왜 높은 수익은 높은 ROIC 하나만이 아니라, 높은 ROIC와 높은 성장성을 동시에 필요로 하는가
요약
투자자들은 투하자본이익률(ROIC)에 매료되어 왔으며, 특히 높은 ROIC를 창출할 수 있는 기업에 투자하고자 노력합니다. 여기에는 그만한 이유가 있습니다. ROIC가 높을수록 더 좋은 기업이기 때문입니다. 하지만 높은 ROIC만으로는 강력한 장기 투자 수익을 창출하기에 불충분합니다.
워런 버핏은 기업의 ROIC보다 더 높은 수익을 얻을 수는 없다고 말합니다. 그의 말은 맞기도 하고 틀리기도 합니다. 이러한 불완전하고 잘못된 이해는 종종 무지한 투자자들이 높은 ROIC를 가진 기업의 수익률과 유사한 성과를 낼 수 있다고 착각하여, 오직 고ROIC 기업만을 쫓게 만듭니다.
"기업이 자본에서 더 높은 수익을 올릴수록 더 많은 현금을 생산할 수 있고, 더 많은 가치가 창출됩니다. 시간이 흐름에 따라, 투자자가 기초 사업의 투하자본이익률보다 훨씬 높은 수익을 얻기는 어렵습니다." - 워런 버핏
우리는 왜 높은 ROIC를 가진 기업이 반드시 그와 유사한 높은 장기 주주 총수익률(TSR)을 제공하지 않는지 설명하고자 합니다.
또한, 기업은 매력적인 ROIC로 자본을 계속 재투자할 수 있어야 하며, 이를 통해 매출, 이익, 잉여현금흐름을 강력하게 성장시키고 장기간 복리로 증식시켜야 합니다.
어느 하나가 아니라 둘 다(ROIC와 성장) 갖춰야 합니다 (기업의 밸류에이션/가격이 정말 낮은 경우가 아니라면 말이죠). 불행히도 이 두 가지를 모두, 특히 장기간 해낼 수 있는 기업은 매우 드뭅니다. 우리가 그런 기업을 발견하면 가능한 한 오래 보유하고자 노력합니다.
우리가 진정으로 원하는 것은 높은 ROIC를 달성할 수 있고, 그 이익의 상당 부분을 다시 높은 수익률로 재투자하여 아주 오랜 기간 가치를 구축하고 성장시킬 수 있는 경쟁 우위를 가진 기업을 사는 것입니다. 시간이 흐르면서 이러한 '복리 기계'들은 주주들에게 더 높은 수익과 더 큰 부를 창출해 주는 경향이 있습니다.
우리는 가치 창출, ROIC의 정의, 재투자 및 성장이 좋은 시점(우리가 원하는 것)에 대한 기본적이면서도 충분히 포괄적인 입문서를 작성하고자 합니다. 또한 기업의 ROIC, 재투자, 성장을 이해하기 위한 실질적인 프레임워크를 제공하고, 이를 투자 및 미래 수익과 연결 짓고자 합니다.
제1부: 기초
ROIC란 무엇이며 왜 중요한가
가치는 어떻게 창출되는가
기업의 자본비용이란 무엇인가
가치 창출을 ROIC, WACC 및 성장과 연결하는 방법
기업의 경영 의사결정이 장기 가치 창출을 어떻게 주도하는가
제2부: 실전 세계
ROIC 측정 시 무형자산이 주는 과제는 무엇인가
높은 ROIC 기업 vs 낮은 ROIC 기업에 얼마를 지불해야 하는가
어떤 산업이 더 높은 ROIC를 창출하는 경향이 있는가
높은 ROIC를 유지시키는 요인은 무엇인가
어떤 경쟁 우위가 높은 ROIC를 지속시킬 수 있는가
ROIC는 시간이 지남에 따라 어떻게 변하는가
높은/낮은 ROIC를 가진 기업들은 시간이 흐르며 어떻게 진화하는가
기업의 ROIC는 경기 사이클에 따라 어떻게 변하는가
실제로 높은 ROIC를 가진 기업은 얼마나 존재하는가
제3부: ROIC와 수익
높은 ROIC를 달성하기 위한 주요 사업 전략은 무엇인가
높은 ROIC로 재투자할 수 있는 능력이 왜 중요한가
왜 이익 성장이 투자자에게 중요한가
ROIC와 재투자율이 이익 성장을 어떻게 견인하는가
왜 높은 성장과 높은 ROIC가 더 높은 가치를 창출하는가
높은 ROIC와 이익 성장이 밸류에이션에 의미하는 바는 무엇인가
기업 수명 주기 전반의 ROIC를 투자와 어떻게 연결하는가
제4부: 투자자 플레이북
왜 높은 ROIC가 반드시 높은 수익을 의미하지는 않는가
ROIC는 잉여현금흐름(FCF)과 어떻게 연결되는가
높은 ROIC 기업과 낮은 ROIC 기업의 과거 성과는 어떠했는가
모든 내용 종합하기
제1부: 기초
가치 창출에 관한 두 가지 변치 않는 진실
기업은 주주를 위한 경제적 가치를 창출할 때 번영합니다.
기업은 자본비용을 초과하는 수익률로 자본을 투자함으로써 가치를 창출합니다.
ROIC란 무엇인가? 투하자본이익률(ROIC)의 정의부터 시작해 보겠습니다. ROIC는 본질적으로 세후영업이익(NOPAT)을 투하자본(IC)으로 나눈 값입니다.
ROIC는 가치 창출의 척도입니다. NOPAT은 금융 비용을 제외한 기업의 현금 이익을 의미하며, 이는 기업이 자금을 자기자본으로 조달하든 타인자본(부채)으로 조달하든 상관없이 동일하게 유지됩니다.
분모인 투하자본(Invested Capital)은 기업이 사업을 운영하는 데 필요한 순자산(영업 측면) 및 해당 자산을 어떻게 조달했는지(재무 측면)와 동일합니다.
투하자본을 계산하는 방법에는 대차대조표의 (1) 자산 쪽에서 접근하거나 (2) 부채 및 자본 쪽에서 접근하는 두 가지 방식이 있습니다.
대차대조표는 차변과 대변이 일치하므로, 두 가지 접근 방식은 결과적으로 동일합니다.
가치는 어떻게 창출되는가?
기업은 현재 현금을 투자하여 미래에 더 많은 현금을 창출함으로써 소유주(주주)를 위한 가치를 창출합니다. 기업이 창출하는 가치의 양은 현금 유입액과 투입된 투자 비용 간의 차이이며, 이는 화폐의 시간 가치와 미래 현금 흐름의 위험도를 반영하여 조정됩니다.
본질적으로, 기업은 전 기간에 걸쳐 지급한 자본비용을 훨씬 상회하는 충분한 현금 흐름을 현재와 미래에 창출할 수 있을 때만 가치가 있습니다.
더 많은 현금 흐름을 창출할수록 기업의 가치는 높아집니다. 이는 기업이 상대적으로 더 많은 통제권을 갖는 영역입니다.
자본비용이 낮을수록 기업의 가치는 높아집니다. 그러나 자본비용(즉, 이자율)은 장기적으로 (아래에서 설명하듯이) 격렬하게 변동하며, 기업은 단기적으로 이에 대해 거의 통제권을 갖지 못하는 경향이 있습니다.
기업의 자본비용이란 무엇인가?
모든 기업은 일반적으로 다음 두 가지 주요 방법을 통해 자본을 조달합니다.
(1) 자기자본(Equity): 기업 소유권의 일부를 투자자에게 판매하는 방식 (2) 타인자본(Debt): 이자와 함께 상환해야 하는 자금을 빌리는 방식
기업의 자본비용은 가중평균자본비용(WACC)을 의미하며, 이는 자기자본비용과 세후 타인자본비용의 가중 평균값입니다.
부채를 조달하는 대부분의 기업(금융 및 부동산 제외)은 통상적으로 고정 금리의 장기 부채를 통해 자금을 마련합니다. 따라서 차입 금리에는 일반적으로 당시의 기준 금리에 대비한 신용 위험 프리미엄과 기간 프리미엄이 반영됩니다. 대개 기업의 현금 창출 능력이 부족할수록, 재무 상태가 취약할수록, 부채의 만기가 길수록 차입 비용은 높아지며 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.
시행 중인 기준 금리의 변동은 차환(리파이낸싱) 예정인 신규 추가 부채에만 영향을 미칠 뿐, 모든 기존 부채에 영향을 주는 것은 아닙니다. 그러므로 기준 금리(예: 미국 10년물 국채 수익률)가 한계적으로 변한다고 해서 매일 부채 비용을 조정하는 것은 무의미합니다.
무위험 이자율(예: 미국 10년물 국채 수익률)은 주기적이며 시장 및 비즈니스 사이클을 따르는 경향이 있습니다. 또한 일반적으로 시장 수익률에서 무위험 이자율을 뺀 값인 자기자본 위험 프리미엄(ERP) 및 시장 수익률과 음의 상관관계를 보입니다. 미국의 자기자본비용 역사적 차트를 살펴보면, 지난 30년 동안 6%에서 10% 사이의 일정한 범위 내에 머물러 왔음을 알 수 있습니다.
흥미로운 점은 금리가 높다고 해서 반드시 자기자본비용이나 가중평균자본비용(WACC)이 높아지는 것은 아니라는 사실입니다. 낮은 시장 수익률과 낮은 자기자본 위험 프리미엄이 금리 상승 효과를 상쇄하는 경우가 많기 때문이며, 그 반대도 마찬가지입니다. 이와 유사하게 금리나 시장 수익률의 변화에 대응하여 매일 자기자본비용을 조정하는 것 역시 어리석은 일입니다. '정확하게 틀리는' 것보다 대략적으로 맞는 '평균적인 시장 사이클 이자율'을 가정하는 것이 훨씬 낫습니다.
가치 창출을 ROIC, WACC 및 성장과 연결하는 방법
ROIC가 WACC를 초과하면 가치가 창출됩니다. 하지만 ROIC가 WACC와 비슷하다면 가치는 창출되지 않습니다. 그리고 ROIC가 WACC보다 낮다면 가치는 파괴되고 있는 것입니다. ROIC와 WACC의 차이가 양의 방향으로 클수록 더 많은 가치가 창출됩니다. 반대로, 그 차이가 음의 방향으로 클수록 더 많은 가치가 파괴됩니다.
모든 성장이 가치를 창출하는 것은 아닙니다. 그 답은 해당 사업이 얼마나 수익성이 있는지, 그리고 자본비용 대비 ROIC가 얼마나 높은지에 달려 있습니다. ROIC가 WACC를 초과하는 경우에만 성장이 가치를 증대시키며, 이때 기업은 재투자를 수행해야 합니다.
반면 ROIC가 WACC와 비슷하다면 성장은 아무런 가치를 창출하지 못합니다. 또한 ROIC가 WACC보다 낮다면 성장은 가치를 파괴합니다. 이 두 가지 시나리오에서 기업은 재투자를 하지 않는 편이 더 나으며, 대신 ROIC를 개선하는 데 집중해야 합니다.
기업은 자본비용보다 높은 투하자본이익률(ROIC)을 달성함으로써 가치를 창출합니다. 자본비용을 상회하는 수익률로 더 많이 투자할수록 더 많은 가치가 창출됩니다. 성장은 오직 ROIC가 자본비용을 초과할 때만 더 많은 가치를 만들어냅니다.
만약 ROIC가 자본비용과 같거나 그보다 낮다면, 성장은 가치를 창출하지 못합니다. 오히려 가치를 파괴할 것입니다. 기업은 미래 현금 흐름의 할인된 가치를 극대화할 수 있는 성장과 ROIC의 최적의 장기적 조합을 찾는 것을 목표로 해야 합니다.
기업의 경영 의사결정은 장기 가치 창출을 어떻게 주도하는가?
아래는 기업이 얼마나 벌어들이는지, 그리고 투자 및 재무 결정이 어떻게 ROIC와 경제적 부가가치(EVA)로 연결되는지 보여주는 자명한 흐름도입니다. 이를 통해 장기적인 가치 창출 동인을 이해할 수 있습니다.
기업의 매출 및 비용 관련 의사결정은 영업이익을 형성하며, 투자 결정은 운전자본과 자산에 얼마나 많은 자본을 투입할지를 결정합니다. 마법 같은 순간은 세후영업이익이 투하자본과 만날 때 발생하며, 이때 ROIC가 산출됩니다. 하지만 ROIC 하나만으로는 모든 이야기를 다 설명할 수 없습니다.
(재무 결정에 의해 형성된) 가중평균자본비용(WACC)을 ROIC가 초과할 때만이 재투자나 성장이 실질적인 경제적 가치를 창출합니다. 본질적으로 가격 책정, 지출, 투자, 재무에 관한 모든 경영 의사결정은 단 하나의 결과로 흐릅니다. '이 기업이 결국 자본을 조달하는 비용보다 더 많은 수익률을 내고 있으며, 더 빠른 성장을 위해 그 자본을 계속 재투자할 수 있는가?'라는 질문입니다. 이것이 가치를 창출하고 키워나가는 기업과 그렇지 못한 기업을 가르는 차이입니다.
제2부: 실전 세계
ROIC 측정 시 무형자산이 주는 과제는 무엇인가? 더 깊이 들어가기에 앞서, 우리는 현대의 거의 모든 기업에 영향을 미치는 중요한 측정 문제를 반드시 짚고 넘어가야 합니다. 현재 우리가 대차대조표에서 보는 숫자들은 더 이상 정확하지 않습니다. 이는 의도적인 왜곡이라기보다는, 산업 시대를 위해 작성된 회계 규칙들이 디지털 시대의 가치를 포착하는 데 어려움을 겪고 있기 때문입니다.
이러한 현상은 높은 성장을 구가하는 기술 기업들을 실제보다 수익성이 낮고 더 비싼 것처럼 보이게 만듭니다. 만약 우리가 이러한 왜곡을 이해하고 조정하지 않는다면, 우리는 이 시대 최고의 기업들을 체계적으로 저평가하게 될 것입니다.
실제로 일어나고 있는 현상은 다음과 같습니다...
아래 차트는 1985년부터 2020년까지 미국 상장 기업들의 자본 스톡 현황을 보여줍니다. 무형자산(예: 지식재산권, 브랜드, 네트워크)은 유형자산(예: 토지, 공장, 설비)보다 더 빠르게 성장해 왔으며, 2020년에는 전체 자본 스톡의 42%를 차지할 것으로 추정됩니다.
과거에는 물리적 형태를 가진 유형 자산 투자가 주를 이뤘습니다. 하지만 오늘날에는 비물리적 형태인 무형 자산 투자가 훨씬 더 두드러집니다. 지난 수십 년간 이어온 유형자산 대비 무형자산의 비중 상승세는 앞으로도 강력하게 지속될 것으로 예상됩니다.
자산화란 지출된 비용을 대차대조표상에 자산으로 기록하고, 해당 자산의 내용연수에 걸쳐 비용을 인식하는 회계 관행을 말합니다. 현재 외부에서 구매하거나 M&A를 통해 취득한 모든 유형 및 무형 자산은 대차대조표에 자산으로 계상된 후, 내용연수 동안 손익계산서상에서 비용 처리됩니다.
하지만 내부적으로 창출된 무형자산은 자산으로 계상되지 않으며, 대차대조표에 기록되어 시간이 흐름에 따라 상각되는 대신 손익계산서에서 즉시 비용으로 처리됩니다. 이는 회계사들이 이러한 투자가 창출할 미래 매출에 대해 확신할 수 없기 때문입니다. 따라서 보수주의 원칙에 따라 매출과 비용의 대응 원칙을 적용하지 않고 지출 즉시 비용화하는 것입니다. 이로 인해 단기 비용은 상승하고 이익은 하락하게 됩니다.
이러한 방식은 단기 수익성을 ...
