연간 40% 수익률 달성법 (조엘 그린블랫의 방식)

대부분의 투자자가 간과하는 가치 평가 오류 모든 투자자가 결국 뼈아프게 깨닫는 사실이 하나 있습니다. 스프레드시트가 틀린 것이 아니라, 프레임이 틀렸다는 사실입니다. 대부분의 가치평가 오류는 수학적 계산 실수에서 오지 않습니다. 본인이 가치평가하고 있는 기업이 '어떤 단계'에 있는지 오판하는 데서 발생합니다. 어떤 투자자들은 이미 성숙한 기업을 마치 여전히 초고속 성장 중인 것처럼 가격을 매깁니다. 반대로 어떤 이들은 사업이 쇠퇴하기 시작한 지 한참이 지났음에도 성장 서사에 집착합니다. 그 결과는 언제나 동일합니다. 자본 잠식, 근거 없는 자신감, 그리고 가짜 정밀함뿐입니다. 이번 주 뉴스레터에서는 아스워스 다모다란 교수의 2018년 강연 <가치평가의 법칙: 신화와 오해를 밝히다(Laws of Valuation: Revealing the Myths and Misconceptions)>에서 다룬 가장 중요한 핵심 개념을 분석합니다. 이 글을 마칠 때쯤이면 여러분은 다음을 이해하게 될 것입니다: 왜 모든 기업이 기업 수명 주기를 따르는가 수명 주기에 저항하는 것이 왜 가치를 파괴하는가 기업의 연령에 따라 가치평가의 우선순위가 어떻게 변하는가 초기에는 왜 '스토리'가 더 중요하고, 후기에는 왜 '숫자'가 더 중요한가 훌륭한 CEO의 자질이 기업의 단계마다 어떻게 달라지는가 이제 시작해 보겠습니다. 기업 수명 주기 "인간과 마찬가지로 모든 기업은 태어나고, 성장하고, 성숙하며, 결국 쇠퇴합니다." — 아스워스 다모다란 기업은 나이를 먹으며, 이를 부정하는 것은 위험합니다. 다모다란 교수는 기업의 수명 주기를 다음의 6단계로 나눕니다. 스타트업 (탄생) 초기 성장 (청소년기) 고속 성장 성숙기 성장 성숙기 정체 쇠퇴 사람과 마찬가지로 기업도 자신의 나이를 인정하고 싶어 하지 않습니다. 그리고 사람과 마찬가지로, 실제보다 더 젊어 보이려 애쓰는 행동은 대개 좋지 않은 결말로 이어집니다. 실제로 기업이 "나잇값"을 하지 못해 파괴되는 가치는 다른 어떤 요인보다 큽니다. (이에 대한 자세한 내용은 뒤에서 다룹니다.) 재무 상태표 "제가 유용하다고 생각하는 개념 중 하나는 상태표입니다. 회계사의 재무제표를 말하는 게 아닙니다. 저는 회계사가 아니며, 다행히 그럴 일도 없을 겁니다. 제가 말하는 것은 '재무적 관점'에서의 상태표입니다." — 아스워스 다모다란 자산의 두 가지 유형 기업의 자산은 크게 두 가지로 나뉩니다. 현존 자산 (Assets in Place): 기업이 이미 실행한 투자 자산입니다. 성장 자산 (Growth Assets): 미래의 성장을 기대하며 투자할 자산입니다. 마이크로소프트를 예로 들어보겠습니다. 현존 자산: 이미 시장에 자리 잡은 오피스, 윈도우 등이 여기에 해당합니다. 성장 자산: 내년, 2년 후, 5년 후, 10년 후, 그리고 그 너머까지 기업이 새롭게 해낼 것으로 기대되는 가치를 의미합니다. 자금 조달의 두 가지 방법 기업이 자금을 조달하는 방법은 단 두 가지뿐입니다. 돈을 빌리거나(Borrow), 자기 자본(Own money)을 사용하는 것입니다. 빌린 돈을 우리는 부채(Debt)라고 부르며, 자기 자본을 사용하는 것을 자본(Equity)이라고 합니다. 기업 수명 주기의 결정 요인 "기업을 빠르게 성장시키는 요인은 확장(Scaling up)의 용이성, 신규 사업 진입 속도, 그리고 성장에 필요한 자본의 적은 규모입니다. 하지만 기업을 쇠퇴하게 만드는 원인 역시 정확히 이와 동일한 요인들입니다." — 아스워스 다모다란 기업의 수명 주기는 세 가지 차원에 따라 달라집니다. 길이(Length): 비즈니스가 얼마나 오래 지속되는가 높이(Height): 정체기에 도달하기 전까지 얼마나 크게 확장할 수 있는가 기울기(Slope): 얼마나 빠른 속도로 확장할 수 있는가 이러한 수명 주기의 차원을 결정하는 5가지 핵심 요인은 다음과 같습니다. 실패율 (Failure Rate): 초기 단계에서 생존하지 못하고 사라질 확률입니다. 상승 속도 (Speed of Ascendancy): 얼마나 빨리 전성기에 도달하느냐를 결정합니다. 자본 집약도가 낮은 기술 기업일수록 이 기울기가 가파릅니다. 수확의 기간 및 가치 (The Length/Value of the Harvest): 성숙기에 도달한 후 안정적으로 이익을 거둬들이는...

제43호 | 1976년 - 파산 직전의 보험사가 어떻게 살아남았는지, 그리고 실패 가능성이 여전히 느껴졌을 때 버핏이 버크셔 지분의 30%를 투입한 이유 지난 호에서는 1975년 GEICO의 10K(연례 보고서)를 다루었습니다. 오늘은 워런 버핏이 2,350만 달러라는 거금을 투자했던 해인 1976년의 지표를 통해 당시 회사의 건전성을 살펴보려 합니다. 당시 GEICO가 처했던 상황이 얼마나 처참했는지는 아무리 강조해도 지나치지 않습니다. 타인의 시선을 뒤로하고 이 정도 규모의 투자를 단행하기 위해서는 정말 특별한 유형의 투자자가 되어야만 합니다. 60년대에는 버핏이 투자한 기업들의 재무제표를 구하는 것조차 어려웠습니다. 하지만 분석을 진행하면서, 체리 코크 한 잔을 곁들이며 연례 보고서를 읽고 그 결과를 정리해 나가는 이 과정 자체가 저에게는 매우 짜릿하게 다가옵니다. 그럼 이제 거버먼트 임플로이이즈 인슈어런스 컴퍼니(GEICO)의 제41차 연례 보고서를 자세히 파헤쳐 보겠습니다. CEO 존 번(John Byrne)이 주주들에게 보낸 서한은 "1976년은 우리 회사에 있어 결코 평범한 해가 아니었습니다. GEICO는 계속되는 손실과 함께, 보험계약자 보호를 위한 잉여금이 고작 4,900만 달러에 불과한 위태로운 상태로 1976년을 맞이했습니다"라는 지극히 당연하면서도 고통스러운 문장으로 시작됩니다. 보험료 대비 잉여금 비율(Premium-to-surplus ratio)은 보험사가 보유한 자본 대비 얼마나 많은 보험 계약을 인수하고 있는지를 보여주는 지표입니다. 건전한 보험사는 통상 1~3대 1 수준을 유지하지만, 당시 GEICO는 13.4대 1에 달했습니다. 이는 자본 기반이 감당할 수 있는 수준을 훨씬 초과하여 과도한 리스크를 떠안고 있었다는 의미입니다. 1975년 말에 이르러 GEICO의 잉여금은 주 규제 당국이 특정 관할 구역에서의 영업 정지를 명령해야 할 수준까지 떨어졌습니다. 존 번이 규제 당국을 설득하기 위해 쏟은 초인적인 노력에 대해서는 다음 호에서 더 자세히 다루겠지만, 우선은 10-K 보고서 내용을 계속 살펴보겠습니다. 경영진이 제시한 회생을 위한 3단계 계획은 운영 개선, 재보험 확보, 그리고 자본 잉여금 증대였습니다. 이 계획은 연례 보고서가 발간된 1976년 5월에 발표되었으나, 버핏은 이미 그전에 GEICO에 필요한 것은 폭풍우를 견뎌낼 자본뿐이라고 단언했습니다. 이러한 직관은 비즈니스와 산업에 대한 깊은 이해가 뒷받침될 때만 가능한 것이며, 저는 이것이 바로 버핏을 위대하게 만드는 핵심임을 배워가고 있습니다. 경영진은 이 세 가지 약속을 모두 이행했습니다. 공격적인 비용 절감을 단행하여 연말 기준 약 1억 3,700만 달러의 잉여금을 확보했으며, 살로몬 브라더스(Salomon Brothers)와 협력하여 7,500만 달러의 자본을 조달했습니다. 또한 주 규제 당국과 협의하여 재보험 조약을 체결했습니다. 지급준비금 이 모든 시련은 GEICO의 지급준비금(Loss reserves) 산출 능력 부족과 급격한 인플레이션 폭발에서 비롯되었습니다. 1975년 상황은 너무나 악화되어, 회사는 과거 청구된 사고들의 비용을 제대로 파악하기 위해 제3자 기관을 고용해야만 했습니다. 여기서 지급준비금이란 보험사가 이미 발생했지만 아직 해결되지 않은 사고 청구 건에 대해 지급하기 위해 따로 떼어 놓아야 하는 자금을 의미합니다. 당시 GEICO는 과거 사고 중 청구는 되었으나 아직 지급하지 않은 건들에 대해 충분한 자금을 설정해 두었다고 믿었습니다. 하지만 불행히도 자동차 수리비, 의료비, 입원비 등이 수직 상승했습니다. 설상가상으로 사회적 인플레이션이 치솟으면서 배심원들이 판결하는 합의금 규모도 커지기 시작했습니다. 1976년 말 기준으로 지급준비금은 직전 12개월간 발생한 ...

1/10 찰리 멍거의 다학제적 사고 모델 찰리 멍거는 투자를 고찰하고 문제를 해결하기 위해 모든 학문의 정신적 모델을 활용해야 한다고 주장한 지지자였습니다. 그는 우리에게 필요한 것은 심리학, 통계학, 경제학 등 대학 교양 과목이나 여러 서적에서 다루는 핵심 개념 몇 가지를 이해하는 것뿐이라고 자주 설명했습니다. 복잡한 지식은 전혀 필요하지 않습니다. 멍거는 한 사적인 모임에서 강연하며, 다양한 학문에서 가져온 단순한 모델을 통해 문제를 어떻게 풀어나가는지 실례를 들어 세상에 큰 도움을 주었습니다. 그는 문제를 제시한 뒤 자신의 해결책을 보여주었습니다. 거대한 문제를 생각과 해결책을 정리하기 위해 작고 기초적인 부분들로 어떻게 해체할 수 있는지 읽어보는 것은 매우 만족스러운 경험이기에, 모든 사람이 이를 공부해야 한다는 것이 제 의견입니다. 읽기 전에는 복잡하게 들릴 수 있지만, 저는 처음 이를 읽었을 때 철저히 영감을 받았습니다. 2/10 문제 상황: 멍거는 현재가 1884년이라는 가상의 시나리오를 제시합니다. 우리는 글롯츠(Mr. Glotz)라는 인물을 만나 15분 동안 비알코올 음료 회사의 가치를 150년 후인 2034년까지 200만 달러에서 2조 달러로 성장시키기 위한 계획을 설명해야 합니다. 글롯츠는 이 음료의 이름을 '코카콜라'라고 부르고 싶어 합니다. 3/10 찰스 T. 멍거가 제시한 해결책은 기초 심리학, 수학, 심지어 약간의 철학에서 비롯된 일련의 단순한 개념들에서 비롯되었습니다. 그는 이러한 사고 모델을 활용해 문제를 해결했고, 강연에서 그 모든 과정을 설명했습니다. “다행히도, 이 얽힌 문제들의 해결책은 신입생 과정 수업에서 졸지 않고 깨어 있었다면 상당히 간단하다는 것이 밝혀졌습니다.” 4/10 정신 모델: 수치적 유창성(수학) - 기초 수학에 대한 일반적인 이해 모델의 해결책: 멍거는 2034년 회사의 가치를 결정짓게 될 간단한 수학적 계산을 제시했습니다. 그는 전 세계 약 80억 명의 음료 소비자가 하루에 64온스(8온스씩 8잔)의 물을 섭취한다고 가정했습니다. 만약 음료 기업들이 전체 물 섭취량의 25%(8온스씩 2잔)를 점유하고, 그중 코카콜라가 50%(8온스씩 1잔)를 차지할 수 있다면, 2034년에 코카콜라는 8억 명의 사람들에게 연간 2.92조 온스(80억 온스 X 365일)를 판매하게 됩니다. 이어 그는 판매된 온스당 단 0.04달러의 순이익만 남길 수 있다면, ...

학습하는 기계가 되는 것 내 평생 광범위한 분야에서 박식한 사람 중 항상 책을 읽지 않는 사람은 단 한 명도 본 적이 없다. 단 한 명도 없다.— 찰리 멍거 워런 버핏과 찰리 멍거는 아마도 '학습하는 기계'의 가장 대중적인 예시일 것입니다. 실제로 그들은 자신의 성공이 선천적인 천재성 덕분이 아니라, 세상이 어떻게 돌아가는지에 대한 지식을 확장하고 생각하며 독서에 매진하는 끈질기고 평생에 걸친 헌신 덕분이라고 말합니다. 이러한 지속적인 학습은 그들이 투자 기회를 포착하게 해주었으며, 더 중요한 것은 실수를 저지르기 쉬운 분야를 피할 수 있게 해주었다는 점입니다. 실제로 멍거는 자신과 버핏의 성공이 엄청난 독서량에서 비롯되었다고 믿습니다. 그는 이렇게 말한 적이 있습니다. “내 생각에 열 살 때부터 읽을 수 있는 모든 것을 읽었던 워런은 학습하는 기계가 되었고, 그 후 학습을 지속하며 아주 긴 전성기를 보냈습니다. 만약 워런이 그동안 계속 배우지 않았다면, 곁에서 지켜본 바에 의하면 그의 기록은 지금의 그림자 수준에 불과했을 것입니다.” 지난 수십 년 동안 워런을 지켜봤는데, 그는 지난 20~30년 동안에도 정말 엄청나게 많은 것을 배웠습니다... 이것은 평생 게임이며, 계속 배우지 않는다면 다른 사람들이 당신을 추월할 것입니다. — 찰리 멍거 하지만 멍거는 독서만으로는 부족하다고 언급합니다. “올바른 아이디어를 붙잡고 그 아이디어로 무언가를 실행하는 기질을 갖추어야 합니다.” 이처럼 그들의 독학 과정에서 나타난 중요한 개념 중 하나가 바로 '능력 범위'입니다. 이것은 당신이 진정으로 이해하는 것이 무엇인지 알고, 더 결정적으로는 자신의 이해의 한계를 인정하는 지적 정직함을 갖는 정신 모델입니다. 원의 크기는 원의 둘레(경계)를 아는 것보다 덜 중요합니다. 성공은 자신의 원 안에서 잘 활동하고 '너무 어려운' 더미를 피하는 데서 옵니다. 워런 버핏은 우리에게 경고합니다. “가장 중요한 것은 당신의 능력 범위가 얼마나 큰가가 아니라, 그 경계가 어디인지 아는 것입니다. 90%의 비즈니스나 80%, 70%, 심지어 50%의 전문가가 될 필요는 없습니다. 하지만 당신이 실제로 돈을 넣는 비즈니스에 대해서는 무언가를 알아야 합니다. 비록 그것이 우주의 아주 작은 부분일지라도, 그것은 치명적이지 않습니다.” 이러한 학습 과정은 버크셔 해서웨이가 능력 범위를 넓히고 진화할 수 있게 해주었습니다. 만약 그들이 젊은 시절의 지식에 멈춰있었다면, 회사는 지금의 초라한 모습이었을 것입니다. 예를 들어, 버핏은 처음에는 벤저민 그레이엄의 투자 방식으로 시작했지만, 찰리 멍거로부터 우량 기업에 투자하는 법을 배운 후 투자 전략을 신속하게 변경했습니다. 그는 설명합니다. “투자에 대해 배우는 면에서 벤 그레이엄에게 큰 빚을 졌습니다. 그리고 비즈니스에 대해 배우는 면에서는 찰리에게 큰 빚을 졌습니다. 또한 저는 평생 동안 비즈니스를 관찰하며 왜 어떤 곳은 잘되고 어떤 곳은 안 되는지 지켜보았습니다. 요기 베라가 말했듯, '단순히 관찰하는 것만으로도 많은 것을 볼 수 있습니다.' 그것이 바로 찰리와 제가 오랫동안 해온 일입니다.” 우리가 했던 일 중 가장 잘된 한 가지는 이미 알고 있는 것에 안주하지 않고 항상 더 알기를 원했다는 점입니다. 버크셔는—만약 워런과 제가, 특히 워런이 그 시절에 멈춰 있었다면—끔찍한 곳이 되었을 것입니다. 그것을 작동하게 만든 것은 우리가 계속해서 배운 것들이며, 저는 그것이 결코 멈추지 않을 것이라고 생각합니다. — 찰리 멍거 찰리 멍거와 워런 버핏에게 배울 수 있는 또 다른 소중한 교훈은 실수를 피하는 개념입니다. 버핏은 이렇게 설명합니다. “버크셔 해서웨이의 기록이 좋았던 이유는 우리가 뛰어난 일을 했기 때문이 아니라, 대부분의 사람보다 멍청한 일을 덜 했기 때문입니다. 똑똑한 사람들이 왜 자신의 이익에 반하는 행동을 하는지는 정말 수수께끼입니다.” 이는 우리가 이전에 찰리 멍거에게 배웠던 '역전'의 힘을 떠올리게 합니다. 실제로 멍거는 사물을 단순하게 유지하는 개념을 장려하는 것으로 유명합니다. 그는 “만약 어떤 것이 너무 어렵다면, 우리는 다른 것으로 넘어갑니다. 이보다 더 단순한 게 어디 있겠습니까?”라고 말한 적이 있습니다. 사실 투자에 있어 멍거는 버크셔 해서웨이에서 새로운 투자 아이디어를 분류하는 세 가지 바구니(안으로, 밖으로, 너무 어려움)가 있다고 설명합니다. 그리고 대개의 경우, 아이디어들은 '너무 어려움' 더미로 들어가는 경향이 있습니다. 버핏이 언젠가 말했듯이, “나는 7피트(약 2.1m) 높이의 막대를 넘으려 하지 않습니다. 나는 그냥 걸어서 넘을 수 있는 1피트(약 30cm) 높이의 막대를 찾아 주위를 둘러봅니다.” 사실, 사물을 단순하게 유지하려는 멍거의 이 개념은 복잡한 문제를 문제를 거꾸로 뒤집어 해결하곤 했던 유명한 수학자 야코비에게 영감을 받은 역전의 힘에서 나왔다고 믿습니다. 이와 유사하게, 멍거는 역전의 힘을 사용하여 어리석음을 피함으로써 인생에서 성공할 수 있다는 개념을 고안해냈습니다. 멍거는 20년 경력의 전문 줄타기 곡예사를 예로 듭니다. 그는 자신이 할 수 없는 일을 잘 알고 있기 때문에 자신의 예술에서 성공할 수 있습니다. 왜냐하면 실수하면 살아남지 못한다는 것을 알기 때문입니다. 마찬가지로, 멍거는 인생에서 성공하려면 어리석은 길을 가는 것을 피해야 한다는 점을 이해하고 있습니다. 우선, 찰리 멍거는 “세 가지가 사람을 망친다: 마약, 술, 그리고 레버리지”라고 언급합니다. 우리는 알코올이나 마약, 또는 두 가지 모두를 남용하여 인생을 망친 재능 있는 사람들을 모두 알고 있습니다. — 찰리 멍거 (60장 - 찰리 멍거: 완벽한 투자자, Luc, 2024년 5월 9일) 그래서 우리는 다른 게임을 배워야만 했습니다. 그리고 그것은 이 방에 있는 모든 젊은이에게 주는 교훈입니다. 오래 살 생각이라면 계속 배워야 합니다. 예전에 알고 있던 것만으로는 결코 충분하지 않습니다. 자신의 이전 결론을 ...

존 말론은 세계 최고의 경영자 중 한 명이다. 그는 1973년 데뷔부터 1998년까지 연간 30.3%(!)의 수익률을 기록했다. 그가 이를 달성한 방법은 다음과 같다: 1. 다른 사람들이 놓친 것을 보다 1970년까지 말론은 맥킨지에서 수십 개의 산업을 접했다. 케이블 TV는 그를 멈춰 세웠다: - 예측 가능한, 공공사업과 유사한 월별 수익 - 폭발적인 가입자 증가 - 마법과도 같은 세금 특성 그는 이 세 가지가 모두 결합된 사례를 본 적이 없었다. 2. 성장과 예측 가능성의 만남 케이블 고객은 매월 요금을 낸다. 거의 끊긴 적이 없다. 성장은 측정 가능하고 예측 가능하며 수학적으로 계산되었다. 잡음을 최소화하고 생산성을 극대화하도록 훈련받은 그에게 케이블은 미디어가 아니었다. 그것은 풀려야 할 방정식이었다. 3. CEO로 변장한 엔지니어 말론은 쇼맨으로 훈련받은 사람이 아니었다. 그는 최적화 전문가로 훈련받았다. 그는 전기공학과 경제학을 전공했다. 그의 일생의 업적은 잡음을 줄이고 주주 가치를 극대화하는 실천이 되었다. 4. 벨 연구소의 교훈 벨 연구소에서 말론은 독점 경제학을 연구한 끝에 AT&T가 부채를 늘리고 자사주를 매입해야 한다고 결론지었다. ...