데이비드 아인혼 2025년 3분기 서한

최근 투자자들은 금리 인하에 주목하며, 마침내 소형주 리더십 사이클의 문턱에 와있는 것은 아닌지 궁금해하고 있습니다. 금리 하락은 이자 비용 감소와 투자 심리 개선이라는 두 가지 측면에서 소형주에 더 큰 순풍을 제공할 것이 분명하지만, 이것은 더 큰 퍼즐의 한 조각에 불과합니다. 헤드라인을 넘어, 소형주에 대해 더욱 기대할 수 있는 더 큰 이유는 바로 소형주의 이익 성장이 가속화되는 모습을 보이고 있다는 점입니다. 저희는 이것이 최근 몇 년간 소형주에 대한 투자 논의에서 빠져있던 연결고리였다고 생각합니다. 그 논의는 주로 대형주 대비 상대적으로 저렴한 밸류에이션이라는 서사에만 초점을 맞춰왔습니다. 이제 '새싹(green shoots)'이 돋아나고 있다는 증거가 나타나고 있으며, 이는 낙관론을 가질 충분한 이유가 됩니다. 지평선에 나타난 '새싹(Green Shoots)' 2026년을 내다볼 때, 저희는 AI 관련 효율성 증가, 임금 인플레이션 둔화, 그리고 규제 완화 관련 비용 절감에 따른 수익 마진 확대를 기반으로 이익 성장이 가속화될 것으로 예상합니다. 더 나아가, 소형주는 제조업 리쇼어링(re-shoring)과 국내 인프라 구축을 장려하는 재정 부양책으로부터 더 큰 혜택을 받는 경향이 있습니다. 같은 맥락에서, 소형주는 매출과 비용이 미국에 더 집중되어 있는 경우가 많기 때문에 관세에 대해서도 더 잘 보호받는 경향이 있습니다(대체로). 마지막으로, 경제 환경이 개선되면서 매출 증가세가 회복된다면, 이는 이익 성장에 미치는 긍정적인 영향을 더욱 증폭시킬 것입니다. 투자자들이 이러한 잠재적인 새로운 순풍들(더 유리한 금리 환경, 개선되는 펀더멘털, 매력적인 밸류에이션)을 인식하게 되면서, 멀티-데케이드(수십 년) 만의 최저치에 있는 이 자산군에 대한 자산 배분을 재고하게 될 수도 있습니다(도표 1). 또한, 이러한 배분 비중이 적정 수준으로 조정된다면, 이는 향후 몇 년 동안 보다 지속 가능한 소형주 리더십 사이클을 이끌어 나갈 잠재력을 가지고 있습니다. 소형주(스몰캡)에...

성공적인 투자의 핵심 다른 사람들보다 더 나은 결과를 얻으려면, 당신은 다른 사람들과 '다르게' 행동해야 합니다. 존 템플턴 경(Sir John Templeton) (1912-2008) 장기적으로 가장 많은 부를 창출한 자산군이 주식이라면, 왜 그렇게 많은 투자자들이 주식 시장에서 만족할 만한 수익을 얻지 못할까요? 성공 가능성을 높이는 데 도움이 될 수 있는, 지베르니 캐피탈이 제시하는 몇 가지 핵심 요소가 있습니다. 1- 주식을 실제 기업의 '일부 소유권'으로 간주하라 위대한 투자 대가들과 수십 년간 축적된 데이터를 연구해 보면, 한 가지 중요한 공통점을 발견할 수 있습니다. 바로 이 투자자들이 '사업가처럼 행동한다'는 것입니다. 그들이 어떤 회사의 주식을 살 때, 그들은 무엇보다도 먼저 그 기업의 '일부'를 사는 것입니다. 그들이 존슨앤드존슨 주식을 100주 사든 수백만 주를 사든, 이 투자자들은 마치 회사를 통째로 사는 것처럼 생각합니다. 그들은 주식을 카지노의 토큰으로 여기는 순간이 결코 없습니다. 그들은 기업의 소유주처럼 행동하며, 시장을 "가지고 놀지" 않습니다. 2- 시장에 '참여하라' 시장에 참여하려는 많은 투자자들이 흔히 저지르는 실수 중 하나는 '시장 타이밍을 맞추려'는 시도입니다. 행동 연구 기업 달바의 연구를 살펴보면, 2008년 12월로 끝나는 20년 동안 투자자가 S&P 500 지수에 투자했을 경우 8.4%의 연평균 수익률을 실현했을 것임을 알 수 있습니다. 그러나 이 기간 동안 뮤추얼 펀드 투자자들의 실제 평균 수익률은 고작 1.9%에 불과했습니다. 이처럼 중대한 차이는 어떻게 설명될 수 있을까요? 유일하고 그럴듯한 설명은 이 투자자들이 잘못된 시점에 팔고 샀다는 것입니다. 시장에서 수익을 경험하기 위해서는 무엇보다 먼저 시장에 '참여'해야 합니다. 3- 시장 변동성으로 '고통받기'보다는 '수익을 얻어라' 워렌 버핏의 스승인 벤저민 그레이엄이 제시한 "미스터 마켓"이라는 비유는 합리적인 투자자가 시장을 대할 때 가져야 할 태도를 보여줍니다. 미스터 마켓은 당신의 사업 파트너(당신은 같은 사업의 공동 주주입니다)이지만, 그는 치료할 수 없는 조울증을 앓고 있습니다. 매일 그는 당신이 소유한 사업의 주식을 그가 사고팔고자 하는 가격을 제시합니다. 그의 심리 상태는 그가 제시하는 가격에 반영됩니다. 그가 기분이 좋을 때, 그는 밝은 면만 보고 그의 지분을 높은 가격에 팔려고 합니다. 반면에 모든 것이 어둡고 암울해 보일 때, 그는 자신의 주식을 할인된 가격에 당신에게 ...

13년 동안 연 29% 수익률 - 피터 린치가 실제로 어떻게 성공했는지 설명합니다("보통 사람들은 이 일을 잘할 수 없다고 생각하지만 할 수 있습니다!"). 가끔 꼭 들어야 할 것 같은 인터뷰가 등장할 때가 있습니다. 조쉬 브라운이 피터 린치와 함께한 '컴파운드와 친구들' 211화도 그런 순간 중 하나입니다. 투자를 좋아하는 사람이라면 린치를 현대적 환경에서 만나는 것이 거의 초현실적으로 느껴질 것입니다. 요즘에는 인터뷰를 거의 하지 않는데, 인터뷰를 하더라도 향수를 불러일으키기 위한 것이 아닙니다. 사람들에게 투자에서 실제로 중요한 것이 무엇인지 상기시키기 위해서입니다. 조쉬 브라운(Josh Brown)은 소수의 게스트만이 걸맞을 수 있는 종류의 소개로 대화를 시작했습니다. 하지만 린치(Lynch)는 보통의 게스트가 아닙니다. 브라운이 말했듯이, 피델리티 마젤란 펀드(Fidelity's Magellan Fund)를 운용한 13년 동안, 린치는 연평균 29.2%의 수익률을 달성했으며, 이는 1,800만 달러의 자산을 140억 달러로 만들었습니다. 이 기록은 여전히 시장 역사상 가장 위대한 복리 성장 기록 중 하나로 남아 있습니다. 미국인 100명 중 한 명이 이 펀드에 투자했습니다. 그는 S&P 500 지수 수익률을 두 배로 만들었습니다. 그러고 나서, 그는 성공의 정점인 불과 46세의 나이에 은퇴했습니다. 와우! 그것만으로도 그는 전설이 될 수 있었겠지만, 린치(Lynch)의 유산을 확고히 하는 것은 단지 성과 때문만이 아닙니다. 바로 관대함 때문입니다. 팟캐스트나 트위터 스레드 시대가 오기 훨씬 전에, 그는 수년 동안 평범한 투자자들에게 단순한 트레이더가 아닌, 사업가처럼 생각하는 방법을 가르치는 데 시간을 썼습니다. 그의 책 『월 스트리트에서 이기는 투자(One Up on Wall Street)』와 『시장을 이겨라(Beating the Street)』는 그의 철학을 여러 세대의 종목 선택자(stock pickers)들을 위한 청사진으로 만들었습니다. 그래서 그가 수십 년 동안 대중의 시선에서 거의 벗어나 있다가 조쉬 브라운과 마주 앉았을 때, 그것은 단순한 팟캐스트 에피소드가 아니었습니다. 그것은 시장이 배출한 가장 예리한 두뇌 중 한 명을 들여다보는 창이었습니다. 놀라운 점은 그의 아이디어들이 여전히 얼마나 현실적으로 느껴지는가 하는 것입니다. AI 열풍, 거시 경제에 대한 집착, 그리고 기관이 점점 더 지배하는 시장 속에서, 린치의 원칙은 그 단순함 때문에 거의 반항적으로 들립니다. 이 게시물에서는 저는 그 대화에서 나온 핵심 통찰력—오늘날까지 그의 생각을 규정하는 교훈, 일화, 진실들—을 분석하고자 합니다. 당신이 투자 초보자이든 시장에서 수십 년을 보냈든, 린치가 했던 말을 천천히 되새겨 볼 가치가 있습니다. 사용 가능한 도구들은 변했지만, 그의 지혜와 진정으로 중요한 것은 변하지 않았으며, 지금 그의 말을 듣는 것은 투자가 원래 어떻게 이루어져야 했는지를 다시 한번 상기시켜 주는 것 같습니다. 통찰력 #1: 당신이 무엇을 소유하고 있는지 알라 & 개인 투자자에게 여전히 우위가 있는 이유 "당신이 무엇을 소유하고 있는지 알라"라는 아이디어만큼 피터 린치(Peter Lynch)의 철학을 완벽하게 정의하는 아이디어는 거의 없습니다. 이것은 믿을 수 없을 만큼 단순하게 들리지만, 린치는 이것을 성공적인 투자의 기초—확신과 패닉의 차이—로 다룹니다. 인터뷰에서 그는 어떤 이론보다 더 잘 이 통찰력을 포착하는 일화를 다시 이야기했습니다. 바바라 스트라이샌드(Barbara Streisand)가 한 번은 자신의 포트폴리오 때문에 공황 상태에 빠져 그에게 전화했을 때, 그녀는 잠을 설치고 주식을 확인하기 위해 새벽 5시에 일어난다고 고백했습니다. 린치는 그녀에게 그녀가 소유한 회사 다섯 개의 이름을 말해달라고 요청했습니다. 그녀가 그렇게 했을 때, 그는 단 하나의 질문으로 뒤따랐습니다. 그 회사들이 무엇을 합니까? 그는 회상했습니다. "그녀는 전혀 몰랐습니다. ... 여기 믿을 수 없을 정도로 재능 있는 사람이 있습니다. 그녀는 그 회사들이 무엇을 하는지 전혀 몰랐습니다. ... 그렇다면 그 주식이 50% 하락하면 당신은 어떻게 할 것입니까?" 그의 결론은 단도직입적이었습니다. "당신이 무엇을 소유하고 있는지 이해하지 못하면, 당신은 끝장입니다(toast)." 투자자들이 기업의 경제성, 제품, 재무 상태를 진정으로 이해할 때, 그들은 변동성을 견딜 수 있는 정서적 안정을 얻게 됩니다. 그는 이렇게 말했습니다. “주식이 10에서 8로 떨어졌을 때 당신이 그들이 무엇을 하는지 모른다면, 흔들려 팔게 될 것입니다.” 요점은 두려움이 없는 것이 아니라, 합리적으로 행동할 만큼 충분히 정보를 갖추는 것입니다. 그가 모든 보유 종목을 “11살짜리 아이에게 1분 안에 설명할 수 있어야 한다. – ‘이 주식이 오를 것이다’라는 이야기가 아니라”고 강력히 주장하는 이유도 여기에 있습니다. 만약 그렇게 할 수 없다면, 린치는 “펀드를 사야 한다”고 단호하게 말합니다. 이 원칙은 개인 투자자가 여전히 우위를 가지고 있다는 그의 변함없는 믿음으로 확장됩니다. 린치는 전문가만이 성공할 수 있다는 생각을 일축합니다. 인터뷰에서 그는 뉴저지에서 "닭똥을 치우는" 일을 하지만, 열심히 일하고 회사를 연구하여 진지하고 성공적인 투자자가 된 청중을 만난 일화를 설명했습니다. 그는 “평균적인 사람들은 이것을 잘할 수 없다고 느끼지만, 그들은 할 수 있습니다”라고 말했습니다. 그의 눈에 우위는 데이터나 기술이 아니라 시간, 인내심, 그리고 근접성입니다. 평범한 투자자들은 세상을 직접 봅니다. 그들은 가게에서 쇼핑하고, 어떤 제품이 잘 팔리는지 알아차리며, 자신의 산업에서 무엇이 변하고 있는지 직접 듣습니다. 린치가 수십 년 전에 말했고 여기서 재차 확인했듯이, 기꺼이 보려고 한다면 우위는 바로 눈앞에 있습니다. 이러한 사고방식이 그가 팬티스타킹과 타코에 대한 관찰을 주요 성공 사례로 바꿀 수 있게 했습니다. 그는 이 사고방식이 오늘날에도 여전히 유효하다고 믿습니다. 전문가들은 더 나은 도구를 가질 수 있지만, 통찰력의 경기장은 사라지지 않았습니다. 그는 “우리는 피델리티에서 기술로 가득 차 있었지만, 평범한 사람들도… 열심히 노력하고 신중하다면” 성공할 수 있다고 말했습니다. 인터넷은 그것을 훨씬 더 쉽게 만들었습니다. “이제 그들은 회사 발표 자료를 가지고 있습니다… 오늘날에는 당신이 소유한 것을 이해하는 것이 훨씬 더 쉽습니다.” 핵심 교훈은 시대를 초월합니다. 지식은 확신을 낳고, 확신은 변동성을 이깁니다. 블룸버그 단말기나 정교한 거래 알고리즘, 혹은 월스트리트의 자리가 필요하지 않습니다. 당신이 무엇을 소유하고 있는지 알고, 스스로 돌(정보)을 계속 뒤집어볼 만큼 충분히 신경 쓰기만 하면 됩니다. 통찰력 #2: 진짜 위험 – 겁먹고 팔아버리는 것, 돈을 잃는 것이 아니다 피터 린치는 시장의 가장 큰 위험은 변동성이 아니라 감정이라고 항상 믿어왔습니다. 투자 수익을 파괴하는 것은 약세장 자체가 아니라 그것을 견뎌낼 수 없는 무능함입니다. 인터뷰에서 그는 자신의 가장 잘 알려진 문구 중 하나를 반복했습니다. “주식으로 돈을 버는 진정한 핵심은 주식에서 겁을 먹고 빠져나오지 않는 것입니다.” 이것은 너무 단순해서 중요하지 않은 것처럼 들리는 종류의 말입니다. 그러나 실제로 그것을 실천하는 투자자가 얼마나 적은지 깨달을 때까지는 말입니다. 린치는 청중에게 자신이 마젤란 펀드를 운용한 13년 동안 “시장은 열 번 하락했습니다… 저는 매번 시장보다 더 크게 하락했습니다. 매번 그랬습니다.” 그러나 마젤란은 여전히 연평균 거의 30%로 복리 성장했습니다. 요점은 그가 하락을 피했다는 것이 아니라 그가 하락을 버텨냈다는 것입니다. 그는 대부분의 투자자들이 절망에 팔았을 것이라고 주장했습니다. 그는 자신이 무엇을 소유하고 있고 그 이유를 알고 있었기 때문에 그러지 않았습니다. 확신이야말로 변동성을 영구적인 손실과 분리하는 요소입니다. 그는 사람들이 잘 생각하지 않는 데이터로 패닉의 심리를 설명했습니다. “뉴욕 ...

인터뷰 작성: 레슬리 P. 노턴(Leslie P. Norton) 2016년 3월 19일 380억 달러 규모의 피델리티 저가주 펀드(Fidelity Low-Priced Stock fund, 티커: FLPSX)를 운용하는 조엘 틸링해스트(Joel Tillinghast)는 미국 최고의 투자 실적 보유자 중 한 명입니다. 이 펀드는 틸링해스트가 26년 전 운용을 시작한 이래 러셀 2000 벤치마크뿐만 아니라 단기 및 장기적으로 스탠더드앤드푸어스 500(S&P 500)까지 이겼습니다. 그의 운용 하에 이 펀드는 연평균 13.7%의 수익률을 기록했으며, 이는 S&P 500의 9.3%, 러셀 2000의 8.9% 대비 높은 수치입니다. 로드아일랜드 출신인 그는 노예제 폐지론자인 줄리아 워드 하우(Julia Ward Howe)와 에이브러햄 링컨과 논쟁을 벌였던 스티븐 더글러스(Stephen Douglas)를 먼 친척으로 두고 있습니다. 그는 피델리티의 다른 어떤 펀드보다 많은 900개 저가주 보유 기업에 대한 사실뿐만 아니라, 그가 이전에 소유했거나, 놓쳤거나, 혹은 미래에 소유할 수도 있는 종목들까지 백과사전식으로 기억하고 있습니다. 이례적인 인터뷰에서 57세의 포트폴리오 책임자는 35달러라는 가격 수준이 왜 중요한지에 대해 깊이 생각한 내용을 밝혔고, 가치주 및 에너지 주식에 대한 자신의 전망을 논했으며, 그가 오랫동안 준비해 온 투자 서적에 대한 최신 소식을 전했습니다. 배런스(Barron's): 피델리티 저가주 펀드는 무엇인가요? 귀하가 주식을 35달러 이하일 때만 매수한다고 들었는데, 가장 큰 비중을 차지하는 종목은 121달러에 거래되는 유나이티드헬스 그룹 [UNH]입니다. 틸링해스트: 펀드의 규정(fund charter)에 따라 저는 35달러 이하로 가격이 책정된 주식만을 고수합니다. 유나이티드헬스를 더 이상 살 수는 없습니다. 팔 수는 있지만 살 수는 없습니다. 저는 공정 가치(fair value) 대비 눈에 띄게 할인된 가격, 예를 들어 수익률이 명확히 보이는 저 PER(주가수익비율) 배수를 가진 주식을 찾고 있으며, 경영진은 유능하고 정직해야 합니다. 회사에 전념하고 대량의 주식을 소유하고 있는 경영진이 중요합니다. 다음으로 저는 가치 추정치(estimate of value)에 도달하기 위해 사용하는 가정이 신뢰할 만하다는 증거를 찾습니다. 만약 PER이 낮다면, 이미 좋은 출발점이며 연구할 가치가 있습니다. 유나이티드헬스와 같은 회사들은 PER이 높지만, 여전히 저평가되어 있을 수 있으며, 더 많은 분석이 필요합니다. 왜 임의적으로 보이는 35달러인가요? 원래 아이디어는 저가주(low-priced stocks)가 월스트리트의 관심을 잘 받지 못한다는 것이었습니다. 또한 저가주는 투기적 활동의 지표이기도 했는데, 이는 저에게 큰 도움이 되지 않았습니다. 하지만 피델리티는 방대한 글로벌 리서치 인력과 잘 알려지지 않은 주식을 연구할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다. 또한, 35달러는 뉴욕 증권거래소에 상장된 주식의 평균 가격보다 약간 높은 수준일 뿐입니다. (중앙값은 18달러입니다.) 따라서 한때 한도가 15달러, 그리고 25달러였음에도 불구하고, 지금은 평균 가격이 되었기 때문에 35달러에서 더 이상 올리지는 않을 것입니다. 만약 올린다면 더 이상 "저가주"가 아니게 될 것이며, 우리는 펀드의 이름을 바꿔야 할 것입니다. 35달러 미만에 거래되는 회사는 얼마나 되나요? 틸링해스트: 팩트셋(FactSet)에 따르면, 미국에는 35달러에서 1달러 사이에 거래되는 회사가 4,836개 있습니다. 만약 그것이 정말 좋은 회사라면, 비록 규모가 작더라도 저는 그 주식을 [매수]할 것입니다. 어려운 일일지라도 말입니다. 저는 작더라도 뛰어난 주식을 소유하는 것을 선호합니다. 저는 몬스터 베버리지 [MNST]를 시가총액이 3500만 달러 정도였을 때 매수했습니다. 지금은 1억 달러 규모의 식품 생산 업체를 보유하고 있습니다. 신선하고 건강한 테마로, PER은 약 14배이고 재무 상태(balance sheet)가 좋으며, 창업자들이 여전히 상당한 지분을 소유하고 있습니다. 저의 컴플라이언스 부서는 제가 이렇게 말하는 것을 반대할 것입니다. 사람들은 복권에 대해 돈을 너무 많이 쓴다고 경제학자들은 말합니다. 안 좋은 점은 스폰서가 ...

워렌 버핏의 위대한 투자 성공의 비밀을 엿본 사람들에게 호랑이가 되라, 암탉이 되지 말고 마크 헐버트(MARK HULBERT) 기고 당신이 오랜 세월 살아남았다면, 워렌 버핏이 오마하에 있는 하더웨이 가문이 매년 개최하는 연례 주주 총회에 참석하기 위해 오마하로 향하는 수천 명 중 한 명이 된 이유를 알지 못할 것입니다. 저는 최근 2,000명의 참석자들과 함께 순례길에 올랐습니다. 버핏은 '가장 인기 있는 (따라서 싸지 않은) 주식에는 관심이 없다'고 말했습니다. 그가 주주들에게 보낸 메시지는 대부분 '단순하게 머무르라'는 것이었습니다. 그러나 대부분의 사람들은 그의 가장 선지자적인 조언을 듣는 것을 거부하는 듯 보였습니다. 청중의 반응은 압도적으로 불성실함과 무시였습니다. 버핏은 그의 가장 놀라운 장기적 성공 비결은 수백 건의 장기적 결정에 집중하고 그중 15개만 고수하는 것이었다고 말했습니다. 그의 평균 성공률은 수백 건의 결정 중 15개였는데, 이는 보통보다 나은 정도일 뿐이었습니다. 하지만 차이점은 이것이었습니다. 투자자들이 너무 자주 매매하려는 경향을 피하고, 앵커맨의 얼굴이나 새로운 헤드라인이 마음을 흐트러뜨리는 것을 허용하지 않으면서, 그들이 관심 있는 몇 가지에 시간과 에너지를 쏟아야 한다는 의미입니다. 그들은 오직 이 몇 가지 주식에만 집중해야 합니다. 실제로, 당신은 빈번한 거래를 통해 돈을 벌기 어렵다는 것을 알게 될 것입니다. 대신, 신중하게 공부하고 신중하게 실행하십시오. 심리학을 사용하여 당신에게 유리하도록 행동하십시오. 일반적인 투자자는 먹이를 찾는 암탉처럼 행동하는 반면, 버핏의 성공적인 투자...