이미 말해진 적이 없는 무언가를 말하는 것은 참으로 어렵습니다. LLM(대규모 언어 모델)이 우리가 요청하는 모든 것을 말할 수 있게 된 지금, 저는 이를 더욱 실감하고 있습니다. 그 어느 때보다 양보다 질이 훨씬 더 중요해졌으며, 따라서 이 뉴스레터의 발행 간격도 늦춰지게 되었습니다.
그리하여 2026년 이 간행물의 목표는 제가 이곳에 발행하는 모든 글을 읽을 가치가 있게 만드는 것입니다. 주의력은 그 어느 때보다 희귀해졌으며, 여러분의 주의력을 존중하는 것이 저의 책임이라고 생각합니다.
이러한 점을 염두에 두고, 왜 애초에 연례 서한(정의상 질에 의해서가 아니라 시간에 의해 제약된 결과물임에도)을 쓰는 것일까요?
몇 가지 이유가 있습니다:
저는 연례 서한에 특별한 애착을 가지고 있습니다. 저는 투자의 대가들이 남긴 사색을 읽으며 엄청난 가치를 얻어왔으며, 제 목표 또한 저의 서한을 통해 약간의 가치를 제공하는 것입니다.
이것은 이기적인 노력입니다. 사람들이 사고와 글쓰기의 더 많은 부분을 AI에 외주 줄수록, 그것을 직접 잘 해내는 일의 가치는 극적으로 상승합니다. 제가 그것을 잘한다고 주장하는 것은 아니지만, 일반적인 투자 실수들에 대해 제 생각을 구조화하는 과정은 저에게 상당히 가치 있는 일이었습니다.
더 많은 지식 노동이 자동화되는 세상에서는 좋은 답변보다 좋은 질문과 아이디어가 더 가치 있게 됩니다.
이제 연례 서한의 주제(제가 생각하는 '좋은 질문')로 들어가 보겠습니다. 왜 투자자들은 위대한 기업을 그토록 자주 과소평가하며, 우리는 어떻게 그 함정을 피할 수 있는가?
과소평가의 추정 투자란 정의상 과소평가의 게임입니다. 남들이 보지 못한 것을 보거나, 남들이 하지 않는 방식으로 행동하는 것입니다. 우리의 일은 그러한 과소평가를 활용하여 가치를 창출하는 것입니다.
게다가 인디애나주의 인구 500명인 마을 출신 중서부 사람으로서, 저는 과소평가 받는 이들에게 마음이 약해질 수밖에 없습니다.
요즘 저의 투자 가설을 매우 간단하게 요약하자면 이렇습니다. 저는 과소평가된 것들을 찾습니다. 과소평가된 사람들, 과소평가된 비즈니스들, 과소평가된 기회들입니다.
그러니 투자 업계에서 제가 목격한 가장 흔한 과소평가들에 대한 관찰, 즉 '과소평가의 추정'보다 더 가치 있는 주제가 어디 있겠습니까![1]
오늘 저는 다음과 같은 과소평가들을 통해 저의 투자 철학의 상당 부분을 설명하고자 합니다:
컨센서스(합의)의 영향력
인센티브
역사가 얼마나 운율을 맞추는지 (그리고 얼마나 반복되지 않는지!)
확률과 입력값에 대한 집중
장기적 관점: 목적지 분석, 복리, 그리고 집중
인간의 역동적 범위
정의상 과소평가는 다른 사람들이 그것을 제대로 추정하지 않을 때만 존재할 수 있습니다. 그렇기에 컨센서스의 영향력은 이 에세이의 나머지 부분들을 지탱하는 기초가 됩니다.[2]
첫 번째: 컨센서스의 영향력을 과소평가함 제가 관찰한 바에 따르면, 가장 흔한 투자 실수는 투자 대상에 대한 타인의 의견을 과중하게 평가하는 데서 옵니다. 닐 메타(Neil Mehta)의 표현을 빌리자면, "위대한 비즈니스의 법칙은 위대한 비즈니스의 법칙일 뿐입니다."
이는 정보의 가용성이 낮은 사적 시장(비상장 시장)에서 특히 두드러집니다. 불확실성이 있을 때 투자자들은 확신을 얻기 위해 다른 곳을 기웃거리는 경향이 있습니다. 만약 다른 투자자들에게서 확신이 보이면 '포모(FOMO, 소외되는 것에 대한 두려움)'가 나머지를 처리합니다. 만약 보이지 않는다면, 불확실성 속에서 결정을 내리는 것은 부자연스러운 일이기에 주저하게 됩니다.
하지만 저는 정보의 부족이 아니라 분석의 결여가 가장 빈번한 병목 현상이라고 주장하고 싶습니다. 닉 슬립(Nick Sleep)의 2012년 서한을 인용하겠습니다:
"오늘날처럼 정보에 젖어 있는 세상에서, 끊임없는 데이터 수집이 곧 업무라고 주장하는 주식 시장 전문가들이 있을지도 모릅니다. 참으로 오늘날 수집해야 할 데이터가 너무 많고 관찰해야 할 변화가 너무 많아서 생각할 시간조차 거의 없다고 결론짓고 싶은 유혹에 빠질 수 있습니다. 일부 시장 실무자들은 시장 조사 기업인 브레인주이서(Brainjuicer)의 CEO 존 키런의 다음과 같은 진지한 지적에 동의할지도 모릅니다. '우리는 우리가 생각한다고 생각하는 것보다 훨씬 적게 생각한다' — 그러니 스스로를 속이지 마십시오!"
2012년에 세상이 정보에 젖어 있었다면, 2025년은 정보에 익사하고 있는 수준입니다!
분석(즉, 독립적인 사고)은 어려운 부분입니다. 그래서 다른 투자자들로부터 '컨센서스'가 형성되어 있을 때, 그 회사를 선택하는 것은 "쉬운 길"이 됩니다.
동시에, 대부분의 투자 회사는 투자자들이 컨센서스에 반하는 결정을 내리기에 적합한 구조를 갖추고 있지 않습니다. 투자 업계에서 개인적인 "실수"[3]는 비용이 많이 들기 때문에, 무리 짓는 행동은 또한 "안전한 길"이기도 합니다.
그렇긴 하지만, 낙관할 만한 이유도 있습니다! 투자 업계의 지속적인 무리 짓기 행동의 이점은 우리 스스로 생각할 기회가 충분히 많다는 것입니다. 그리고 사람들이 더 많은 사고를 LLM에 외주 줄수록, 저는 그 기회가 훨씬 더 오래 지속될 것이라고 생각합니다.
두 번째: 인센티브를 과소평가함 사람들은 자신의 최선의 이익에 따라 행동하는 경향이 있습니다. 따라서 인센티브는 우리 세상을 움직이는 동력입니다. 인센티브는 중력과 같아서, 둘 중 어느 쪽과 싸우든 비슷하게 간주되어야 합니다(매우 힘들 것입니다!).[4]
이것의 전형적인 예가 행위별 수가제(fee-for-service) 모델에 기반한 미국 의료 시스템입니다. 이는 의료진이 적절한 양의 진료가 아니라 가능한 한 많은 진료를 제공하도록 인센티브를 부여했습니다. 그리고 지불자(보험사)는 자신들이 필요하다고 생각하는 진료에 대해서만 비용을 지불하도록 인센티브가 형성되었습니다.
이로 인해 의료진에게는 자신들이 "적절한 양의 진료"를 제공했음을 증명하기 위한 엄청난 문서화 부담이 지워졌고, 결과적으로 시스템 전체에 엄청난 행정적 낭비(연간 1조 달러 이상!)가 발생했습니다.
조금 더 낙관적인 관점에서 보자면, 저는 헬스케어 스타트업들과 많은 시간을 보내고 있습니다. LLM이 (뉘앙스가 담긴 텍스트 기반 정보에 기반한다는 특성 때문에) 이러한 행정 업무의 상당 부분을 자동화할 수 있는 능력을 만들어냈기 때문입니다. 이는 의료진과 지불자 모두의 비용을 절감하며, 임상의와 환자에게 훨씬 더 나은 ...
