프랑수아 로숑 25년 연간 서한

역사적 개요

워런 버핏, 벤저민 그레이엄, 존 템플턴, 필립 피셔, 그리고 피터 린치의 저작들을 접한 지 32년이 넘었습니다. 저는 이 위대한 자산운용가들의 방식을 통합한 투자 접근법을 바탕으로 가족 포트폴리오를 관리하기로 결심했습니다. 5년간 만족스러운 결과를 얻은 후, 1998년 말에 저의 투자 철학에 부합하는 자산 운용 서비스를 제공하는 투자 관리 회사를 설립하기로 결정했습니다. 그렇게 지베르니 캐피털이 탄생했습니다.

2002년, 지베르니는 첫 직원인 장 필립 부샤르(JP)를 채용했습니다. 몇 년 후 JP는 파트너가 되었으며, 지베르니 포트폴리오의 투자 종목 선정 과정에 적극적으로 참여하고 있습니다. 2005년에는 두 명의 새로운 인재가 합류하여 결과적으로 파트너가 되었습니다. 바로 니콜라 레퀴예와 카린 프리모입니다. 2018년에 합류한 프랑수아 캠포 또한 투자 선정 과정에 참여하고 있습니다. 2009년에는 뉴저지주 프린스턴에 미국 사무소를 개설했습니다. 또한 2020년 초에는 뉴욕 출신의 운용사 데이비드 포페와 파트너십을 맺었습니다. 그는 맨해튼에 기반을 둔 지베르니 캐피털 자산 운용을 관리합니다. 미국 사무소의 두 이사인 패트릭 레제와 데이비드 포페는 지베르니 고유의 문화와 장기적인 시각을 공유하고 있습니다.

우리는 파트너입니다!

지베르니의 창립 초기부터 저희 포트폴리오 관리 철학의 초석은 고객의 포트폴리오를 제가 제 개인 자산을 관리하는 것과 동일한 방식으로 관리하는 것이었습니다. 따라서 제가 1993년부터 관리해 온 가족 포트폴리오("로숑 글로벌 포트폴리오")는 저희 고객 계좌의 모델 역할을 합니다. 지베르니의 고객과 포트폴리오 매니저가 한 배를 타는 것은 저에게 매우 중요한 일입니다! 이것이 바로 저희가 고객을 "파트너"라고 부르는 이유입니다.

연례 서신의 목적

이 연례 서신의 주요 목적은 지난 한 해 동안 저희 포트폴리오에 포함된 기업들의 성과를 논의하는 것입니다. 그러나 더 중요한 목표는 저희 포트폴리오 기업들을 선정하는 과정에 담긴 장기 투자 철학을 상세히 설명하는 것입니다. 저희는 파트너 여러분이 저희 투자 프로세스의 본질을 완전히 이해하기를 바랍니다. 장기적인 포트폴리오 수익은 바로 이 철학의 결실이기 때문입니다. 단기적으로 주식 시장은 비이성적이고 예측 불가능합니다(그렇지 않다고 생각하는 사람들도 있겠지만요). 하지만 장기적으로 시장은 기업의 내재 가치를 적절히 반영합니다. 종목 선정 과정이 건전하고 합리적이라면 투자 수익은 결국 뒤따라오게 되어 있습니다. 이 서신을 통해 저희는 여러분이 이 과정을 이해하는 데 필요한 정보를 제공합니다. 저희는 논의 과정에서 투명하고 포괄적인 태도를 취하려 노력합니다. 그 이유는 매우 간단합니다. 저희는 역할이 바뀌었을 때 저희가 대접받고 싶은 방식 그대로 여러분을 대하기 때문입니다.

2025년 서신 표지의 미술 작품

저희는 매년 지베르니 캐피털 컬렉션의 작품을 복제하여 연례 서신의 표지를 장식합니다. 올해는 퀘벡 출신 예술가 귀도 몰리나리의 "Triangulaire jaune-orange"라는 제목의 회화를 선정했습니다.

2025년 12월 31일로 종료되는 한 해 동안, 로숑 글로벌 포트폴리오의 수익률은 2.7%를 기록했습니다. 이는 벤치마크 수익률인 13.7%와 비교하여 상대적으로 11.0% 뒤처진 수치입니다. 로숑 글로벌 포트폴리오와 벤치마크의 수익률에는 캐나다 달러 가치 변동으로 인한 약 4.3%의 손실이 포함되어 있습니다.

1993년 7월 1일 출범 이후, 로숑 글로벌 포트폴리오의 연평균 복리 수익률은 14.7%이며, 가중 벤치마크 수익률은 9.9%입니다. 이는 지난 32년 동안 연간 4.8%의 초과 수익을 달성했음을 나타냅니다. 저희의 장기적이고 야심 찬 목표는 벤치마크보다 연 5% 더 높은 수익률을 유지하는 것입니다.

이 그래프를 보면, 큰 위기 없이 거의 직선에 가깝게 전개된 강력한 성장기였다고 생각할 수도 있습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않았습니다. 만약 X축을 더 넓혀서, 예를 들어 주 단위로 살펴본다면 1993년 이후 금융 시장에서 수수하고 때로는 엄청난 변동을 목격하게 될 것입니다. 위기는 수없이 많았습니다. 지난 33년 동안 주식 시장은 두 차례나 50% 하락했으며, 20% 이상 하락한 경우도 아홉 차례에 달했습니다.

무엇보다도 위 그래프는 주식 투자에서의 중요한 교훈, 즉 장기적인 관점을 갖는 것의 이점을 잘 보여줍니다. 온갖 역경 속에서도 필사적으로 투자 원칙을 엄격히 고수하고 인내심을 더하며 버텨온 것이 만족스러운 결과를 달성할 수 있게 해주었습니다. 유행은 왔다가 사라지지만, 건전한 원칙은 지속됩니다.

캐나다 달러 대비 미국 달러 환율이 수익률에 미친 영향

앞 페이지의 표에서 환율 변동 효과가 결국 저희의 수익률에 사실상 아무런 영향을 미치지 않았다는 점을 관찰하는 것도 유익합니다. 1993년 이후 캐나다 달러는 미국 달러 대비 총 7.0% 하락했습니다. 이는 수익률에 연간 약 0.2%의 긍정적인 효과를 준 것에 해당합니다.

로숑 미국 포트폴리오

저희는 2003년부터 전액 미국 달러로 표시되는 로숑 미국 포트폴리오의 수익률을 발표해 오고 있습니다. 로숑 미국 포트폴리오는 로숑 글로벌 포트폴리오의 미국 투자 부분에 대략 해당합니다. 2025년에 이 포트폴리오는 7.6%의 수익률을 기록했으며, 이는 S&P 500의 17.9%와 비교됩니다. 따라서 로숑 미국 포트폴리오는 벤치마크 대비 10.3% 낮은 성과를 기록했습니다. 1993년 출범 이후 로숑 미국 포트폴리오는 총 6839%, 연평균 13.9%의 수익을 올렸습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 2713%, 연평균 10.8%의 수익을 기록했습니다. 따라서 저희가 창출한 부가가치는 연간 3.1%입니다.

로숑 캐나다 포트폴리오

저희는 2007년에 캐나다 주식에 100% 집중하는 포트폴리오를 도입했습니다. 이는 로숑 글로벌 포트폴리오의 캐나다 투자 부분에 대략 해당합니다.

2025년에 로숑 캐나다 포트폴리오는 4.9%의 수익률을 기록했습니다. 이는 31.7%를 기록한 S&P/TSX 지수와 비교하여 지수 대비 26.8% 뒤처진 수치입니다.

지난 19년 동안 로숑 캐나다 포트폴리오는 총 1678%, 연평균 16.4%의 수익을 올렸습니다. 같은 기간 동안 저희의 벤치마크는 332%, 연평균 8.0%의 상승을 기록했습니다. 따라서 저희가 창출한 연간 부가가치는 8.4%입니다.

컨스텔레이션 소프트웨어의 주가는 2025년에 26% 하락했습니다(이 부분은 나중에 다시 다루겠습니다). 저희의 또 다른 주요 캐나다 보유 종목인 달러라마는 46% 상승했습니다.

2007년 이후 저희의 캐나다 주식 성과는 S&P/TSX 지수를 크게 상회해 왔습니다. 물론 이 포트폴리오처럼 고도로 집중된 포트폴리오는 연도별로 지수와 큰 수익률 차이를 보일 수 있다는 점을 명심해야 하며, 올해가 바로 그러한 경우였습니다.

2025년 S&P/TSX 지수가 기록한 이례적인 31.7%의 수익률은 주로 세 가지 이유에 기인합니다:

1. 캐나다 은행주: 캐나다 지수에서 단연 가장 큰 비중을 차지하는 은행주들이 이례적으로 좋은 성과를 냈습니다. 평균 주가수익비율(P/E ratio)이 11배에서 15배로 비정상적으로 상승(36% 증가)한 덕분입니다. 저는 "비정상적"이라는 단어를 의도적으로 사용했습니다. 역사적으로 캐나다 은행의 평균 P/E 비율은 약 9배에서 14배 사이에서 변동해 왔기 때문입니다.

2. 쇼피파이: 쇼피파이 주가가 이례적으로 좋은 성과를 거두며 로열 은행(Royal Bank)에 이어 지수 내 비중 2위 기업이 되었습니다. 이 주식의 주가수익비율이 100배를 넘는다는 점은 주목할 만합니다.

3. 금 관련주: 금 관련 주식들 또한 비정상적으로 좋은 성과를 냈습니다. TSX 금 하위 지수(Gold sub-index)의 5개 주요 구성 종목은 올해 140% 급등했습니다.

그럼에도 불구하고 2025년 캐나다의 경제 성장은 완만했습니다. GDP 성장률은 1.7%로 미국의 2.2%와 비교되며, 생산성 성장률은 약 1.1%로 미국의 2.2%에 비해 낮았습니다.

2025년

2025년을 정의하는 핵심 이야기가 무엇인지 찾는 것은 어렵지 않습니다. 바로 인공지능(이하 AI)입니다. JP 모건의 한 전략가는 2022년 11월 OpenAI가 ChatGPT를 출시한 이후, 41개의 AI 관련 주식 바스켓이 S&P 500 수익률의 75%, 지수 이익 성장의 80%, 자본 지출 성장의 90%를 창출했다고 추정했습니다. 저희는 이 41개 기업 중 알파벳(Alphabet, 2011년부터 보유)과 메타 플랫폼스(Meta Platforms, 2018년부터 보유) 단 두 곳만을 보유하고 있습니다.

지베르니에서는 다양한 연구 및 분석 작업을 수행하기 위해 매일 많은 AI 도구를 사용합니다. AI의 인상적인 이점을 충분히 인지하고 있는 저희에게 AI는 단 한 순간도 과소평가할 수 없는 혁명입니다. 그러나 이것이 AI로부터 파생된 경제적 예측과 재무적 가치 평가가 모두 정당하다는 것을 의미하지는 않습니다.

2025년까지 하이퍼스케일러(대규모 클라우드 사업자)들이 AI 데이터 센터에 4,000억 달러($B) 이상을 지출할 것으로 추정되며, 이 수치는 2026년까지 약 7,000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 전체 AI 생태계는 단 몇 년 만에 매우 복잡해졌으며, 대략 다음과 같은 형태의 "투자 순환 고리"가 나타났습니다(두 가지 다른 스케치 버전을 포함했습니다).

상황을 더 명확하게 파악하기 위해, 이 순환 고리 내에서의 한 예를 들어보겠습니다. 먼저, 엔비디아가 OpenAI에 1,000억 달러를 투자합니다. 연간 매출이 약 200억 달러에 불과하고 적자 운영 중인 OpenAI는 오라클과 3,000억 달러 규모의 클라우드 컴퓨팅 시스템 계약을 체결합니다. 이 계약을 확보한 오라클은 엔비디아로부터 GPU를 구매하기 위해 400억 달러를 주문합니다. 경제적 관점에서 반드시 잘못된 것은 없으며, (모든 내용이 공시되는 한) 분명히 합법적인 거래입니다.

하지만 투자자들이 던져야 할 질문은 이것입니다. 오라클이 3년에 걸쳐 엔비디아로부터 400억 달러어치의 GPU를 구매하고(이 자금은 엔비디아가 직접 간접적으로 제공한 셈입니다), 이것이 3년 동안 매년 70억 달러의 세후 이익으로 이어진다고 가정해 봅시다. 여러분은 이 연간 이익의 가치를 어떻게 평가하시겠습니까?

만약 엔비디아의 주식이 수익의 25배에 거래되고 있다면, 투자자들은 그 70억 달러의 이익에 대해 1,750억 달러를 지불하고 있는 셈입니다. 이러한 이익이 수십 년 동안 지속된다면 25배의 배수를 적용해 자본화하는 것이 수학적 논리에 맞을 것입니다. 하지만 항상 그런 것은 아닙니다. 이 예시에서 자본화가 필요한 이익은 3년치에 불과합니다. 따라서 제가 제시한 방식대로라면, 이러한 상황의 가치를 평가할 때 우리는 반드시 주의를 기울여야 한다고 생각합니다.

이들 기업 중 대부분은 밝은 미래를 맞이할 운명일 것입니다. 투자자에게 닥친 문제는 이들의 진정한 장기적 수익 잠재력과 그에 따른 공정한 내재 가치를 어떻게 (대략적으로라도) 측정하느냐 하는 것입니다. 왜냐하면—이 점을 절대 잊어서는 안 됩니다—장기적으로 주식 시장은 결국 기업의 기저에 깔린 내재 가치를 반영하기 때문입니다.

AI 관련주의 인기와 더불어, 월스트리트는 소프트웨어, 다양한 정보 서비스를 제공하는 기업, 심지어 엔지니어링 회사에 이르기까지 다양한 부문의 기업들이 AI에 의해 비즈니스 모델이 심각하게 파괴될 것이라는 공포 때문에 이들 주식에 엄격한 벌칙을 가하고 있습니다. 컨스텔레이션 소프트웨어, 부킹닷컴, 심지어 찰스 슈왑 같은 포트폴리오 보유 종목들이 주식 시장에서 타격을 입은 것은 실적이 저조해서가 아니라, AI가 미래에 이들에게 영향을 미칠 수 있다는 두려움 때문입니다. 일단 팔고 나서 나중에 사실을 확인하는 것이 월스트리트의 전형적인 방식입니다. 이는 현재의 경제적 현실에 비해 불균형한 방식으로 저희의 일부 기업들에 영향을 미칩니다. 물론 우리는 AI에 대해 완전히 명석한 두뇌로 경계를 늦추지 말아야 하지만, 동시에 냉정함을 유지하여 가상의 공포가 모든 것에 그림자를 드리우게 해서는 안 됩니다. 미묘한 차이를 분별하는 법을 아는 것은 투자에서 필수적인 자질입니다.

S&P 500의 거대 기업 주식들이 2025년에도 지수 성과를 계속해서 지배했습니다. S&P 500에서 비중이 가장 큰 10개 종목이 현재 지수 전체 가치의 41%를 차지하고 있습니다. 따라서 나머지 490개 종목의 비중은 59%에 불과합니다. 위의 차트를 보면, S&P 10(지수 내 상위 10개 종목)은 현재 향후 12개월 예상 수익의 약 28배(녹색 표시)에 거래되고 있습니다. 이로 인해 S&P 500 지수 전체의 내년 예상 수익 대비 멀티플은 22배(회색 표시) 이상으로 높아졌습니다.

이는 S&P 490(상위 10개를 제외한 나머지 종목)이 약 19배에 거래되고 있음을 의미하며, 이는 역사적 평균에 더 부합하는 수치입니다(파란색 표시). 차트에서 볼 수 있듯이 이러한 격차는 몇 년 동안 지속되어 왔습니다. 2000년의 정점 수준과는 아직 거리가 멀지만, 2002년부터 2017년 사이에는 보다 적절한 상대 가치 평가가 회복되었었다는 점에 주목해야 합니다. 장기적으로—제가 같은 말을 반복하고 있나요?—주식 시장은 결국 기업의 규모와 상관없이 밸류에이션을 정상화하고 기업의 내재 가치를 정확하게 반영할 것입니다.

2025년 포트폴리오 리뷰: 변명이 아닌 설명

저희 포트폴리오에 있어 도전적인 한 해였습니다. 제가 파트너들(지베르니 고객들을 부르는 명칭)의 자본을 관리하기 시작한 첫날부터, 엄격한 근본적 수탁 원칙을 준수하는 것이 저에게는 필수적이었습니다. 첫째, 파트너들과 저는 한 배를 타고 있습니다. 저는 제 자신을 위해 사는 것을 여러분을 위해서도 삽니다. 이것이 결과를 보장하지는 않지만, 우리의 이해관계가 일치하도록 보장합니다. 둘째, 저는 역할이 바뀌었을 때 제가 대접받고 싶은 방식대로 파트너들을 대합니다. 따라서 이 연례 서신의 목적은 제가 여러분의 입장이라면 알고 싶어 할 모든 정보를 제공하는 것입니다. 이 서신은 포괄적일 뿐만 아니라 투명합니다. 그리고 결과가 제 기대에 미치지 못할 때, 저는 변명 뒤에 숨으려 하지 않습니다. 제가 할 수 있는 가장 정직하고 명확한 설명을 드리고자 합니다.

2025년에 급락한 두 종목이 있었습니다. 바로 카맥스와 파이서브입니다. 두 종목 모두 연초에 포트폴리오의 약 4%를 차지하고 있었으며, 연중 50% 이상 하락했습니다.

카맥스는 2007년에 처음 매수했습니다. 수년 동안 저희는 당시의 시장 가치 평가에 따라 지분을 줄이기도 하고 늘리기도 했습니다. 2007년부터 2021년까지 카맥스의 주당 순이익(EPS)은 0.92달러에서 6.97달러로 성장했습니다. 이는 연간 16%라는 이례적인 성장률이었습니다.

하지만 2017년, 카바나라는 새로운 경쟁자가 시장에 진입했습니다. 이 회사는 중고차 구매를 전적으로 온라인으로만 제공했습니다. 카바나는 수익성이 매우 낮았지만, 특정 소비자 층에게 비즈니스 모델이 큰 인기를 끌었습니다. 카바나는 2022년에 거의 파산 위기(주가가 98% 하락)에 처했으나 살아남을 방법을 찾아냈습니다. 2018년부터 카맥스는 온라인과 대면 구매를 결합한 옴니채널 접근 방식에 거액을 투자하며 대응해 왔습니다. 동시에 카맥스는 오토네이션과 같은 신차 대리점들과의 업계 내 경쟁 심화에도 직면했습니다. 이 경쟁사들은 카맥스보다 낮은 매출 총이익률을 수용함으로써 시장 점유율을 확보하고, 카맥스가 제공하지 않는 수리 서비스를 간접적인 수익원으로 활용했습니다.

저희는 카맥스 경영진과 여러 차례 만났으며, 가장 최근에는 지난봄에 만남을 가졌습니다. 모든 지표가 상황이 개선되고 있음을 나타냈습니다. 하지만 여름과 가을은 순탄치 않았고 매출과 이익은 감소했습니다. 이사회는 CEO를 교체하기로 결정했습니다. 저희는 충분히 인내해 왔음을 인정해야 했고 매도를 결정했습니다. 결과적으로 저희가 주주로 있었던 18년 동안 이 투자에서 플러스 수익을 달성하긴 했으나, 이는 매우 낮은...