소유자 대 에이전트: 소유자 운영자의 행동에 대한 글로벌 조사
주요 내용 요약
소유권과 기업 성과 간의 연관성에 대한 이전 연구가 발표된 이후, 투자자 및 경영진 행동에 주목할 만한 변화들이 있었습니다.
오너 경영 기업의 실현된 주주 수익률은 해당 지역 벤치마크와 비교했을 때 모든 지역에서 우수합니다.
오너 경영 기업들은 마진 및 자본 회수보다는 고객, 성장 및 투자에 중점을 두는 등 벤치마크 기업과는 매우 다르게 행동합니다.
오너 경영 기업 주식의 주목할 만한 초과 성과(연평균 4.6%)에도 불구하고, 현대 투자자에게는 몇 가지 상충 관계(trade-offs)가 존재합니다.
초록
저는 대규모의, 헌신적이며, 장기 지향적인 오너(owner)가 경영하는 독특하고 거대한 그룹의 상장 기업들에 대한 연구를 수행했습니다. 제가 지난 10년간(2013년-2023년) 연구한 이 1,297개의 오너 경영 기업들(owner operators)은 자본 배분 및 경영 스타일에서 매우 다르게 행동했으며, 이는 단기 이익 극대화보다는 장기적인 가치 최적화로 이어졌습니다.
오너 지향적인 경영진 그룹의 주식 가치 평가는 30개 이상의 기존 동료 심사(peer-reviewed) 연구 논문에서 다루어졌지만, 본 논문은 실현된 투자자 성과와 이 그룹이 지난 30년(1993년–2023년) 동안 글로벌 S&P 1200 지수의 6.3% 대비 10.9%의 복합 수익률을 창출할 수 있게 한 행동 양식을 조사합니다. 그들은 오늘날의 투자 및 경영 환경에서 점점 더 차별화되는 장기적인 가치에 집중함으로써 이러한 성과를 달성했습니다.
키워드
소유 구조, 기업 성과, 가족 기업, 창업자 기업, 내부자 소유 지분
1. 서론
소유권, 경영, 그리고 주주 수익 간의 관계는 거의 한 세기 동안 연구되어 왔습니다. 그러나 이전 연구들을 검토한 결과, 저는 모든 지역에서 광범위한 변수를 장기간에 걸쳐 조사한 연구를 거의 발견하지 못했습니다. 실제로 100개 이상의 이전 연구를 검토했지만, 이 모든 기준을 충족하는 동료 심사(peer reviewed) 연구는 찾을 수 없었습니다. 본 논문은 이러한 연관성을 심층적으로 연구하는 동시에, 단순히 가치 프리미엄이나 할인율이 아닌 실현된 주식 성과를 살펴보고자 합니다.
저는 오너 경영자(owner operators, 본 논문에서는 "Owners"로 줄여서 표기)의 강력한 상대적 초과 성과에 기여하는 단일 요소가 있기보다는, 여러 요인의 조합이 단일 요인보다 장기적인 주주 수익에 더 큰 영향을 미친다는 것을 발견했습니다. 주요 미국 지수에서 내부자 소유 지분이 눈에 띄게 감소하고 있는 상황에서, 이러한 장기적인 오너 지향성은 오늘날 과거보다 더 자주 대리인(Agents) 역할을 하는 대부분의 경영진이 가진 단기 지향성과 점점 더 차별화되고 있습니다.
1.1. 이전 연구 (Prior research)
많은 연구 논문과 기사들이 주요 가족 구성원이나 창업자가 기업 가치 평가에 미치는 영향에 초점을 맞췄고, 일부는 해당 기업의 사업 성과를 평가하기도 했습니다. Morck, Wolfenzon, and Yeung (2005)의 논문 메타 분석은 이 주제를 다룬 250개 이상의 연구를 인용했습니다.
Morck, Shleifer, and Vishny (1988)의 초기 초석이 되는 연구 이후, 이 주제에 대한 논문들은 종종 가족 경영 지배에 초점을 맞추었습니다. McKinsey & Company의 한 기사(Asaf, Carvalho, Leke, Malatesta, & Tellechea, 2023)는 오늘날에도 전 세계 기업의 70% 이상이 가족 기업으로 운영되고 있으며, 이로 인해 가족 지배 기업 주제에 광범위한 관심이 집중되고 있음을 지적합니다. 다른 연구들은 창업자가 지배하는 기업에 초점을 맞췄으며, 여러 연구에서 적극적으로 참여하는 창업자가 임원이나 회장직을 수행하는 것과 기업 가치 사이에 명확한 양의 상관관계가 있음을 보여주었습니다.
과거 연구에서 자주 분석된 수익률은 주로 자산 수익률(RoA)과 토빈의 Q(Tobin's Q) 비율을 비교하는 데 중점을 두었으며, 연구는 일반적으로 단일 시점을 사용했습니다. 토빈의 Q와 RoA에 고정된 이러한 방식은 주로 이전 연구와의 비교를 위한 것입니다. 본 논문 역시 유사한 지표들을 포함하지만, 분석을 확장하여 실현된 주식 성과(30년 동안)뿐만 아니라, 매출 성장, 이익 마진, 자본 배분 행동, 투자 행동, 고객 만족도, 직원 참여, 그리고 이익 기반 평가와 같이 현대 경영진이나 투자자에게 유용한 추가적인 근본적인 지표들을 포함합니다.
표 1은 소유권과 수익 간의 관계를 역사적 데이터로 연구한 주요 동료 심사 참고 문헌들을 가장 많이 인용된 순서부터 덜 인용된 순서로 비교합니다. 소유권과 회사 성과 간의 연관성을 연구하는 가장 자주 인용되는 많은 연구들은 이론적이었으며, 이러한 이론을 뒷받침하는 실제 데이터 세트로 테스트되지 않았습니다. 이러한 연구들은 표 1의 메타 분석에서 제외되었습니다.
표 1. 소유권과 수익 간의 관계에 대한 주요 동료 심사 참고 문헌.
참고: 표 1에는 소유권을 기업 가치 평가, 주주 수익률 또는 펀더멘털 분석과 연계한 선행 연구가 포함되어 있으며, 인용 횟수에 따라 순위가 매겨져 있습니다. 지역 = 연구의 지리적 초점, 미국 = 미국, 기업 = 연구에 포함된 기업의 수, 연도 = 연구의 기간, 효과는 연구에 따라 소유권이 기업 성과에 미치는 영향을 요약한 것으로 "+" = 긍정적인 영향, "-" = 부정적인 영향, "∼" = 중립적 영향 또는 혼합 결론, "?" = 소유 구조와 기업 간에 통계적으로 유의미한 관계 없음, 인용 횟수 = 2024년 3월 기준 Google Scholar에 따르면 연구가 받은 인용 횟수입니다.
1.2. 본 연구의 목적
본 논문은 이론을 논하거나 단순히 기업의 자산 수익률(RoA)과 Q-비율만을 측정하는 이전의 동료 심사 연구들이 수행한 작업을 확장하고 심화하고자 합니다. 본 논문에서는 고객 만족도 및 직원 참여도와 같은 비재무적 지표와 재무제표 모두를 기반으로 종합적인 기업 행동을 분석합니다.
Shiller의 (2000) 시장 주기 연구와 유사하게, 본 연구는 변동성이 크고 임의적인 단일 시점이 결론을 왜곡하지 않도록 보장하기 위해 최소 10년 이상의 데이터를 사용하는 현대적 모범 사례를 채택합니다. 본 논문의 표본 기간은 주주 수익률의 경우 1994년~2023년, 기본 재무 데이터의 경우 2013년~2022년입니다. 오너 경영자가 주주 수익률에 미치는 영향을 추정하기 위해 단일 시점의 Q-비율을 사용했던 거의 모든 이전 연구와 달리, 본 연구는 수십 년에 걸친 실현된 주식 수익률을 사용합니다.
Lins 등(2013)의 연구는 소유권과 주주 수익률 간의 연관성을 검토한 몇 안 되는 동료 심사 글로벌 연구 중 하나입니다. 안타깝게도 이 연구는 미국 기업을 제외했으며, 글로벌 금융 위기 동안의 짧은 기간 동안의 주식 성과만을 검토했습니다.
다른 모든 연구들은 더 좁은 범위를 포함하며, 가장 많이 언급되는 9개 연구 중 6개는 단일 미국 지수의 구성 종목만을 조사합니다. McConnell과 Servaes(1990)는 가장 큰 미국 지수에서 내부자 소유 지분이 1976년 13.9%에서 1986년 11.84%로 감소했음을 언급했지만, 그림 3에서 보듯이 그들의 연구 이후 감소세는 더욱 가속화되었습니다. 따라서 단일 지수가 도구 변수 회귀(instrumental variable regressions)를 수행하는 데 도움이 되지만, 이 지수들 내에서 주목할 만한 내부자 소유 지분을 가진 기업 구성이 제한적이라는 점을 감안할 때 이러한 분석은 점점 더 어려워지고 있습니다. 2023년 현재, 글로벌 S&P 1200 지수에는 내부자 소유 지분을 10% 수준으로 유지하는 기업이 93개(7.8%)에 불과하며, 20% 이상을 소유한 기업은 35개(2.9%)에 불과합니다. 미국 기반 S&P 500의 표본 집합은 이보다 훨씬 작습니다.
Anderson, R.C., & Reeb, D.M. (2003)이 소유권과 회사 가치 평가 간의 더 긍정적인 연관성을 확립하는 획기적인 연구를 발표했을 때, 이전 연구에서는 이러한 연관성에 대한 증거가 당시에는 더 엇갈렸습니다. 이후 더 넓은 글로벌 데이터 세트에 초점을 맞춘 후속 연구들은 내부자 소유권과 기업 가치 평가 간의 이러한 긍정적인 연관성을 계속해서 확인했습니다. 그러나 본 연구는 단일 국가에 초점을 맞추는 대신, 최소 규모 및 소유권 기준을 충족하는 모든 기업을 살펴봄으로써 Anderson & Reeb의 연구 이후 주목된 추세를 확인하거나 반증하고자 합니다.
마지막으로, 본 논문은 대규모 국가 간 연구에 종종 수반되었던 선택적 무작위성을 제거합니다. 저는 기업의 시가총액이 2022년 물가상승률을 반영한 10억 달러 이상이고, 내부자 소유 지분이 20% 이상인 경우만을 포함 기준으로 하여 글로벌 표본에서 기업 행동을 분석했습니다. 저는 이 논문 작업이 시작된 2019년에 10억 달러가 소형주와 중형주를 구분하는 가장 합의된 기준이었기 때문에 10억 달러 이상의 시가총액 기준을 선택했습니다. 소형주 편향을 장기 주식 수익률과 기본 분석 모두에서 제거하는 것은 데이터 세트를 중형주 및 대형주 지수와 더 비교 가능하게 만드는 데 중요했습니다. 이 기준은 아프리카 지역의 적용 가능한 기업 수를 제한했지만, 시가총액 기준 없이 이 더 큰 그룹을 연구하려던 초기 노력은 전체 실현 주주 수익률을 높이는 소형주 편향에 압도되었습니다.
내부자(Insiders)는 경영진 및 이사회 구성원으로 정의됩니다. 저는 다른 많은 연구에서 사용된 것과 동일한 소유권 기준과 더 쉽게 비교 가능하도록 20% 내부자 소유권 기준을 사용했습니다. 이 중요한 주주들은 장기 지향적이며, 이러한 장기 초점을 통해 글로벌 벤치마크 대비 눈에 띄는 초과 성과를 창출해 왔습니다.
1.3. 투자자 행동의 변화
어린아이의 마시멜로를 즉시 받는 대신 15~20분을 기다릴 수 있는 능력이 나중에 아이의 더 나은 정서적 안정과 더 높은 지능과 관련이 있다는 유명한 결론을 내린 Shoda, Mischel, and Peake (1990)의 연구가 널리 알려져 있음에도 불구하고, 이러한 발견은 장기적인 가치 최적화보다는 단기적인 성과에 점점 더 초점이 맞춰지고 있는 많은 기관 투자자들에게는 제대로 이해되지 않는 것 같습니다.
전 세계 주식 시장의 연간 거래량이 기록된 이래로 추세는 일관되었습니다. 투자자들의 보유 기간은 수십 년 동안 상당히 감소했습니다. 1970년대부터 미국에서 평균 보유 기간은 5년 이상에서 1년 미만으로 줄어들었습니다.
투자자들의 인내심은 시간이 지남에 따라 약해졌고, 개별 주식의 평균 보유 기간은 역사적으로 낮은 수준으로 떨어졌습니다 (그림 1 참조). 지난 10년 동안 개별 주식의 평균 보유 기간은 개선되는 것처럼 보입니다. 그러나 CBOE 보고서에 따르면, 전체 거래량은 계속해서 급격히 증가했습니다. 따라서 저는 주식 거래 활동이 상장지수펀드(ETF) 거래로 부분적으로 대체되고 있으며, ETF 거래량을 포함할 경우 더 짧은 보유 기간으로의 추세는 지속된다고 주장합니다.
그림 1. 평균 주식 보유 기간(년). 데이터 출처: 연방준비제도 경제 데이터(FRED). 참고. 그림 1은 1975년 이후 투자자들의 평균 주식 보유 기간을 주식 시장 회전율을 1로 나눈 값입니다. 이 차트는 투자자들의 평균 보유 기간이 크게 압축된 것을 보여줍니다. X축 = 연도, Y축 = 투자자들의 평균 보유 기간을 연 단위로 표시합니다.
쇼다 외(1990)의 실험에 참여한 어린이들은 최근 수십 년 동안 자연스럽게 기다릴 수 있는 능력을 확장해 왔지만(Carlson 외, 2018), 월스트리트는 정반대의 방향으로 나아가고 있습니다. 투자 기간은 단 3분기로 짧아졌고, 단기 수익이 일반 주주에게 성공의 주요 기준이 되었습니다. 이로 인해 월가의 분기별 수익 기대치가 기업 정책을 지배하는 문화가 형성되었고, 경영진과 기업 이사회는 중장기 프로젝트에 투자할 수 있는 최소한의 의무만 남게 되었습니다.
1.4. 창업자의 행동 변화
장기적인 안목을 가진 창업자들이 월스트리트 근시증을 피하는 것은 어쩌면 당연한 결과일지도 모릅니다. 지난 20년 동안 공개적으로 상장된 기업의 수는 줄어들지 않고 감소했습니다(그림 2 참조). 이는 Gao 등(2013)의 "IPO는 모두 어디로 갔나?"라는 연구에서도 확인된 바 있습니다.
그림 2. 미국 거래소에 상장된 기업.
데이터 출처: 세계은행. 참고. 그림 2는 1980년 이후 미국 거래소에 상장된 기업 수가 감소한 것을 보여줍니다. x축 = 연도, y축 = 상장 기업 수.
모닝스타(Morningstar, Sabban, 2024)에 따르면, 이러한 현상은 패시브 펀드의 시장 점유율이 증가하는 상황에서 미국 내 액티브 운용 펀드의 수가 증가하는 시기와 맞물렸습니다. 이는 많은 미국 기반 액티브 투자 매니저들에게 다음과 같은 어려운 역동성을 초래했습니다. 투자할 대상이 줄어들고, 성장 지향적인 기업 풀이 작아지고, 동종 업계 경쟁자들 대비 단기 성과를 창출해야 하는 경쟁이 심화되는 것입니다.
에이전트(대리인)가 아닌 오너가 운영하는 투자 가능한 대상의 공급 감소와 성장 지향적인 상장 기업에 대한 수요 증가가 맞물려 미국 상장 기업의 가치 평가를 더 높게 만들었는지에 대한 흥미로운 질문을 낳습니다. 그러나 저는 이러한 궁금증을 미래의 조사로 남겨두겠습니다.
패시브 투자의 증가가 최근 10년 동안 액티브 투자자의 평균 보유 기간을 상쇄하는 데 도움이 되었을 수 있지만, 이는 경영진이 사업에 대해 논의할 수 있는 참여적인 주주가 점점 줄어들고, 장기적인 시간 지평을 가진 주주는 더욱 줄어들었다는 것을 의미합니다. 이는 지난 수십 년 동안 발생한 많은 지속가능성 우려의 배후에 있는 분기별 이익 기대치에 맞춰 돌아가는 경영 문화를 악화시켰습니다.
청지기 이론(Stewardship Theory)은 Donaldson과 Davis(1991)가 소개했으며, 관리자들은 대리인 이론이 주장하듯이 자신의 사적인 이익에 의해서만 동기 부여되는 것이 아니라, 회사의 오너 및 이해관계자들과 일치하는 청지기(Stewards)로서 역할을 한다고 설명합니다. 만약 단기 이익 극대화가 기업의 장기적인 지속가능성에 역효과를 낸다면, 이러한 행동 변화는 에이전트보다는 청지기로서의 역할에 더 동기 부여를 받는 관리자들이 비상장 상태로 남아있기로 결정했음을 시사할 수 있습니다. 자신의 지분을 현금화하려는 창업자들은 청지기 이론보다는 대리인 이론에 따라 행동하는 것일 수 있습니다. 본 논문은 이 연관성을 증명하려 시도하지 않지만, 상장 시장과 비상장 시장에서 에이전트와 청지기 간의 분리는 합리적으로 보입니다.
1.5. 경영진 및 이사회 행동 변화
동시에, 상장 기업의 경영진과 그들의 이사회 구성원들은 더 이상 자신이 관리하는 사업의 중요한 오너가 아닙니다. 대신, 소유권이 없는 경영진은 그들과 점차 단절되고 있는 주주들을 대신하여 봉사하는 에이전트(대리인)입니다. Jensen과 Meckling(1976)이 제시했듯이, 만약 이 경영진들이 효용 극대화(utility maximizers)를 추구한다면, 그들의 이익은 회사의 이익과 분기될 수 있습니다. 20세기 내내 내부자 소유 지분이 증가했다는 일부 연구(Holderness, Kroszner, & Sheehan, 1999)와는 달리, 최근에는 그 추세가 역전되었습니다. 2006년부터 S&P 500의 내부자 소유 지분은 급격하게 감소했습니다. 반면, 주식 기반 보상은 글로벌 금융 위기 기간을 제외하고는 감소하지 않았습니다 (그림 3 참조).
그림 3. 시간 경과에 따른 평균 S&P 500 내부자 지분율 및 주식 기반 보상. 데이터 출처: CapitalIQ. 참고. 그림 3은 2006년 이후 S&P 500 지수에 상장된 기업의 내부자 소유권 수준과 같은 기간 동안 매출 대비 주식 기반 보상 수준이 감소하고 있으며, 이는 좁은 범위에서 유지되고 있음을 보여줍니다. x축 = 연도, y축 = 각각 총 발행 주식 대비 평균 내부자 소유권 합계와 매출 대비 주식 기반 보상 합계. 데이터는 필자가 CapitalIQ를 통해 수집한 것으로, 미행사 옵션과 주식 기반 보상을 제외하고 연도별 지수 구성원에 따라 조정되었습니다.
2007년 이전에 수행된 가족, 창업자 또는 내부자 소유권과 기업 성과 간의 연관성을 다룬 대부분의 잘 인용되는 연구에서, 가장 큰 표본 집단의 내부자 소유 지분은 더 의미 있는 수준이었습니다. 따라서 Morck 등(1988), Yermack (1996), Anderson and Reeb (2003), McConnell 등(1990), Villalonga and Amit (2006), Demsetz (1983, 2001)의 연구는 모두 내부자 소유 지분이 충분히 의미 있어 동일 지수 내에서 가족 기업과 비가족 기업을 비교할 수 있는 대형주 지수에서 수행되었습니다. 오늘날 이러한 연구를 복제하는 것은 해당 지수 내에서 오너(Owners)의 수가 제한적이므로 더 이상 의미가 없습니다.
투자자의 시간 지평 단축은 경영진에게로 이어졌습니다. 내부자 소유 주식이 줄어들면서 경영진과 오너의 이해관계가 더욱 분기될 위험이 있습니다. 그림 3에서 볼 수 있듯이 지난 10년(2013년~2022년) 동안 안정적인 주식 기반 보상을 통해 판단할 때, 경영진은 주식 연계 보상을 받을 때 보유 주식을 현금화하여 단기 지향적인 투자자처럼 행동하는 것으로 보입니다.
Graham, Harvey, and Rajgopal (2005)이 수행한 2005년 CEO 및 CFO 설문조사에 따르면, CFO의 78%가 보고되는 분기별 수익을 맞추기 위해 경제적 가치를 희생할 것이라고 응답했습니다. 이 연구는 CEO의 80%가 분기별 가이던스(실적 예상치)를 맞추기 위해 연구개발(R&D), 광고 및 유지보수 비용을 줄일 것이라고 응답했으며, 41%는 비록 부분적으로 미래 분기에 해당하더라도 가까운 분기에 매출을 조기 인식할 것이라고 답했습니다. 나아가, CEO의 39%가 매출을 앞당기기 위해 제품 또는 서비스 가격을 할인할 것이라고 말했으며, 8%는 "가이던스를 맞추기 위해" 회계 가정을 변경할 것이라고까지 말했습니다.
McKinsey Global Institute (MGI)와 FCLTGlobal이 공동으로 실시한 관련 설문조사(Babcock & Williamson, 2017)에서는, 경영진의 60%가 분기별 목표 달성에 실패하는 것을 피하기 위해 재량적 지출을 줄이고 프로젝트를 지연할 것이라고 답했습니다. 이 데이터를 증거로 볼 때, 이 경영진의 대다수는 단기 성과 목표를 달성하기 위해 장기적인 이니셔티브를 기꺼이 희생할 의향이 있었습니다. Graham 등의 연구에서 언급된 두 가지 회계 관행이 거의 사기성 행위에 해당할 수 있다는 사실은, 일부 경영진이 분기별 성과에 최적화하기 위해 얼마나 극단적인 조치까지 고려할 수 있는지 보여줍니다.
1.6. 투자 운용 산업의 반응
이러한 동시적인 추세의 결과로, 투자 및 이해관계자들 사이에서 더 지속 가능한 접근 방식을 옹호하는 목소리가 증가했습니다. 그러나 무엇이 더 지속 가능한 비즈니스 관행을 구성하는지에 대해 투자자들 사이에 합의가 제한적이기 때문에, 현재 진행 중인 논쟁과 토론은 투자자들에게 질문만 더 많이 남기고 있습니다.
기업이 지속 가능하려면, 정의상, 장기간에 걸쳐 회복력 있고 건전해야 합니다. 단지 매력적인 수준으로 주식 기반 보상을 현금화하기 위해 분기별 이익 가이던스를 뛰어넘는 데만 집중하는 경영진에 의해 운영되어서는 안 됩니다. 그들은 장기적으로 초점을 맞추고 자신이 내린 결정의 결과에 책임을 져야 합니다. 이전 연구와 투자자들 사이에서 널리 이해되고 있듯이, 경영진을 지속가능성과 일치시키는 가장 신뢰할 수 있는 방법 중 하나는 그들 자신이 장기적인 오너가 되는 것입니다. 장기 지향적인 오너들은 자신의 투자에 대한 회복력, 강점, 그리고 지속가능성에 관심을 가집니다.
저는 오너들의 행동을 연구함으로써, 자신이 운영하는 사업에 상당한 지분을 소유한 기업 경영진과 이사회가 일상적으로 장기적인 초점을 보이고 의도적으로 단기적인 이익 극대화를 피한다는 증거를 수집했습니다. 이 오너들은 더 높은 매출 성장을 보이는 더 건강한 조직을 이끌 뿐만 아니라, 더 단기 지향적인 주주들을 만족시키는 데 더 집중하는 경쟁사들에 비해 투자자들에게 더 나은 성과를 창출합니다 (그림 4 참조).
그림 4. 장기 배당 조정 수익률. 데이터 출처: CapitalIQ, 본인 계산. 참고. 그림 4는 오너로 분류된 표본 세트에 포함된 기업의 배당 조정 수익률과 더 광범위한 S&P 1200 지수 대비 초과 성과를 비교한 것입니다. x축 = 연도, y축 = 1992년 이후 주식 수익률 측정치. 기업 수 및 지리적 성과 차이에 대한 자세한 내용은 표 2를 참조하십시오.
2. 오너 운영자 및 그들의 행동
오너들은 앞서 언급한 투자자 및 경영진의 동향을 회피하고 장기적인 관점을 유지해 왔으며, 단기적인 시각과 경영진에 대한 책임감 감소로 이어지는 현재의 추세에도 불구하고 장기적인 관점을 유지해 왔습니다. 오너들은 발행 주식의 20% 이상을 소유하거나 이사회에서 활동함으로써 회사의 지배구조에 막대한 영향력을 행사함으로써 이러한 성향을 우회할 수 있었습니다. 서구 선진 시장에서는 이러한 기업이 글로벌 S&P 1200에 포함된 기업 수보다 많으며, 이 벤치마크를 의미 있게 상회하는 성과를 거두었습니다. 더 큰 규모의 글로벌 지수의 세부적인 행태를 분석할 수 없었기 때문에 S&P 1200을 사용하여 행태를 비교했습니다.
위의 그림 4와 아래 표 2는 경영 스타일의 차이가 얼마나 큰 영향을 미치는지 보여줍니다. 지난 30년 동안 소유주들은 투자자들에게 연간 10.9%의 총 주주 수익을 창출한 반면, 지수는 연간 6.3%를 창출했습니다. 시간이 지남에 따라 이러한 이점을 종합하면, S&P 1200 지수로 측정한 전체 글로벌 주식 시장 지수를 30년 동안 17배나 능가하는 성과를 달성한 것입니다.
데이터 소스: CapitalIQ. 참고: 표 2는 1994년부터 2023년까지 지역별 소유주 표본의 연간 수익률을 보여줍니다. 방법론: 기업이 인플레이션 조정 시가총액(2023년 달러 기준) 최소 10억 달러 아래로 떨어질 때마다 지수에서 제외되며, 해당 연도가 10억 달러 이상으로 끝나지 않는 한 다시 편입될 자격이 주어지지 않습니다. 이는 소형주 편중과 연도 중 반등을 제거하기 위한 조치입니다. 라틴아메리카와 아프리카 기업은 전체 데이터 세트에 포함되지만, 해당 지역의 기업 수가 통계적으로 유의미한 표본 크기로 포함하기에 충분하지 않았습니다. n = 각 연도에 포함된 기업 수, 평균 = 연평균 수익률, SD = 각 개별 구성종목의 연평균 수익률 표준편차.
2.1. 샘플 선정 및 지리적 수익률
이 샘플은 CapitalIQ 데이터를 활용하여 각 연도에 최소 20%의 내부 지분율을 보유하고, 미국 GDP 디플레이터로 조정한 인플레이션 조정 시가총액이 2023년 달러 기준으로 최소 10억 달러 이상인 기업을 확인했습니다.
표준편차로 측정한 수익률의 변동성은 소유자의 경우 약간 더 높았습니다. 많은 투자자가 변동성을 리스크로 간주하고 이를 피하려는 경향이 있기 때문에 이 자산 클래스는 우수한 장기 성과에도 불구하고 그다지 매력적이지 않을 수 있습니다.
시간이 지남에 따라 오너와 S&P 1200의 수익률 차이는 있지만 두 그룹 간의 산업 구성에는 약간의 차이만 있습니다(표 3 참조).
산업 구성의 미세한 차이가 실현된 주식 성과에 어떤 차이를 가져왔는지 테스트하기 위해, 저는 오너 기업(Owners) 산업 그룹의 평균 및 중간 수익률을 조정하고 이 부문에 S&P 1200 지수 가중치를 적용했습니다. 그 결과, 두 그룹 모두의 초과 성과가 훨씬 더 두드러지게 나타났습니다. 산업 평균 수익률과 S&P 1200 지수 가중치를 사용했을 때 오너는 연간 2.6%를 추가로 초과 성과했으며, 오너 산업 중간 수익률을 S&P 1200 가중치로 재조정했을 때는 3.2%를 추가로 초과 성과했습니다. 따라서 더 보수적으로 접근하고, 데이터 세트가 S&P 1200과 거의 동일한 표본 크기였기 때문에, 본 논문에서는 산업 가중치로 조정하지 않은 측면 비교 데이터를 제시합니다. 고객 만족도나 직원 참여도와 같이 표본 크기가 더 작은 경우에는 데이터가 산업별로 분류되어 제시됩니다.
또한, 일부 지역별 집중도 차이가 크게 나타납니다. 이에 따라 본 분석은 오너와 그들의 인덱스 동종 기업의 행동을 더 쉽게 비교할 수 있도록 지역별로 분리되었습니다. 이 데이터는 소유권, 경영 및 회사 성과 간의 긍정적인 연관성에 대해 유사한 결론에 도달한 표 1에서 언급된 이전 국제 연구들을 뒷받침합니다.
오너에게 투자하는 주주들의 초과 성과가 본 데이터와 대부분의 이전 연구에서 명확하지만, 더 흥미로운 질문은 이 회사들이 이러한 수준의 가치 창출을 가능하게 한 행동이 무엇인지입니다. 즉, 왜 그렇게 큰 소유 지분이 경영진의 행동에 차이를 만드는가입니다. 바로 이 지점에서 기업들이 단기적인 분기 이익이 아닌 장기적인 이해관계자들의 이익을 위해 운영되고 있다는 증거가 나옵니다.
저는 최근 전체 경제 사이클 동안 오너와 인덱스 구성 종목의 펀더멘털을 연구했으며, 그들의 행동에 대한 통찰력 있는 결론을 얻었습니다. 시가총액이 10억 달러 이상인 오너들이 글로벌 S&P 1200과 거의 비슷한 수의 구성 종목을 가지고 있다는 점을 감안할 때, 통계적 유의성은 견고합니다. 저는 또한 경영 스타일이나 경제 상황의 지역적 차이로 인한 데이터 세트의 편향을 제거하기 위해 지역별로 비교 분석을 분리했습니다.
본 논문에서 제시된 연구의 대부분은 표본 집합이 더 많은 네 대륙(북미, 라틴 아메리카, 유럽, 아시아)에 초점을 맞추고 있지만, 전체 통계에는 시가총액 및 소유권 기준을 충족하는 아프리카 기업도 포함됩니다. 연구 기간 동안 라틴 아메리카와 아프리카의 표본 집합이 작았기 때문에 (20년 전에는 이 지역에 단 네 개의 회사만이 존재), 이 경우에는 지역별 주식 수익률 분석은 제외했습니다. 그러나 이들은 그림 4에 제시된 총수익 데이터에는 포함됩니다. 두 표본 집합의 데이터는 CapitalIQ 데이터베이스에서 가져왔습니다. 특정 지역에서 누락된 데이터가 있는 경우, 해당 관측치는 분석에서 제외되었으며 누락된 데이터를 찾기 위한 추가적인 노력은 하지 않았습니다. 따라서 각 그래프의 관측치 수는 명시되어 있습니다.
2.2. 행동 양식과 주식 성과 (Behaviors and stock performance)
많은 이전 연구에서 보여주었듯이, 가족 또는 오너가 경영하는 기업들은 시가총액이 더 작은 경향이 있습니다. 데이터 세트에 시가총액 편향이 있는지 테스트하기 위해, 저는 오너 표본 집합과 S&P 1200 모두의 수익률을 시가총액 그룹별로 분리했습니다. S&P 1200은 대형주(100억 달러 초과)와 중형주(20억~100억 달러) 구성 요소 간에 통계적으로 유의미한 성과 차이를 보였지만, 오너 구성 종목의 소형주, 중형주 및 대형주 구성 요소 간에는 수익률에 통계적으로 유의미한 차이가 없었습니다. 또한, 모든 시가총액 부문에서 오너가 창출한 평균 성과는 99% 신뢰 수준을 사용하여 S&P 1200보다 높았으며, 초과 성과는 시가총액 전반에 걸쳐 매우 유사했습니다.
표 4는 주요 재무제표 행동과 오너 유니버스 내에서 이러한 행동이 주식 성과와 가지는 상관관계를 보여줍니다. 저는 후속 분석에서 각 요소를 탐구할 것이지만, 표 4는 오너를 가장 잘 정의하는 것이 단 하나의 행동이나 측면이 아니라는 유용한 스냅샷을 제공합니다. 오히려, 이는 종종 기존의 가정과 상반되는 행동과 특성들의 집합체입니다.
데이터 출처: CapitalIQ, 본인 계산.
주: 표 4는 후속 섹션에서 연구된 다양한 행동 변수들 사이의 오너 데이터 세트에 대한 상관계수를 보여줍니다.
주식 성과 (Stock Performance): 2018년부터 2022년까지의 총 주주 수익률을 측정합니다. 이는 관찰된 5년 성과가 2022년 오너 데이터 세트의 10년 성과 데이터보다 훨씬 더 많은 관측치를 포함했기 때문입니다.
내부자 소유 지분 (Inside Ownership): 2022년 12월 31일 기준으로 경영진 및 이사회 구성원이 소유한 소유 지분 비율을 측정합니다.
매출 성장 (Revenue growth): 2018년부터 2022년까지의 기업 매출 성장률입니다.
EBIT 마진 (EBIT margins): 2013년부터 2022년까지의 평균 EBIT 마진입니다.
직원 증가율 (Employee growth): 2018년부터 2022년까지의 총 직원 수 증가율입니다.
투하 자본 수익률 (ROIC): 2018년부터 2022년까지 각 기업의 평균 실현 투하 자본 수익률을 측정합니다. (ROIC는 계속 영업 이익을 순 영업 자산으로 나눈 값으로 정의되며, 순 영업 자산은 영업권, 무형 자산, 이연 법인세 자산, 순 유형 자산 및 설비의 합계입니다.)
주가수익률 (PE Ratio): 2022년 12월 31일 기준 각 기업의 주가수익률입니다.
시가총액 (Market capitalization): 2022년 12월 31일 기준으로 측정한 기업의 시가총액입니다.
배당금 (Dividends): 2022년 12월 31일 주가를 기준으로 한 2013년부터 2022년까지 지급된 누적 배당금의 배당률(yield)입니다.
자사주 매입 (Share repurchases): 2022년 12월 31일 시가총액 대비 2013년부터 2022년까지 수행된 누적 자사주 매입의 비율입니다.
가이던스 (Guidance): 기업이 분기별 또는 연간 이익 가이던스를 제공하는 경우 1, 둘 다 제공하지 않는 경우 0으로 표시되는 더미 변수입니다.
주식 기반 보상 (Stock-based comp): 2022년 12월 31일 시가총액 대비 2018년부터 2022년까지의 주식 기반 보상 비율입니다.
2.3. 소유자와 고객
가장 먼저 주목할 만한 행동은 이들 기업이 고객을 우선시한다는 점입니다. 표 4에서 볼 수 있듯이, 매출 성장은 데이터 세트 내에서 주가 성과와 가장 강력한 상관관계가 있는 ...
