버핏 vs. 버핏: 기업의 '질'에 대한 관점

[복리 효과 및 투자 목표] 제가 복리 효과(compounding)에 대해 자주 사용하는 한 가지 예시는, 한 달 동안 30회에 걸쳐 매일 두 배로 불어나는 1페니의 문제입니다. 그 1페니는 30회 또는 31일 동안 1,070만 달러에서 1,080만 달러로 바뀝니다. 그것이 바로 복리 효과입니다. 따라서 저희가 이러한 복리 효과를 내는 기업을 찾을 때는, 잉여 현금 흐름(free cash flow)을 사업에 재투자하여 해당 자본에 대해 계속해서 평균 이상의 수익률을 얻고, 결과적으로 소유주 자본(owner's capital)을 복리로 불릴 수 있는 기업을 원합니다. 평균 이상의 수익률이란 무엇을 의미할까요? 이는 중요합니다. 이 나라에서 거의 100년 동안 보통주(common stocks)의 평균 수익률은 배당 재투자를 포함하여 약 10%입니다. 저희의 경우, 저희는 평균 이상의 수익을 올릴 수 있기를 기대하며, 실제로 오랫동안 그렇게 해왔습니다. (앞선 평균 수익률보다) 훨씬 높습니다. [배당금에 대한 관점] 척, 당신은 제가 이야기했던 다른 많은 훌륭한 투자자들만큼 배당금(dividends)을 선호하지 않는 이유는 무엇입니까? 저희는 애초에 저희의 목표가 자본을 복리로 불리는 것이라고 말했습니다. 세상에 공짜 점심은 없습니다. 경영진은 그들이 창출하는 모든 잉여 현금으로 할 수 있는 세 가지 또는 네 가지 선택권을 가집니다: 그들은 배당금을 지급하거나, 자사주를 매입하거나, 자체 사업에 투자하거나, 다른 사업을 인수할 수 있습니다. 저희 자본을 복리로 불리는 가장 효율적인 방법은 자체 사업이나 평균 이상의 수익률을 얻을 수 있는 다른 사업에 투자하는 것입니다. 만약 그들이 배당금을 지급한다면, 그들은 더 이상 그렇게 할 자본을 가지지 못하게 됩니다. 따라서 배당금 지급은 저희가 자본을 복리로 불리는 데 주변적으로 덜 효율적인 방법입니다. [저위험, 고수익의 비결] 당신은 또한 ...

울림이 있는 여운이 남는 스피치입니다. 글로만 읽으셔도 되고, 맨 아래 유튜브 영상과 같이 보셔도 됩니다. 자, 이제 발표를 시작하겠습니다. 지난 2~3주 동안 제가 작업했던 내용이고요. 제목은 '미술과 투자'입니다. 1932년, 파블로 피카소는 자신의 가장 사적인 작품 중 하나를 그렸습니다. 이 그림 제목은 '나부, 녹색 잎, 흉상'인데, 주제는 그의 연인 마리 테레즈 발터였죠. 이 그림은 높이가 5피트가 넘어요. 화면에서는 잘 안 보일 수도 있겠지만, 대담한 파란색과 분홍색으로 빛나죠. 피카소는 실제로 이 작품을 단 하루 만에 그렸습니다. 이건 단순한 예술 그 이상이었죠. 그림으로 쓴 연애편지였습니다. 20년도 채 지나지 않아, 로스앤젤레스의 수집가 시드니와 프랜시스 브로디 부부가 이 작품을 2만 달러도 안 되는 가격에 구입했습니다. 많은 부유한 수집가들이 자기 미술품을 박물관에 빌려주는 것과 달리, 브로디 부부는 사생활을 중시했어요. 그래서 거의 60년 동안 이 그림은 그들의 베버리힐스 집에 걸려 있었고, 정말 친한 친구들 몇 명만 이걸 봤습니다. 이건 소문만 무성하고 전시된 적은 없는, 말 그대로 비밀스러운 걸작이었습니다. 그러다 2010년, 프랜시스 브로디가 세상을 떠났고, 그들은 크리스티 경매에 이 작품을 맡겼습니다. 이 미술품이 공개되자 미술계는 완전히 발칵 뒤집혔죠. 경매 당일, 다섯 명의 끈질긴 입찰자들이 가격을 계속 끌어올렸습니다. 8분이 넘는 시간 끝에 망치가 드디어 내려졌고, 이는 경매에서 팔린 그림으로는 새로운 세계 기록인 1억 600만 달러였습니다. 1억 600만 달러는 엄청난 돈이죠. 그런데 흥미로운 건, 15년이 지난 오늘날에도 이 가격이 여전히 경매가 기준 상위 10위 안에 든다는 겁니다. 현재 경매에서 가장 높은 가격에 팔린 그림은 바로 이 작품, '살바토르 문디'입니다. 라틴어로 '세상의 구원자'라는 뜻이죠. 이 그림은 1500년경에 그려졌습니다. 오랫동안 잊혀졌고, 사라진 줄 알았습니다. 2005년, 불과 20년 전에 두 명의 미술상이 1,000달러에 구입하면서 다시 세상에 나타났죠. 맞습니다. 2005년에 그들은 1,000달러가 조금 넘는 가격에 이걸 샀어요. 그림이 덧칠도 많이 되어 있고, 손질도 많이 되어 있어서 보기가 힘들 정도였거든요. 그들은 다이앤 메나스티니라는 복원가를 고용했는데, 이 복원가는 몇 년 동안 공들여 작품을 복원하면서 다빈치의 손길이 닿았음을 암시하는 세부 사항들을 밝혀냈습니다. 화면에 보이는 두 그림은 복원 전후 사진이라고 보시면 됩니다. 2011년까지 이 그림은 레오나르도 다빈치의 작품으로 분류되어 런던 국립 미술관에 걸렸습니다. 미술계는 흥분했지만, 진위성에 대한 의혹은 여전히 남아 있었습니다. 그러다 2017년, 기록을 깨는 순간이 찾아왔습니다. 크리스티 경매에서 이 그림이 4억 5천만 달러에 팔렸는데, 이건 그림으로는 사상 최고가입니다. 구매자는 사우디 왕세자로 알려졌고, 파리 루브르 박물관에 전시될 예정이었지만, 결국 나타나지 않았습니다. 그래서 세계에서 가장 비싼 그림은 사라졌고, 행방은 알 수 없으며, 진위성에 대한 논쟁은 여전히 치열합니다. 화면에 역대 미술품 최고가 목록을 올려놓았습니다. 보시다시피 '살바토르 문디'가 맨 위에 있죠. 그리고 이 그림들 각각에는 미스터리, 희소성, 발견이라는 비슷한 이야기들이 있습니다. 지불된 가격은 정말 엄청나죠. 그리고 이 미술품을 거래하는 사람들의 유형을 아시도록 구매자와 판매자 몇 명을 나열했습니다. 상상하시겠지만, 그들은 평범한 개인이 아닙니다. 그들은 러시아 과두 재벌, 사우디 왕자, 억만장자 헤지펀드 매니저, 그리고 자기 나라를 부유하고 유명하며 교양 있는 사람들을 위한 목적지로 만들려고 노력하는 왕족들입니다. 여러분과 저, 그리고 아마 이 방에 있는 대부분의 사람들은 상위 10위, 어쩌면 상위 100위 안에 드는 미술품을 소유할 가능성이 거의 없기 때문에, 예술가, 갤러리, 수집가, 박물관 간의 관계를 이해하는 것이 중요합니다. 예술가는 예술 작품을 만듭니다. 갤러리는 예술가의 작품을 전시하고요. 수집가는 예술 작품을 삽니다. ...

모바일 홈을 개조하고 재판매하는 일을 통해—주주 미팅을 '미니 페스티벌'처럼 꾸며 주주들을 즐겁게 해준 그의 몫에 대한 생각—그는 무대 뒤편 출입구로 향하는 복도를 가로질러 케빈 클레이튼(Kevin Clayton)과의 협상을 주도했고, 케빈 클레이튼은 그의 아버지만큼은 아니지만 버핏에게 전혀 꿀리지 않는 사업가였습니다. 버핏: "$12.50에 입찰합니다." 클레이튼: "이사회는 십 대들에게 흥미로울 만한 무언가를 할 수도 있고, 아마 $17 또는 $18에 입찰할 수도 있다고 생각합니다." 버핏: "$12.50에 입찰합니다." 케빈 클레이튼은 전화를 받고 이사회와 이야기했습니다. 비록 그 주식이 최근 9달러에 거래되었지만, 회사는 $15를 ...

시장이 이성을 잃을 때 펀더멘털을 판단하고 합리성을 유지하는 방법 이번 주에는 하워드 막스의 편지, '가치의 미적분'의 하이라이트와 핵심 내용을 공유하고자 합니다. 하워드 막스의 '가치의 미적분': 펀더멘털과 가격 1. 가치는 펀더멘털에서 파생된다 하워드 막스는 자산의 가치는 그 '펀더멘털(fundamentals)'에서 파생된다고 설명합니다. 회사의 펀더멘털은 현재 및 미래의 수익 능력, 경영진의 능력, 재무 건전성 등 회사의 미래에 영향을 미치는 수많은 요인들을 포함합니다. 막스가 제시한 회사의 8가지 펀더멘털 요소: 현재 수익 (Current earnings) 미래 수익력 (Future earning power) 미래 수익의 안정성/변동성 (예: 예측 가능성/경기 순환성) 구성 자산의 시장 가치 (Market value of assets) 경영진의 능력 (Skill of management) 신제품 개발 잠재력 (Potential to develop new products) 경쟁 환경 (Competition) 재무제표 건전성 (Balance sheet strength) 2. 경영진의 역할 및 현금 흐름의 중요성 경영진의 역할 경영진의 최고 임무는 개별 자산을 결합하여 회사의 전체 수익력(overall earning power)을 극대화하는 것입니다. 성공적인 결합은 시너지를 창출하여 수익력을 향상시킵니다. 경영진이 투자자와 이해관계를 일치시킬 때, 그들은 장기적인 사업을 효과적으로 구축할 수 있습니다. 객관적 가치 평가의 기준: 현금 흐름 막스는 운영 현금 흐름을 창출하지 않거나 그럴 잠재력이 없는 자산은 수익력(earning power)이 없는 것으로 간주하며, 이는 해당 자산을 객관적, 분석적, 또는 본질적으로 가치 평가하는 것이 불가능하게 만든다고 주장합니다. 현금 흐름을 생성하지 않는 자산에 투자하는 것은 결국 더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory)을 따르는 것과 같습니다. 이는 미래에 또 다른 바보가 더 높은 가격을 지불해주기를 바라는 도박이며, 피해야 할 게임입니다. 대신 현금 흐름이 있는 사업에 집중해야 합니다. 3. 장기 성과와 가격의 의미 장기 성과는 판단력에 달려있다 투자자가 매력적인 수익을 올릴 수 있는지 여부는 그가 자산의 펀더멘털을 정확하게 평가하고 적절한 가격을 지불했는지에 크게 달려 있습니다. 장기적으로 투자 성공은 구매자가 자산의 수익력에 대해 옳았는지 여부에 주로 좌우됩니다. 투자자의 자본 수익률은 본질 가치를 결정하고 공정한 가격을 지불하는 능력, 즉 판단력에 달려 있습니다. 가격은 가치에 대한 합의된 견해 자산 가격은 대부분 사람들이 해당 자산과 그 수익력의 가치에 대해 주관적인 의견과 태도를 적용하는 과정을 통해 결정됩니다. 따라서 자산의 가격은 기저의 펀더멘털 가치에 대한 투자자들의 합의된 견해입니다. 그러나 막스는 가격만으로는 아무 의미가 없다고 설명합니다. 시장 가치를 결정하는 요소들을 알지 못하면 4만 달러짜리 차가 좋은 구매인지 판단할 수 없는 것과 같습니다. 4. 시장은 투표 기계이며 가치는 자석이다 시장은 투표 기계 가치 투자의 아버지인 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)에 따르면, 시장 가격은 매일 투자자들이 매수 또는 매도 제안을 함으로써 던지는 투표에 의해 결정됩니다....

리처드 탈러(Richard Thaler)는 행동 경제학의 창시자 중 한 명으로 여겨지며, 특히 사람들과 조직이 부정적인 결과를 초래하는 결정을 내리고 그 실수를 반복하는 이유인 경제학과 심리학의 교차점에 초점을 맞춥니다. 인간 행동에 대한 탈러의 관찰은 효율적 시장 이론을 비판하는 투자자들에게 중요합니다. 이 이론은 투자자들이 항상 합리적으로 행동하거나 모든 것을 정확하게 할인하지 않기 때문에 실패합니다. 베스트셀러인 넛지(Nudge)에서 탈러와 공동 저자인 캐스 선스타인(Cass Sunstein)은 사람들이 더 나은 선택을 할 수 있도록 돕는 방법과 프로세스를 탐구하며, 넛지(nudge)는 아무것도 강요하지 않으면서도 올바른 선택을 촉진하기 위해 사용될 수 있는 정책과 전략을 의미합니다. 탈러는 1945년 뉴저지 북부에서 태어나 세 형제 중 막내로 자랐습니다. 그의 어머니는 학교 선생님이었고, 아버지는 보험계리사(actuary)로 일했습니다 (Karp 2012). 그는 1967년 케이스 웨스턴 리저브 대학교(Case Western Reserve University)에서 학사 학위를 받았습니다. 처음에 심리학에 관심을 가졌지만, 취업에 도움이 될 가능성이 높다는 이유로 경제학 학위를 취득했습니다. 그의 아버지는 그가 보험계리사가 되기를 희망했지만, 탈러는 학부 시절에 이미 보험계리사로서의 소명에 회의를 느꼈습니다 (Karp 2012). 그는 1970년에 로체스터 대학교(University of Rochester)에서 석사 학위를, 1974년에 박사 학위를 받았습니다. 그의 박사 학위 논문 제목은 “저축 가치: 시장 추정치(The Value of Saving a Life: A Market Estimate)”였습니다. 탈러는 현재 시카고 대학교 부스 경영대학원(University of Chicago Booth School of Business)의 행동과학 및 경제학 분야 Distinguished Service Professor입니다. 또한 그는 리서치 디렉터 로버트 쉴러(Robert Shiller)와 함께하는 국립 경제 연구국(National Bureau of Economic Research)의 행동 경제학 프로젝트 공동 책임자이기도 합니다. 그는 현재 미국 경제 협회(American Economic Association)의 회장입니다. 1995년 시카고 대학교에 합류하기 전, 그는 코넬 대학교(Cornell University) 존슨 경영대학원(Johnson Graduate School of Management)의 헨리에타 존슨 루이스 미국 경제학 교수(Henrietta Johnson Lewis Professor of Economics)였으며, 코넬 대학교의 행동 경제학 및 의사 결정 연구 센터(Center for Behavioral Economics and Decision Research) 소장이었습니다. 또한 그는 퇴직 연금 및 기타 자산을 관리하는 자산 관리 회사인 풀러 앤 탈러 자산 관리(Fuller & Thaler Asset Management)의 창립자 중 한 명입니다. 넛지(Nudge) 외에도 탈러는 준(Quasi)-합리적 경제학, 행동 금융학의 발전(1권 및 2권), 우승자의 저주: 역설과 이상현상(The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life)을 포함하여 5권의 책을 저술했으며, 이 책에는 독자들의 가장 많은 관심을 받은 그의 "이상현상(Anomalies)" 칼럼이 수록되어 있습니다. 그의 가장 최근 저서인 Misbehaving: The Making of Behavioral Economics는 2015년에 출판되었습니다. 또한 그는 수많은 전문 기사를 출판했으며, 회계 저널(Journal of Accounting, Auditing, and Finance), 비즈니스 저널(Journal of Business), 행동 의사 결정 저널(Journal of Behavioral Decision Making), 위험 및 불확실성 저널(Journal of Risk and Uncertainty), 그리고 분기별 경제학 저널(Quarterly Journal of Economics)의 편집위원으로 활동하고 있습니다. 2014년 6월, 탈러 교수는 투자 컨설팅 저널(Journal of Investment Consulting) 자문위원회 위원들과 함께 워크숍을 가졌습니다. 이 워크숍에 참여한 사람들은 마가렛 M. 토울(Margaret M. Towle), 박사, CIMA, CPWA, CAIA, 편집장; 마크 안손(Mark Anson), 박사, 배스 패밀리 오피스(Bass Family Office); 에드워드 베이커(Edward Baker), 케임브리지 전략(Cambridge Strategy); 마이크 디슈보그(Mike Dieschbourg), CIMA, 샌프란시스코 및 인덱스IQ 연방 준비 은행(Federal Reserve Investors; Ludwig Chincarini, PhD, University of San Francisco and IndexIQ); 로날드 칸(Ronald Kahn), 박사, 블랙록(BlackRock); 매트 모레이(Matt Morey), 박사, 페이스 대학교(Pace University); 및 메르 스타트먼(Meir Statman), 박사, 산타 클라라 대학교(Santa Clara University)입니다. 이 인터뷰는 저널의 마스터스 시리즈(Masters Series)의 16번째이며, 전문가 및 선구자들과 투자, 경제 및 투자에 대한 논의를 전담하고 있습니다. 마가렛 토울(Margaret Towle): 마스터스 시리즈에 참여해 주셔서 감사합니다. 모든 대가들께 질문을 하나 드리고 싶습니다. 오늘날 여러분이 계신 곳에 도달하는 데 도움이 된 가장 큰 요소는 무엇이며, 여러분의 가장 큰 도전 과제에 대해 말씀해 주시겠습니까? 리처드 탈러(Richard Thaler): 저는 교수입니다. 저는 좋은 직업을 가졌고, 제 경력은 제가 프로페셔널 트러블메이커(professional troublemaker)였기 때문에 자연스럽게 제게 찾아왔습니다. 그것이 제게 딱 맞았습니다. 그리고 저는 운 좋게도 생계를 유지할 수 있었습니다. 저에게 가장 큰 영향을 미친 사람들은 대니얼 카네만(Daniel Kahneman)과 아모스 트버스키(Amos Tversky)입니다. 이 두 심리학자들과 저는 1977년과 1978년에 만나 행동 경제학의 아이디어를 구체화하기 시작했습니다. 그 과정을 통해 저는 행동 경제학을 진지하게 받아들이기 시작했습니다. 그와 더불어 저는 제 일에 도움을 준 많은 동료들을 가졌습니다. 마가렛 토울(Margaret Towle): 학문적으로든 또는 박사님께서 해오신 다른 어떤 작업에서든, 가장 큰 도전 과제는 무엇이라고 생각하십니까? 리처드 탈러(Richard Thaler): 가장 큰 도전 과제는 제 동료인 콜린 캐머러(Colin Camerer)가 한때 충분성 편향(sufficiency bias)이라고 불렀던 것이라고 생각합니다. 이 용어는 다소 모호하므로 설명해 보겠습니다. 어떤 변칙적이거나 사실인 현상을 두고, 누군가가 합리적인 설명을 구성할 수 있다면, 그 설명이 얼마나 그럴듯하지 않더라도, 그 설명은 변칙적인 현상이나 사실을 무관하거나 중요하지 않게 만들기에 충분한 것으로 간주됩니다. 이를 다른 방식으로 표현하자면, 경제학자들은 합리적인 설명이 귀무가설(null hypothesis)의 이점을 갖도록 합니다. 따라서 제 작업을 통해, 저는 (1) 어떤 경험적 사실을 발견하고, (2) 심리학의 경험적 사실과 일치하는 행동적 설명을 제시한 다음, (3) 그 사실에 대한 다른 모든 설명을 배제하는 작업을 해왔습니다. 그리고 이것이 도전 과제입니다. 마가렛 토울(Margaret Towle): 학자로서의 관점에서 볼 때, 오늘날 행동 재무학 분야에서 주요한 추세는 무엇이라고 보십니까? 리처드 탈러(Richard Thaler): 행동 재무학 분야는 너무 빠르게 성장해서 쏟아져 나오는 모든 것을 제가 더 이상 따라잡을 수 없게 되었습니다. 따라서 학생들에게 어려운 질문을 받았을 때 제가 자주 사용하는 속임수를 써서 다른 질문에 답하겠습니다. 저는 행동 재무학의 공헌이 가장 큰 영향을 미친 분야는 확정 기여 퇴직 제도(defined contribution retirement schemes)의 설계라고 말할 수 있다고 생각합니다. 401(k) 플랜과 같은 계획들이 잘못된 방향으로 가고 있다고 생각합니다. 처음에 그 계획들이 시작되었을 때, 일반적으로 10개 미만의 옵션만 포함했지만, 시카고 대학교 교수진에 합류했을 때, 우리는 두 가지 제공 업체가 있었고, 그 중 하나는 뱅가드(Vanguard)였습니다. 저는 우리가 옵션으로 제공할 수 있는 뱅가드의 모든 펀드를 제공했다고 생각합니다. 세금 우대 지방채 펀드(tax-free municipal bond funds)를 제외하고는, 사람들이 가져갔을 것이기 때문에 미리 제거해야 했습니다. 사람들에게 100개가 넘는 옵션을 제공하는 것은 정말 나쁜 아이디어입니다. 아무도 그것을 처리할 수 없습니다. 따라서 행동 연구에서 나온 아이디어, 즉 '자동 등록(automatic enrollment)'과 제가 '내일을 위해 저축하기(save more tomorrow)'라고 부른 슐로모 베나르치(Shlomo Benartzi)의 아이디어, 그리고 합리적으로 생성되고 합리적으로 가격이 책정된 디폴트 투자 수단(default investment vehicles)인 '목표 날짜 펀드(target date funds)'는 업계를 변화시켰다고 생각합니다. 이 세 가지가 합리적인 접근 방식과 함께 시행된다면, 참가자들이 최소한 B+급 퇴직 포트폴리오를 가질 수 있다고 상당히 확신할 수 있습니다. 우리가 회사 주식(company stock)을 없앨 수 있다면, A-까지 올라갈 수 있을 텐데, 그것은 고집스러운 유물(stubborn relic)로 남아 있습니다. 메르 스타트먼 (Meir Statman): 박사님께서 방금 하신 말씀과 관련된 질문이 있습니다. 확정 기여형 퇴직 연금 제도에 도입되고 있는 설계 요소들이 엄청나게 성공적이라는 것을 알고 있습니다. 하지만 저축하도록 '넛지'될 수 없는 일부 사람들을 뒤처지게 하지는 않았습니까? 이들 중 상당수는 우리가 가장 염려하는 사람들입니다. 즉, 계획과 고용주를 자주 바꾸고 현금으로 인출해 버리는 저소득층 근로자들입니다. 이들을 돕기 위해 우리는 무엇을 할 수 있을까요? 리처드 탈러 (Richard Thaler): 음, 이러한 유형의 제도를 설계하는 것은 모두 장단점의 균형에 관한 것입니다. 캐스 선스타인과 제가 쓴 책 넛지(Nudge)에서, 우리는 아무에게도 어떤 것을 강요하지 않는 정책을 고안했습니다. 우리는 그 점 때문에 좌파와 우파 모두에게서 비판을 받는데, 이는 우리가 올바른 일을 하고 있다는 것을 의미한다고 생각합니다. 좌파 쪽 사람들은 넛지가 충분하지 않다고 말합니다. 일부 대학들, 저의 대학을 포함하여, 단순히 사람들을 강제로 저축하게 해야 한다는 관점입니다. 사회 보장 제도도 그런 식으로 설계되어 있습니다. 하지만 그렇게 하면, 퇴직 연금 제도에 가입하지 않을 좋은 이유가 있는 일부 사람들에게 피해를 줄 것입니다. 제가 조교수로 일했던 처음 몇 년 동안, 저는 갚아야 할 학자금 대출이 너무 많아서 기여할 수 없었습니다. 가입하지 않을, 적어도 당장 가입하지 않을 많은 타당한 이유가 있을 수 있습니다. 만약 사람들을 강제로 가입하게 한다면, 그렇지 않았으면 놓쳤을 사람들을 포섭할 수 있지만, 다른 사람들에게는 피해를 줄 것입니다. 자동 등록 제도는 종종 자격이 있는 근로자의 90% 이상이 등록되는 결과를 낳는데, 나머지 10%가 등록하지 않는 타당한 이유를 가졌는지 여부는 우리가 알 수 없습니다. 더 큰 문제는 자동 등록 제도가 포섭하지 못하는 사람들이 아닙니다. 더 큰 문제는 근로 인구의 상당...