니다.

• IT 시스템을 간소화하고 확장했습니다.

• M&A를 통합하는 과정에서 비용이 발생했습니다.

• 경쟁 우위를 강화하기 위한 고객 서비스 프로젝트 관련 비용이 증가했습니다.

예상할 수 있듯이, 위의 수익 성장 압박이 완화되자 무슨 일이 일어났을까요? 주가는 이후 3년간 170% 이상 급등했습니다. 당시 애널리스트들은 아마도 밸류에이션, 매출 성장보다 비용이 더 빠르게 증가하는 데 따른 단기적인 리스크와 수익률, 거시경제 환경 등을 이유로 신중한 투자를 권했을 것입니다.

수십 년에 걸쳐, 패스널의 경영진은 앞서 언급된 결과를 가져온 독특한 기업 문화를 구축했습니다. 이 문화는 조직에 깊이 뿌리내려 경영진 교체가 미래 성장에 미치는 영향을 줄입니다. 다시 말해, 복리 성장 기업을 찾아 보유하는 것은 시장의 관점과는 다른 시각을 유지하는 것입니다. 그렇지 않다면 모든 상승 여력이 이미 가격에 반영되어 모든 기업이 시장 평균 수준의 수익률만 낼 것입니다.

마이클은 아크레 캐피탈(Akre Capital)의 전략에 대해 이야기했습니다. 그들은 가격이 매력적일 때 매수하고, 그 포지션을 유지하며, 근본적인 사업 또는 경영진의 변화가 있을 때만 매도 결정을 내립니다.

"예를 들어, 그들은 밸류에이션이 매력적이라고 판단될 때만 포트폴리오 내 비중을 늘립니다. 그리고 그냥 ...