서로 다른 의견을 존중하기? 격한 논쟁을 진정시키는 5가지 팁.

세 차례 연쇄 인수 기업들, 각각 25%, 30%, 51% 하락 올해 시장에서 가장 우수한 성과를 낸 복리 성장주 3종목에 특이한 일이 발생했습니다. 지난 3개월은 더 나빴습니다. P/E 배수가 전반적으로 폭락했습니다. 콘스텔레이션 소프트웨어 계열에 대한 분석 투자자들을 불안하게 만든 두 가지 사건이 있었습니다. 바로 마크 레너드(Mark Leonard)가 콘스텔레이션 CEO 자리에서 물러난 것과 AI 공포가 수직 시장 소프트웨어(Vertical Market Software) 회사들을 강타한 것입니다. 저는 이 두 가지 두려움 모두 과장되었다고 생각합니다. 이 회사들이 현재 시장에서 가장 흥미로운 투자처가 될 수 있는 이유를 설명하겠습니다. 콘스텔레이션 소프트웨어 모델 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software, CSU)는 지난 30년 동안 놀라운 것을 구축했습니다. 이 회사는 소규모 수직 시장 소프트웨어 사업체, 즉 특정 산업을 운영하는 미션 크리티컬 시스템을 인수하는 분산화된 모델을 개척했습니다. 치과 진료 관리 소프트웨어, 마리나 관리 시스템, 임업 최적화 도구, 주택 건설업체 견적 플랫폼 등이 그 예입니다. 이들은 화려한 사업이 아닙니다. 하지만 고객 이탈이 적습니다. 전환 비용이 엄청납니다. 소프트웨어는 일상적인 운영에 깊이 내재됩니다. 고객들은 매년 반복적인 수수료를 지불합니다. 콘스텔레이션의 전략: 합리적인 배수(multiple)에 수익성 있는 소프트웨어 회사를 인수하고, 독립적으로 운영하게 하며, 자체적인 인수를 위한 자본에 접근할 수 있게 하고, 현금이 복리로 증가하는 것을 지켜보는 것입니다. 이 모델은 극적으로 성공했습니다. 두 개의 스핀오프(분사)가 동일한 청사진을 따랐습니다. 토피커스(Topicus, TOI) - 네덜란드 및 광범위한 유럽 수직 시장 소프트웨어에 초점을 맞춘 유럽 버전입니다. 루민 그룹(Lumine Group, LMN) - 통신 및 미디어 소프트웨어 전문 기업입니다. 세 회사 모두 동일한 DNA를 공유합니다: 분산된 운영, 인수 중심의 성장, 강력한 잉여 현금 흐름 창출, 그리고 장기적인 사고방식입니다. 그런데 무슨 일이 일어난 걸까요? 마크 레너드 문제 2025년 9월 25일, 마크 레너드는 건강상의 이유로 콘스텔레이션 소프트웨어 사장직에서 즉시 물러났습니다. 시장 역사상 가장 위대한 복리 증가 엔진 중 하나를 30년 동안 구축한 후 나온 이 발표는 충격으로 다가왔습니다. 주가는 이 소식에 10% 하락했으며 며칠 만에 연중 최저치로 떨어졌습니다. 시장은 비즈니스 모델 자체가 무너진 것처럼 반응했습니다. '설립자 리스크'라고들 했습니다. 저는 이것이 상황을 오해하는 것이라고 생각합니다. 새로운 사장인 마크 밀러(Mark Miller)는 콘스텔레이션에서 30년 이상을 보냈습니다. 그는 이전에 콘스텔레이션의 주요 운영 부문 중 하나인 볼라리스 그룹(Volaris Group)을 이끌었습니다. 더 중요한 것은, 레너드가 사업이 자신에게 의존하지 않도록 특별히 분산화된 구조를 구축했다는 점입니다. 포트폴리오 회사들은 독립적으로 운영됩니다. 자본 배분은 다단계에서 이루어집니다. 이 엔진은 스스로 작동합니다. 증거를 보십시오: 토피커스와 루민은 분사되었으며, 레너드의 일상적인 관여가 거의 없었습니다. 둘 다 계속해서 복리로 성장했습니다. 둘 다 인수 규율을 유지했습니다. 둘 다 강력한 수익을 창출했습니다. 이것이 바로 분산화된 모델의 핵심 요점입니다. AI 파괴 논제 이들 주식을 짓누르는 두 번째 두려움은 AI가 수직 시장 소프트웨어를 파괴할 것이라는 것입니다. 그 이야기는 대략 이렇습니다. 코딩이 자동화될 수 있다면, 기업들이 AI 에이전트로 자체 소프트웨어를 구축할 수 있는데 왜 전문화된 소프트웨어가 필요하겠느냐는 것입니다. 저는 이것이 이 사업들을 가치 있게 만든 근본적인 요소를 오해하고 있다고 생각합니다. 비즈니스 모델 이해 AI 질문에 답하기 전에, 이 회사들이 실제로 무엇을 하는지 이해할 가치가 있습니다. 이들은 일반적인 소프트웨어를 판매하지 않습니다. 이들은 특화된 틈새 시장에 깊이 내재된 시스템을 인수합니다. 이들은 특정 산업을 운영하고 수십 개의 다른 시스템과 통합되는 미션 크리티컬 도구입니다. 가치는 코드 자체에 있지 않습니다. 가치는 다음 요소들에 있습니다. 수십 년 동안 축적된 도메인 전문 지식: 임업 회사나 마리나 운영업체의 워크플로, 규제, 고충을 이해하는 것은 코딩 기술만으로는 복제할 수 없는 것입니다. 통합 복잡성으로 인한 전환 비용: 이 시스템들은 결제 처리기, 회계 소프트웨어, 재고 관리, 규제 보고, 산업별 하드웨어 등과 연결됩니다. 깊이 뿌리내린 시스템을 뜯어내는 것은 막대한 혼란을 야기합니다. 독점적인 형식으로 축적된 데이터: 고객 기록, 과거 거래, 규정 준수 문서 및 시스템별 구조에 잠겨 있는 운영 데이터는 마이그레이션을 비싸고 위험하게 만듭니다. 교육 및 워크플로 의존성: 직원들은 이 시스템들을 배웁니다. 프로세스는 이 시스템들을 중심으로 구축됩니다. 소프트웨어는 단순히 도구가 아니라 업무를 수행하는 방식이 됩니다. 코드에 내재된 규제 준수: 산업별 보고, 감사 추적, 규정 준수 기능은 제대로 구축하는 데 수년이 걸립니다. 누군가 도구를 "느낌대로 코딩"할 수 있다고 해서 20년의 도메인 ...

결국 중요한 건 함께 있는 사람이었습니다. 다른 많은 분들처럼, 저도 이번 주에 버핏의 추수감사절 메시지를 읽었습니다. 그리고 버핏의 대부분의 편지가 그렇듯이, 저는 그것을 여러 번 읽었고, 읽을 때마다 새로운 것을 발견했습니다. 어제, 저는 데이턴 대학교(The University of Dayton)의 한 수업에서 학생들에게 이 메시지를 읽고 토론하도록 했습니다. 이것이 버핏의 주주들에게 보내는 마지막 편지가 아닐 수도 있지만(그는 미래의 추수감사절 편지를 위한 문을 열어두었습니다), 마치 그럴 수도 있다는 듯이 작성되었습니다. 그리고 세계에서 가장 성공한 투자자이자 사업가 중 한 명이 인생에서 중요한 것이 무엇인지 알려주고 싶어 할 때, 시간을 내어 읽어볼 가치가 있습니다. 학생들은 저의 투자 친구들이나 저처럼 버핏과 긴 역사를 공유하지 않기 때문에, 저는 그들의 생각을 듣고 싶었습니다. 그들은 핵심 메시지를 포착했습니다: 인생에서 운의 역할을 인정하는 것, 단점에도...

파트너 및 친구 여러분께, 저희 파트너십은 2025년 9월 30일 마감된 분기에 모든 수수료, 비용 및 배분액을 공제한 후 +4.9%의 수익을 기록했습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 배당금을 포함하여 +8.1%의 수익을 기록했으며, 러셀 2000은 배당금을 포함하여 12.4%의 수익을 기록했습니다. 아래 표는 2025년 9월 30일 기준 파트너십의 주요 포트폴리오 구성 지표를 나타냅니다. 저희 파트너십은 2025년 3분기에 모든 수수료, 비용 및 배분액을 공제한 후 +4.9%의 수익을 올렸습니다. 올해 이 시점에서 저는 필요한 유일한 전제 조건이 'AI' 또는 '데이터 센터'라는 단어를 보도 자료에 포함하는 것이라고 느낀 적이 없음을 확신합니다. '모멘텀'과 '가치 없는' 주식들은 너무 많이 올랐으며, 수년 동안 우리가 감수했을 것보다 훨씬 더 근본적인 중력에서 벗어나고 있습니다. 아마도 여러분이 정확하게 짐작했듯이, 저희 파트너십의 단 1달러도 AI 테마를 쫓지 않았습니다. 비록 잘 조정된 AI 거래에서 저희 파트너십 자산이 두 배(혹은 네 배)가 될 수도 있었겠지만, 거의 모든 경우에 이러한 행동은 우리가 투자 전략으로 믿는 투기 이상의 결과를 낳지는 못했을 것이며, 역사적으로도 참여한 사람들에게는 결과가 좋지 않았습니다. 우리는 투기적인 거품이 꺼지는 동안, 예를 들어 나스닥(NASDAQ)은 2000년 3월 정점 대비 -78% 하락했습니다. 동시에, 소형주 가치주는 1992년 이후 가장 큰 폭으로 자산주 리더십을 확보했습니다. 즉, 현금 창출 능력이 있고, 더 작으며, 우리가 추구하는 유형의 회사인 노출을 투자자들이 원했던 때가 오랫동안 지속되어 왔습니다. AI 광풍에도 불구하고, 우리는 파트너십 출범 이래로 잘 해왔던 동일한 투자 접근 방식을 단순히 계속해서 적용하고 있습니다. 우리는 하방 위험을 보호하기 위해 저평가된 고품질 비즈니스와 경영진을 찾고 있으며, 강력한 잉여 현금 흐름 성장 전망을 가지고 있습니다. 이러한 입장은 현재와 같은 편협한 시장에서는 유행에 뒤처질 수도 있지만, 우리는 인기 있는 것보다는 책임감 있는 것이 되기를 원합니다. 이전 서신에서 표명했듯이, 우리는 자본 모집을 중단하려는 의도보다 나중에, 아마도 정점에 도달하기 전에 예상하고 있으며, 이는 우리가 충분한 집중을 가지고 가장 확신하는 투자처에 자본을 할당하는 데 필요한 최소한의 규모를 유지하게 합니다. 우리의 주요 목표는 관리 중인 자산을 최대화하는 것보다 책임감 있게 투자 수익을 극대화하는 것입니다. 우리가 보기에, 이 접근 방식은 자본에 대한 미래 수익의 지속 가능성에 대한 위험을 완화하며, 이는 우리가 포트폴리오 회사들이 그들의 사업에 대해 생각하도록 기대하는 방식과 동일합니다. 우리는 또한 우리의 가치 있는 파트너들이 올바른 일을 하고 있다고 느끼고 있습니다. 현재, 우리는 새로운 투자금 9백만 달러를 추가로 받는 것을 개방하고 있습니다. 우리의 기준점에 도달하면, 우리는 새로운 투자금 가입을 영원히 중단할 의도입니다. 파트너십의 품질을 유지하는 것이 우리의 최우선 과제로 남아 있습니다. 우리는 비슷한 생각을 가진 ...

자본 배분은 기본 수준에서는 논의하기 쉽지만, 많은 투자자들이 진정으로 파악하기 어려워하는 주제 중 하나입니다. 이는 자본 배분 결정이 실제로 얼마나 가치를 증대시키는지 평가하는 데 상당한 미묘함과 비판적 사고를 요구하기 때문입니다. 모두가 자본 배분이 매우 중요하다는 데 동의하지만, 기회 비용의 관점에서 꾸준히 생각하는 투자자는 거의 없습니다. 기회 비용이야말로 경영진이 새로운 현금이 대차대조표에 들어오는 순간 내리는 모든 결정의 가치 증대 여부를 결정하는 '침묵의 힘'이기 때문입니다. 경영진은 사업에 재투자해야 할까요? 부채를 상환해야 할까요? 자사주를 매입해야 할까요? 배당금을 올려야 할까요? 겉으로 보기에는 이러한 선택들이 기계적이고 심지어 공식처럼 보일 수 있습니다. 하지만 실제로는 판단력, 선견지명, 때로는 창의성, 그리고 때로는 아무것도 하지 않으려는 의지(예, 이것 또한 자본 배분 결정입니다)가 필요합니다. 시장은 단순함을 보상하는 경향이 있습니다. 만약 어떤 회사가 자사주 매입을 발표하면 투자자들은 환호하는 경우가 많습니다. 주식 수가 줄어들어 주당 순이익(EPS)이 높아지고, 경영진이 주가가 저평가되었다고 믿는다는 명확한 신호라는 점에서 겉보기가 깔끔하기 때문입니다. 하지만 이 서사가 아무리 매력적일지라도, 이는 오해를 불러일으킬 수 있습니다. 자사주 매입은 주식이 내재 가치보다 낮게 거래될 때에만 가치를 창출합니다. 그렇지 않다면, 이는 사실상 계속 보유하는 주주들로부터 주식을 팔고 나가는 주주들에게로 부를 암묵적으로 이전하는 행위입니다. 이는 주주 친화적으로 위장된 자본 파괴입니다. 반면에, 사업에 재투자하는 것은 더 복잡합니다. 이러한 자본 배분을 통해 얻는 수익은 분기별 슬라이드에 깔끔하게 나타나지 않습니다. 회수 기간이 길 수 있고, 수익이 불확실하며, 그 결과는 실행의 질, 산업 구조, 그리고 때로는 경영진이 통제하기 어려운 거시 경제 상황에 따라 달라집니다. 그럼에도 불구하고, 기업들이 해자를 강화하고, 경쟁 우위를 확장하며, 미래 현금 흐름의 씨앗을 심는 곳은 바로 이러한 재투자일 때가 많습니다. 투자자로서 우리는 자본 배분 결정을 종종 이분법적으로 – 자사주 매입 대 성장 투자, 배당금 대 M&A – 취급하는 함정에 빠지곤 합니다. 하지만 정말로 중요한 것은 맥락입니다. 기회 비용은 스프레드시트의 고정된 숫자가 아닙니다. 그것은 시장 상황, 가치 평가, 경쟁 위치, 그리고 특정 시점에 이용 가능한 재투자 옵션의 집합에 의해 형성되는 개념이며, 종종 움직이는 목표입니다. 저는 경영진을 평가할 때, 그들이 자사주 매입을 하고 있는지부터 묻지 않습니다. 저는 그들이 투자자처럼 생각하는지를 묻습니다. 즉, 대안들을 비교하고, 기회를 순위 매기며, 위험과 지속성을 조정한 후에 달러당 증분 수익이 가장 높은 곳에 자본을 투입하고 있는지를 묻습니다. 이것은 단순히 자신감을 표시하기 위해 주식을 재매입하는 것보다 훨씬 더 높은 기준입니다. 그들이 내재 가치에 대한 지능적인 이해를 가지고 있으며, 그 내재 가치에 매력적인 할인된 가격으로 꾸준히 자사주를 매입할 것인가? 이것이 그들이 소유자(owner)처럼 생각하고 있는지를 판단하는 또 다른 핵심 방법입니다. – Peter Keefe 마지막으로, 저희는 Worldline North America로 알려진 Bambora를 인수하기로 합의했습니다. 많은 분들이 저희가 속도를 늦추기를 바라실 것임을 알지만, 900억 달러 규모의 결제 게이트웨이가 제시하는 기회는 저희가 무시할 수 있는 것이 아니었습니다. 저희 사업과 팀의 핵심 역량은 흥미로운 기술, 훌륭한 고객, 그리고 우수한 인재를 끊임없이 찾아내는 것입니다. 게이트웨이 전환 및 기타 시너지 효과를 성공적으로 이끌어낸 저희의 실적을 아시는 분들은 왜 이 거래가 매우 합리적인지 이해하실 수 있을 것입니다. 저희는 이 거래가 26년 1분기에 마무리될 것으로 예상하며, 저희의 기회 파이프라인에 고무되어 있습니다. 저는 지속적인 실적과 수많은 미래 기회에도 불구하고 저희 자체적인 가치 평가에서 발생한 주목할 만한 왜곡에 대해 언급하지 않고는 자본 배분에 대해 논할 수 없을 것입니다. 간단히 말해, 저희의 자기 자본은 저희가 보는 가장 매력적인 기회 중 ...

경영진, 비즈니스모델, 경쟁우위, 성장, 위험요소, 가치평가 수십 년에 걸쳐 부를 축적하는 지속 가능한 복합 성장 기업을 식별하는 방법 부는 탁월한 기업을 장기간 보유함으로써 축적된다고 믿습니다. 소매 투자자의 평균 보유 기간은 1960년대 이후 크게 감소했습니다: 그러나 동시에 개인 투자자들의 수익률은 급락했습니다: 이는 개별 주식 투자자뿐만 아니라 펀드와 채권 보유자에게도 해당됩니다. 평균적인 주식형 펀드 투자자는 5.29%의 수익률을 올린 반면, S&P 500 지수는 7.20%의 수익률을 기록했습니다. 채권형 펀드 투자자의 경우는 훨씬 더 심각합니다. 같은 기간 동안 평균 투자자는 0.44%의 수익률을 올렸지만, 해당 지수는 4.60%의 수익률을 기록했습니다. 우리는 왜 그렇게 수익률이 저조할까요? 답은 간단합니다. 두려움 때문입니다. 대부분의 투자자는 저가에 팔고 고가에 사는 행위를 합니다. 즉, 시장에 격변이 있을 때 팔아버리고, 상황이 안정되면 다시 사들이는 것입니다. 이것의 역효과는 시장 타이밍을 맞추려고 시도하다가 시장에서 가장 좋은 날들을 놓치는 경우가 많다는 것입니다. 이것이 바로 저희가 장기 우량 성장 투자(Long-term Quality Growth Investing)에 초점을 맞추는 이유입니다. 저희는 장기간 동안 훌륭하게 복리(compounding)되는 기업들을 적정한 가치에 보유하고자 합니다. 이렇게 하면 거래 비용, 양도소득세 요건, 그리고 불필요한 골칫거리를 줄일 수 있습니다. 왜 우량 성장 투자일까요 (Why Quality Growth investing)? 6가지 핵심 요소(6 pillars)를 살펴볼 때 더 자세히 다루겠지만, 간단히 말해서, 우량 기반 투자(quality-based investing)에 대한 데이터가 압도적으로 우수하기 때문입니다. Schroders의 이 보고서는 MSCI UK 지수와 "우량(Quality)" 전략, 그리고 "합리적인 가격의 우량주(Quality at a reasonable price)" 전략을 비교했는데, 1990년부터 2020년까지 이 두 가지 우량 기반 접근 방식이 상당히 뛰어난 성과를 보였음을 보여줍니다. 그렇다면 투자할 기업은 어떻게 찾을까요? 수년간 우리의 프레임워크는 '질적 성장 투자의 6대 기둥'이라 부르는 체계로 진화해 왔습니다. 이는 장기 복합 성장 기업을 평가하기 위한 단순하고 반복 가능한 시스템입니다. 이러한 투자 체계(framework)는 데이터, 버핏(Buffett)과 멍거(Munger), 테리 스미스(Terry Smith), 프랑수아 로숑(Francois Rochon)과 같은 슈퍼 투자자들의 전략, 그리고 저희의 수십 년간의 주식 시장 투자 경험을 기반으로 합니다. 핵심 요소들을 자세히 살펴보겠습니다. 👇 1. 경영진 자본 배분자(Capital allocators)가 먼저, 운영자(operators)는 그 다음입니다. 최고의 기업들은 투자자처럼 생각하는 오너-운영자(owner-operators)에 의해 이끌어집니다. 이들은 규율을 가지고 자본을 배분하고, 주식 가치 희석을 피하며, 성장을 위한 성장에 매달리기보다는 높은 수익을 내는 기회에 재투자합니다. 훌륭한 자본 배분이란,...