필수재는 해자가 되고, 선망재는 부채가 된다

진정으로 중요한 것을 향한 강렬한 감정의 지향 눈을 뜨자마자 이미 분노가 치밀어 오릅니다. 완전히 깨어나기도 전에 억울함이 밀려듭니다. 그들이 했던 행동, 그들이 내뱉은 말, 그 말을 할 때 당신을 바라보던 눈빛까지 말입니다. 정신은 완만하게 의식의 세계로 들어오지 않습니다. 수면으로 잠시 중단되었던 논쟁을 당장이라도 이어갈 기세로, 적대적이고 준비된 상태로 깨어납니다. 이런 상태가 며칠, 어쩌면 몇 주째 계속되고 있습니다. 원래의 사건은 너무나도 많이 되풀이되어 재생된 나머지, 어느 부분이 실제 사실이고 어느 부분이 반복을 통해 덧붙여진 것인지 구분조차 되지 않습니다. 기억과 각색 사이의 경계는 무너졌습니다. 남은 것은 타오르는 열기뿐입니다. 하지만 무엇을 향해 타오르고 있는 것입니까? 고대 의학자 갈레노스는 시체를 해부할 때와 같은 정밀함으로 분노가 신체에 미치는 영향을 연구했습니다. 그는 만성적인 분노가 떨림, 소화기 기능 부전, 불면증, 노화 가속을 유발하는 환자들을 관찰했습니다. 그는 지속적인 분노가 어떻게 신체 온도를 실제로 높이는지, 완벽하게 정지해 있는 상태에서도 심장이 어떻게 불규칙하게 뛰고 호흡이 얕고 가빠지는지를 기록했습니다. 그의 결론은 의학적이었으나 철학처럼 읽혔습니다. 행동으로 해소되지 않는 분노는 신체가 끊임없이 처리해야만 하는 독이 됩니다. 짧고 강렬한 반응을 위해 설계된 신체적 기제는 휴식 없이 가동되도록 만들어진 것이 아닙니다. 이 상태를 너무 오래 유지하면, 분노는 본래 보호하려 했던 대상인 신체 시스템 그 자체를 갉아먹기 시작합니다. 그가 가장 흥미를 느꼈던 것은 모순이었습니다. 가장 격분한 환자들은 실재하는 위협에 맞서고 있는 것이 아니었습니다. 그들은 오래된 원한을 되새기고, 이미 끝난 상황에 대한 분노를 유지하며, 현존하지 않는 적들에 맞서 신체를 전투 모드로 유지하고 있었습니다. 생존 반응을 영구적인 상태로 바꿔버린 것입니다. 도대체 왜 이런 짓을 하는 걸까요? 뻔한 대답은 '어쩔 수 없어서'입니다. 분노는 예고 없이 찾아오니까요. 하지만 갈레노스는 다른 점을 발견했습니다. 환자들에게 무엇 때문에 화가 났는지 설명해 보라고 하면, 그들은 더 활기차지고 에너지가 넘쳤습니다. 이야기를 하는 행위가 그 상태를 더 강화했습니다. 그들은 속수무책으로 분노를 겪고 있는 것이 아니었습니다. 반복, 각색, 그리고 그것을 정당화해 줄 타인을 끌어들이는 행위를 통해 분노를 능동적으로 유지하고 있었습니다. 분노는 그저 그들에게 일어나는 일이 아니라, 그들이 '하고 있는 일'이 된 것입니다. 이것이 중요한 이유는, 당신이 하고 있는 일은 멈출 수도 있기 때문입니다. 당신에게 일어나는 일은 통제 밖일 수 있지만, 당신이 능동적으로 유지하는 것은 전적으로 통제 안에 있습니다. 하지만 여기에는 인정해야 할 복잡한 문제가 있습니다. 어떤 분노는 유지되어야만 합니다. 불의에 대한 집단적 분노는 역사상의 모든 중대한 사회적 변화를 이끌어냈습니다. 노예제 폐지, 참정권, 시민권 운동을 지탱한 분노는 짧은 감정적 폭발이 아니었습니다. 그것은 수십 년 동안 조직된 행동으로 분출된 지속적인 도덕적 분개였습니다. 그러므로 질문은 지속적인 분노가 가치 있는가가 아닙니다. 분명 가치가 있습니다. 질문은 이것입니다. 변화를 만드는 분노와 그저 더 많은 분노를 낳기만 하는 분노를 구분하는 것은 무엇인가? 그 차이는 '방향성'입니다. 집단적인 운동은 분노를 구체적인 요구, 전략적 캠페인, 제도적 압박, 법적 도전으로 전환합니다. 분노는 실제로 다른 결과를 만들어낼 수 있는 행동의 연료가 됩니다. 반면, 당신의 영향력 밖에 있는 일들에 대한 개인적인 격분, 혼자 되뇌거나 똑같이 무력한 사람들에게 쏟아붓는 분노는 당신의 지속적인 고통 외에는 아무것도 생산하지 못합니다. 당신은 당신의 존재조차 모를 사람들이 내린 정치적 결정에 격분합니다. 그 분노를 강화하기 위해 설계된 콘텐츠를 소비하는 데 몇 시간을 쓰고, 다시 그 ...

SaaS 섹터의 조정과 AI로 인한 파괴적 혁신 리스크는 현재 많은 투자자에게 핵심 화두입니다. 본인의 투자 판단이 틀리지 않았으며 상황이 반전될 것이라고 섣불리 결론 내리기 전에, 참고할 만한 역사적 기초 확률을 몇 가지 짚어보겠습니다. ​QuarkXPress: 1990년대 전자출판(DTP) 업계의 표준이었으나, 혁신 지체와 오만한 가격 정책으로 인해 어도비 인디자인(Adobe InDesign)에 의해 몰락했습니다. (현재의 어도비 모습과 흡사합니다.) ​Kodak: 세계 최초로 디지털카메라를 발명하고도 전환에 실패했습니다. (참고로 닌텐도는 ...

베셈빈더의 부 창출 핵심 요인 연구에서 얻은 귀중한 교훈을 베일리 기포드가 공유합니다(놀라운 시각 자료로 설명!). 그들의 연구 결과는 전통적인 투자 지혜에 도전장을 내밀고 있습니다. 5가지 핵심 통찰에 관한 스레드 제1장: 부의 창출에서 불균형한 분배 기업들이 창출한 47조 달러 규모의 부는 극소수 기업들에 의해 불균형하게 생성되었습니다. 이 부의 절반은 100개 미만의 기업들이 창출했습니다. 이는 극소수 기업들이 막대한 수익을 주도하는 힘을 보여줍니다. 제2장: 부 창출의 핵심 지표 베셈빈더는 자산의 급속한 성장, 강력한 현금 축적, 높은 연구개발(R&D) 지출 등을 장기적 부 창출의 핵심 요소로 지목했습니다. 단순한 성장만이 아니라 기업이 미래에 어떻게 투자하느냐가 중요합니다. 제3장: 성공 속에서도 하락은 예상하라 베셈빈더의 연구에 따르면, 최고 성과를 내는 기업들조차도 대규모 하락을 경험한다. 애플은 30년 동안 74%, 80%, 79%의 하락을 겪었으며, 이는 투자에서 장기적인 인내의 중요성을 보여준다. 제4장: 부 창출에서의 산업별 과대대표성 에너지 및 유틸리티와 같은 일부 산업은 최고 부 창출자에서 과대대표되는 반면, 기술 산업은 과소대표됩니다. 이는 현재 기술 산업이 지배적이지만, 다른 산업들도 부 창출의 핵심 역할을 해왔음을 보여줍니다. 제5장: 하락 기간과 회복 장기 투자자는 하락세를 견뎌내야 합니다. 애플과 아마존 같은 최고의 기업들도 수년간의 부진을 겪었습니다. 때로는 10개월 이상 지속되기도 했지만, 결국 회복했습니다. 핵심은 변동성 속에서도 회복탄력성을 유지하는 것입니다.

Dino Polska의 이야기는 단순해 보입니다. 매년 약 30%의 이익 성장률을 기록했고, 주가 또한 그에 발맞춰 상승해 왔습니다. "훌륭한 성장, 훌륭한 주식, 상황 끝"이라며 여기서 분석을 멈추고 싶은 유혹이 들 법도 합니다. 하지만 30%라는 수치는 표면에 불과합니다. 그 이면에는 매우 단순하지만 강력한 복리 엔진이 자리 잡고 있습니다. 바로 '매년 이익의 얼마를 재투자하는가?' 그리고 '그 추가 자본으로 어느 정도의 수익을 내는가?'에 대한 문제입니다. 이것이 바로 ROIIC(Incremental Return on Invested Capital, 투하자본 증분 수익률)와 재투자율 논의의 핵심입니다. 본 '기초' 편에서는 먼저 가상의 기업을 통해 그 논리를 구축한 뒤, 동일한 프레임워크를 Dino에 대입해 볼 것입니다. 이 과정에서 내부 가치 복리율(재투자율 × ROIIC)과 이익 연평균 성장률(CAGR)이 왜 차이를 보이는지, 그리고 ROIIC가 시간이 흐름에 따라 어떻게 ROIC(투하자본 수익률)를 서서히 끌어올리거나 낮추는지 확인하게 될 것입니다. 바로 시작해 보겠습니다. 가상의 사례: 복리 엔진 구축하기 1년 차의 단순화된 비즈니스를 가정해 봅시다: 순이익: $100 투하자본: $1,000 미래 성장은 다음 두 가지 가정에 달려 있습니다: 경영진이 매년 이익의 75%를 재투자한다. (재투자율) 추가되는 자본 1달러당 20%의 수익을 창출한다. (ROIIC) 이 두 수치가 영구적으로 유지된다면, 내부 복리율은 다음과 같습니다: IVCR = 재투자율 × ROIIC = 75% × 20% = 15% 즉, 재투자 엔진만으로 매년 약 15%의 이익 성장을 기대할 수 있다는 뜻입니다. 작동 원리는 간단합니다. 1년 차에 $100를 벌면, 그중 $75를 유보하여 2년 차 투하자본에 더합니다. 추가된 $75에 대해 20%의 수익을 내면 $15의 추가 이익이 발생합니다. 따라서 2년 차 이익은 $115가 되고, 기말 투하자본은 $1,075가 됩니다. 이 과정이 10년 동안 반복됩니다. 매년 이익의 75%가 사업에 재투입되고, 투입된 신규 자본은 이후 지속적으로 20%의 수익을 만들어내는 구조입니다. 10년 후, 아래 표는 이익이 $100에서 $352로 증가하는 동안 투하자본이 $1,000에서 $2,259로 상승했음을 보여줍니다. 이 두 시점의 수치와 그 과정에서 발생한 누적 이익을 통해 이 비즈니스가 어떻게 운영되어 왔는지 재구성할 수 있습니다. 이익 증가분: $252 ($100에서 $352로 증가) 투하자본 증가분: $1,259 ($1,000에서 $2,259로 증가) 재투자 가능한 누적 이익: 1년 차부터 9년 차까지(!) 발생한 이익의 총합은 $1,679입니다. 이 세 가지 수치만 활용하면 장기 재투자율과 ROIIC를 산출해낼 수 있습니다. 다시 말해, 전체 기간을 놓고 보면 수치들은 처음 가정한 비즈니스의 행태와 정확히 일치합니다. 10년 동안 $100에서 $352로 증가한 이익의 연평균 성장률(CAGR)은 약 15%로 산출되는데, 이는 75%(재투자율) × 20%(ROIIC)가 시사하는 내부 가치 복리율(IVCR)과 일치합니다. 재투자율과 ROIIC가 일정하게 유지되는 이 완벽하고 깔끔한 모델 속에서, '재투자율 × ROIIC'와 '이익 CAGR'은 본질적으로 같은 이야기를 하고 있는 셈입니다. 그 내용은 다음과 같이 요약됩니다. 왜 10년 차까지의 누적 이익($2,030)이 아닌 1년 차부터 9년 차까지의 ...

고객 및 친지 여러분께: 최근 몇 년 동안 저희가 소개해 온, 그리고 그 빈도가 다소 높아진 사모 투자 펀드들에 대해 일부 고객들께서 의견을 주셨습니다. 실물 자산 로열티 펀드부터 여러 개의 사모 증권 거래소, 가상화폐 채굴, 그리고 올해에는 데이터 센터 프로젝트와 AI 기업(대학 에세이 작성을 돕는 AI가 아닌 신약 개발, 고성능 컴퓨팅 유형)에 이르기까지 다양했습니다. 이에 따라 저희가 가치 투자의 본질적인 경로에서 벗어난 것인지, 혹은 개별 계좌 관리보다 사모 펀드에 매료된 것은 아닌지 묻는 질문들이 있었습니다. "둘 다 아니다"라기보다는 오히려 "그 반대"가 답입니다. 이러한 제안들은 1995년 저희의 첫 사무실 문을 열 때부터 함께해 온 가치 투자 및 장기 투자 철학의 자연스러운 확장입니다. 이는 고객의 영구적인 저축액을 개인이 살 수 있는 가장 위험한 자산인 '보통주'에 배분해야 하는 역설을 더 잘 관리하기 위함입니다. 미국 등록 투자회사의 운용 자산 40조 달러 중 가장 큰 비중을 차지하는 주식이 어떻게 이토록 무례하게 묘사될 수 있을까요? 짧은 비교 대조를 통해 그 위험성의 한 단면을 보여드리겠습니다. 10억 달러 규모의 회사채 발행물 중 최소 단위인 1,000달러어치를 보유한 사람은 해당 회사의 기초 자산과 수익 창출력에 대한 계약상의 청구권을 가집니다. 이 소소한 채권자는 미지급된 이자나 원금의 상환을 강제할 법적으로 집행 가능한 권리를 가지며, 거대 기업인 차입자가 그 청구를 충족하기 위해 파산 보호 신청을 해야 하는 상황에 이르더라도 그 권리는 유지됩니다. 반면, 1,000억 달러 가치의 기업 주식을 10억 달러어치 보유한 주주(심지어 1조 달러 가치의 기업이라면 더욱 그렇습니다)는 이사회에 눈에 띄지도 않습니다. 이 주주가 자신의 투자를 보호하기 위해 가진 것이라고는 실효성이 의심스러운 투표권을 행사하는 것과, 기업 청산이나 해산 시 대주와 거래처가 대금을 모두 정산받고 남은 잔여 재산에 대한 권리뿐입니다. 그나마 받을 수 있는 수표는 증권 계좌로 발송할 우편 요금조차 충당하지 못할 수도 있습니다. 그렇다면 왜 주식이 보편적인 기본 배분 자산이 되었을까요? 부분적으로는 안전 자산을 위한 '절대적 안전'이란 존재하지 않기 때문입니다. 현금과 채권은 이미 알려진 확실한 위험, 즉 '인플레이션이 부과할 비용'에 완전히 노출되어 있습니다. 그리고 그 비용은 막대합니다. 필자가 태어난 해와 가까운 1957년 1월부터 오늘날까지의 한 사람의 생애를 기준으로 볼 때, 만약 어떤 부유한 기부자가 우리 중 누구에게 태어날 때 120만 달러의 현금이 든 금고를 선물했다면(그랬다면 얼마나 운이 좋았을까요!), 그 구매력은 현재 10만 달러로 침식되었을 것입니다. 즉, 91%의 손실입니다. 연 3.6%의 인플레이션만으로도 이런 결과가 나타납니다. 인플레이션이 앗아갈 수 있는 것보다 더 많은 수익을 얻을 가능성을 위해, 자본을 상당한 가격 위험과 사업 위험에 노출하는 데에는 합리적인 이유가 있는 것입니다. 하지만 위험에도 '위험' 나름의 층위가 있습니다. 저희의 생각은, 장기 저축을 그러한 위험에 노출해야만 한다면 이를 당연하게 여겨서는 안 되며, 그 위험을 최대한 줄이기 위해 모든 노력을 기울여야 한다는 것입니다. 가치 투자 학파는 부분적으로 주식 위험을 완화하려는 시도입니다. 또한 가치 투자는 실무자 수만큼이나 정의가 매우 다양합니다. 전통적으로 가치 투자는 시장이 결국 그 가치를 인정했을 때 보상적인 수익이 발생할 수 있을 만큼 내재 가치보다 충분히 낮게(안전 마진) 거래되는 기업을 찾는 것을 의미했습니다. 이러한 접근 방식의 한 가지 약점은 대상 기업이 그 자체로 매력적이거나 수익성이 높은 사업이 아닐 수도 있고, 재무제표가 견고하지 않을 수도 있다는 점입니다. 따라서 일단 목표 가격에 도달하면 미래 수익 기대치가 낮아지므로 주식을 매도해야 합니다. 그 결과 상대적으로 빈번한 회전이 발생하며 이는 잦은 양도소득세로 이어지는데, 세금은 인플레이션만큼이나 수익을 훼손하는 큰 요인입니다. 전통적인 가치 투자의 두 번째 약점은 시간이 투자자에게 불리하게 작용한다는 점입니다. 만약 1달러의 내재 가치를 0.65달러에 매수하여 3년 만에 그 가치가 실현된다면, 이는 연간 15%의 우수한 수익률입니다(매각 대금에서 연간 2.3%를 차지하는 양도소득세 차감 전 기준). 하지만 가치 실현에 5년이 걸린다면 세전 수익률은 9%로 평범하거나 그 이하가 되며, 7년이 걸린다면 6.3%로 떨어집니다. 이것이 바로 가치 투자의 골칫거리이자 그 유명한 "가치 함정"입니다. 선호하는 경주마를 갈아타는 것과 같은 이러한 방식은, 왜 리서치 분석가와 포트폴리오 매니저들이 가치 전략이든 성장 전략이든 상관없이 항상 "목표 주가가 얼마입니까?" 그리고 "보유 기간은 어떻게 됩니까?"라는 질문을 받게 되는지를 설명해 줍니다. 이러한 유형의 질문은 저희에게 자금을 맡기려는 잠재적 관심이 있는 기관 투자자들이 제안한 초기 RFP(제안요청서)에 가득했습니다. 하지만 저희는 이 질문에 결코 답할 수 없었습니다. 답을 전혀 할 수 없었던 것이 아니라, 그 RFP들이 모두 표준적인 포트폴리오 관리 관행을 반영한 객관식 체크박스 형태였기 때문입니다. 당시에는 그것만이 유일하게 책임감 있고 용인되는 관행으로 여겨졌습니다. 질문들은 이런 식이었습니다: "귀하의 투자 스타일을 설명하십시오: 대형주, 중형주, 혹은 소형주?", "성장주 혹은 가치주?" 이러한 질문들은 참으로 시사하는 바가 크고 토론할 가치가 있다고 느껴졌지만(만약 시장 시가총액이 수익과 무관한 요소라면 어떨까?), 별도의 서술형 답변 페이지는 없었습니다. 그야말로 둥근 구멍에 사각 말뚝을 박으려는 격이었습니다! 사모 투자의 사고방식 그럼에도 불구하고 목표 주가나 보유 기간이 없을 수 있는지 묻는 것은 합리적입니다. 사실 아주 간단합니다. 이는 저희가 1995년 5월에 발행한 첫 번째 리서치 보고서인 Texas Pacific Land Trust (TPL)에 대한 매수 추천에서 이미 제시되었습니다. 해당 TPL 보고서에는 목표 주가도, 목표 보유 기간도 없었습니다. 대신 그 보고서는 일반적인 사업 비용이나 인수합병, 신제품 개발 또는 마케팅 위험에 노출되지 않으면서 마찰 없이 내부 복리 효과가 영구적으로 지속되는 구조를 설명했습니다. TPL은 단순히 수동적으로 발생한 수익에서 나오는 잉여 현금 흐름을 저평가된 자사주를 매입하는 데 사용하는 실체였습니다. 이러한 반희석적 자사주 매입의 결과로 '주당' 이익과 자산이 지속적으로 증가했습니다. 운영 비용이 거의 들지 않는 로열티와 수익 흐름을 창출하는 이 자산은 세상에서 가장 오래 지속되는 것, 바로 땅이었습니다. TPL 추천 당시의 가치 평가 분석에는 15년 동안의 자사주 매입 추정 테이블이 포함되어 있었지만, "보유 기간"은 "확정되지 않은 미래"로 정의되었습니다. "목표 주가" 대신, 남게 될 적은 주식 수를 바탕으로 15년간 초기 투자금의 24배 수익(이론적 연 수익률 24%)을 전망했습니다. 이 분석은 TPL의 백 년 역사와 유사한 연 3%의 매출 성장과 당시 미국 인플레이션율을 가정했으며, 계산 편의를 위해 주가는 일정하다고 가정했습니다. 30여 년 전의 첫 추천 이후 현재까지 연평균 주가 상승률은 25%를 기록했습니다. 따라서 당시의 추정치가 다소 보수적이었다고 할 수 있습니다. 이것이 바로 저희가 추구하는 가치 투자 방식이며, 핵심은 '시간이 당신을 위해 일하게 만드는 것'입니다. 이를 위해서는 끊김 없는 복리 효과가 가능하도록 매우 긴 시간 지평이 전제되어야 합니다. 시간과 지속적이고 높은 자기자본이익률(ROE)이 결합되면 많은 문제들이 해결됩니다. 일반적인 기업의 주가가 40% 하락하면 큰 불안이 따르지만, ROE가 20%인 기업의 주가가 40% 하락한다면 그 시세 손실은 2년 이내에 상응하는 장부 가치 상승으로 보전될 수 있습니다. 결국 가치 평가 배수가 회복되고 더 높아진 자본 및 수익 기반에 적용되면 모든 것이 제자리를 찾게 됩니다. 재무적 복리는 단기적인 가격 변동성을 둘러싼 우려와 비용이 많이 드는 거래 활동에 대해 정보에 기반한 무관심을 가질 수 있게 해줍니다. TPL은 가격 경쟁이나 기술적 노후화 등 높은 이익률을 저해하는 요소들로부터 충분히 보호받는 매우 드문 비즈니스 모델 중 하나였습니다. 또한 TPL은 사모 펀드와 유사한 특성을 가지고 있었는데, 공공 시장의 옷을 입은 사모 펀드라고 볼 수 있었습니다: 1995년 5월 당시 TPL의 시가총액은 6,400만 달러에 불과했으며, 일평균 거래량은 약 57,000주였습니다. TPL은 주식회사(C-Corp)가 아닌 파산 신탁(bankruptcy trust)으로 시작되어 일반 주식 대신 기초 자산에 대한 참여 증서(certificates of ...