성장은 가치 창출이 아니다

EU는 Visa($V)와 Mastercard($MA)의 양강 구도를 깨뜨리려 노력하고 있지만, 한 가지 커다란 문제에 직면해 있습니다. ​바로 인센티브입니다. ​유럽 은행들은 기존 결제 네트워크를 통해 매년 수십억 달러의 수익을 올리고 있습니다. 따라서 이 체제를 떠날 동기가 거의 없습니다. ​많은 가맹점과 소비자들 사이에는 오해가 존재합니다. 결제 수수료 전체가 Visa나 Mastercard로만 들어간다고 생각하기 쉽지만, 실제로는 그중 상당 부분이 은행의 몫입니다. ​발급사의 정산 수수료(Interchange Fees): 카드 발급 은행은 카드 결제가 일어날 때마다 0.1~3%의 수수료를 받습니다. 카드가 사라진다는 것은 곧 이 수수료 수익이 사라짐을 의미합니다. ​이용 수수료 및 연회비, 환전 수수료 등: 모든 거래가 단순히 계좌 간 이체로 ...

코파트($CPRT)의 실적에 대해 이야기하기 전에, '100배 주식(100 Baggers)'의 저자로 유명한 크리스 메이어에 대해 먼저 짚어봅시다. 그의 포트폴리오인 '우드락 패밀리 캐피털'의 최신 공개 데이터는 작년 7월 스웨덴 팟캐스트에서 밝혀진 바 있습니다. 다음은 해당 리스트에 포함된 12개 종목입니다. $BRO (브라운 앤 브라운) $CMG.TO / $CMDXF (콘스텔레이션 매니지먼트 소프트웨어) $CPRT (코파트) $CSU / $CSU.TO / $CNSWF (콘스텔레이션 소프트웨어) $DNP.WA / $DNOPY / $DNOPF (디노폴스카) $HEI / $HEIA (하이코) $JDG.L (저지사이언티픽 그룹) $LIFCO / $LFCBY / $LFABF (리프코) $LMN.V / $LMGIF (루미네 그룹) $ROKO.AB / $ROKOF (로코) $TEQ.ST (테크니언) $TOI / $TOI.V / $TOITF (토피커스) 이 종목들의 거의 대부분은 지난 수개월 동안 상당한 하락을 겪었습니다. 만약 동일 가중치로 투자했다면, 2025년 고점 대비 40~50%의 하락이 있었다 해도 놀랍지 않을 수준입니다. 비중이 높을 것으로 예상되는 $CSU만 하더라도 작년 고점 대비 50% 이상 폭락했으니까요. Grok에게 2025년 7월 15일 기준 동일 가중치 수익률 계산을 시켜봤지만, 해외 주식 데이터 처리에 한계를 보이며 거부하더군요. 눈에 띄게 부재한 종목은 $ODFL입니다. 이전에 언급했듯 저는 작년에 이 종목 수만 주를 매매해봐서 그 가격 흐름을 정확히 압니다. 저는 11월에 126달러에 잡은 1,000주를 보유 중이며 현재가는 약 200달러입니다. 크리스가 정확히 언제 팔았는지는 모르겠으나, 그는 최소 25%의 수익 기회를 ...

이 차트는 SBC(주식 기반 보상)를 매출 대비 %로 표시하고 NTM(최근 12개월) 매출 성장률과 대비합니다. 간단한 질문: 성장을 '자금 조달'하기 위해 얼마나 많은 주주 희석이 사용되고 있나요? 파란 선이 기준선입니다. 그 위 = 얻는 성장에 비해 많은 SBC를 지불하고 있음. 그 아래 = 희석 부담이 적은 깨끗한 성장. 눈에 띄는 점: 놀랍도록 낮은 SBC 강도로 고성장을 달성한 사례가 존재합니다. $APP와 $SHOP은 SBC/매출이 한 자릿수 초반으 로 오른쪽 끝에 위치합니다. $FICO 역시 성장 프로필 대비 비정상적으로 효율적으로 보입니다. 시장은 성장을 사랑하지만, 지속적인 주식 발행이 필요 없는 성장에는 더 높은 대가를 지불합니다. 일부 인기 기업들은 성장 대비 과도한 SBC를 보입니다. $SNOW가 대표적인 사례로, 높은 성장률에도 SBC/매출이 30% 중반대입니다. $TEAM과 $S 역시 SBC 강도가 높은 반면 성장률은 10% 중반대에 머물고 있습니다. 우수한 제품도 희석이 숨은 비용이라면 주주에게 여전히 비싼 대가를 치르게 할 수 있습니다. 사이버 기업들은 중간 수준에 위치하며 효율성은 제각각입니다. $CRWD와 $DDOG는 약 20% 이상의 성장률에 비해 높은 SBC/매출(20% 초반대)을 기록합니다. 대형 플랫폼 기업들은 절제된 모습을 보입니다. $MSFT, $GOOGL, $AMZN은 성장률 대비 상대적으로 낮은 SBC/매출을 유지합니다. 규모가 도움이 되지만, 절제도 중요합니다. 희석이 적을수록 주주에게 돌아가는 이익이 더 커집니다.

수년 전 포커 붐이 일었을 때 저는 꽤 진지하게 게임을 즐겼고, 테이블에서 사람들을 완전히 혼란스럽게 만드는 행동을 하곤 했습니다. 플랍에서 모든 돈을 다 걸었을 때, 상대가 플러시 드로우(Flush draw, 손에 스페이드 두 장, 바닥에 두 장이 깔린 상황)라면 상대는 9개의 아웃츠를 가진 채 두 장의 카드를 남겨두게 됩니다. 이는 약 35%의 에쿼티에 해당하며, 제가 대략 65%의 승률을 가진 우세한 상황이라는 뜻입니다. 결국 저는 세 판 중 한 판 이상은 지게 됩니다. 제가 패를 잘못 플레이해서가 아니라, 확률의 원리가 단순히 그러하기 때문입니다. 그런 상황에서 저는 오히려 스페이드가 나오기를 응원하곤 했습니다. 그리고 실제로 35%의 확률로 스페이드가 떨어지면, 저는...

최근 'AI 공포 매매'를 둘러싼 감정적 매매에 대한 몇 가지 생각과 함께, 시장 한켠에서 조용히 좋은 가치를 제공하는 것으로 생각되는 몇몇 주식에 대한 사례 연구 및 의견 이 포스팅은 제가 생각하고 있는 몇 가지 주제와 작업 중인 아이디어들을 모은 일종의 느슨한 기록물이 될 것입니다. 시간이 지나면서 이를 더 구체화할 계획이지만, 우선 투자 저널에 담긴 몇 가지 생각들을 공유하고 싶었습니다. 지난 포스트에서는 AI와 전반적인 시장 상황(그리고 티클 미 엘모의 과잉 재고 문제)에 대한 견해를 밝혔습니다. 밸류에이션에 대한 우려를 언급하긴 했지만, 헤드라인의 대부분을 차지하는 주식들과 그 외 시장의 나머지 부분 사이에는 거대한 이분법이 존재한다고 믿습니다. 저는 시장에 많은 비효율성이 있다고 생각합니다. 불과 한 달 사이에 소프트웨어 분야의 주요 대형주들이 가치의 30% 이상을 잃는 것을 목격했습니다. 그리고 이러한 공포는 마치 바이러스가 퍼지는 것처럼 한 산업에서 다른 산업으로 옮겨가고 있습니다. 월요일에는 $SPGI와 $MCO가 감염되었습니다. 이들은 10년 넘게 투자자들의 사랑을 받아온 지배적인 해자 기업들입니다(밸류에이션 배수가 이를 증명합니다). 화요일에는 부동산 중개업체($JLL, $CBRE)가 타겟이 되었습니다. 어제는 트럭 운송 회사들이 15% 하락했고, 심지어 코파트($CPRT)나 리치 브라더스($RBA) 같은 폐차 경매장(고물상!) 주식들조차 AI 공포로 인해 7~10% 하락했습니다. 최근 몇 주간 AI가 도움이 될지 혹은 해가 될지에 대한 컨센서스에 따라 무차별적인 매수와 매도가 이루어지고 있다고 생각합니다. 현재 많은 감정이 개입되어 있으며, 격앙된 순간에는 감정이 항상 사려 깊은 사고를 압도합니다. 만약 이 기업들 중 일부가 AI 활용에 능숙해져서 실제로 이득을 보게 된다면 어떨까요? 저는 이를 "AI 공포 거래"라고 부르고 있습니다. 이는 모든 인터넷, 소프트웨어, 이커머스 관련주가 치솟고 올드 월드의 모든 것이 폭락했던 2020년 여름을 떠올리게 합니다. 줌($ZM)은 팬데믹 수요의 모든 것을 포착했습니다. 화상 회의는 호황을 누리는 산업이었고, 주가는 2020년 초에 급등하여 매출 대비 154배라는 정점 밸류에이션에 도달했습니다. 오늘날 이 주식은 약 4배 수준에서 거래됩니다. 수익성이 계속해서 좋게 성장하고 있음에도 불구하고 주가는 고점 대비 85% 하락했습니다. 반대편에는 소외된 주식들이 있었습니다. 은행, 제조업, 정유업 같은 고루한 산업들입니다. 발레로($VLO)는 이 기간 동안 20%에 가까운 잉여현금흐름(FCF) 수익률에서 거래되었고, 그 이후 5배 상승했습니다. 훨씬 더 높은 수익을 낸 수많은 다른 종목들이 있지만, 제가 발레로를 선택한 이유는 25년 전 투자를 처음 시작했을 때 처음 샀던 주식 중 하나라 애착이 있기 때문입니다. 정유업은 사이클 산업이지만, 제가 좋아하는 내구성을 부여하는 거대한 진입 장벽이 존재합니다. 아쉽게도 발레로와의 인연에도 불구하고 저는 2020년에 이를 매수하지 못했습니다(그 이후 5배 올랐습니다). 코로나로 인한 시장 왜곡과 이전 사이클의 많은 사례들은 미래에 대한 공포와 불확실성에 의해 발생합니다. 닷컴 버블 당시 인터넷 주식은 시장의 가용한 자본을 대부분 흡수해버렸고, 브버크셔 해서웨이($BRK.B)나 오토존($AZO)처럼 훌륭한 비즈니스지만 "올드 월드"로 치부되던 주식들을 PER 10배 이하에 방치했습니다. 그러나 후자의 그룹은 이후 2년 동안 S&P 500이 50% ...