버핏의 일본종합상사 투자

이것들이 왜 그토록 중요한가요? 우선, 역사상 가장 위대한 투자자 중 한 명이 어떻게 보다 민주적이고 접근 가능한 방식으로 초기 부를 형성했는지에 대한 통찰을 주기 때문입니다. 다시 말해, 우리 중 외부의 영구 자본이나 저비용·저위험 레버리지(플로트)를 대규모로 활용할 수 있는 사람은 거의 없습니다. 제가 초기에 저질렀던 한 가지 실수는 노년의 버핏과 멍거가 하는 모든 것, 즉 그들의 생활 방식이나 투자 방식 등을 그대로 모방하려 했던 점입니다. 하지만 그러한 전략은 다음의 두 가지 중요한 사실을 간과합니다. 1) 우리는 모두 서로 다르며, 2) 수천억 달러를 운용하는 그들은 이제 우리와는 전혀 다른 게임을 하고 있다는 사실입니다. 제가 진정으로 했어야 할 일은, 그들이 지금의 제 위치와 비슷했을 당시에 무엇을 했는지를 면밀히 살펴보는 것이었습니다. 따라서 오늘의 케이스 스터디는 과거 버핏의 투자 방식에서 얻은 교훈을 다룹니다. 카테고리 버핏은 파트너십의 투자 종목을 네 가지 카테고리로 나누었는데, 이는 각 아이디어가 어떻게 수익을 내는지, 어떤 리스크가 중요한지, 그리고 보유하는 동안 어떤 가격 움직임을 기대할 수 있는지를 설명하기 위한 것이었습니다. 첫 번째 카테고리는 "일반 투자 - 개인 소유주 기준"입니다. 이들은 일반적으로 절대적인 관점에서 저평가된 주식들이지만, 단순히 "낮은 멀티플"을 따지는 식의 단순한 방식은 아닙니다. 버핏은 수치가 우선이며 필수적이기 때문에 정량적 기준에서 시작하지만, 정성적 요소 역시 여전히 중요하다고 주장합니다. 그는 우수한 경영진, 괜찮은 산업, 그리고 "동요" 즉, 이전에 침체되었던 경영진이나 주주 그룹이 활력을 찾기 시작하는 징후가 있는 기업을 선호합니다. 그러나 그 어떤 자질도 가치를 대신할 수는 없습니다. 결정적인 특징은 기업 수준에서의 염가입니다. 즉, 면밀한 분석을 통해 도출된, 기업 전체를 인수하려는 개인 소유주에게 가치 있는 금액보다 실질적으로 훨씬 낮은 전체 평가액에 비즈니스가 팔리고 있는 상태를 말합니다. 실무적으로 중요한 점은 이러한 종목들이 즉각적인 시장 개선을 보일 징후가 거의 없거나 아예 없는 경우가 많다는 것입니다. 화려함과 시장의 후원이 부족하기 때문에 시장은 오랫동안 이들을 무시할 수 있습니다. 그것이 바로 이들을 싸게 살 수 있는 이유입니다. 버핏은 또한 이를 "활시위에 걸린 두 개의 화살"이라 부르는 장점으로 강조합니다. 대부분의 경우, 시장이 결국 저평가를 인식하고 외부 요인에 의해 주가가 상승하면서 투자가 성공합니다. 하지만 만약 주가가 매우 오랫동안 저렴한 상태를 유지한다면, 그는 계속 지분을 매집하여 유의미한 영향력이나 통제권을 행사할 수 있는 수준의 소유권에 도달할 수도 있습니다. 이 두 번째 경로는 대부분의 투자 운영에는 없는 일종의 보험 정책 역할을 합니다. 중요한 것은, 큰 지분을 소유한다고 해서 자동으로 행동주의를 의미하는 것은 아니라는 점입니다. 그가 논의한 사례들에서 그는 두 상황에서는 완전히 수동적이었고 세 번째 상황에서만 약간 활동적이었으며, 필요한 경우 개입할 준비는 되어 있지만 그 회사들에서 진정으로 활동적인 정책 결정 역할을 맡을 가능성은 낮다고 언급했습니다. 두 번째 카테고리는 "일반 투자 - 상대적 저평가"입니다. 여기서 염가는 개인 소유주의 가치 평가보다는 주로 비교를 통해 정의됩니다. 이들은 동일한 일반적 품질을 가진 다른 증권들에 비해 상대적으로 저렴한 가격에 판매되는 증권들입니다. 버핏은 여전히 현재의 평가 기준과 상당한 괴리가 있을 것을 요구하지만, 보통 "개인 소유주에게 주는 가치"를 유의미한 기준으로 삼지는 않는데, 이는 종종 회사가 매우 크고 해당 개념을 실질적이고 결정적인 방식으로 적용하기 어렵기 때문입니다. 이 방법은 비교 방식이기 때문에 그는 사과와 오렌지를 비교하는 것이 아니라 사과와 사과를 비교하는 것의 중요성을 강조하며, 합리적인 동등성 판단을 내리기 위해 노력한다고 언급합니다. 그럼에도 불구하고, 그는 대다수의 사례에서 산업이나 기업에 대해 건전한 비교를 할 만큼 충분히 알지 못한다는 점을 인정하며, 합리적인 판단을 내릴 수 없을 때는 포기합니다. 이 카테고리는 계속 성장하며 만족스러운 결과를 내고 있었지만, 버핏은 그를 깊이 고민하게 만든 한 가지 리스크를 지적했습니다. 바로 평가 기준의 광범위하고 전반적인 변화입니다. 그의 예시에서 취약점을 쉽게 볼 수 있습니다. 비슷하거나 심지어 품질이 떨어지는 회사가 수익의 20배에 거래될 때 12배에 무언가를 샀더라도, 시장 전체의 재평가가 일어나 다른 회사들이 10배에만 거래되게 되는 상황입니다. 그런 시나리오에서 "동종 업계 대비 저렴하다"는 사실은 시장 전체의 리셋으로부터 당신을 보호해주지 못하며, 개인 소유주 기준의 일반 투자나 워크아웃에 비해 무력한 처지에 놓일 수 있습니다. 그는 이 위험을 실질적으로 줄여줄 기술을 도입하기 시작했다고 말했습니다(필자는 그가 비교 기준이 되는, 즉 상대적으로 고평가된 주식을 공매도했을 것이라 추측합니다. 그는 실제로 일부 주식을 공매도했다고 언급했으므로 충분히 일리가 있습니다). 리스크가 줄어든 상태에서 그는 이 카테고리의 미래가 유명하다고 믿었습니다. 세 번째 카테고리는 "워크아웃"입니다. 이들은 기업 매각, 합병, 구조조정, 인적 분할 등 기업 활동에서 발생하는 일정이 정해진 증권들입니다. 버핏은 이것과 투기를 명확히 구분합니다. 그는 루머나 내부 정보에 대해 말하는 것이 아니라, 해당 거래나 기업 활동이 공개적으로 발표되어 "신문에서 읽을 수 있을 때까지" 기다립니다. 핵심 리스크는 시장이 어느 정도 연동될 수는 있더라도 기본적으로 시장의 움직임은 아닙니다. 핵심 리스크는 반독점 규제나 정부의 부정적 조치, 주주들의 반대, 세금 판결 불허 등 예상된 전개를 방해하는 무언가가 발생하여 일이 성사되지 않는 것입니다. 그는 많은 워크아웃의 총이익이 작아 보일 수 있다는 점을 인정하며, 이 활동을 "시간이 남아 있는 주차 미터기를 찾는 것"에 비유합니다. 하지만 핵심은 절대적인 수익 폭이 아니라 예측 가능성과 일반적으로 짧은 보유 기간이며, 이는 딜이 실패했을 때 가끔 발생하는 상당한 손실을 감안하더라도 매력적인 연간 수익률을 만들어낼 수 있습니다. 버핏은 또한 이 카테고리가 전체 포트폴리오에서 어떻게 작동하는지 설명합니다. 이는 일반 투자보다 매년 더 꾸준한 절대 이익을 내는 경향이 있습니다. 시장 하락기에는 보통 큰 우위를 점하며, 강세장에서는 아마도 성과에 걸림돌이 될 것입니다. 그러나 장기적으로 그는 워크아웃이 일반 투자와 마찬가지로 다우 지수 대비 유사한 수준의 초과 수익을 달성할 것으로 기대하며, 단지 연도별 수익 패턴이 다를 뿐입니다. 부채를 절대 사용하지 않는다는 대중적 믿음과 달리, 버핏은 때때로 워크아웃과 병행하여 적절한 레버리지를 사용하기도 했습니다. 워크아웃은 시장 분위기보다 특정 기업 이벤트에 결과가 달려 있어 상대적으로 예측 가능하고 기간이 짧은 포지션이라고 보았기 때문입니다. 그가 돈을 빌릴 때는 파트너십 전체에 레버리지를 일으키기보다는 "워크아웃 장부"를 담보로 빌리는...

대륙 횡단 철도에서 디지털 통행료 징수소까지: 세계 최고의 기업을 소유하기 위한 청사진 TCI의 전설 글로벌 금융의 가장 높고 불투명한 영역 내에서, '더 칠드런스 인베스트먼트 펀드 매니지먼트(TCI)'만큼 경외심과 공포를 동시에 불러일으키는 존재는 드뭅니다. 2004년 1월 서 크리스토퍼 혼이 설립한 이 런던 기반의 행동주의 헤지펀드는 자본 시장 역사상 가장 강력하고 지속적이며 경이로운 실적을 조용히 쌓아왔습니다. 거시 경제의 변화와 지정학적 마찰이 두드러졌던 2025년, TCI는 투자자들에게 189억 달러라는 전례 없는 순이익을 안겨주었습니다. 이 천문학적인 수치는 연수익률 27%에 해당하며, 2022년 켄 그리핀의 시타델이 세운 역대 단일 연도 헤지펀드 수익 기록인 160억 달러를 경신했고, 2007년 존 폴슨의 전설적인 150억 달러 서브프라임 모기지 거래 수익마저 넘어섰습니다. 설립 이후 TCI는 연평균 약 18%의 복리 수익률을 기록하며, 지난 20년 동안 S&P 500의 역사적 평균 수익률을 거의 두 배 가까이 앞질렀습니다. 이 끊임없는 복리 기계는 수수료 차감 후 누적 684억 달러의 순이익을 축적하며 TCI를 역사상 가장 수익성이 높은 상위 5개 헤지펀드 반열에 올렸습니다. 이는 밀레니엄이나 브리지워터와 같은 퀀트 거물들에 비해 훨씬 적은 자산을 관리하고 적은 인력을 고용하고 있다는 점을 감안할 때 더욱 놀라운 성과입니다. 이 펀드는 극도로 단순한 구조로 운영됩니다. 10명 미만의 투자 전문가가 500억 달러 이상의 미국 주식과 수백억 달러 규모의 유럽 자산을 관리하며, 전 세계적으로 약 15개의 극도로 집중된 포트폴리오에 자금을 투입합니다. 대체 불가능한 자산의 철학 TCI 포트폴리오의 구조적 견고함을 이해하려면 먼저 현대 포트폴리오 이론에 대한 크리스 혼의 근본적인 거부감을 이해해야 합니다. TCI는 자본을 보호하기 위해 분산 투자하지 않습니다. 대신 자본을 복리로 불리기 위해 공격적으로 집중 투자합니다. 이 펀드의 평균 주식 보유 기간은 8년으로, 이는 일반적인 액티브 헤지펀드의 분기별 매매 속도보다는 사모펀드의 자금 묶임 기간에 더 가깝습니다. 하지만 혼은 상장 주식이 사모펀드 환경보다 훨씬 우월한 자산을 제공한다고 주장합니다. 그는 글로벌 결제 네트워크나 대륙 횡단 철도와 같은 거대하고 지배적인 독점 기업들은 사모펀드가 인수하기에는 규모가 너무 크다고 지적합니다. 결과적으로 그는 사모펀드가 구조적으로 불리한 위치에 있으며, 진정한 '슈퍼 기업'들이 공공 영역에 머무는 동안 사모펀드는 부채 비율이 높고 질이 떨어지는 자산을 거래할 수밖에 없다고 논쟁합니다. TCI 투자 전략의 핵심은 난공불락의 '해자'를 가진 기업을 식별하고 인수하여 끈질기게 보유하는 것에 전적으로 의존합니다. TCI 분석가들에게 진입 장벽이 뒷받침되지 않는 매출 성장은 단순히 무의미한 것이 아니라, 주주 가치를 적극적으로 파괴하는 요소입니다. 이러한 해자를 식별하기 위한 분석 프레임워크는 매우 엄격하며, 다음과 같은 네 가지 뚜렷한 구조적 기둥으로 분류할 수 있습니다. 대체 불가능한 실물 자산의 우위 광범위한 금융 시장이 자산 경량화 기술 기업과 파괴적 혁신을 일으키는 소프트웨어에 극도로 집착하는 반면, TCI는 대체 불가능한 물리적 인프라에 대해 깊고 구조적인 애착을 유지합니다. 여기에는 대륙 횡단 철도, 유료 도로, 국제 공항 등이 포함됩니다. 이러한 투자 논거는 지리적 및 경제적 절대주의에 뿌리를 두고 있습니다. 즉, 캐나다 국립 철도 옆에 제2의 경쟁 철도 노선을 건설하거나 마드리드 중심부에 제2의 국제 공항을 짓는 데 필요한 토지 권리, 환경 계획 허가, 수십억 달러의 선행 자본을 확보하는 것은 실질적으로나 법적으로나 불가능하다는 점입니다. 이러한 천연적·물리적 독점 기업은 독특하고 매우 예측 가능한 단위 경제성을 제공합니다. 스페인의 아에나와 같은 공항의 사례에서, 크리스 혼은 '이중 요금 체계' 규제 구조의 특정 미묘한 차이를 공략합니다. 항공사에 부과하는 착륙료와 같은 항공 사업 부문은 국가에 의해 엄격히 규제되며 채권과 유사한 평범한 수익을 제공하지만, 상업 부문은 완전히 다릅니다. 면세점, 주차장, 광고 공간, VIP 라운지는 규제받지 않는 영역에 해당합니다. 전 세계 여행 수요가 수십 년에 걸쳐 자연스럽게 증가함에 따라, 이 비규제 부문은 자산 집약적인 인프라 껍데기 속에 숨겨진 고마진·저자본 복리 기계로서 작동하게 됩니다. 지적 재산권과 극단적 복잡성 TCI가 제조업 분야에 자본을 할당할 때, 이들은 신규 시장 진입자의 위협이 사실상 제로에 수렴할 만큼 정교하고 복잡한 제품을 의도적으로 탐색합니다. TCI 포트폴리오 내에서 가장 대표적인 사례는 상업용 항공기 엔진 산업으로, 이 분야는 GE 에어로스페이스와 사프란이라는 글로벌 과점 체제에 의해 완전히 장악되어 있습니다. 항공기 엔진은 극심한 물리적·열적 스트레스 하에서 작동하며, 엔진 내부의 핵심 온도는 엔진 제작에 사용된 특수 금속의 녹는점을 일상적으로 초과합니다. 이러한 공학적 정밀도, 재료 과학, 공급망 물류, 그리고 가혹한 규제 인증 장벽은 너무나 높아서 지난 50년 동안 협동체 또는 광동체 상업용 엔진 시장에 성공적으로 진입한 신규 업체가 단 하나도 없었습니다. 또한, 이 비즈니스 모델은 수익성이 매우 높습니다. 엔진은 일반적으로 기체 장착권을 확보하기 위해 본전이나 손해를 보고 판매됩니다. 그러나 일단 설치가 완료되면, 해당 엔진은 항공사를 수십 년간 이어지는 고수익 애프터마켓 서비스, 유지보수, 그리고 독점적인 예비 부품 매출의 흐름 속에 귀속시키게 됩니다. 필수 불가결한 네트워크와 전환 비용 디지털 및 금융 데이터 영역에서 TCI는 '승자 독식'의 네트워크 효과와 극단적인 고객 전환 비용을 체계적으로 탐색합니다. 이러한 철학은 비자, S&P 글로벌, ...

끊임없는 변화의 시대 속에서 명확함, 규율, 그리고 기회를 찾아서 모든 투자 세대는 자신들이 전례 없는 변화의 시대를 살고 있다고 믿습니다. 새로운 기술은 더 빠르게 등장하고, 헤드라인은 즉각적으로 퍼지며, 시장은 실시간으로 반응하고, 불확실성은 상수처럼 느껴집니다. 이로 인해 전통적인 가치 평가 방식은 더 이상 작동하지 않으며, 투자자들에게는 완전히 새로운 플레이북이 필요하다는 결론을 내리고 싶은 유혹에 빠지기 쉽습니다. 하지만 그 결론은 대개 틀렸습니다. 변화는 언제나 시장의 일부였습니다. 오늘날 과거와 다른 점은 혁신의 속도가 아니라, 그 혁신에 대한 우리의 인식입니다. 과거에 유통되는 데 수년이 걸렸던 정보가 이제 몇 초 만에 우리에게 도달합니다. 그 결과는 근본적으로 다른 세상이 아니라, 더 시끄러운 세상일 뿐입니다. 장기 투자자에게 이 차이는 매우 중요합니다. 소음이 커질 때, 명료함이 곧 경쟁 우위가 되기 때문입니다. 변화는 실제보다 빠르게 느껴진다 우리가 유독 파괴적인 시대에 살고 있다는 믿음은 새로운 것이 아닙니다. 자동차는 경제를 재편했습니다. 개인용 컴퓨터는 비즈니스를 변모시켰습니다. 인터넷은 상거래의 방식을 완전히 바꾸어 놓았습니다. 각 시대는 자신들이 역사상 가장 극적인 변화를 겪고 있다고 믿었습니다. 진정으로 변한 것은 가시성입니다. 모든 혁신은 즉시 전 세계적인 뉴스가 됩니다. 소셜 미디어는 모든 돌파구와 모든 공포를 증폭시킵니다. 투자자들은 변화를 단편적으로가 아니라 지속적으로 경험합니다. 위험한 것은 과잉 반응입니다. 투자자들은 단지 기술이 진화하고 있다는 이유만으로 가치 평가 규칙을 새로 써야 한다고 생각하기 시작합니다. 하지만 가치 평가는 항상 같은 질문을 던져왔습니다. "이 기업이 미래에 어떤 현금 흐름을 창출할 것이며, 그 가치는 오늘날 얼마인가?" 이 질문은 나이가 들지 않습니다. 무형 자산에 대한 신화 현대 시장은 특히 대형 기술 기업을 논할 때 유형 자산과 무형 자산을 구분하는 데 집착합니다. 가치 평가의 관점에서 이 구분은 종종 무의미합니다. 공장, 특허, 네트워크 효과, 또는 브랜드는 단순히 미래의 현금 흐름을 만들어내는 메커니즘일 뿐입니다. 회계 처리 방식은 다를지라도 경제적 실체는 다르지 않습니다. 진짜 함정은 '대차대조표 사고'입니다. 자산이 대차대조표에 보이지 않으면, 투자자들은 그것을 평가하기 어렵다고 가정합니다. 실제로 많은 무형 자산은 물리적 자산보다 더 안정적이고 예측 가능한 현금 흐름을 창출합니다. 가치 평가는 무형 자산 비즈니스를 위한 새로운 규칙이 필요한 것이 아닙니다. 회계 범주에서 경제적 산출물로 관심을 옮기는 전환이 필요할 뿐입니다. 현금 흐름은 여전히 가장 중요한 언어입니다. 기업이 아니라 가격이다 투자자들이 저지르는 가장 끈질긴 실수 중 하나는 기업에 대한 감탄과 그 주식을 어떤 가격에든 매수하겠다는 의지를 혼동하는 것입니다. 훌륭한 기업도 나쁜 투자가 될 수 있습니다. 인기 없는 기업도 경이로운 투자가 될 수 있습니다. 원칙은 간단합니다. 적절한 가격이라면 어떤 기업도 매력적일 수 있습니다. 잘못된 가격이라면 최고의 기업조차 위험해집니다. 많은 투자자가 성과가 좋은 기업을 보며 "기회를 놓쳤다"고 생각합니다. 그들이 잊고 있는 사실은 거의 모든 시장 주도주가 어느 시점에서는 극심한 하락을 경험했다는 것입니다. 대규모 하락 ...

​"물건이 싸질 때 흥분해야 하고, 비싸질 때 우려해야 합니다... 주식은 단기적으로 어떤 가격에도 거래될 수 있습니다. 만약 당신이 비즈니스의 가치가 얼마인지 알고 그것을 매우 잘 이해하고 있다면, 변동성은 당신을 훨씬 덜 괴롭힐 것입니다... ​이것은 개인적인 안정감과 자신이 무엇을 소유하고 있는지 아는 것의 조합입니다. 시간이 지나면서 당신은 굳은살을 만들게 됩니다... 나는 꽤 감정적인 사람이지만 투자에 있어서는 그렇지 않습니다." ​교훈: 당신이 투자하는 비즈니스에 대한 깊은 이해와 결합된 기질은 경쟁 우위가 됩니다. ​1. 포지션 규모 설정과 생존 심리 ​큰 폭의 하락은 단지 포트폴리오만을 시험하는 것이 아니라 생물학적 본능을 시험합니다. ​급격한 하락은 편도체에 의해 지배되는...

Chris Hohn이 Visa($V)를 최대 보유 종목 중 하나로 유지하는 이유 중 하나는 규모 면에서 복제하기가 매우 어려운 네트워크 효과 때문입니다. ​Hohn은 다음과 같이 설명합니다: ​"결제 분야는 우리가 오랫동안 Visa의 주주로 있었던 분야입니다... 전 세계 모든 고객과 모든 은행을 연결하는 거대하고 계속 성장하는 네트워크를 보유하고 있죠. 네트워크가 커질수록 이를 복제하는 것은 점점 더 어려워집니다." ​네트워크 효과: 더 많은 사용자가 참여할수록 제품이나 서비스의 가치가 높아져, 시간이 지날수록 해당 네트워크를 대체하거나 복제하기 어렵게 만드는 비즈니스적 우위 ​Visa는 단순히 결제 망에 그치지 않습니다. 수십 년에 걸쳐 구축된 글로벌 데이터, 신뢰, 그리고 연결망입니다. 모든 거래는 부정 결제 탐지, 승인 정확도, 부가 서비스를 강화하며, 동시에 은행과 가맹점의 전환 비용을 높입니다. ​그 규모가 곧 경제적 해자입니다. 이를 복제하려면 단순한 소프트웨어 개선을 넘어 수십억 개의 카드, 전 세계적인 가맹점 수용력, 규제적 신뢰, 그리고 수년 치의 거래 기록이 필요합니다. ​Hohn이 2025년 3분기에 지분을 약 47% 늘린 이후, 왜 현재 Visa가 TCI 포트폴리오의 15% 이상을 차지하는지 이 점이 잘 설명해 줍니다. ​현재 Visa($V, 향후 12개월 기준 잉여현금흐름(NTM FCF) 수익률 4.10%)와 Mastercard($MA, NTM FCF 수익률 3.71%) 모두 역사적 선행 FCF 수익률 가치 평가에서 상단 부근에서 거래되고 있습니다. ​이와 같은 네트워크 효과는 조용하지만 시간이 흐름에 따라 지속적으로 복리로 작용합니다. ​영상 출처: Money Maze Podcast (2025년 11월 13일)