앨루비얼 펀드 2025년 3분기 서한

좋은 서비스에서 위대한 서비스로: Spotify에서 Tesla로 이전한 이유 고객님들께, 저희 펀드는 3분기에 본질적으로 변동이 없었으며(+0.22%), 2025년 9월 30일까지의 연초 대비 수익률은 수수료를 제외하고 +20.4%를 기록했습니다. 이에 비해 S&P 500 지수는 연초 대비 약 +14.8% 상승했습니다. 지난 3년 동안 저희는 눈부신 성과를 거두었으며, 연간 약 +54.2% (순이익)의 복합 자본 수익률을 기록하여 누적 +266%의 수익률을 달성했습니다. 이는 같은 기간 S&P 500 지수의 연평균 상승률인 +24.9%의 두 배가 넘는 수치입니다. 이러한 수치는 흔치 않은 기록이며, 저희가 이러한 속도가 무한정 계속될 것이라고 기대하지는 않지만, 저희의 투자 철학이 규율, 인내, 확신을 가지고 적용될 때 무엇이 가능한지를 보여줍니다. 저희의 성과는 유행이나 단기적인 전술에 의해 주도된 것이 아니라, 수년간의 경험, 실수, 그리고 성찰을 통해 다듬어진 프로세스를 규율 있게 고수함으로써 이루어졌습니다. 오늘날 저희는 저희 역사상 가장 강력하고 집중된 포트폴리오라고 믿는 것을 운용하고 있으며, 이는 자본을 기술, 성실성, 장기적인 비전을 가지고 배분하는 세계적 수준의 오너-운영자들이 이끄는 소수의 뛰어난 기업들에 기반을 두고 있습니다. 확신이 가장 중요할 때 3년 전, 2022년 3분기 서신에서 저희는 불확실성을 헤쳐나가며 규율을 지키는 것, 즉 뛰어난 기업들을 소유하고 시간과 복리가 큰일을 하도록 내버려 두는 것의 중요성에 대해 썼습니다. 당시 시장은 비관론에 지배당했고, 장기적인 소유권에 대한 저희의 집중은 거의 역발상처럼 느껴졌습니다. 그러나 수년간 저희와 함께 해오신 분들은 2022년과 같은 순간들이 바로 확신이 가장 중요할 때라는 것을 알고 계십니다. 저희가 공포가 가장 높고 심리가 가장 부정적일 때마다 투자를 강조했을 때, 이는 궁극적으로 Rowan Street의 장기 투자자들에게 큰 기회가 되었음이 입증되었습니다. 저희가 그렇게 강력한 입장을 취할 때는 보통 주목할 가치가 있으며, 가능하신 분들은 저희와 함께 투자를 늘리는 것이 좋습니다. 그 이후로 전개된 상황은 저희가 왜 그런 방식으로 투자하는지에 대한 강력한 증거입니다. 2022년에 불편하게 느껴졌던 인내심과 확신이 저희 파트너십 역사상 가장 보람 있는 기간 중 하나의 기초가 되었습니다. 포트폴리오: 장기 복리의 실현 아래 표에 나열된 것은 저희의 핵심 보유 종목이며, 포트폴리오 내 비중(가장 높은 것부터 낮은 것 순)으로 정렬되어 있습니다. 이 포지션들은 저희가 가장 높은 확신을 가지고 있으며 뛰어난 오너-운영자들과 일치하는 기업들을 나타냅니다. 핵심 포트폴리오 보유 종목: 성과 요약 Meta Platforms (META)는 수년 동안 저희의 최대 보유 종목이었으며, 뛰어난 기업에 대한 장기 소유권이 무엇을 제공할 수 있는지 보여주는 가장 좋은 예 중 하나로 남아 있습니다. 저희의 첫 매수 이후 7년 이상 동안 Meta는 연평균 21% 이상 복리 성장해 왔습니다. 이는 Meta의 영속적인 경쟁 우위, 운영 탁월성, 그리고 시간의 복리 효과를 입증하는 것입니다. Meta에 대해서는 이전 서신에서 광범위하게 논의했기 때문에 여기서는 간략하게만 언급하겠습니다. Meta의 여정은 인내, 확신, 그리고 세계적 수준의 창업자-운영자와의 일치가 주는 이점을 잘 보여줍니다. Shopify (SHOP)는 포트폴리오에 편입된 지 3년이 조금 넘었으며, 연평균 29% 복리 성장했습니다. 또한, 운영 레버리지, 마진 확대, 그리고 장기 성장 전망에 대한 투자자 신뢰 회복에 힘입어 2025년 최고의 성과를 기록했습니다. Shopify는 제품 혁신, 심층적인 판매자 통합, 그리고 최근 ChatGPT와의 파트너십을 포함한 새로운 AI 기반 도구를 통해 생태계를 계속 강화하고 있으며, 이 모든 것은 내구성 있는 장기 가치 창출에 집중하는 창업자가 이끄는 경영진의 지도 아래 이루어지고 있습니다. Tesla (TSLA)는 저희의 가장 새로운 아이디어이며, 서신 후반부에서 자세히 논의할 예정입니다. 올해 초 포지션을 시작한 이후 약 76% 상승했습니다. 보유한 지 7개월밖에 되지 않아 궁극적으로 어떤 IRR(내부 수익률)을 제공할지 판단하기는 아직 이르지만, Tesla는 저희가 오랫동안 소유하고자 하는 창업자가 이끌며 경쟁 우위를 가진 기업의 전형을 정확히 구현하고 있습니다. Spotify (SPOT)는 7년 이상 저희 포트폴리오의 일부였으며, 이는 저희가 초기 매수 시 목표로 하는 보유 기간입니다. 시간이 지남에 따라 저희는 원래 포지션의 약 85%를 매도했지만, Spotify는 약 13%의 장기 내부 수익률(IRR)을 제공했습니다. 저희의 IRR 계산은 자본의 진정한, 현금 가중 복리를 반영하며, 투자된 모든 자본, 부분 매도를 통한 수익, 그리고 남아 있는 주식의 현재 시장 가치를 모두 포함합니다. 한때 Spotify는 포트폴리오의 20% 이상을 차지했지만, 시간이 지나면서 저희는 Spotify의 해자(moat)의 강점과 내구성이 그렇게 큰 비중을 정당화하지 못한다고 결론 내렸습니다. 매각으로 실현된 자본의 상당 부분은 Adyen, Dino Polska, 그리고 가장 최근에는 Tesla와 같은 새로운 아이디어에 재배치되었으며, 이에 대해서는 서신 후반부에서 논의할 것입니다. 오늘날 Spotify는 여전히 의미 있는 7.8%의 포지션으로 남아 있으며, 이는 경쟁 우위와 장기 전망에 대한 저희의 견해와 더 일치하는 수준입니다. 약 4년 동안 보유해 온 Topicus (CVE:TOI)는 연평균 약 18% 복리 성장했습니다. Constellation Software에서 분사된 유럽 기업인 Topicus는 동일한 규율 있는, 분권화된 모델을 구현합니다. 이는 반복 수익, 높은 자본 수익률, 강력한 현금 창출을 가진 틈새 수직 시장 소프트웨어 기업들을 인수하는 것입니다. 이는 매년 조용히 장기적인 가치를 구축하는 꾸준하고 자본 효율적인 복리 성장 기업입니다. Netflix (NFLX)는 포트폴리오에 5년 이상 있었으며 연평균 23% 복리 성장했습니다. 지난 3년은 특히 많은 것을 보여주었습니다. 2022년에 포화와 경쟁 심화에 대한 우려로 주가가 폭락했을 때, 저희는 회사의 가격 결정력, 글로벌 규모, 그리고 타의 추종을 불허하는 콘텐츠 엔진에 대한 확신을 가지고 인내심을 유지했습니다. 그 이후 Netflix는 유료 공유, 광고, 그리고 개선된 콘텐츠 효율성을 통해 성장을 재점화하며 회복력을 입증했습니다. 이는 진정으로 뛰어난 기업들이 일시적인 의심 속에서 이전보다 더 강해져서 나타나는 경우가 많다는 강력한 교훈입니다. 2024년에 추가된 Dino Polska (WSE:DNP)는 저희 매수 이후 이미 약 30% 상승했으며, 이는 저희가 수년 동안 꾸준히 성장할 것으로 예상하는 기업에게는 강력한 출발입니다. Dino는 폴란드에서 빠르게 성장하는 수직 통합 식료품 체인을 운영하며, 현지 점포 소유권과 중앙 집중식 유통 및 자체 상표 소싱을 결합합니다. Dino의 해자는 비용 효율성, 현지 규모의 이점, 그리고 핵심 자산 소유권에 있습니다. 이를 통해 Dino는 폴란드 소비자들의 충성도를 높이면서 낮은 가격을 수익성 있게 제공할 수 있습니다. 저희는 Dino를 전형적인 Rowan 스타일의 복리 성장 기업으로 보고 있습니다. 즉, 단순하고, 집중적이며, 아직 시장 침투율이 낮은 곳에서 장기적인 가치 창출을 위해 구축된 기업입니다. 2023년에...

사람들이 기업 가치를 이야기할 때, 보통 초점은 곧바로 잉여 현금 흐름(Free Cash Flow, FCF)으로 향합니다. 할인 현금 흐름(DCF) 모델이 이를 기반으로 만들어지니 당연한 일입니다. 하지만 잉여 현금 흐름은 사실상 '결과'일 뿐이며, 때로는 성과를 판단하는 최고의 척도가 아닐 수 있습니다. 이는 변동성이 크고, 투자 주기에 따라 왜곡될 수 있으며, 성장하는 기업에 대해 잘못된 인상을 줄 수 있습니다. 높은 수익률로 대규모로 재투자하는 기업은 단기적으로는 현금이 부족해 보일 수 있지만, 실제로는 미래를 위해 엄청난 가치를 쌓고 있는 중일 수 있습니다. 이 때문에 세후 순영업이익(Net Operating Profit After Taxes, NOPAT)이 회사를 살펴보는 더 나은 방법인 경우가 많습니다. NOPAT은 부채나 이자 지급의 영향을 받지 않고 핵심 사업이 세금 후 얼마나 수익성이 있는지 보여줍니다. 이는 사업 자체의 성과를 더 명확하게 보여줍니다. 더욱 중요한 점은, NOPAT이 투하 자본 수익률(Return on Invested Capital, ROIC)과 ...

오랜만입니다! 2월에 마지막으로 글을 올린 이후로 많은 일들이 있었는데, 저는 별로 큰 변화를 느끼지 못하고 있습니다. 아마도 가장 큰 사건은 '해방의 날(liberation day)'이었겠죠. 많은 분들이 저에게 그것에 대해 물어봤지만, 솔직히 저는 그냥 어깨를 으쓱했습니다. 달리 뭘 할 수 있겠습니까? 실제로 무슨 일이 일어날지 예측할 수는 없죠. 제가 그것에 대해 크게 걱정하지 않은 한 가지 이유는 그것이 자초한 문제(self-inflicted wound)였고, 협상을 통해 해결될 수 있는 문제라고 보았기 때문입니다. 트럼프가 그 많은 억만장자들에게 둘러싸여 있는 만큼, 고통이 너무 심해지면 거래를 성사시키라는 압력이 가해질 것이라고 생각했습니다. 우리는 트럼프가 그저 승리한 것처럼 보이기만 하면 된다는 것을 알고 있죠. 중국에 대한 발언으로 시장이 다시 흔들리는 것을 보면 아직 완전히 위기를 벗어난 것은 아니지만, 변하지 않은 것은 우리가 이 모든 것을 피해가며 거래를 시도할 수는 없다는 것입니다. 저는 시장 측면에서 별다른 활동을 하지 않았습니다. 시장/금융과 전혀 관련 없는 다양한 프로젝트로 바쁘게 지냈습니다. 모든 것이 좋습니다. 저와 제 주변 사람들의 건강도 괜찮고, 별다른 특이사항은 없습니다. 저는 여전히 장기 보유(Long) 포지션을 유지하고 있고, 아마도 기술주(tech) 비중이 너무 높을 수도 있지만, 제가 할 수 있을 때 기술주 일부를 정리(trim)하는 것 외에는 딱히 무언가를 해야 할 이유를 찾지 못했습니다. 이 글의 뒷부분에서 거품(bubble) 이야기에 대해 다루겠지만, 저는 수년 동안 봐왔던 것들을 계속 볼 것입니다. 그러나 지금 당장 주식, 심지어 기술주를 내다 팔아야 한다(dumping stocks)는 생각은 전혀 없습니다. 자세한 내용은 나중에 다시 이야기하겠습니다. 버핏의 은퇴 또 다른 큰 뉴스는 버핏이 연말에 물러난다는 것입니다. 저는 사실 그렇게 놀라지 않았고, 오히려 그 소식에 안도했습니다. 어쩌면 버핏이 아직 주변에 있으면서 다음 세대가 그 자리에 적응할 수 있는 충분한 시간을 주기 위해 더 일찍 물러나는 것이 더 나은 생각이었을 수도 있습니다. 이제라도 충분한 시간이 있다고 생각합니다. 저는 또한 여기에 바이든 효과(Biden-effect)가 있었을 수도 있다고 생각했습니다. 많은 사람들이 바이든이 훨씬 더 일찍 물러났어야 했다고 말하지만, 그의 자존심과 오만 때문에 옳은 일을 하는 것을 막았다고 하죠. 이것이 민주당에 많은 피해를 입혔을 수도 있습니다(아닐 수도 있지만요). 버핏 역시 그렇게 생각했고, BRK에서 바이든처럼 행동하고 싶지 않았을 수도 있습니다. 만약 그가 너무 오래 버틴다면 어떨까요? 그가 건강할 때 물려주고 필요하다면 지켜보며 조언해 줄 수 있는 것이 더 낫지 않을까요? 거품 논란 어쨌든, 또다시 거품 논란(bubble talk)이 많이 나오고 있습니다. 이것이 제가 지금 상황이 어떤지, 우리가 이미 거품 속에 있는지 확인하기 위해 글을 쓰게 된 이유입니다. 저는 여기서 항상 구식이고 오래전에 신뢰를 잃은 Fed 모델에 대해 이야기하지만, 솔직히 저는 시장에 대한 글을 읽거나 TV를 켤 때마다 사람들이 시장이 너무 과대평가되었고, P/E 비율이 역대 최고 수준이라고 말하는 것을 들을 때마다 놀랍니다. Fed 모델이 아무리 어설프고 단순하더라도 (초보자들을 위해 설명하자면, Fed 모델은 10년 만기 국채 금리를 S&P 500 지수의 수익률(Earnings Yield)과 비교하는 것입니다), 저는 단순히 원래의 P/E 비율만 보는 것보다 훨씬 더 가치 있다고 생각합니다. 제가 단순히 명목 P/E 비율만 보는 다른 사람들과 큰 차이를 보이는 한 가지는, 제가 월스트리트에서 경력을 쌓는 동안 우리는 항상 채권 시장, 특히 미국 국채 시장에 대해 큰 존경심을 가지고 있었다는 점입니다. 저는 경력 초기에 선물, 옵션 및 기타 파생상품을 거래했는데, 솔직히 말해서 모든 것이 미국 국채를 기준으로 가격이 책정되었습니다. 단기적인 모든 것은 연방기금 금리(Federal Funds rate)나 LIBOR(아직도 남아 있나요?)를 기준으로 가격이 책정되었고, 장기적인 듀레이션(duration)을 가진 모든 것은 미국 국채를 기준으로 가격이 책정되었습니다. 그것이 기준점(benchmark)이었습니다. 장기 듀레이션 자산은 거의 항상 10년 만기 금리를 기준으로 가격이 책정되었습니다. 제가 반복해서 말하지만, 제 금융 경력 초기의 90년대 초반에는 주식 시장 P/E가 7배에서 21배 사이였고, 평균은 14배 정도라는 인식이 있었습니다. P/E가 20배를 넘으면 묻지도 따지지도 않고 매도(short)하는 쉬운 거래(layup trade)였습니다. 1990년에 누군가에게 앞으로 주식 시장 P/E가 ...

토마스 피터피: 거래소의 종말을 가져온 기계와 1,000억 달러 기업 인터랙티브 브로커스 창립 두꺼운 금색 테두리의 통유리가 현관문입니다. 카지노 거물 스티브 윈(Steve Wynn)과 계절별 룸메이트로 함께 구매한, 1억 800만 달러짜리 애스펀 저택 외부에 8,000피트 높이에 서면, 얇은 산속 공기 속에서 모든 것이 선명하게 보이는 계곡 너머의 스키 슬로프가 눈에 들어옵니다. 이 저택은 콜로라도에서 가장 비싼 거주지이며, 피터피는 이곳을 7월부터 9월까지 이용합니다. 저는 밝고 이미 더워지기 시작한 여름날 아침, 9시 직전에 도착해서 초인종을 두 번 눌렀고, 잠시 후 발소리가 들렸습니다. "초인종을 누르는 사람은 아무도 없는데." 저를 안으로 안내한 남자가 말했습니다. 저는 걸프스트림 제트기의 소음도 흡수할 만큼 두꺼운 크림색 카펫을 밟고 지나갔고, 여러 방에서 한가롭게 시간을 보내는 사람들을 지나쳤습니다. 엘리베이터 샤프트를 감싸고 도는 어두운 목재 계단을 올라 복도를 따라 몇 걸음 더 가니, 피터피가 허먼 밀러(Herman Miller) 의자에 웅크리고 앉아 높이를 조절하는 모습을 발견했습니다. 제가 소개되자, 그의 날카로운 밝은 파란색 눈이 혼란스러움이 가득한 채 위를 올려다보았습니다. "저희 줌(Zoom)으로 하기로 하지 않았나요?" 그가 말했습니다. 제 심장이 철렁했지만, 적어도 그가 우리가 만날 예정이라는 사실은 알고 있다는 것에 안도했습니다. "어디서 오셨어요?" 그가 물었습니다. "런던이요." "말도 안 돼!" 그는 제가 배를 타고 온 것처럼 말했습니다. 지난 60년 동안 사업의 가능한 모든 부분을 자동화하는 데 시간을 보낸 사람—그 결과 인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers)가 이른바 '완벽한 사업'이라는 비자(Visa)보다 높은 71%의 수익률을 달성하게 만든 사람에게—저의 여정은 자원의 터무니없는 잘못된 배분이었습니다. 피터피는 세계에서 23번째로 부유한 사람입니다. 그는 새천년 이전에 자동화 거래를 개척했으며, 한때 지구상에서 가장 큰 옵션 시장 조성자였던 팀버 힐(Timber Hill)을 세웠습니다. 그가 바로 당신이 잠옷 차림으로 주식을 거래할 수 있게 만든 장본인입니다. 그의 두 번째 사업인 인터랙티브 브로커스는 1,000억 달러 이상의 가치를 지닙니다. 저는 그의 이야기를 듣기 위해 누군가 여행을 온 것에 그가 놀랐다는 사실에 놀랐습니다. 그가 저에게 책상 옆 흰색 안락의자에 앉으라고 손짓하면서, 자신의 다리를 홈 디포(Home Depot) 상자 위에 올려놓아도 되는지 물었습니다. 며칠 전 산악자전거를 타다가 차에 치여 무릎에 감염이 생겼다고 했습니다. 그리고는 키직스(Kiziks) 신발을 임시 발 받침대 위에 올리고 의자에 기대앉아, 전쟁 후 부다페스트의 잔해 속에서 금속 욕조를 끌고 다니며 인생을 시작했던 이야기를 설명하기 시작했습니다. "저는 소련의 폭격 중에 태어났습니다." 피터피는 무덤덤하게 말을 시작했습니다. 때는 1944년 9월 30일. 소련군이 헝가리로 밀고 들어오던 때, 폭발음이 수도를 뒤흔드는 와중에 피터피는 조산으로 세상에 나왔고, 병원 지하의 매캐한 연기 속에서 첫 숨을 쉬었습니다. 그는 다섯 살이 될 때까지 아무것도 기억하지 못합니다. 그때쯤 헝가리는 공산주의자들의 손에 넘어갔고, 그의 아버지는 그가 두 살 때 어머니와 이혼하고 나라를 떠나버려 행방불명이 되었습니다. 아버지가 남긴 이야기는 여전히 이해하기 어렵습니다. "누군가 그러더군요, 러시아 점령군이 아버지를 재무장관으로 삼고 싶어 했다고요." 피터피가 말했습니다. "아버지는 그 자리를 받아들이든 안 받아들이든 조만간 교수형을 당할 것이라 결론 내리고 떠났다고 합니다. 하지만 그때 아버지는 서른이나 서른한 살밖에 안 되었으니, 저에게는 있을 법하지 않은 이야기로 들립니다." 공산주의 체제 하에서, 가정들은 전쟁 전의 지위에 따라 분류되었습니다. 피터피 가문은 제1차 세계대전에서 땅을 잃었고, 제2차 세계대전 후에는 남은 자산마저 공산주의 국가에 빼앗겼지만, 그들은 한때 부유했다는 이유로 이제 노동 계급의 적이 되었습니다. 그의 어머니는 직업을 끊임없이 바꿨는데, 이념적 의심 때문에 채용과 해고가 반복되는 끝없는 순환이었습니다. 실업은 불법이었기 때문에 그녀는 관공서에 신고해야 했고, 그곳에서 일자리를 배정받았다가 몇 달 후에 해고되곤 했습니다. "저는 어머니가 우는 것을 자주 기억합니다. 제가 '엄마, 왜 울어요?'라고 물으면, 어머니는 '우리는 굶어 죽을 거야'라고 대답하셨죠. 그리고 어머니는 진심으로 그렇게 생각하셨습니다." 학교에서 피터피에게는 아무런 희망이 없었습니다. 조산으로 태어나 또래 중 가장 작았고, 그의 가족이 전쟁 전에 가졌던 사회적 지위 때문에 교사들은 그를 돕는 데 관심이 없었습니다. 하지만 그의 할머니 서재는 전쟁에서 살아남았고, 그는 19세기 프랑스 고전—오노레 드 발자크(Honoré de Balzac), 에밀 졸라(Émile Zola), 빅토르 위고(Victor Hugo)—를 통해 자본주의에 대해 배웠습니다. "우리는 돈이 없었기 때문에 저는 항상 돈을 벌고 싶었어요." 그가 말했습니다. 12세에 피터피는 오스트리아에서 쥬시 프루트(Juicy Fruit) 껌을 가지고 돌아온 급우와 사업을 시작했습니다. 그 급우는 아마도 미군 병사에게 껌을 얻었을 것입니다. 피터피는 칼을 꺼내 노란색 껌 한 개비를 다섯 조각으로 자른 후, 모두 팔릴 때까지 교정을 돌아다녔습니다. 그의 사업 소식을 들은 교장 선생님은 그를 불러세우며 "네 공산주의적 양심은 어디 갔느냐?"라고 다그쳤습니다. 1년 후, 그는 폭격 맞은 건물에서 고철을 찾는 어린이 소대들을 조직했습니다. 부다페스트의 70%가 전쟁 중에 피해를 입었고, 헝가리는 제1차 세계대전 후 루마니아와 슬로바키아에 광산을 잃었기 때문에 강철이 절실히 필요했습니다. 수도 전역에는 무게 단위로 고철을 매입한다는 표지판이 있었습니다. "한 번은 엄청나게 큰 금속 욕조를 찾았는데, 믿을 수 없을 만큼 무거웠죠." 피터피는 재미있다는 듯 눈을 가늘게 뜨며 말했습니다. "우리 여덟 명이 그걸 계량소까지 끌고 가는 데 오후 내내 걸렸지만, 대가를 아주 많이 받았습니다." 피터피가 학교를 마쳤을 때, 노동 계급의 적에게 대학은 선택지가 아니었습니다. 그는 측량 기술학교에 등록하여 고급 기하학을 공부했습니다. 이 직업은 그의 이모가 12세 때부터 가르쳐준 것이었고, 십 대에는 혼자서 건설 현장을 측량하고 있었습니다. 21세에, 그가 "매우, 매우 운 좋은 일련의 실수"라고 부른 과정을 통해, 먼 친척을 방문한다는 명분으로 서독행 단기 비자를 확보하는 데 성공했습니다. 그곳에서 그는 미국 영사관으로 걸어 들어가 이민을 신청했습니다. 서류가 승인되자, 그는 뉴욕행 편도 티켓을 샀습니다. 그가 어린 시절 내내 매달 미국에서 편지가 도착했습니다. 그의 아버지는 사적인 내용 없이 일상생활에 대한 짧은 소식들을 적었습니다. 피터피는 그 글에는 별로 주의를 기울이지 않았습니다. 그가 관심을 가진 것은 봉투, 특히 자유의 여신상이 그려진 초록색 우표였습니다. "미국은 30년 가까이 그 우표를 사용했어요." 그가 말했습니다. "그것은 엄청나게 효과적인 광고였습니다." 1965년 12월 12일, 피터피는 크리스마스 조명 아래 반짝이는 도시에 도착했지만, 파크 애비뉴를 걸어 내려가면서 즉시 추위를 느꼈습니다. 부다페스트도 추웠지만, 맨해튼은 달랐습니다. 바람이 건물들 사이로 터널처럼 불었고, 현지 주민들에게서도 똑같은 냉기가 느껴졌습니다. "친절하지 않았어요." 그가 말했습니다. "지금도 마찬가지입니다." 그는 또한 거리 한가운데에 서 있던 건물을 기억했습니다. 바로 뉴욕 센트럴 빌딩(New York General Building)으로, 석회암과 분홍색 화강암으로 된 기반이 대로를 가로지르고 있어 차량들이 그 아치 밑으로 통과하는 구조였습니다. 몇 년 후, 그는 그 건물이 왜 그곳에 있는지 알게 되었습니다. 뉴욕 센트럴 철도(New York Central Railroad)가 철로를 놓기 위해 대로 아래를 파냈고, 그 위 공간을 활용해 본사를 지은 것입니다. 그 건물은 그랜드 센트럴(Grand Central)로 향하는 관문처럼 서 있었는데, 이는 자신들의 기차를 중심으로 도시를 개척한 회사의 힘을 과시하는 몸짓이었습니다. 한계가 규정된 세상에서 자란 젊은이에게 그 건물은 미국에서는 누군가 기존 시스템을 점유하고 그 위에 단순히 새로운 것을 건설할 수 있다는 증거였습니다. 피터피는 곧 퀸즈의 고속도로 엔지니어링 회사에서 일자리를 찾아 주당 65달러를 벌며 도로 지도를 그렸습니다. 그는 측량 기사의 현장 기록을 고속도로 도면으로 변환하는 일에 매일 시간을 보냈는데, 뉴저지주 퍼스 앰보이(Perth Amboy)의 산업 항만 도시를 관통할 새 도로의 고도 변화, 시야선, 그리고 커브 각도를 도표로 그렸습니다. 로그 테이블과 계산자로 일상적인 계산을 처리하는 데는 최대 20분이 걸리곤 했습니다. 사무실 한쪽 구석에는 아무도 만지려 하지 않는 3,000달러짜리 해결책이 놓여 있었습니다. 올리베티 프로그램마 101(Olivetti Programma 101)은 무게가 20파운드였고, 큼직한 금전등록기처럼 보였습니다. 숫자 키패드, 마그네틱 카드 슬롯, 내장 프린터가 있었습니다. NASA도 아폴로 임무를 위해 이 기계를 10대 구입했습니다. 하지만 이 기계는 제도사들이 더 익숙한 도구를 찾아 옆을 지나칠 때 먼지를 뒤집어쓰고 있었습니다. 피터피가 사용되지 않는 이 기계를 다루겠다고 자원했을 때, 아무도 반대하지 않았습니다. "저는 그게 영어 배우는 것보다 쉬울 거라고 생각했습니다." 그가 말했습니다. P101은 최초의 데스크톱 컴퓨터 중 하나였습니다. 기본적인 산술 연산을 수행하고 결과를 종이 영수증에 인쇄했습니다. 또한, 한쪽 면에 마그네틱 코팅이 되어 있고 다른 한 면에 글을 쓸 수 있는 플라스틱 카드를 통해 간단한 프로그램을 저장할 수도 있었습니다. 피터피가 사용설명서를 집에 가져간 첫날 밤, 그는 매뉴얼에 영어가 100단어 정도밖에 없다는 사실에 안도했습니다. 나머지는 모두 수식과 다이어그램이었습니다. 그는 기계의 논리에 매료되었습니다. 각 계산을 단계로 나누고, 그 단계를 카드에 기록한 다음, 카드를 슬롯에 넣고, 측량 기사의 숫자를 입력하면 답을 얻는 방식이었습니다. 사무실로 돌아온 피터피는 첫 번째 프로그램들을 작성하기 시작했습니다. 대각선을 위한 피타고라스 카드, 좌표를 위한 삼각법 프로그램, 커브 각도를 위한 곡선 기하학 프로그램 등입니다. 카드가 마침내 작동했을 때, 그는 기능을 표시하고 늘어나는 자신의 스택에 추가했습니다. 그 건물은 미국에서는 누군가 기존 시스템을 점유하고 그 위에 단순히 새로운 것을 건설할 수 있다는 증거였습니다. 몇 주 만에 그는 사무실에서 가장 자주 사용하는 계산을 위한 프로그램 라이브러리를 구축했습니다. 손으로 20분 걸리던 작업이 이제 30초 만에 실행되었습니다. 매일 아침, 제도사들은 그의 책상 앞에 줄을 섰고, 기계는 그의 옆에서 덜커덕거리며 동료들의 문제에 대한 해답이 담긴 종이 리본을 끊임없이 풀어냈습니다. "저는 제 자신이 정말 자랑스러웠어요." 피터피는 기억이 되살아나는 듯 손을 입으로 가져가며 말했고, 그의 금색 인장 반지가 아침 햇살에 반짝였습니다. "하지만 그때 저는 징집되었습니다." 미국에 온 지 11개월 만에 그는 병역 통지서를 받았습니다. 징집 통지서에는 맨해튼 맨 아래 화이트홀 스트리트(Whitehall Street)에 있는 기지로 10일 이내에 출두하라는 내용이 적혀 있었습니다. 피터피는 아파트를 포기하고, 직장을 그만두고, 얼마 안 되는 소지품을 보관하고 베트남 정글 속으로 사라질 준비를 했습니다. 징집 당일, 군의관들은 그의 갑상선에 문제가 있다는 것을 발견하고 임시 의학적 면제를 내주어 돌려보냈습니다. 600달러의 저축액을 가지고 11월의 이슬비 속을 걸어 올라가던 피터피는 뉴욕 대학교(NYU)를 발견했고, 이것이 베트남에 가지 않을 가장 좋은 기회라고 판단했습니다. 그가 전일제 학생이 될 수 있다면, 군대에서 다시 부르기 전에 징집 유예 대상이 될 수 있었습니다. 입학처는 그의 영어 실력을 시험했고, 유예에 필요한 12학점 중 3학점이 부족한 9학점을 제안했습니다. 피터피는 시간을 달라고 흥정했습니다. 그는 퀸즈에서 두 명의 대학원생을 찾아 월세 대신 자신을 가르쳐 달라고 부탁했습니다. 매일 저녁 그들은 그에게 새로운 단어 100개를 테스트하고, 그가 쓴 여섯 쪽짜리 작문을 고쳐주었습니다. 1월이 되자, 그의 영어 실력은 오히려 더 나빠진 듯했습니다. 대학은 이제 6학점만 제안했습니다. 베트남 전쟁에 반대했던 한 동정심 많은 학장이 규정을 굽혀 그를 입학시켰지만, 피터피의 저축액은 거의 바닥났습니다. 그의 룸메이트들이 24세가 되어 징집되자, 그는 다시 노숙자가 되었고, 가장 싼 방을 찾기 위해 광고를 뒤졌습니다. 다니엘(Daniel)이라는 이름의 파문당한 수도사가 난방도 안 되는 어퍼 ...

수치로 보는 정보 왜 중요한가 룸부(Rumbu)는 지루한 사업도 여전히 아름답게 복리 성장할 수 있다는 것을 증명하고 있습니다. 신뢰와 공감을 바탕으로 하는 이 분야에서, 이 회사는 희석, 과장, 무리 없이 지역 장례식장들을 확장 가능한 현금 창출 네트워크로 바꾸고 있습니다. 투자자들에게 이것은 다른 모두가 소음을 쫓을 때, 단지 규율을 가지고 실행하는 회사에서 여전히 최고의 수익이 나온다는 것을 상기시켜 줍니다. 2023년 말에 상장한 이후, 룸부는 매출을 다섯 배 이상 성장시키는 동시에 60% 이상의 내부자 소유 지분을 유지하고 있습니다. 이는 대부분의 소형주가 성과를 내기 전에 지분을 희석시키는 시장에서 보기 드문 주주와의 일치입니다. "우리는 처음에는 가장 큰 순이익을 내지 못할 수도 있다는 것을 이해하지만, 슬픔에 잠긴 유가족을 착취하지 않고도 괜찮은 수익을 올릴 수 있습니다." – 룸부 홀딩스 CEO, 대릴 로커, Small Cap Discoveries와의 인터뷰에서 (2025년 7월) 장례식장 엔진의 내부 룸부 홀딩스(Rumbu Holdings, TSXV: RMB)는 시장이 다른 곳을 보는 동안 조용히 무언가 오래 지속될 만한 것을 구축하고 있는 캐나다의 소형 회사 중 하나입니다. 투자자들이 AI를 쫓는 시대에, 룸부는 사이클에 영향을 거의 받지 않는 몇 안 되는 사업 중 하나인 장례 서비스 분야에서 플랫폼을 구축하고 있습니다. 이 회사는 기술이 아닌 신뢰가 시장 점유율을 결정하는 곳에서 사업을 운영합니다. 모든 인수는 유형 자산, 반복적인 현금 흐름, 그리고 마케팅이 아닌 평판을 통해 깊어지는 해자를 더합니다. 룸부는 캐나다 서부 전역에서 지역 장례식장 및 화장 시설을 인수, 소유, 운영하고 있습니다. 고객은 두 그룹으로 나뉩니다. 사망 직후 서비스를 준비하는 '즉시 필요' 가족과, 미리 '사전 준비' 계약을 하는 사람들입니다. 장례식장 매각자들에게 룸부는 흔치 않은 것, 즉 유산을 보존하는 유동성 확보 기회를 제공합니다. 이 독립적인 운영업체들 중 다수는 수십 년 동안 지역 사회에 봉사해 왔습니다. 룸부는 간판에 적힌 이름이나 그 뒤의 사람들을 지우지 않고도 그들에게 사업을 정리할 기회를 줍니다. 이 사업을 이해하려면 고객 경험부터 시작해야 합니다. 가족들은 종종 슬픔에 잠긴 채 연락하고, 장례 지도사는 화장 또는 매장부터 예배당 준비, 상품, 서비스 계획에 이르기까지 모든 결정을 안내합니다. 각 장례 행사는 감정적이지만, 경제적인 측면에서는 놀라울 정도로 일관성이 있습니다. 일반적인 서비스는 7,000~9,000 캐나다 달러의 매출을 창출하며, 대략 65~70%의 매출 총이익률과 간접비 및 금융 비용을 제외한 약 20%의 현금 흐름 마진을 발생시킵니다. 수요는 안정적이고, 가격 책정은 예측 가능하며, 관계는 여러 세대에 걸쳐 지속되는 경향이 있습니다. 가족들은 가격보다는 공감과 능력을 중요하게 생각하며, 이러한 감정적 신뢰가 불경기에도 현금 흐름을 보호해 주는 요소입니다. 각 서비스는 안정적인 수요, 예측 가능한 가격 책정, 그리고 해마다 조용히 복리 성장하는 마진이라는 동일한 이야기를 들려줍니다. 기회는 얼마나 큰가? 캐나다의 장례 서비스 산업은 연간 약 15억~18억 캐나다 달러의 매출을 창출하며, 전국적으로 약 1,800개의 장례식장이 운영되고 있습니다. 이 중 70% 이상은 여전히 2세대 또는 3세대 가족이 소유하는 개인 소유로 남아있습니다. 룸부(Rumbu)의 핵심 지역인 캐나다 서부는 약 4억~5억 캐나다 달러 규모의 시장으로 추정되며, 300~350개의 지점에 걸쳐 파편화되어 있습니다. 대부분은 연간 250건 미만의 서비스를 제공합니다. 인구 통계학적 추세는 꾸준한 규모 성장을 뒷받침합니다. 캐나다 통계청은 베이비붐 세대의 고령화에 따라 2040년까지 연간 사망자가 40% 증가할 것으로 예상하는 반면, 신규 시설 공급은 거의 늘지 않았습니다. 통합은 여전히 초기 단계입니다. 두 개의 전국적인 운영업체(Park Lawn Corp와 Arbor Memorial)를 합쳐도 시장의 20% 미만만을 점유하고 있습니다. 이는 수백 개의 독립 운영업체들이 후계자 문제를 해결할 방안을 찾고 있다는 의미입니다. 룸부의 규율 있는 지역 클러스터링 전략은 가장 쉬운 기회들이 흡수되기 전까지 최소 10년의 활주로를 제공할 수 있습니다. 캐나다 서부에만 약 300개의 독립 장례식장이 있습니다. 만약 룸부가 첫 18개월과 같은 속도인 연간 단지 세 곳만 인수하더라도, 네트워크는 지역 집중도를 유지하면서 10년 안에 세 배로 성장할 수 있습니다. 요약하자면: 이 분야는 4억 캐나다 달러 규모의 모래사장이며, "느리지만 꾸준히" 하는 방식만으로도 세 개 주를 벗어나지 않고 소형주의 규모를 세 배로 키울 수 있습니다. 공감의 경제학 장례식장 운영은 사람 중심의 사업처럼 보이고, 실제로 그렇습니다. 하지만 규모가 커지면 운영 및 물류 이야기가...