검증된 생존자들

아래 일부 메시지 '우리는 성과를 쫓지 않습니다. 고통스럽더라도 그 성과를 기다리며 숨어 있습니다.' '모멘텀과 기계적 단기 수익 추구가 주도하는 주식 시장에서 장기적 복리 사고방식으로 운영되는 것이 지금까지 그래왔듯, 아마도 더욱 그러할 것이며 계속해서 우위를 점할 것이라고 믿습니다.' '2025년은 S&P 500 지수와 S&P 500 퀄리티 지수(S&P 500의 하위 지수) 간 성과 격차가 1999년 이후 가장 크게 벌어진 해였습니다.' 'S&P 500 퀄리티 지수가 S&P 500 지수를 앞선 해는 지난 11년 중 고작 3년에 불과했습니다.' '품질은 항상 이기는 것이 아니라 시간이 지남에 따라 이깁니다.' '우리 포트폴리오 기업 중 한 곳의 CEO는 최근 인터넷, 모바일 컴퓨팅, 클라우드 컴퓨팅, 그리고 현재의 인공지능(AI)까지 지난 네 차례의 기술적 지각변동 중 AI가 처음으로 기존 기업을 신규...

빌 에크먼의 경력은 투자자들이 좀처럼 함께 공부하지 않는 세 가지 요소, 즉 비즈니스의 질(내구성), 구조(영구 자본 vs 취약한 자본), 심리(압박을 받을 때 일어나는 현상)를 결합하고 있다는 점에서 유용한 사례 연구가 됩니다. 이 글은 무엇이 비즈니스를 장기 소유할 가치가 있게 만드는지, 왜 "로열티" 모델이 가장 깨끗한 복리 증식 기계인지, 그리고 왜 구조가 종종 밸류에이션만큼이나 중요한지에 대한 그의 핵심 아이디어들을 정리합니다. 즐거운 복리 투자 되시길 바랍니다! 규칙보다 중요한 인센티브 에크먼의 초기 비즈니스 이야기는 모델에 관한 것이 아니라 시스템에 관한 것입니다. 대학 시절, 그는 하버드에서 제작하는 여행 가이드북의 광고 판매 일을 했습니다. 당시 수수료 체계는 평균적인 성과를 내는 사람들을 위해 설계되어 있었습니다. 하지만 그는 평균적인 사람이 아니었습니다. 그는 여름 동안 약 14,000달러를 벌었고, 해당 조직은 그를 제지하려 했습니다. 인센티브 체계가 실제로 성과를 극대화하는 사람을 위해 설계되지 않았기 때문입니다. 여기서 얻는 두 가지 교훈은 다음과 같습니다. 인센티브가 곧 정책이다: 보상, 권한, 벤치마크, 그리고 커리어 리스크는 명시된 의도보다 더 강력하게 행동을 지배합니다. 제약은 기회를 만든다: 시장과 조직은 종종 중간 수준의 참여자를 위해 설계됩니다. 아웃라이어들은 시스템이 조정되기 전까지 수익을 독점합니다. 그는 또한 나중에 세금이라는 존재를 뼈저리게 배웠습니다. 시장에서 이는 더 넓은 관점으로 연결됩니다. 현금 흐름은 실재하지만, 그 현금 흐름에 대한 권리들 또한 실재한다는 점입니다. "초내구성" 비즈니스: 확신할 수 없다면 가치를 매길 수 없다 에크먼의 가치 평가 렌즈는 단순하고 엄격합니다. 자산의 가치는 수명 주기 동안 발생하는 현금 흐름의 현재 가치입니다. 현금 흐름 할인법(DCF)은 현금 흐름을 합리적인 확신을 가지고 예측할 수 있는 능력만큼만 유용합니다. 그래서 그는 소위 초내구성 기업에 집중합니다. 현금 창출 능력을 확실히 보증할 수 있어 오랫동안 보유할 수 있는 비즈니스를 말합니다. 이는 자연스럽게 집중 투자로 이어집니다. 그는 수십 개의 아이디어가 필요하지 않다고 주장합니다. 연간 1~2개의 정말 좋은 아이디어면 충분할 수 있습니다. 제한 요소는 노력이 아닙니다. 10년 후에도 신뢰할 수 있는 현금 흐름을 찾는 것입니다. 이것이 바로 주가의 멀티플(배수)을 기계적으로 사용하는 것이 주의를 분산시키는 이유입니다. "로열티" 모델: 확장이 용이한 자산이 ...

기관 투자자들이 해당 종목을 원치 않으며, 그 이유가 투자 가치와는 무관한 경우입니다. Host Marriott는 겉모습이 너무나 형편없어 보였기에 대부분의 기관은 신설 법인에 대해 더 이상의 조사를 진행할 의욕조차 잃을 정도였습니다. 나는 첫째로 Host가 정말 보이는 것만큼 엉망인지 확인하기 위해, 둘째로 거의 아무도 읽지 않을 것이라는 생각에 이 자료를 읽기로 결심했습니다. 기관들이 소유를 꺼린 또 다른 이유는 투자 가치가 아닌 규모 때문이었습니다. Host는 주주들에게 배분되는 전체 가치의 10%에서 15%만을 차지할 예정이었으며, 나머지 가치는 우량 사업부인 Marriott Int’l에 귀속되었습니다. Host는 호텔 부동산을 소유하게 되는 반면, 투자자들을 매료시켰던 사업은 관리(Mgt.) 사업부였습니다. 이러한 무차별적인 매도는 매수 기회를 창출할 수 있습니다. 3. 내부자들이 Host Marriott를 원한다. 내부자 참여는...

"우수한 기업은 절대 매각하지 않는다"와 "경영진의 청렴성"에 관하여 세 발 의자 오라일리 오토모티브(O’Reilly Automotive)와 같이 오랜 세월 동안 긍정적인 서프라이즈를 선사하며 꾸준히 승리해 온 기업들의 존재를 우리가 알게 된 것은 척 아크레(Chuck Akre)의 펀드 덕분입니다. 척 아크레의 투자 철학은 장기간에 걸쳐 복리 수익을 창출할 잠재력이 높은 기업을 식별하는 데 집중되어 있으며, 이는 그의 유명한 '세 발 의자(Three-legged stool)' 프레임워크를 근간으로 합니다. 이 철학은 단순하지만 매우 효과적입니다. 그는 다음과 같은 세 가지 주요 특징을 가진 비즈니스를 찾습니다. 탁월한 비즈니스 모델: 아크레는 지속 가능한 경쟁 우위를 바탕으로 높은 자기자본이익률(ROE)이나 투하자본수익률(ROIC)을 기록하는 기업을 찾습니다. 이는 기업이 다양한 경제 환경 속에서도 번창할 수 있게 해줍니다. 유능하고 정직한 경영진: 아크레는 실력이 뛰어날 뿐만 아니라 주주의 이익과 일치하며, 단기적 목표보다 이익을 현명하게 재투자하는 경영진의 중요성을 강조합니다. 강력한 재투자 역량: 마지막 "다리"는 이익을 높은 수익률로 비즈니스에 다시 재투자할 수 있는 능력입니다. 이는 아크레의 장기적 성공의 핵심인 복리 성장을 이끌어냅니다. 그는 이러한 기업들을 시간이 지나도 지속적인 성과를 낼 수 있는 "복리 기계(Compounding machines)"라고 자주 부릅니다. "주주 자본이 적정 기간 동안 20%의 수익률로 복리 증식되는 기업을 평균 이하의 배수(Multiple)로 매수한다면, 우리의 투자자들은 엄청난 성과를 거둘 것입니다." - 척 아크레 아크레의 투자 철학은 워런 버핏과 다른 장기 투자자들에게 영감을 받으며 경력을 통해 진화해 왔습니다. 단순히 저렴한 자산을 사는 데 집중하는 전통적인 가치 투자자들과 달리, 아크레는 비록 밸류에이션이 높더라도 매력적인 재투자 기회를 가진 우량 기업에 집중합니다. 그의 접근 방식은 인내심을 강조하며, 복리 효과가 충분히 발휘될 수 있도록 종종 수년 동안 포지션을 유지합니다. 그의 미국 포트폴리오는 다음과 같은 모습을 띠고 있습니다. 우리는 오로지 우리가 소유한 비즈니스의 장기적인 전망에만 집중합니다. 우리의 단순한 견해는 (1) 우리가 소유한 비즈니스가 성공하고, (2) 그 비즈니스의 주식을 살 때 과도한 비용을 지불하지 않는다면 우리도 성공할 것이라는 점입니다. - 척 아크레(Chuck Akre) 최근 인터뷰와 연례 서한에서 아크레는 변동성이 큰 시장일수록 장기적인 가치 창출에 집중하는 것이 중요하다고 강조합니다. 그는 단기적인 실적 부족이나 거시경제적 요인에 반응하지 말라고 경고하며, 부를 복리로 증식시키는 데 있어 인내와 규율이 필수적임을 거듭 강조합니다. 또한 그는 주주 가치를 서서히 그러나 중대하게 훼손하는 기업들을 평가할 때 주의해야 할 위험 신호(Red Flags)들을 조명합니다. 아크레 캐피털 매니지먼트(Akre Capital Management)의 연례 서한은 이러한 핵심 원칙들을 자주 강조하며, 단기적인 트렌드를 쫓기보다 수십 년간 복리로 성장할 수 있는 비즈니스를 찾는 것에 대한 그들의 확고한 믿음을 보여줍니다. "첫 번째는, 정말 좋은 기업을 찾았다면 아주 높은 밸류에이션에서라도 그것을 파는 것은 실수였다는 것이 우리의 경험입니다. 그냥 그 시기를 견뎌내야 합니다. 그리고...

조엘 그린블라트(Joel Greenblatt)는 거의 지루하게 들릴 법한 일을 함으로써 20년 동안 연간 약 40%라는 놀라운 속도로 자본을 복리로 불린 것으로 가장 잘 알려져 있습니다. 주식을 실제 사업의 소유권으로 대하기 그 사업의 가치를 신중하게 평가하기 쌀 때 매수하기 시장이 따라잡을 때까지 참을성 있게 기다리기 거시경제 예측도, 연준(Fed)이 무엇을 할지 추측하는 것도, 일일 뉴스에 집착하는 것도 없었습니다. 이 글은 왜 액티브 투자가 여전히 유효할 수 있는지, 실제로 비즈니스 가치를 어떻게 평가하는지, 그리고 왜 인내가 단기 사고가 지배하는 시장에서 진정한 "엣지(edge)"가 되는지에 대한 그의 핵심 아이디어를 정리합니다. 시장의 "두 번째 추측": 젤리빈과 주가 그린블라트는 예전에 9학년 학급을 대상으로 시장이 어떻게 행동하는지 설명하려 한 적이 있습니다. 그는 젤리빈 병을 가져와 두 차례의 추측 게임을 진행했습니다. 1라운드 – 비공개 추측 ("냉정한" 추측) 모든 학생은 3x5 카드를 한 장씩 받았습니다. 그들은 병을 살펴보고, 줄을 세어보고, 각자 최선의 추정치를 적었습니다. 이 비공개 추측의 평균은 1,771이었습니다. 실제 젤리빈의 개수는 1,776개였습니다. 독립적으로 생각한 군중은 거의 완벽하게 정답을 맞혔습니다. 2라운드 – 공개 추측 ("시장"의 추측) 그다음 그린블라트는 교실을 돌며 학생들에게 한 명씩 큰 소리로 물었습니다. "지금 당신의 추측은 무엇입니까?" 모두가 앞선 논의와 반응, 언급들을 들은 상태였습니다. 새로운 평균은 약 850으로, 정답에서 크게 벗어났습니다. 그의 요점은 이렇습니다. 첫 번째 평균(1,771)은 가치에 대한 합리적인 평가와 같습니다. 두 번째 평균(850)은 주식 시장과 같습니다. 다른 모든 사람이 방금 말한 것, 뉴스, 감정, 소음에 영향을 받은 것입니다. "두 번째 추측"은 단기적으로 터무니없이 틀릴 수 있습니다. 그곳이 바로 훈련된 투자자에게 기회가 있는 곳입니다. "이제 파티는 끝난 것 아닌가요?" – 기회가 여전히 존재하는 이유 그의 컬럼비아 가치 투자 강의에서 그린블라트는 매년 이 질문의 변형된 버전을 받는다고 말합니다. "모든 컴퓨터, 데이터, 헤지펀드, 퀀트가 있는데... 이제 파티는 끝난 것 아닌가요? 이제 시장은 너무 효율적이지 않나요?" 그의 대답은 학생들이 글을 배우기 시작한 이후로 세계에서 가장 많이 추종되는 시장인 미국, 그리고 그 시장에서 가장 많이 추종되는 주식인 S&P 500 내에서 어떤 일이 일어났는지 보라는 것입니다. 대략적으로 이렇습니다. 1997–2000: S&P 500 두 배 상승 2000–2002: S&P 500 반토막 2002–2007: S&P 500 두 배 상승 2007–2009: S&P 500 반토막 2009–현재 (그가 강연할 당시): 약 세 배 상승 이것은 500개 기업의 인덱스가 변동성을 완화해준 결과입니다. 그 평균 아래에서 개별 주식들은 훨씬 더 거칠게 움직입니다. 어떤 시점에는 극단적인 선호를 받는 주식이 있고, 다른 주식은 극단적으로 외면받기도 합니다. 그의 결론은 이렇습니다. "사람들은 여전히 미쳐 있습니다." 인간의 행동은 변하지 않았습니다. 두려움, 탐욕, 유행, 그리고 군중 심리가 여전히 단기적으로 가격을 지배합니다. 이것이 바로 가격 오차(mispricing)가 지속되는 이유입니다. 특히 인덱스 내에서 저렴하고 간과된 사업과 화려하고 과대광고된 사업 사이에서 말입니다. 주식은 "종잇조각"이 아니다 그린블라트는 학생들에게 한 가지 약속을 합니다. 만약 당신이 비즈니스에 대해 좋은 가치 평가 작업을 수행한다면, 시장은 당신에게 동의할 것입니다. 그는 단지 그들에게 '언제'인지를 절대 말해주지 않을 뿐입니다. 그것이 핵심입니다. 주식은 비율이 붙어 있는 종잇조각이 아닙니다. 그것은 사업의 소유 지분입니다. 만약 당신이: 비즈니스를 이해하고 합리적인 가정으로 가치를 추정하며 의미 있는 할인가에 매수한다면, 시간이 흘러 비즈니스가 실적을 보고하고, 현금을 창출하며, 가치를 복리로 불려감에 따라 시장은 그 "두 번째 추측"을 현실 쪽으로 옮기는 경향이 있습니다. 문제는 타이밍입니다. 몇 주가 걸릴 수도 있고, 1년이 걸릴 수도 있으며, 2~3년이 걸릴...