좋은 서비스에서 위대한 서비스로: Spotify에서 Tesla로 이전한 이유
고객님들께,
저희 펀드는 3분기에 본질적으로 변동이 없었으며(+0.22%), 2025년 9월 30일까지의 연초 대비 수익률은 수수료를 제외하고 +20.4%를 기록했습니다. 이에 비해 S&P 500 지수는 연초 대비 약 +14.8% 상승했습니다.
지난 3년 동안 저희는 눈부신 성과를 거두었으며, 연간 약 +54.2% (순이익)의 복합 자본 수익률을 기록하여 누적 +266%의 수익률을 달성했습니다. 이는 같은 기간 S&P 500 지수의 연평균 상승률인 +24.9%의 두 배가 넘는 수치입니다. 이러한 수치는 흔치 않은 기록이며, 저희가 이러한 속도가 무한정 계속될 것이라고 기대하지는 않지만, 저희의 투자 철학이 규율, 인내, 확신을 가지고 적용될 때 무엇이 가능한지를 보여줍니다.
저희의 성과는 유행이나 단기적인 전술에 의해 주도된 것이 아니라, 수년간의 경험, 실수, 그리고 성찰을 통해 다듬어진 프로세스를 규율 있게 고수함으로써 이루어졌습니다. 오늘날 저희는 저희 역사상 가장 강력하고 집중된 포트폴리오라고 믿는 것을 운용하고 있으며, 이는 자본을 기술, 성실성, 장기적인 비전을 가지고 배분하는 세계적 수준의 오너-운영자들이 이끄는 소수의 뛰어난 기업들에 기반을 두고 있습니다.
확신이 가장 중요할 때
3년 전, 2022년 3분기 서신에서 저희는 불확실성을 헤쳐나가며 규율을 지키는 것, 즉 뛰어난 기업들을 소유하고 시간과 복리가 큰일을 하도록 내버려 두는 것의 중요성에 대해 썼습니다. 당시 시장은 비관론에 지배당했고, 장기적인 소유권에 대한 저희의 집중은 거의 역발상처럼 느껴졌습니다.
그러나 수년간 저희와 함께 해오신 분들은 2022년과 같은 순간들이 바로 확신이 가장 중요할 때라는 것을 알고 계십니다. 저희가 공포가 가장 높고 심리가 가장 부정적일 때마다 투자를 강조했을 때, 이는 궁극적으로 Rowan Street의 장기 투자자들에게 큰 기회가 되었음이 입증되었습니다. 저희가 그렇게 강력한 입장을 취할 때는 보통 주목할 가치가 있으며, 가능하신 분들은 저희와 함께 투자를 늘리는 것이 좋습니다.
그 이후로 전개된 상황은 저희가 왜 그런 방식으로 투자하는지에 대한 강력한 증거입니다. 2022년에 불편하게 느껴졌던 인내심과 확신이 저희 파트너십 역사상 가장 보람 있는 기간 중 하나의 기초가 되었습니다.
포트폴리오: 장기 복리의 실현
아래 표에 나열된 것은 저희의 핵심 보유 종목이며, 포트폴리오 내 비중(가장 높은 것부터 낮은 것 순)으로 정렬되어 있습니다. 이 포지션들은 저희가 가장 높은 확신을 가지고 있으며 뛰어난 오너-운영자들과 일치하는 기업들을 나타냅니다.
핵심 포트폴리오 보유 종목: 성과 요약
Meta Platforms (META)는 수년 동안 저희의 최대 보유 종목이었으며, 뛰어난 기업에 대한 장기 소유권이 무엇을 제공할 수 있는지 보여주는 가장 좋은 예 중 하나로 남아 있습니다. 저희의 첫 매수 이후 7년 이상 동안 Meta는 연평균 21% 이상 복리 성장해 왔습니다. 이는 Meta의 영속적인 경쟁 우위, 운영 탁월성, 그리고 시간의 복리 효과를 입증하는 것입니다. Meta에 대해서는 이전 서신에서 광범위하게 논의했기 때문에 여기서는 간략하게만 언급하겠습니다. Meta의 여정은 인내, 확신, 그리고 세계적 수준의 창업자-운영자와의 일치가 주는 이점을 잘 보여줍니다.
Shopify (SHOP)는 포트폴리오에 편입된 지 3년이 조금 넘었으며, 연평균 29% 복리 성장했습니다. 또한, 운영 레버리지, 마진 확대, 그리고 장기 성장 전망에 대한 투자자 신뢰 회복에 힘입어 2025년 최고의 성과를 기록했습니다. Shopify는 제품 혁신, 심층적인 판매자 통합, 그리고 최근 ChatGPT와의 파트너십을 포함한 새로운 AI 기반 도구를 통해 생태계를 계속 강화하고 있으며, 이 모든 것은 내구성 있는 장기 가치 창출에 집중하는 창업자가 이끄는 경영진의 지도 아래 이루어지고 있습니다.
Tesla (TSLA)는 저희의 가장 새로운 아이디어이며, 서신 후반부에서 자세히 논의할 예정입니다. 올해 초 포지션을 시작한 이후 약 76% 상승했습니다. 보유한 지 7개월밖에 되지 않아 궁극적으로 어떤 IRR(내부 수익률)을 제공할지 판단하기는 아직 이르지만, Tesla는 저희가 오랫동안 소유하고자 하는 창업자가 이끌며 경쟁 우위를 가진 기업의 전형을 정확히 구현하고 있습니다.
Spotify (SPOT)는 7년 이상 저희 포트폴리오의 일부였으며, 이는 저희가 초기 매수 시 목표로 하는 보유 기간입니다. 시간이 지남에 따라 저희는 원래 포지션의 약 85%를 매도했지만, Spotify는 약 13%의 장기 내부 수익률(IRR)을 제공했습니다. 저희의 IRR 계산은 자본의 진정한, 현금 가중 복리를 반영하며, 투자된 모든 자본, 부분 매도를 통한 수익, 그리고 남아 있는 주식의 현재 시장 가치를 모두 포함합니다. 한때 Spotify는 포트폴리오의 20% 이상을 차지했지만, 시간이 지나면서 저희는 Spotify의 해자(moat)의 강점과 내구성이 그렇게 큰 비중을 정당화하지 못한다고 결론 내렸습니다. 매각으로 실현된 자본의 상당 부분은 Adyen, Dino Polska, 그리고 가장 최근에는 Tesla와 같은 새로운 아이디어에 재배치되었으며, 이에 대해서는 서신 후반부에서 논의할 것입니다. 오늘날 Spotify는 여전히 의미 있는 7.8%의 포지션으로 남아 있으며, 이는 경쟁 우위와 장기 전망에 대한 저희의 견해와 더 일치하는 수준입니다.
약 4년 동안 보유해 온 Topicus (CVE:TOI)는 연평균 약 18% 복리 성장했습니다. Constellation Software에서 분사된 유럽 기업인 Topicus는 동일한 규율 있는, 분권화된 모델을 구현합니다. 이는 반복 수익, 높은 자본 수익률, 강력한 현금 창출을 가진 틈새 수직 시장 소프트웨어 기업들을 인수하는 것입니다. 이는 매년 조용히 장기적인 가치를 구축하는 꾸준하고 자본 효율적인 복리 성장 기업입니다.
Netflix (NFLX)는 포트폴리오에 5년 이상 있었으며 연평균 23% 복리 성장했습니다. 지난 3년은 특히 많은 것을 보여주었습니다. 2022년에 포화와 경쟁 심화에 대한 우려로 주가가 폭락했을 때, 저희는 회사의 가격 결정력, 글로벌 규모, 그리고 타의 추종을 불허하는 콘텐츠 엔진에 대한 확신을 가지고 인내심을 유지했습니다. 그 이후 Netflix는 유료 공유, 광고, 그리고 개선된 콘텐츠 효율성을 통해 성장을 재점화하며 회복력을 입증했습니다. 이는 진정으로 뛰어난 기업들이 일시적인 의심 속에서 이전보다 더 강해져서 나타나는 경우가 많다는 강력한 교훈입니다.
2024년에 추가된 Dino Polska (WSE:DNP)는 저희 매수 이후 이미 약 30% 상승했으며, 이는 저희가 수년 동안 꾸준히 성장할 것으로 예상하는 기업에게는 강력한 출발입니다. Dino는 폴란드에서 빠르게 성장하는 수직 통합 식료품 체인을 운영하며, 현지 점포 소유권과 중앙 집중식 유통 및 자체 상표 소싱을 결합합니다. Dino의 해자는 비용 효율성, 현지 규모의 이점, 그리고 핵심 자산 소유권에 있습니다. 이를 통해 Dino는 폴란드 소비자들의 충성도를 높이면서 낮은 가격을 수익성 있게 제공할 수 있습니다. 저희는 Dino를 전형적인 Rowan 스타일의 복리 성장 기업으로 보고 있습니다. 즉, 단순하고, 집중적이며, 아직 시장 침투율이 낮은 곳에서 장기적인 가치 창출을 위해 구축된 기업입니다.
2023년에 인수한 Adyen ...
