벤자민 그레이엄, 1974년: 안전하지 않은 세상에서 주식 가치를 평가하는 방법 - 제1부

오너-운영자(Owner-Operator) 소개 지난주, Tresor Capital의 마이클 길켄스(Michael Gielkens)가 'Jong Beleggen' 팟캐스트에 출연하여 가족 지주회사에 대해 이야기했습니다. 곧 연쇄 인수기업에 대한 두 번째 에피소드도 공개될 예정입니다. 그의 X(트위터) 계정을 팔로우하거나 뉴스레터를 구독하는 것을 적극 추천합니다. 네덜란드어를 모르는 분들도 AI를 통해 쉽게 문서를 번역할 수 있습니다. 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software), 인베스터 AB(Investor AB), MBB SE, 아알버츠 인더스트리(Aalberts Industries) 등 여러 기업들을 다루는 이 분야의 전문가로서, 그는 장기적인 기업가 정신이 어떻게 복리 효과를 가져오는지 잘 알고 있습니다. 마이클이 로완 니보어의 프로그램에 출연해 아크레 캐피털 매니지먼트에서 출판된 《판매의 예술(판매하지 않는 것)》에 대해 논의했습니다. 저희는 이 팟캐스트에서 영감을 받아 새로운 블로그 글을 작성했습니다. 멀티배거(100% 이상 수익을 올린 주식)가 되기 위해 필요한 것은 시간과 경영진의 집중이라는 내용입니다. 하지만 사람들은 즉각적인 만족과 투자 결정에 대한 빠른 확신을 원합니다. 다시 말해, 주식을 사면 바로 오르기를 기대합니다. 특히 많은 투자자들이 지수 대비 상대적 성과에 대한 압박감을 느끼기 때문에 이런 경향은 더욱 두드러집니다. 이 블로그를 통해 우리는 마이클의 최고의 명언들과 실질적인 사례들을 소개하며, 멀티배거의 복리 효과를 방해할 수 있는 '매도 유혹'이 얼마나 컸는지 보여줄 것입니다. 팔지 않는 기술 (The Art of (Not) Selling) '팔지 않는 기술' 에피소드부터 시작하겠습니다. 처음에 마이클은 OEM(주문자 상표 부착 생산)용 패스너, 절삭 공구, 관련 장비 및 기타 산업용품을 공급하는 선도 기업인 패스널(Fastenal)을 언급했습니다. 멀티배거의 비결: '멍청한 짓'을 하지 않는 것 우리는 이전에 패스널(Fastenal)에 대해 들어본 적이 있는데, 90년대부터 주주들에게 매년 십대 중반 퍼센트의 연평균 성장률(CAGR)을 안겨주었다는 사실을 어렴풋이 기억하고 있었습니다. 수십 년 동안 존재해 온 지루한 회사치고는 매우 견고한 복리 수익률입니다. 우리도 투자 인생 내내 이런 수익을 얻을 수 있다면 얼마나 좋을까요? 마이클이 이 점을 아주 잘 설명했습니다. "그들은 패스너(fasteners)를 만듭니다. 온갖 종류의 클램프, 또는 연결에 필요한 모든 것들이죠. 아주 단순한 제품입니다. 그런데도 수년간 S&P 지수를 능가하는 성과를 보여줬어요. 정말 놀라운 일이죠. 아주 지루한 회사인데, 90년대만 해도 사람들은 '별것 없는 회사야. 오래가지 못할 거야'라며 평가절하했습니다. 하지만 저는 강력한 기업 문화와 올바른 것에 집중하는 경영진이 장기적인 성장과 지속적인 초과 성과에 매우 중요하다고 생각합니다. 버핏과 멍거가 버크셔 해서웨이 주주총회에서 이런 말을 한 적이 있습니다. '굳이 달나라에 가려고 노력할 필요는 없습니다. 우리 같은 사람들이 꾸준히 멍청한 짓을 하지 않음으로써 얼마나 멀리까지 왔는지 놀라울 따름입니다. 꾸준히 어리석은 행동을 하지 않는 것만으로도 말이죠.' 물론 상식적인 이야기이고 매우 쉬워 보입니다. 하지만 실제로는 매우 어렵습니다. '이게 정말 현명한 일일까?'라고 생각하게 만드는 큰 투자 건에 있어서는, 종종 아예 하지 않는 것이 더 나을 때가 많습니다. 흥미로워 보이는 인수에 자연스레 집중하게 되는 것처럼 말이죠. 결국, 투자자들이 회사의 '성장 여력(runway)'에 대해 가졌던 관점은 여러 회사와 사업 부문에 대한 의구심으로 이어지곤 했습니다." 1999년 말, 패스널의 시가총액은 14억 달러였습니다. 오늘날은 어떨까요? 550억 달러에 달합니다. 배당금을 포함하면 100배 수익을 안겨준 멀티배거가 된 것입니다. 이 회사는 2024년 포브스 기사에서 "강력한 사업 모델, 하지만 적은 안전마진"이라는 제목으로 조명받았으며, 항상 '완벽함이 가격에 반영되어 있다'는 평가를 받아왔습니다. 이 회사는 2008-2009년 금융 위기 때를 제외하고는 꾸준한 매출 성장을 보였습니다. 다만 2001년에는 수익성이 약간 타격을 입었습니다. 또한, 분기별 수익률에 약간의 계절적 변동성이 있어, 애널리스트들의 기대치에서 조금만 벗어나도 돋보기로 들여다보듯 면밀한 검토를 받게 됩니다. 조정 주당순이익(Adjusted EPS)과 배당금에서도 동일한 패턴을 볼 수 있습니다. 물론, 패스널의 이러한 성과 배경도 중요합니다. 이 회사는 30%대의 높은 ROIC(투하자본수익률)와 CAPEX(자본적 지출)가 D&A(감가상각비)를 넉넉히 초과하는 견고한 ROIIC(증분투하자본수익률)를 누려왔습니다. 또한, 사업이 지속적으로 성장하면서 재고 관리도 잘 이루어졌습니다. 동시에 순부채도 상당히 낮습니다(0.4-0.5배 EBITDA 수준). 약 45%의 안정적인 매출총이익률, 규모의 경제 덕분에 24% 수준으로 안정된 영업비용(OPEX), 탁월한 재무 비용 관리 덕분에 20% 초반대의 EBIT(이자 및 법인세 차감 전 이익) 마진을 기록하며 훌륭한 성과를 내왔습니다. 무엇을 싫어할 수 있을까요? 프랑스어로 'pur sang(순종)' 거북이라고 할 만한 회사입니다. 비록 우리의 관점에서는 비싼 가격에 거래되고 있지만 말이죠. 하지만 핵심은 가격이 아닙니다. 우리가 주목해야 할 점은 주가에 상당히 큰 폭의 하락(pullback)이 있었다는 사실입니다. 사실상 매년 한 번 또는 그 이상의 15~25% 하락을 견뎌내야 했습니다. 때로는 30%를 넘기도 했죠. 연간 16%의 수익률을 고려하면, 상승 랠리는 훨씬 더 인상적이었고, 일시적인 고점에서 매도해 잠재적 하락을 피하려 하는 것은 매우 비용이 많이 드는 일이었습니다. 언제 다시 매수할 수 있을까요? 여기서 우리가 전하려는 메시지는 다음과 같습니다. 첫째, 하락은 예측 불가능하고 불가피하다는 사실은 누구나 알고 있습니다. 둘째, 가장 훌륭하게 운영되는 회사조차도 그 당시의 가치평가와 관계없이 비이성적인 투자자 행동의 시기를 겪습니다. 셋째, 이는 매우 예측 가능한 사업을 가진 회사들에게도 마찬가지입니다. 따라서 시간이 지나면서 상당히 잘 분석할 수 있었던 회사라 할지라도 매도하고 싶은 유혹을 느끼게 됩니다. 다시 말해, 우리 모두는 패스널이 만들어낸 16%의 연평균 성장률(CAGR)을 손에 넣고 싶어 하며, 그 과정에서 감정적으로 시험받게 되리라는 것을 알고 있습니다. 그럼에도 불구하고 양질의 복리 성장 기업을 매수하는 순간, 우리는 우리의 투자 논리가 옳다는 확인을 받고 싶어 합니다. 따라서 우리는 매수 직후 주가가 오르기를 바랍니다. 그것이 진정한 확인일까요? 우리에게 확인은 NOPAT(세후 순영업이익)/주당 가치, ROIIC의 성장, 그리고 대차대조표의 변화(즉, 재무 공학을 이용해 주주 가치를 높이는 회사는 찾지 않습니다)와 같은 진정성 있는 핵심성과지표(KPI)를 통해 수년간에 걸쳐 측정되어야 합니다. 하지만 분기 매출이나 주당순이익(EPS)이 기대에 못 미치거나, 아무런 이유 없이 주가가 급락할 때마다, 많은 사람들은 떨어진 주가가 단순한 일시적 현상인지 아니면 투자 논리의 구조적인 변화를 반영하는 것인지 확인하려고 합니다 (주가 하락 폭이 클수록 주가가 항상 내러티브를 주도하기 때문에 종종 그렇게 보일 수 있습니다). 패스널 주가의 이러한 변동성에는 월별 매출 데이터를 공개한다는 점도 한몫했을 수 있습니다. 이로 인해 '거시경제에 대한 우려'가 커지면서 애널리스트들의 전망치 하향 조정으로 이어지기도 합니다. 단기적인 부정적 변화가 생기면, 투자자들은 최근의 사건들을 과대해석하는 경향(최근성 편향, recency bias)을 보입니다. 비교적 지루한 멀티배거의 장점은 역사를 되짚어보며 그들이 어떻게 어려움을 극복했는지 많은 것을 배울 수 있다는 점입니다. 2000년에서 2003년까지, 패스널은 매출을 계속 성장시켰지만, 주가는 여러 번 25%씩 하락했고 한때는 최고가 대비 35% 낮은 수준에서 거래되었습니다. 그 이유는 다음과 같습니다. 아시아 경제 혼란으로 인한 가격 디플레이션으로 매출총이익률에 압박을 받았습니다. 생산성 향상을 위해 매장을 더 큰 장소로 이전하면서 비용이 증가했습니다. IT 시스템을 간소화하고 확장했습니다. M&A를 통합하는 과정에서 비용이 발생했습니다. 경쟁 우위를 강화하기 위한 고객 서비스 프로젝트 관련 비용이 증가했습니다. 예상할 수 있듯이, 위의 수익 성장 압박이 완화되자 무슨 일이 일어났을까요? 주가는 이후 3년간 170% 이상 급등했습니다. 당시 애널리스트들은 아마도 밸류에이션, 매출 성장보다 비용이 더 빠르게 증가하는 데 따른 단기적인 리스크와 수익률, 거시경제 환경 등을 이유로 신중한 투자를 권했을 것입니다. 수십 년에 걸쳐, 패스널의 경영진은 앞서 언급된 결과를 가져온 독특한 기업 문화를 구축했습니다. 이 문화는 조직에 깊이 뿌리내려 경영진 교체가 미래 성장에 미치는 영향을 줄입니다. 다시 말해, 복리 성장 기업을 찾아 보유하는 것은 시장의 관점과는 다른 시각을 유지하는 것입니다. 그렇지 않다면 모든 상승 여력이 이미 가격에 반영되어 모든 기업이 시장 평균 수준의 수익률만 낼 것입니다. 마이클은 아크레 캐피탈(Akre Capital)의 전략에 대해 이야기했습니다. 그들은 가격이 매력적일 때 매수하고, 그 포지션을 유지하며, 근본적인 사업 또는 경영진의 변화가 있을 때만 매도 결정을 내립니다. "예를 들어, 그들은 밸류에이션이 ...

저는 2020년 코로나19 사태 때 '더 모틀리 풀(The Motley Fool)'을 통해 개별 주식 투자를 처음 시작했습니다(그전에는 순수한 '보글헤드'였습니다). 그 플랫폼은 초보자에게 괜찮은 출발점이었지만, 그들의 주요 철학 중 하나는 최소 25개 회사에 투자해야 하며, 많은 애널리스트들은 심지어 50개까지 추천했습니다. 초보 투자자로서 저는 '분산 투자'라는 거창한 원칙 아래 이것이 현명한 조언이라고 생각했습니다. 더 모틀리 풀의 시스템은 매달 두 개의 새로운 주식 아이디어를 제시하고, 다양한 '톱 10 추천 주식' 목록을 유지하는데, 이는 참여를 유도하기에 좋지만, 특히 초보 투자자에게는 행동적으로 매우 어려운 일입니다. 저는 자연스럽게 포트폴리오를 구축하려는 FOMO(Fear of Missing Out, 놓치는 것에 대한 두려움)에 사로잡혔고, 투자의 기쁨에 도취되어 순식간에 포트폴리오를 50개 회사로 늘렸습니다. '폭은 넓지만 깊이는 얕은' 포트폴리오가 된 것입니다. 저는 스스로 신중하게 잘 분산 투자했다고 생각했지만, 그 이후의 경험을 통해 제가 지나치게 '과하게 분산'했음을 깨달았습니다. "인센티브를 보여주면, 나는 그 결과를 보여주겠다." - 찰리 멍거 제 의도는 더 모틀리 풀에 대한 불필요한 비판을 하려는 것이 아닙니다. 그곳에는 선의를 가진 많은 사람들이 일하고 있으며, 그 회사는 저에게 투자를 시작하는 계기를 주어 제 삶을 전반적으로 크게 풍요롭게 해주었습니다. 하지만, 대부분의 금융 미디어가 그렇듯, 그들의 사업 인센티브는 새로운 아이디어를 계속 내놓고 참여를 유도하는 것입니다. 이를 위한 주요 방법 중 하나는 끊임없이 새로운 주식 제안을 투자자에게 소개하고, 긍정적인 상승 가능성을 많이 제시하여 새로운 투자자에게 FOMO를 불러일으키는 것입니다. 투자는 모든 것이 계획대로 진행될 경우 10배가 될 수 있는 투자를 찾는 것뿐만 아니라, 하방 위험을 보호하고 확률적인 결과를 저울질하는 것이기도 합니다. 하지만 우리는 또한 너무 작은 규모로 포지션을 잡아서 성공적인 투자의 상승 여력을 제한하고 싶지도 않습니다. 투자는 자신이 원하는 만큼 간단하게 또는 복잡하게 만들 수 있습니다. 15개의 회사만 보유해도 충분히 분산 투자할 수 있는데, 왜 100개의 회사를 소유해야 할까요? 중요한 것은 보유 종목의 수량이 아니라 품질과 각 포지션에 대한 확신입니다. 버핏은 종종 투자에는 난이도가 없다고 말했습니다. 난이도는 다이빙이나 체조 같은 스포츠에나 해당하는 것이죠. 투자는 특별한 결과를 얻기 위해 특별한 일을 할 필요가 없습니다. 저의 예전 모습과 같은 초보자는 과도한 행동을 하는 경향이 있기 때문에 쉽게 알아볼 수 있습니다. 너무 많은 아이디어와 행동들이 뒤섞여 있고, 자신을 너무 얇게 분산시키는 것이죠. 이것이 바로 제가 현재 벗어나려고 노력하는 상태입니다. 하루 종일 주식 시세를 보거나 매일 포트폴리오를 확인하지 않는 것. 대가는 의도한 목표를 달성하기 위해 가장 적은 움직임을 사용합니다. 겉으로 보기에 더 많은 주식을 소유하는 것이 더 높은 분산 투자를 이끄는 것처럼 보일 수 있지만, 이는 단순히 "더 많은 주식을 소유하라"는 것보다 훨씬 더 미묘한 문제입니다. 너무 많은 주식을 소유하는 것은 곧 포트폴리오를 과도하게 분산시키는 것, 즉 '과잉 분산(diworsification)'으로 이어집니다. 음식을 소금으로 간하는 것과 마찬가지로 균형의 정도가 있습니다. 소금을 치지 않은 음식은 밋밋하고 싱거운 맛이 나지만, 소금을 너무 많이 치면 음식 맛이 그냥 소금 맛만 나게 됩니다. 하지만 완벽한 균형을 이룬 소금은 맛을 향상시키면서도 소금이 있다는 것을 거의 알아채지 못하게 합니다. 물론 그 범위 내에서 개인적인 선호가 존재하지만, 집중된 포트폴리오도 적절히 분산되어 스펙트럼 양쪽의 완벽한 균형을 담아낼 수 있습니다. "그러고 나면 나의 접근 방식이 있는데, 이는 매우, 매우 큰 성장을 보일 것이다. 장점은 내 주식의 더 큰 비율이 더 짧은 기간 안에 성과를 낼 가능성이 높다는 것이다." - 필 피셔(Phil Fisher), 집중 투자 선호에 대해 주식은 본질적으로 변동성이 있는 자산이며, 그 위험에서 완전히 벗어나거나 피할 수는 없습니다. 하지만, 하방 위험을 보호하면서도 비대칭적인 상승 여력을 포착하는 확률적 결과를 높이는 동시에, 이러한 위험을 효과적으로 균형 잡고 완화하는 방법이 있습니다. 근본에 집중하는 투자자로서, 저의 목표는 포트폴리오 보유 종목을 매우 상세하게 철저히 이해하는 것입니다. 이는 회사의 장기적인 방향에 대한 확신을 구축하는 데 도움이 되고, 자신감을 가지고 회사에 대한 지분을 늘리고 더 중요하게는 보유할 수 있게 해줄 것입니다. 도대체 왜 처음부터 분산 투자를 해야 하는지 물을 수도 있습니다. 제가 이전에 언급했던 헨리크 베셈빈더(Henrik Bessembinder)의 연구에서 그는 평균적으로 10년 기간 동안 주식의 55%가 마이너스 수익률을 기록한다는 사실을 발견했습니다. 단순히 시장 수익률을 밑도는 것이 아니라, 실제로 손실을 본다는 것입니다. 미래는 단순히 알 수 없고, 투자는 어렵습니다. 이 두 가지 요소를 결합할 때, 저는 하방 위험으로부터 저 자신을 보호하고 재정 목표가 달성되도록 보장하고 싶습니다. 저의 궁극적인 목표는 가능한 한 빨리 부자가 되는 것이 아니라, 궁극적인 재정적 독립입니다. 진정한 거북이처럼 복리 효과를 누리는 것입니다. "당신이 무엇을 소유하고 있는지, 그리고 왜 그것을 소유하고 있는지 알아라." - 피터 린치(Peter Lynch) 두 가지 접근 방식 #1) 수학적 측면과 #2) 개인적/행동적 측면 #1) 수학적 측면 시장 위험을 완전히 제거할 수는 없지만, 포트폴리오를 분산함으로써 하방 위험을 의미 있게 보호할 수 있습니다. 일반적으로 16개의 주식을 소유하는 것만으로 포트폴리오 위험의 93%를 제거할 수 있다는 사실은 저에게 상당히 놀라웠습니다. 더 구체적으로 말하자면, 단 하나의 회사만 소유할 때의 위험을 제거하는 것입니다(모든 회사가 똑같이 만들어진 것은 아니며, 이에 대해서는 나중에 더 자세히 설명하겠습니다). 이는 전체 시장 위험으로부터의 보호를 의미하지는 않습니다. 집중된 포트폴리오의 한 가지 장점은 포트폴리오 회전율(turnover)을 제한할 수 있다는 것입니다. 소수의 확신 높은 투자에 집중함으로써, 잦은 매매를 줄일 수 있고(현재 제가 이 잘못을 범하고 있습니다), 이는 거래 비용을 높이고 수익에 대한 세금을 발생시킵니다. 이러한 사소해 보이는 비용에도 불구하고, 여러 연구는 한계 비용이 장기적으로 포트폴리오 수익률을 크게 낮춘다는 것을 보여주었습니다. 여기에 한 가지 예시가 있습니다. 낮은 회전율은 수수료와 세금을 억제하여 순수익을 높일 뿐만 아니라, 투자 가설과 스토리가 완전히 전개될 시간을 허용합니다. 제 마음가짐은 단순히 주식을 사고파는 것이 아니라, 실제 사업에 대한 제 지분 이익을 일치시키는 것입니다. 집중된 포트폴리오를 운영하는 것은 또한 잠재적으로 초과 수익, 즉 월스트리트의 젊은이들이 말하는 알파(ALPHA)를 가능하게 합니다. 만약 저의 분석과 판단이 실제로 옳다면, 이러한 집중된 포지션들은 더욱 상당한 수익을 가져와 포트폴리오의 전반적인 성과를 끌어올릴 잠재력을 가집니다. 이러한 투자 철학은 더 높은 경험, 자신감, 인내심, 그리고 규율을 요구하겠지만, 통계적으로는 제가 이전에 설명한 50개 주식 포트폴리오보다 장기적으로 더 우수한 결과를 얻게 될 것입니다. "우리는 분산 투자가 일반적으로 행해지는 것처럼, 자신이 무엇을 하고 있는지 아는 사람에게는 거의 의미가 없다고 생각합니다. 분산 투자는 무지에 대한 보호막입니다... 식별하기 쉬운 세 개의 훌륭한 사업체를 소유하는 것이, 잘 알려진 50개의 대기업을 소유하는 것보다 위험이 적습니다." 워런 버핏, 버크셔 해서웨이: 연례 주주총회 (1996). 포지션 규모 설정에 대한 교훈입니다. 이 점을 강조하기 위한 간단한 예시 하나를 들어보겠습니다. 저는 2022년...

포커를 통해 $1000만 달러 이상을 벌었습니다. 그 성공의 진짜 비결은 무엇일까요? 헤지 펀드가 억만 달러 규모의 헤지 트레이더를 양성하기 위해 사용하는 것과 동일한 방법입니다. 포커의 5가지 개념이 트레이더와 투자자로서 더 나은 성과를 내는 데 도움이 될 것입니다: 이 사람을 모르실 수도 있습니다: 그는 지구상에서 25번째로 부유한 인물입니다. 제프리 야스(Jeffrey Yass)는 Susquehanna의 공동 창립자로, 자산이 $590억 달러에 달합니다. 그는 포커를 통해 신규 트레이더들을 훈련시켜 진정한 위험 이해 능력, 확률적 사고 방식, 압박 상황에서도 침착함을 유지하는 능력을 평가합니다. 여기 핵심이 있습니다: 포커는 거래가 요구하는 정확한 기술을 훈련시킵니다—기대값을 이해하는 것입니다. 손패든 거래든, 당신의 임무는 동일합니다: 불완전한 정보로 +EV 결정을 내리는 것입니다. 그것이 기반이지만, 단지 시작에 불과합니다. 프로 포커 플레이어나 수익을 내는 트레이더가 되는 것은 결코 쉬운 일이 아닙니다. 하지만 이 개념들을 마스터한다면, 포커 테이블에서 시장으로 당신의 우위를 원활하게 이전할 수 있습니다. 규칙 #1: 포지션 사이즈는 변동성을 줄입니다. EV를 이해하는 것은 시작에 불과하지만, 그 우위를 수천 번 반복할 수 있을 때만 의미가 있습니다. 포켓 에이스도 패배합니다. 최고의 거래도 실패할 수 있습니다. 올인하면 한 번의 실수로 모든 것이 ...

이런 말을 하면 저를 비난하는 사람(hater)이라고 생각할 수도 있겠지만, 저는 그런 사람이 아니고 그럴 필요도 없습니다. 저는 그저 제가 보는 대로 이야기하는 것을 좋아할 뿐입니다. 올해 많은 사람들의 포트폴리오가 크게 올랐고, 지금 시장에는 근거 없는 실력에 대한 자신감이 색종이 조각처럼 흩날리고 있습니다. 특별히 뛰어난 사업 모델이 없는 몇몇 주식들이 'AI' 같은 이야기와 당신이 이미 백 번은 들었을 법한 유행어들 덕분에 1년 만에 50~400%씩 올랐습니다. 잠시 멈춰 서서 이것이 합리적인지 비합리적인지 스스로에게 물어보세요. 어떤 사업이 1년 만에 300%나 오를 자격이 있습니까? 왜 그럴 만한 가치가 있을까요? '매출은 엄청날 거야', '수요는 끝이 없을 거야', '뛰어난 영업 레버리지를 가졌어' 같은 이야기에 휩쓸리기는 쉽습니다. 하지만 ...

파트너 여러분, 2025년 상반기는 로완 스트리트의 또 다른 강세 시기였습니다. 6월 30일 현재, 우리 펀드는 연초 대비 +20.1%(수수료 제외) 상승하여 지난 3년간의 놀라운 성과를 마무리하고 있습니다. 2012년 중반 이후 연간 약 51.7%(순)의 자본 복리 수익률을 기록하며 +249%의 누적 수익률을 달성했습니다. 이는 매우 드문 수치이며, 이러한 속도가 무한정 지속될 것으로 기대하지는 않지만, 규율과 인내심을 가지고 투자 철학을 적용할 때 어떤 것이 가능한지를 보여주는 강력한 사례라고 생각합니다. 최근의 성과는 유행을 좇거나 단기적인 게임으로 얻은 결과가 아닙니다. 경험과 실수, 성찰을 통해 오랜 시간 동안 다듬어온 우리의 프로세스를 고수함으로써 얻은 성과입니다. 오늘날 우리는 소수의 뛰어난 비즈니스 그룹이 중심이 되고 세계적 수준의 기업가와 오너 운영자가 운영하는, 지금까지 가장 강력하고 집중적인 포트폴리오를 운영하고 있습니다. 창립 이후 내부수익률(IRR)은 약 9.4%(net)이지만, 각 핵심 보유 자산의 장기 수익률은 모두 연 복리로 20% 이상이며(아래 표 참조), 현재 투자 프로세스의 강점과 수년간 쌓아온 규율을 보다 정확하게 반영합니다. 10주년 기념 편지에서 공유했듯이, 이러한 발전은 경험과 몇 가지 어려운 교훈을 통해 이루어졌습니다. 하지만 무엇보다도 우리를 지탱해준 것은 원칙에 대한 확고한 신념이었으며, 그 원칙은 이제 결과로 나타나고 있습니다. 이러한 원칙은 단순한 선망의 가치가 아니라 우리가 투자하는 방식의 근간이자 매일 우리가 따르는 나침반입니다. 그리고 이러한 원칙은 현재 포트폴리오가 우리가 항상 구상했던 방식으로 구성되고 있는 이유이기도 합니다. 포트폴리오: 장기 복리 투자 아래 표에는 보유 기간에 따라 분류한 핵심 보유 종목이 나와 있습니다. 보시다시피, 저희는 메타 플랫폼(META)과 스포티파이(SPOT)의 주식을 7년 이상 보유하고 있으며, 이는 저희가 최초 매입 시 목표로 하는 보유 기간입니다. 두 투자에 대한 내부 수익률(IRR)은 연간 20%를 초과했습니다. 넷플릭스(NFLX)와 트레이드 데스크(TTD)는 5년 이상 포트폴리오에 편입해 왔으며, 저희 생각에 정말 놀라운 수익률을 기록했습니다. 3년이 조금 넘은 토피커스(CVE:TOI)와 쇼피파이(SHOP)는 각각 연간 22% 이상의 복리 수익률을 기록했는데, 이는 신중한 진입 포인트와 견고한 비즈니스 품질의 결과라고 생각되는 강력한 성과입니다. Adyen(ADYEY)과 Dino Polska(WSE:DNP)는 최근에 투자한 종목으로, 지금까지 좋은 성과를 거두고 있습니다. 하지만 모든 장기 투자가 그렇듯이, 이 두 종목이 이전에 투자한 종목이 설정한 높은 복리 기준에 부합할 수 있을지는 시간이 지나야 알 수 있습니다. 이러한 유형의 비즈니스는 자주 찾을 수 없으며, 합리적인 가격으로 인수할 수 있는 기회는 드물게 찾아옵니다. 그런 기회가 오면 그냥 놔두면 됩니다. 이것이 바로 헤드라인에 반응하거나 한 가지 이야기에서 다음 이야기로 넘어가는 것이 아니라, 훌륭한...