2026.03.19 블룸버그 인터뷰 - 오크트리의 하워드 막스, AI의 예측 불가능성, 중요성 및 투자에 관하여(feat. 사모 대출)

나는 가치평가 수업을 시작할 때 가치평가가 예술인지 아니면 과학인지에 대한 질문을 던지곤 한다. 나의 주장은 가치평가는 그 둘 중 어디에도 해당하지 않는다는 것이다. 가치평가에는 과학을 특징짓는 정밀함이 없으며, 예술과는 달리 수행할 수 있는 것과 없는 것을 제한하는 원칙들이 존재하기 때문이다. 나는 가치평가를 공예라고 묘사한다. 기업의 가치를 평가하는 과정에서 기술을 익히고, 그 과정에서 기존의 실무 방식에 의문을 제기하며 더 나은 방법을 찾아가는 법을 배우기 때문이다. 지난 40년간 가치평가를 실천하며 많은 교훈을 얻었고, 더 나은 방식을 개발하기 위해 표준 관행들을 과감히 버리기도 했다. 가치평가의 투입 변수 중 기존 관행에 대해 가장 많은 의구심을 갖게 한 것은 주식 시장의 위험 가격, 즉 자기자본 위험프리미엄이었다. 나는 이를 산출하는 대안적 방법을 찾기 위해 끊임없이 고심해 왔다. 이러한 노력은 2008년 시장 위기를 기점으로 가속화되었는데, 당시 나는 시장이 위험의 가격을 결정하는 방식, 그 가격이 시간에 따라 변하는 원인, 그리고 재무 분석에서 이 가격을 추정하는 기존 방식의 한계에 깊이 주목하기 시작했다. 현상 유지와 표준 관행 2008년 위기가 닥치기 전부터 나는 기업 재무의 허들 레이트나 가치평가의 할인율 결정에 필수적인 자기자본 위험프리미엄 추정 방식에 회의적이었다. 당시(그리고 현재까지도) 표준 관행은 거의 전적으로 미국의 과거 데이터를 토대로 국채 수익률 대비 주식이 기록한 과거 수익률을 살펴보고, 그 과거의 위험프리미엄을 미래의 추정치로 사용하는 것이었다. 이러한 방식을 적용하면 2026년 초 기준으로 기간 설정, 평균 계산 방식(산술 vs 기하), 무위험 이자율 정의에 따라 자기자본 위험프리미엄은 5.5%에서 14.5% 사이의 값으로 산출되었을 것이다. 이러한 과거의 자기자본 위험프리미엄은 사후적일 뿐만 아니라, 표준 오차에서 볼 수 있듯이 매우 불확실하다. 무엇보다 분석가가 위험프리미엄을 임의로 선택함으로써 편향이 개입되기 쉬운데, 낙관적인 분석가는 낮은 수치를, 비관적인 분석가는 높은 수치를 선택하는 식이다. 더욱 당혹스러운 점은, 이 수치들이 시장 상황과 반대 방향으로 움직인다는 것이다. 즉, 위기 상황에서는 (과거 수익률 데이터가 업데이트되면서) 수치가 하락하고, 호황기에는 오히려 상승하는 모순을 보인다. 전향적 대안 과거 위험프리미엄 방식에서 발견한 문제들에 대응하기 위해, 나는 전향적 자기자본 위험프리미엄을 추정하기 시작했다. 이는 본질적으로 현재의 주가와 예상 현금흐름으로부터 시장이 주식에 반영하고 있는 기대수익률(내부수익률, IRR)을 역산해 내는 방식이다. 이러한 접근 방식은 전향적 자기자본 위험프리미엄을 도출해 낸다. 비록 예상 이익 성장률이나 배당 성향 수치를 추정하는 과정에서 오차가 발생할 수는 있지만, 이 방식은 훨씬 더 정밀한 추정치를 제공하며 특정 모델에 국한되지 않는 특성을 갖는다. 이 접근법을 사용했을 때, 2026년 초 기준 자기자본 위험프리미엄은 (미국 국채 금리 대비) 4.23%였다. 참고로 이 추정 방식은 모델 불가지론적이며, 단순히 현재 시점의 예상 현금흐름이 주어졌을 때 시장이 가격에 반영하고 있는 수치를 측정한 것이다. 위기 상황에서의 자기자본 위험프리미엄 추정 과거 데이터 기반의 위험프리미엄과 달리, 이러한 내재적 프리미엄은 시장의 공포와 탐욕을 나타내는 지표들에 민감하게 반응하며, 그 지표들이 변함에 따라 함께 변화한다. 실제로 나는 2008년 시장 위기 동안 일별로 자기자본 위험프리미엄을 계산했는데, 아래에서 그 14주간의 급격한 변화를 확인할 수 있다. 2008년 9월 12일 위기 시작 당시 자기자본 위험프리미엄은 4.2%였으나, 주가가 폭락하면서 이후 두 달 만에 거의 두 배로 치솟았다는 점에 주목하라. 나에게 이러한 내재적 위험프리미엄은 은행과 경제에 대한 시장의 공포가 커짐에 따라 함께 상승한다는 점에서 훨씬 더 직관적인 설득력이 있었다. 나는 (실제든 인지된 것이든) 시장 위기 동안 일별로 위험프리미엄을 추정하는 관행을 계속해 왔다. 예를 들어, 2016년 브렉시트 투표 직전 몇 주간의 영국 시장 평가, 2020년 코로나19와 그에 따른 글로벌 경제 셧다운에 대한 시장 반응, 그리고 작년 관세 전쟁이 시장을 뒤흔들었을 때의 반응 등이 그 예다. 실제로 전쟁과 유가 급등으로 인한 시장 충격에 직면한 2026년 3월 현재, 나는 3월 1일부터 ERP 일별 추정을 시작했으며, 다음 섹션에서 지난 2주 동안 이 가격이 어떻게 변했는지 보고할 예정이다. 자기자본 위험프리미엄 - 얻은 교훈들 내재적 위험프리미엄을 지속적으로 추정하는 과정은 지적 호기심보다는 기업 가치를 평가할 때 이 수치들이 절실히 필요하기 때문에 이루어진다. 그 과정에서 나는 위험프리미엄에 관한 세 가지 교훈을 얻었고, 이를 반영하여 나의 실무 방식을 수정했다. 1. 위험프리미엄은 동적이고 변화하는 수치이며, 좋은 ...

역사적 개요 워런 버핏, 벤저민 그레이엄, 존 템플턴, 필립 피셔, 그리고 피터 린치의 저작들을 접한 지 32년이 넘었습니다. 저는 이 위대한 자산운용가들의 방식을 통합한 투자 접근법을 바탕으로 가족 포트폴리오를 관리하기로 결심했습니다. 5년간 만족스러운 결과를 얻은 후, 1998년 말에 저의 투자 철학에 부합하는 자산 운용 서비스를 제공하는 투자 관리 회사를 설립하기로 결정했습니다. 그렇게 지베르니 캐피털이 탄생했습니다. 2002년, 지베르니는 첫 직원인 장 필립 부샤르(JP)를 채용했습니다. 몇 년 후 JP는 파트너가 되었으며, 지베르니 포트폴리오의 투자 종목 선정 과정에 적극적으로 참여하고 있습니다. 2005년에는 두 명의 새로운 인재가 합류하여 결과적으로 파트너가 되었습니다. 바로 니콜라 레퀴예와 카린 프리모입니다. 2018년에 합류한 프랑수아 캠포 또한 투자 선정 과정에 참여하고 있습니다. 2009년에는 뉴저지주 프린스턴에 미국 사무소를 개설했습니다. 또한 2020년 초에는 뉴욕 출신의 운용사 데이비드 포페와 파트너십을 맺었습니다. 그는 맨해튼에 기반을 둔 지베르니 캐피털 자산 운용을 관리합니다. 미국 사무소의 두 이사인 패트릭 레제와 데이비드 포페는 지베르니 고유의 문화와 장기적인 시각을 공유하고 있습니다. 우리는 파트너입니다! 지베르니의 창립 초기부터 저희 포트폴리오 관리 철학의 초석은 고객의 포트폴리오를 제가 제 개인 자산을 관리하는 것과 동일한 방식으로 관리하는 것이었습니다. 따라서 제가 1993년부터 관리해 온 가족 포트폴리오("로숑 글로벌 포트폴리오")는 저희 고객 계좌의 모델 역할을 합니다. 지베르니의 고객과 포트폴리오 매니저가 한 배를 타는 것은 저에게 매우 중요한 일입니다! 이것이 바로 저희가 고객을 "파트너"라고 부르는 이유입니다. 연례 서신의 목적 이 연례 서신의 주요 목적은 지난 한 해 동안 저희 포트폴리오에 포함된 기업들의 성과를 논의하는 것입니다. 그러나 더 중요한 목표는 저희 포트폴리오 기업들을 선정하는 과정에 담긴 장기 투자 철학을 상세히 설명하는 것입니다. 저희는 파트너 여러분이 저희 투자 프로세스의 본질을 완전히 이해하기를 바랍니다. 장기적인 포트폴리오 수익은 바로 이 철학의 결실이기 때문입니다. 단기적으로 주식 시장은 비이성적이고 예측 불가능합니다(그렇지 않다고 생각하는 사람들도 있겠지만요). 하지만 장기적으로 시장은 기업의 내재 가치를 적절히 반영합니다. 종목 선정 과정이 건전하고 합리적이라면 투자 수익은 결국 뒤따라오게 되어 있습니다. 이 서신을 통해 저희는 여러분이 이 과정을 이해하는 데 필요한 정보를 제공합니다. 저희는 논의 과정에서 투명하고 포괄적인 태도를 취하려 노력합니다. 그 이유는 매우 간단합니다. 저희는 역할이 바뀌었을 때 저희가 대접받고 싶은 방식 그대로 여러분을 대하기 때문입니다. 2025년 서신 표지의 미술 작품 저희는 매년 지베르니 캐피털 컬렉션의 작품을 복제하여 연례 서신의 표지를 장식합니다. 올해는 퀘벡 출신 예술가 귀도 몰리나리의 "Triangulaire jaune-orange"라는 제목의 회화를 선정했습니다. 2025년 12월 31일로 종료되는 한 해 동안, 로숑 글로벌 포트폴리오의 수익률은 2.7%를 기록했습니다. 이는 벤치마크 수익률인 13.7%와 비교하여 상대적으로 11.0% 뒤처진 수치입니다. 로숑 글로벌 포트폴리오와 벤치마크의 수익률에는 캐나다 달러 가치 변동으로 인한 약 4.3%의 손실이 포함되어 있습니다. 1993년 7월 1일 출범 이후, 로숑 글로벌 포트폴리오의 연평균 복리 수익률은 14.7%이며, 가중 벤치마크 수익률은 9.9%입니다. 이는 지난 32년 동안 연간 4.8%의 초과 수익을 달성했음을 나타냅니다. 저희의 장기적이고 야심 찬 목표는 벤치마크보다 연 5% 더 높은 수익률을 유지하는 것입니다. 이 그래프를 보면, 큰 위기 없이 거의 직선에 가깝게 전개된 강력한 성장기였다고 생각할 수도 있습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않았습니다. 만약 X축을 더 넓혀서, 예를 들어 주 단위로 살펴본다면 1993년 이후 금융 시장에서 수수하고 때로는 엄청난 변동을 목격하게 될 것입니다. 위기는 수없이 많았습니다. 지난 33년 동안 주식 시장은 두 차례나 50% 하락했으며, 20% 이상 하락한 경우도 아홉 차례에 달했습니다. 무엇보다도 위 그래프는 주식 투자에서의 중요한 교훈, 즉 장기적인 관점을 갖는 것의 이점을 잘 보여줍니다. 온갖 역경 속에서도 필사적으로 투자 원칙을 엄격히 고수하고 인내심을 더하며 버텨온 것이 만족스러운 결과를 달성할 수 있게 해주었습니다. 유행은 왔다가 사라지지만, 건전한 원칙은 지속됩니다. 캐나다 달러 대비 미국 달러 환율이 수익률에 미친 영향 앞 페이지의 표에서 환율 변동 효과가 결국 저희의 수익률에 사실상 아무런 영향을 미치지 않았다는 점을 관찰하는 것도 유익합니다. 1993년 이후 캐나다 달러는 미국 달러 대비 총 7.0% 하락했습니다. 이는 수익률에 연간 약 0.2%의 긍정적인 효과를 준 것에 해당합니다. 로숑 미국 포트폴리오 저희는 2003년부터 전액 미국 달러로 표시되는 로숑 미국 포트폴리오의 수익률을 발표해 오고 있습니다. 로숑 미국 포트폴리오는 로숑 글로벌 포트폴리오의 미국 투자 부분에 대략 해당합니다. 2025년에 이 포트폴리오는 7.6%의 수익률을 기록했으며, 이는 S&P 500의 17.9%와 비교됩니다. 따라서 로숑 미국 포트폴리오는 벤치마크 대비 10.3% 낮은 성과를 기록했습니다. 1993년 출범 이후 로숑 미국 포트폴리오는 총 6839%, 연평균 13.9%의 수익을 올렸습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 2713%, 연평균 10.8%의 수익을 기록했습니다. 따라서 저희가 창출한 부가가치는 연간 3.1%입니다. 로숑 캐나다 포트폴리오 저희는 2007년에 캐나다 주식에 100% 집중하는 포트폴리오를 도입했습니다. 이는 로숑 글로벌 포트폴리오의 캐나다 투자 부분에 대략 해당합니다. 2025년에 로숑 캐나다 포트폴리오는 4.9%의 수익률을 기록했습니다. 이는 31.7%를 기록한 S&P/TSX 지수와 비교하여 지수 대비 26.8% 뒤처진 수치입니다. 지난 19년 동안 로숑 캐나다 포트폴리오는 총 1678%, 연평균 16.4%의 수익을 올렸습니다. 같은 기간 동안 저희의 벤치마크는 332%, 연평균 8.0%의 상승을 기록했습니다. 따라서 저희가 창출한 연간 부가가치는 8.4%입니다. 컨스텔레이션 소프트웨어의 주가는 2025년에 26% 하락했습니다(이 부분은 나중에 다시 다루겠습니다). 저희의 또 다른 주요 캐나다 보유 종목인 달러라마는 46% 상승했습니다. 2007년 이후 저희의 캐나다 주식 성과는 S&P/TSX 지수를 크게 상회해 왔습니다. 물론 이 포트폴리오처럼 고도로 집중된 포트폴리오는 연도별로 지수와 큰 수익률 차이를 보일 수 있다는 점을 명심해야 하며, 올해가 바로 그러한 경우였습니다. 2025년 S&P/TSX 지수가 기록한 이례적인 31.7%의 수익률은 주로 세 가지 이유에 기인합니다: 캐나다 은행주: 캐나다 지수에서 단연 가장 큰 비중을 차지하는 은행주들이 이례적으로 좋은 성과를 냈습니다. 평균 주가수익비율(P/E ratio)이 11배에서 15배로 비정상적으로 상승(36% 증가)한 덕분입니다. 저는 "비정상적"이라는 단어를 의도적으로 사용했습니다. 역사적으로 캐나다 은행의 평균 P/E 비율은 약 9배에서 14배 사이에서 변동해 왔기 때문입니다. 쇼피파이: 쇼피파이 주가가 이례적으로 좋은 성과를 거두며 로열 은행(Royal Bank)에 이어 지수 내 비중 2위 기업이 되었습니다. 이 주식의 주가수익비율이 100배를 넘는다는 점은 주목할 만합니다. 금 관련주: 금 관련 주식들 또한 비정상적으로 좋은 성과를 냈습니다. TSX 금 하위 지수(Gold sub-index)의 5개 주요 구성 종목은 올해 140% 급등했습니다. 그럼에도 불구하고 2025년 캐나다의 경제 성장은 완만했습니다. GDP 성장률은 1.7%로 미국의 2.2%와 비교되며, 생산성 성장률은 약 1.1%로 미국의 2.2%에 비해 낮았습니다. 2025년 2025년을 정의하는 핵심 이야기가 무엇인지 찾는 것은 어렵지 않습니다. 바로 인공지능(이하 AI)입니다. JP 모건의 한 전략가는 2022년 11월 OpenAI가 ChatGPT를 출시한 이후, 41개의 AI 관련 주식 바스켓이 S&P 500 수익률의 75%, 지수 이익 성장의 80%, 자본 지출 성장의 90%를 창출했다고 추정했습니다. 저희는 이 41개 기업 중 알파벳(Alphabet, 2011년부터 보유)과 메타 플랫폼스(Meta Platforms, 2018년부터 보유) 단 두 곳만을 보유하고 있습니다. 지베르니에서는 다양한 연구 및 분석 작업을 수행하기 위해 매일 많은 AI 도구를 사용합니다. AI의 인상적인 이점을 충분히 인지하고 있는 저희에게 AI는 단 한 순간도 과소평가할 수 없는 혁명입니다. 그러나 이것이 AI로부터 파생된 경제적 예측과 재무적 가치 평가가 모두 정당하다는 것을 의미하지는 않습니다. 2025년까지 하이퍼스케일러(대규모 클라우드 사업자)들이 AI 데이터 센터에 4,000억 달러($B) 이상을 지출할 것으로 추정되며, 이 수치는 2026년까지 약 7,000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 전체 AI 생태계는 단 몇 년 만에 매우 복잡해졌으며, 대략 다음과 같은 형태의 "투자 순환 고리"가 나타났습니다(두 가지 다른 스케치 버전을 포함했습니다). 상황을 더 명확하게 파악하기 위해, 이 순환 고리 내에서의 한 예를 들어보겠습니다. 먼저, 엔비디아가 OpenAI에 1,000억 달러를 투자합니다. 연간 매출이 약 200억 달러에 불과하고 적자 운영 중인 OpenAI는 오라클과 3,000억 달러 규모의 클라우드 컴퓨팅 시스템 계약을 체결합니다. 이 계약을 확보한 오라클은 엔비디아로부터 GPU를 구매하기 위해 400억 달러를 주문합니다. 경제적 관점에서 반드시 잘못된 것은 없으며, (모든 내용이 공시되는 한) 분명히 합법적인 거래입니다. 하지만 투자자들이 던져야 할 질문은 이것입니다. 오라클이 3년에 걸쳐 엔비디아로부터 400억 달러어치의 GPU를 구매하고(이 자금은 엔비디아가 직접 간접적으로 제공한 셈입니다), 이것이 3년 동안 매년 70억 달러의 세후 이익으로 이어진다고 가정해 봅시다. 여러분은 이 연간 이익의 가치를 어떻게 평가하시겠습니까? 만약 엔비디아의 주식이 수익의 25배에 거래되고 있다면, 투자자들은 그 70억 달러의 이익에 대해 1,750억 달러를 지불하고 있는 셈입니다. 이러한 이익이 수십 년 동안 지속된다면 25배의 배수를 적용해 자본화하는 것이 수학적 논리에 맞을 것입니다. 하지만 항상 그런 것은 아닙니다. 이 예시에서 자본화가 필요한 이익은 3년치에 불과합니다. 따라서 제가 제시한 방식대로라면, 이러한 상황의 가치를 평가할 때 우리는 반드시 주의를 기울여야 한다고 생각합니다. 이들 기업 중 대부분은 밝은 미래를 맞이할 운명일 것입니다. 투자자에게 닥친 문제는 이들의 진정한 장기적 수익 잠재력과 그에 따른 공정한 내재 가치를 어떻게 (대략적으로라도) 측정하느냐 하는 것입니다. 왜냐하면—이 점을 절대 잊어서는 안 됩니다—장기적으로 주식 시장은 결국 기업의 기저에 깔린 내재 가치를 반영하기 때문입니다. AI 관련주의 인기와 더불어, 월스트리트는 소프트웨어, 다양한 정보 서비스를 제공하는 기업, 심지어 엔지니어링 회사에 이르기까지 다양한 부문의 기업들이 AI에 의해 비즈니스 모델이 심각하게 파괴될 것이라는 공포 때문에 이들 주식에 엄격한 벌칙을 가하고 있습니다. 컨스텔레이션 소프트웨어, 부킹닷컴, 심지어 찰스 슈왑 같은 포트폴리오 보유 종목들이 주식 시장에서 타격을 입은 것은 실적이 저조해서가 아니라, AI가 미래에 이들에게 영향을 미칠 수 있다는 두려움 때문입니다. 일단 팔고 나서 나중에 사실을 확인하는 것이 월스트리트의 전형적인 방식입니다. 이는 현재의 경제적 현실에 비해 불균형한 방식으로 저희의 일부 기업들에 영향을 미칩니다. 물론 우리는 AI에 대해 완전히 명석한 두뇌로 경계를 늦추지 말아야 하지만, 동시에 냉정함을 유지하여 가상의 공포가 모든 것에 그림자를 드리우게 해서는 안 됩니다. 미묘한 차이를 분별하는 법을 아는 것은 투자에서 필수적인 자질입니다. S&P 500의 거대 기업 주식들이 2025년에도 지수 성과를 계속해서 지배했습니다. S&P 500에서 비중이 가장 큰 10개 종목이 현재 지수 전체 가치의 41%를 차지하고 있습니다. 따라서 나머지 490개 종목의 비중은 59%에 불과합니다. 위의 차트를 보면, S&P 10(지수 내 상위 10개 종목)은 현재 향후 12개월 예상 수익의 약 28배(녹색 표시)에 거래되고 있습니다. 이로 인해 S&P 500 지수 전체의 내년 예상 수익 대비 멀티플은 22배(회색 표시) 이상으로 높아졌습니다. 이는 S&P 490(상위 10개를 제외한 나머지 종목)이 약 19배에 거래되고 있음을 의미하며, 이는 역사적 평균에 더 부합하는 수치입니다(파란색 표시). 차트에서 볼 수 있듯이 이러한 격차는 몇 년 동안 지속되어 왔습니다. 2000년의 정점 수준과는 아직 거리가 멀지만, 2002년부터 2017년 사이에는 보다 적절한 상대 가치 평가가 회복되었었다는 점에 주목해야 합니다. 장기적으로—제가 같은 말을 반복하고 있나요?—주식 시장은 결국 기업의 규모와 상관없이 밸류에이션을 정상화하고 기업의 내재 가치를 정확하게 반영할 것입니다. 2025년 포트폴리오 리뷰: 변명이 아닌 설명 저희 포트폴리오에 있어 도전적인 한 해였습니다. 제가 파트너들(지베르니 고객들을 부르는 명칭)의 자본을 관리하기 시작한 첫날부터, 엄격한 근본적 수탁 원칙을 준수하는 것이 저에게는 필수적이었습니다. 첫째, 파트너들과 저는 한 배를 타고 있습니다. 저는 제 자신을 위해 사는 것을 여러분을 위해서도 삽니다. 이것이 결과를 보장하지는 않지만, 우리의 이해관계가 일치하도록 보장합니다. 둘째, 저는 역할이 바뀌었을 때 제가 대접받고 싶은 방식대로 파트너들을 대합니다. 따라서 이 연례 서신의 목적은 제가 여러분의 입장이라면 알고 싶어 할 모든 정보를 제공하는 것입니다. 이 서신은 포괄적일 뿐만 아니라 투명합니다. 그리고 결과가 제 기대에 미치지 못할 때, 저는 변명 뒤에 숨으려 하지 않습니다. 제가 할 수 있는 가장 정직하고 명확한 설명을 드리고자 합니다. 2025년에 급락한 두 종목이 있었습니다. 바로 카맥스와 파이서브입니다. 두 종목 모두 연초에 포트폴리오의 약 4%를 차지하고 있었으며, 연중 50% 이상 하락했습니다. 카맥스는 2007년에 처음 매수했습니다. 수년 동안 저희는 당시의 시장 가치 평가에 따라 지분을 줄이기도 하고 늘리기도 했습니다. 2007년부터 2021년까지 카맥스의 주당 순이익(EPS)은 0.92달러에서 6.97달러로 성장했습니다. 이는 연간 16%라는 이례적인 성장률이었습니다. 하지만 2017년, 카바나라는 새로운 경쟁자가 시장에 진입했습니다. 이 회사는 중고차 구매를 전적으로 온라인으로만 제공했습니다. 카바나는 수익성이 매우 낮았지만, 특정 소비자 층에게 비즈니스 모델이 큰 인기를 끌었습니다. 카바나는 2022년에 거의 파산 위기(주가가 98% 하락)에 처했으나 살아남을 방법을 찾아냈습니다. 2018년부터 카맥스는 온라인과 대면 구매를 결합한 옴니채널 접근 방식에 거액을 투자하며 대응해 왔습니다. 동시에 카맥스는 오토네이션과 같은 신차 대리점들과의 업계 내 경쟁 심화에도 직면했습니다. 이 경쟁사들은 카맥스보다 낮은 매출 총이익률을 수용함으로써 시장 점유율을 확보하고, 카맥스가 제공하지 않는 수리 서비스를 간접적인 수익원으로 활용했습니다. 저희는 카맥스 경영진과 여러 차례 만났으며, 가장 최근에는 지난봄에 만남을 가졌습니다. 모든 지표가 상황이 개선되고 있음을 나타냈습니다. 하지만 여름과 가을은 순탄치 않았고 매출과 이익은 감소했습니다. 이사회는 CEO를 교체하기로 결정했습니다. 저희는 충분히 인내해 왔음을 인정해야 했고 매도를 결정했습니다. 결과적으로 저희가 주주로 있었던 18년 동안 이...

가능한가? 그럴듯한가? 가능성이 있는가? 2022년 11월 30일 ChatGPT가 처음 등장했을 때, 그것은 AI 열풍을 불러일으켰고, 그 후 3년 동안 AI는 시장뿐만 아니라 우리 삶에서 비대해진 역할을 맡게 되었습니다. 그동안 AI에 대한 이야기는 주로 그 옹호자들과 판매자들에 의해 서술되어 왔으며, AI 생태계에 속한 기업들이 그 수혜를 입었습니다. 이 서사의 화자들이 이러한 성장의 수혜자라는 점을 고려하면, 그 이야기가 눈부신 AI 활용 사례와 도입에 따른 생산성 향상에 대한 낙관적인 추론을 통해 긍정적인 면만을 강조해 온 것은 놀라운 일이 아닙니다. 지난 몇 달 동안 우리는 AI 서사에서 균열이 나타나는 것을 목격했습니다. 투자자들은 AI 아키텍처에 투입된 막대한 투자가 언제, 어떤 형태로 결실을 맺을 것인지, 그리고 만약 결실을 본다면 그 과정에서 파괴될 비즈니스들이 어떻게 될 것인지 의문을 품기 시작했습니다. 이러한 불안감은 메타와 아마존의 새로운 AI 투자에 대한 시장의 부정적 반응, 소프트웨어 기업들의 시가총액 하락, 그리고 지난주 매도세로 나타났습니다. 이 매도세는 부분적으로나마 거시경제 및 주식 리서치 발행사인 시트리니 리서치의 AI 시나리오 평가에 대한 반응이기도 했습니다. 제가 AI 기술에 대해 아는 바가 거의 없고, 저의 거시경제적 식견도 평범하다는 점을 고려할 때, 이 글의 의도는 제가 선호하는 AI 시나리오를 홍보하는 것이 아니라, 여러분 스스로 시나리오를 개발할 수 있는 프레임워크를 제공하는 데 있습니다. 시트리니 AI 평가 - 보고서와 반응들 시트리니 AI 평가는 2026년 2월 22일에 발표되었으며, 서문에서 이것이 예측이 아닌 시나리오를 제시하는 것이라고 밝히며 시작합니다. 저는 그 도입부에 대해 이견이 있지만 그 부분은 나중에 다루기로 하고, 보고서 자체는 경제에 어두운 결말을 가져오는 AI 이야기를 펼쳐 놓았습니다. 이에 따르면 2028년 6월 30일까지 AI의 파괴적 혁신이 기업들을 동요시키고 노동자들을 대체하여, 실업률이 10% 위로 치솟고 시장은 이에 반응하여 거의 40% 하락하게 됩니다. 다른 AI 종말론자들도 있었으나, 그들 중 상당수는 AI가 약속을 이행하지 못할 것이라는 줄거리를 기반으로 하며, 그 고통은 아키텍처를 구축하는 데 수조 달러를 과잉 투자한 데서 온다고 봅니다. 반면, 시트리니의 AI 이야기는 AI가 현재 화이트칼라 전문가들이 수행하는 업무를 다양한 기업에 걸쳐 잘 해낼 뿐만 아니라, 그 도입이 매우 빠르게 일어날 것이라는 기대에 기반하고 있습니다. 시트리니 이야기에서의 고통은 그 파괴적 혁신이 특히 고소득 노동자들 사이에서 상당한 일자리 손실을 초래하고, 그 결과로 발생한 소득 감소가 이 실직자들로 하여금 소비를 줄이게 만드는 데서 옵니다. 그 파급 효과는 기업 전반으로 퍼져나가 채무 불이행 위험과 스프레드가 상승하고, 사모 신용이 붕괴하며, 시장과 경제가 그 고통을 가격에 반영하게 됩니다. 저는 시트리니 평가에서 경제적 붕괴로 이어지는 단계들에 중대한 결함이 있다고 생각하지만, 인정할 부분은 인정해야 한다고 봅니다. 저는 이번 세기 들어 우리가 파괴적 혁신의 제단 앞에서 얼마나 숭배해 왔는지, 파괴적 혁신의 창업자들을 추대하고 그 미덕을 설파해 온 방식에 대해 항상 우려해 왔습니다. 자본주의가 창조적 파괴를 중심으로 구축되었다는 조셉 슘페터의 설명과 궤를 같이하여, 저 역시 활기차고 역동적인 경제에는 현상 유지에 대한 흔들기와 도전이 필요하다고 믿습니다. 하지만 파괴적 혁신은 파괴되는 비즈니스와 그곳에서 일하는 사람들에게 비용을 수반합니다. 온라인 소매업의 성장으로 인한 선택의 폭과 가격 측면에서 소비자로서 축하할 일이 많지만, 그것이 벽돌과 박자(brick-and-mortar) 기반의 소매업과 그 구성 요소들에 가해진 황폐화를 없애주지는 않습니다. 차량 공유 서비스는 자동차 서비스를 19세기 방식에서 21세기 방식으로 가져왔지만, 이는 노란 택시와 전통적인 차량 서비스 비즈니스의 희생을 대가로 한 것입니다. 많은 AI 옹호자들이 시트리니 보고서에 이의를 제기한 이유는, 정확히 그 보고서가 AI 봇이 변호사, 은행가, 소프트웨어 엔지니어, 컨설턴트가 하는 일을 할 수 있을 뿐만 아니라 더 잘 할 수 있다는 그들의 세일즈 피치를 그대로 수용하고 나서, "그다음은 어떻게 되는가?"라는 질문을 던졌기 때문입니다. 시트리니 AI 시나리오는 정곡을 찔렀음이 분명합니다. 그 이후 며칠 동안 시트리니에 반격하며 다른 결과를 도출하는 시나리오들이 쏟아져 나왔기 때문입니다. 골드만삭스, 무디스, JP모건이 AI에 의한 일자리 손실과 소득 효과가 미미하고 일시적이라는, 경제에 더 우호적인 결과의 AI 시나리오를 들고 뛰어든 것은 놀랍지 않았습니다. 그러나 시타델이 시트리니에 대한 직접적인 반박과 함께 이 논쟁에 가세한 것은 놀라웠습니다. 시타델은 AI 파괴로부터 훨씬 더 긍정적인 결말을 보고 있으며, 이는 세 가지 기둥을 중심으로 구축되었습니다. 첫째는 소프트웨어와 같이 AI의 직접적인 타겟이 되는 비즈니스에서의 고용 및 해고에 관한 현재 데이터입니다. 그들은 일자리가 줄어들긴 했지만 손실이 미미하며, AI 도입 추세가 시트리니가 예측한 빠른 파괴와 일치하는 급증세를 보이지 않는다는 점에 주목합니다. 둘째는 역사입니다. 그들은 과거의 파괴적 혁신(PC, 인터넷)을 살펴보고 그중 어느 것도 종말론적 시나리오에서 예측된 것처럼 빠르거나 일자리 손실 또는 경제 붕괴를 초래하지 않았음을 지적합니다. 셋째는 거시경제학에 근거합니다. 그들은 AI의 성공으로 인한 대규모의 긍정적 생산성 충격이, 그것이 발생하는 경제와 시장에 대규모의 부정적 충격으로 작용할 것이라고 가정하는 것의 모순을 지적합니다. AI 이야기 완성하기 이 모든 AI 시나리오의 문제는 불확실성에 대한 가장 취약한 대응 방식에 뿌리를 두고 있다는 점입니다. 즉, 하나의 시나리오를 선택해 세부적으로 기술하면서도 애초에 그 시나리오가 얼마나 가능성이 있는지(적어도 질적인 측면에서라도) 설정하지 않거나, 수많은 시나리오를 나열하면서 그중 어느 것에 대해서도 가능성에 대한 판단을 내리지 않는 것입니다. 시트리니가 제시한 것이 '최악의 시나리오'(보고서를 읽어보아도 이것이 그러한지 감을 잡을 수 없었고, 이후 시트리니의 반응들은 상황을 더 모호하게 만들었습니다)인지, '낮은 확률'의 시나리오인지, 아니면 AI가 전개될 '유력한 시나리오'인지는 전적으로 알 수 없는 일입니다. 만약 그것이 유력한 시나리오이고 당신이 그 논리를 받아들인다면, 투자 및 개인적 결과는 극적일 것입니다. 왜냐하면 당신이 화이트칼라 노동자라면 2028년 6월까지 직장을 잃었을 수 있고, 주식에 투자된 당신의 저축은 큰 타격을 입었을 것이기 때문입니다. 만약 그것이 '낮은 확률'의 시나리오이고 당신이 직업, 연령, 포트폴리오 구성상 위험에 노출되어 있다면 보호 수단 구매를 고려해야겠지만, 그것이 만약 '최악의 경우'를 가정한 시나리오라면 충격 요법 이상의 가치는 거의 없습니다. 점 추정치와 확률 재무 분석의 역사 대부분은 핵심 동인을 식별하고, 최종 수익(이익, 현금 흐름)에 미치는 영향을 추정하며, 최선의 판단을 내리는 '점 추정'을 중심으로 구축되었습니다. 따라서 기업 가치를 평가할 때, 기준 연도 이익에 기반한 이익 성장률을 추정하고, 현금 흐름을 얻기 위해 그 이익 중 얼마를 재투자할지 추정하며, 그 현금 흐름을 위험 조정 할인율로 할인하여 가치를 산출합니다. 거의 모든 것이 불확실한 상황에서 점 추정의 문제는 당신이 100% 틀릴 것이라는 점입니다. 다만 올바른 방향으로 틀린다면 여전히 돈을 벌 수는 있을 것입니다. 재무 분석가와 경제학자들은 점 추정을 분포로 대체하고 결과에 대한 단일 판단을 결과의 분포로 대체하는 확률적 접근법을 채택하고 사용하는 데 느렸습니다. 적어도 초기에는 경제학자들과 재무 분석가들이 의사결정 나무, 시뮬레이션 또는 시나리오 분석을 거시경제 및 투자 판단에 사용하는 데 필요한 충분한 데이터나 강력한 도구를 갖추지 못했기 때문이기도 했지만, 이제는 더 이상 그렇지 않습니다. 또 다른 이유는 이 집단의 많은 이들이 통계적 분포나 확률 추정치에 불편함을 느끼고, 그 불편함 때문에 사용을 기피하기 때문일 수 있습니다. 세 번째 이유는, 적어도 분석가들의 일부에게는 추정치와 그 추정치의 오류에 대해 솔직해지는 것(확률적 접근법에서는 모두에게 보임)이 자신의 약함이나 확신 부족의 징표로 비춰질까 봐 우려하기 때문입니다. 저는 확률적 접근법 사용에 관한 짧은 논문을 가지고 있는데, 거기서 언제 어떤 접근법을 사용해야 하는지(의사결정 나무, 시뮬레이션, 시나리오 분석을 살펴봄)를 다룰 뿐만 아니라 관심이 있으시다면 통계적 분포에 대한 짧은 검토 내용도 포함하고 있습니다. 시트리니가 자신들의 AI 생각할 거리에 구체적으로 '시나리오'라는 제목을 붙였으므로, 저도 이 글에서는 시나리오 분석을 고수하겠습니다. 수십 년 동안 존재해 온 가장 허술한 형태의 시나리오 분석은 '최선-기본-최악'의 시나리오 형태를 취해 왔습니다. 이는 거의 쓸모없는 연습인데, 왜냐하면 아무리 좋은 투자라도 최악의 시나리오 아래서 통과될 리 없고, 아무리 나쁜 투자라도 최선의 시나리오 아래서 실패할 리 없기 때문입니다. 제대로 된 시나리오 분석은 투자나 결정에 있어 가능한 모든 결과를 포괄하는 시나리오들을 살펴봐야 하며, 완결성을 위해 이러한 시나리오들에 확률을 할당해야 합니다. 그래야 의사결정자가 기대 가치를 추정하는 데 사용할 수 있기 때문입니다. 하지만 AI의 미래 경로를 파악하려고 할 때는 그것이 거의 불가능할 것입니다. 프로세스의 너무 초기 단계이고 결과에 대해 알려진 바가 거의 없기 때문입니다. 정보 집약도가 낮아 더 실행 가능한 시나리오 분석의 대안적인 경로가 있는데,...

높은 집중도는 처음부터 규모를 크게 잡는 것을 의미하지 않습니다. 이는 수익이 나는 포지션을 결국 크게 키우도록 내버려 두는 것을 의미합니다. 대규모 초기 포지션을 잡는 것과 포지션이 스스로 커지도록 두는 것 사이에는 엄청난 차이가 있습니다. 이 차이를 이해하는 투자자는 드뭅니다. 초기에 큰 비중으로 '원가' 포지션을 태우는 것은 단 한 번의 데이트 후 결혼하는 것과 다를 바 없는 투자 방식입니다. 반면, 경영진과 비즈니스에 대한 확신을 쌓아가는 과정은 관계에서 신뢰를 구축하는 것과 같습니다. 이는 서두를 수 없는 일입니다. 신뢰는 그만의 고유한 템포에 맞춰 형성됩니다. 모든 관계가 독특하듯 모든 투자 포지션도 독특하며, 확신이 커지는 속도 또한 투자 대상마다 제각각입니다. 20년 넘게 종목 선정을 해오며 가장 보람찬 부분 중 하나는 과거를 돌아보며 내가 어떻게 진화했는지 확인하는 것입니다. 수천 번의 매수, 매도, 보유 결정들. 그중 일부는 다른 결정들보다 당신에게 훨씬 더 큰 영향을 미칩니다. 모든 투자 결정은 조각가가 예술 작품을 빚어내듯 다음 버전의 당신을 형성하며, 어떤 구체적인 경험이 당신의 관점을 바꾸었는지 아는 것은 매우 가치 있는 일입니다. 성장은 곧 진화다 나는 언제나 '확신 투자자'였지만, '높은 확신'을 정의하고 이를 포트폴리오 내에서 표현하는 방식은 계속 진화해 왔습니다. 대부분의 투자자가 '높은 확신'이라는 말을 들을 때 '높은 집중도'를 떠올립니다. 그들에게 집중 투자란 대규모 베팅을 의미하며, 구체적으로는 10% 이상의 초기 비중을 할당하는 것을 뜻합니다. 대부분의 투자자는 다음과 같은 논리로 움직입니다. 높은 확신 = 높은 집중도 = 대규모 초기 포지션 나 역시 과거에는 이렇게 믿었으나, 이제는 이 생각이 틀렸음을 깨달았습니다. 확신 투자는 주관성이 객관성과 섞이는 매우 개인적인 추구입니다. 외부인이 보기에 진정한 확신은 종종 고집이나 심지어 오만함처럼 보이기도 합니다. 확신이란 무엇인가? 확신이란 당신이 해당 비즈니스나 주식에 대해 다른 대부분의 투자자보다 더 잘 알고 있는 상태를 의미합니다. 내 정의에는 '희망'이나 '믿음'이 타인보다 크다는 내용은 포함되지 않는다는 점에 주목하십시오. 그것들은 감정일 뿐이며, 사실에 근거하는 경우가 드뭅니다. 경영진이 사업 현황을 말해주길 기다리거나, 평균적인 투자자들과 똑같이 행동하면서 평균 이상의 결과를 기대하는 것으로는 확신을 쌓을 수 없습니다. 진정한 확신은 비즈니스를 움직이는 핵심 성과 지표(KPI)를 이해하고, 경영진의 코멘트와 별개로 이를 독립적으로 추적할 방법을 찾는 것을 의미합니다. 여기에는 현장 조사, 채널 체크, 전문가 통화가 필요합니다. 또한 남들이 찾지 않는 독점적인 공공 정보를 파헤치는 노력을 의미하기도 합니다. 높은 확신 ≠ 리스크 없음 확신이 높다고 해서 모든 리스크가 제거된 것은 아닙니다. 밸류에이션이 높을수록 리스크도...

28년간 19% 복리로 쌓아온 평생의 교훈 역발상 투자, 가치 투자, 혹은 턴어라운드 투자에 관심이 있다면 이 내용은 필수적입니다. 다음은 앤서니 볼튼의 투자 전략에 대해 당신이 알아야 할 모든 것입니다. 볼튼은 시장에서 외면받는 기업 중 재무제표가 튼튼하고 밸런스 시트가 우수하며 밸류에이션이 저렴한 주식을 사는 것을 신봉했습니다. 그는 기본적 분석과 기술적 분석을 능숙하게 결합하여, 시장이 그 잠재력을 온전히 깨닫기 전에 턴어라운드 종목을 식별해 냈습니다. 그는 거의 30년 동안 이 일을 매우 훌륭하게 수행했으며, 그에게 투자한 1,000달러는 15만 달러라는 엄청난 수익으로 돌아왔습니다. 나쁘지 않은 성적이죠. 이 안에는 다른 곳에서는 거의 찾아볼 수 없는 아이디어들이 담겨 있습니다. 당신이 왜 그렇게 생각하고 투자하는지에 대해 스스로 질문을 던지게 만드는 종류의 아이디어들입니다. 모든 이가 이 글에서 유용한 것을 얻어갈 수 있겠지만, 특히 역발상/가치 투자자들에게는 더욱 가치 있는 선물이 될 것입니다. 만약 당신이 그런 투자자라면 기대하셔도 좋습니다. 저는 그의 저서에서 다룬 다른 아이디어들을 깊이 있게 파헤친 세 편의 글을 썼으며, 아래에서 확인하실 수 있습니다: 성과가 저조할 때 대처하는 법 자금을 운용하며 얻은 삶의 교훈들 위대한 포트폴리오 매니저를 만드는 12가지 자질 오늘 전해드릴 통찰 중 일부는 진심으로 저의 발길을 멈추게 했고, 저 자신의 투자 철학을 재고하게 만들었습니다. 목차: 기업과 경영진을 평가하는 방법 시장 심리를 분석하고 활용하는 법 재무 상태 평가 및 리스크 분석 기업 가치 평가 볼튼이 꼽는 이상적인 셋업 기술적 분석의 기술 마켓 타이밍 바로 시작하겠습니다. 1. 기업과 경영진을 평가하는 방법 기업을 평가할 때, 볼튼은 주로 다음을 살핍니다: 자신의 운명을 스스로 통제하고 거시적 요인에 크게 민감하지 않은 비즈니스 많은 자본을 요구하지 않고도 성장할 수 있는 비즈니스 아이디어가 너무 복잡하면 그는 기꺼이 포기합니다. 세상에는 훌륭하고 이해하기 쉬운 기업들이 많기 때문입니다. 그는 현금 창출이 현금 소모보다 항상 우월하다고 굳게 믿으며, 따라서 제조 업보다는 서비스업을 선호합니다 가치 평가 측면에서 매력도를 측정하는 궁극적인 척도는 현금 수익률(Cash on cash return)입니다. 볼튼의 또 다른 믿음은 '평균 회귀'가 자본주의의 위대한 진리 중 하나라는 점입니다. 앤서니는 나이가 들수록 경영진의 정직함과 개방성을 점점 더 가치 있게 여겼습니다. 만약 경영진이 당신을 속이려 한다면, 그들은 아주 오랫동안 그렇게 할 수 있습니다. 경영진을 볼 때 그는 다음을 수행합니다: 역량을 평가합니다. 낙관적인지 비관적인지, 전략적인지 실무적인지 등 개인적 특성을 살핍니다. 그들이 어떻게 보상받는지, 즉 인센티브 구조를 확인합니다. 보수적으로 약속하고 기대 이상의 성과를 내는 팀을 찾습니다. 오만하지 않으면서도 사업의 모든 측면에 대해 상세한 지식을 갖추고, 광적으로 장시간 일하며 직원들에게 높은 기대를 요구하는 리더를 좋아합니다. '옵션'이 아닌 실제 지분을 확인하고 싶어 합니다. 옵션은 한 방향으로만 거는 도박이기 때문입니다. 그들이 자신을 표현하는 방식, 매너, 보디언어 등을 분석합니다. 경영진에게 질문할 때 그는 부정적인 방식으로 묻습니다. "중국 사업이 잘 되고 있죠?"라고 물으면 대답은 "네"로 끝날 수 있습니다. 대신 그는 이렇게 말합니다. "어떤 기업들은 중국에서의 제조가 처음 생각했던 것보다 더 도전적이라고 하더군요." 이렇게 하면 더 흥미롭고 단호한 답변을 얻을 수 있습니다. 내부자 거래를 분석합니다. 유일한 지표로서가 아니라 다른 지표들이 말하는 바를 확인하는 용도로 씁니다. 사람은 변하지 않는다는 점을 명심하십시오. 과거에 투자자를 실망시킨 사람은 다시 그럴 가능성이 높습니다. 버핏은 자신의 딸과 결혼시켜도 좋을 경영진에게만 투자한다고 말했습니다... 궁극적으로 당신은 경영진을 믿어야만 합니다. 버핏 이야기가 나와서 말인데, 볼튼은 우리가 알고 이해해야 할 버핏의 몇 가지 명언을 언급합니다: "훌륭하다고 정평이 난 경영진이 경제성이 좋지 않다고 정평이 난 비즈니스를 맡게 되면, 결국 남는 것은 비즈니스의 명성뿐이다." - 워런 버핏 "우리는 정직함이 관리자로서 우리에게 이롭다고 믿는다. 공개적으로 자주 속이는 CEO는 결국 사적으로 자기 자신마저 속이게 된다." - 워런 버핏 2. 시장 심리를 분석하고 활용하는 법 저는 이 부분을 좋아합니다. 볼튼은 "성공적인 투자는 자신의 입장을 지키는 것과 시장의 목소리를 듣는 것의 조합이다. 한쪽 진영에 너무 치우쳐 다른 쪽을 무시하면 성공할 수 없다"고 말합니다. 심리를 분석하는 방법을 이해하는 것은 볼튼의 전략에서 큰 역할을 했습니다. 그는 존 메이너드 케인스와 유사한 자질을 가졌는데, 케인스는 이렇게 말했습니다: "(나의) 투자의 핵심 원칙은 일반적인 의견과 반대로 가는 것이다. 그 이유는 모든 사람이 그 가치에 동의한다면 그 투자는 필연적으로 너무 비싸고 따라서 매력이 없기 때문이다." - 존 메이너드 케인스 볼튼은 투자자로 성장하면서 '인식'을 '실제'만큼 중요하게 평가하게 되었습니다. 그는 소외된 것들을 찾는 데 많은 시간을 보냈습니다. 소외된 주식을 보유하는 리스크는 사랑받는 주식보다 훨씬 낮습니다. 이미 소외되어 있기에 더 소외될 공간이 적기 때문입니다. '소외됨' 자체가 결정의 전부는 아니지만, 가장 중요한 입력값 중 하나입니다. 이 전략의 어려움 중 하나는 주가 움직임이 자신의 의견에 영향을 주지 않도록 노력하는 것입니다. 주식이 100달러에 팔리고 있고 당신이 계산한 매수 가격이 60달러인데, 실제로 가격이 60달러로 떨어지면 당신은 스스로를 의심하기 시작할 것입니다. 판매자가 당신이 모르는 무언가를 알고 있다고 생각할 것입니다. 간단히 말해, 가격이 행동에 영향을 미칩니다. 하락장보다 상승장에서 누군가에게 주식을 파는 것이 더 쉽습니다. 심리는 실제로 현실에 영향을 미칩니다. 하지만 우리는 버핏의 말을 기억해야 합니다: "핵심은 주식 시장이 기본적으로 가격을 설정할 뿐이라는 점이다. 따라서 시장은 당신에게 서비스를 제공하기 위해 존재하는 것이지, 당신을 가르치기 위해 존재하는 것이 아니다." 볼튼은 항상 행동 과학을 중요하게 생각했으며, 저 역시 이를 투자 성공의 가장 비판적인(혹은 가장 중요한) 측면 중 하나로 인식하게 되었습니다. 그는 우리에게 이렇게 조언합니다: 열린 마음을 유지하라. 일단 주식을 사면 당신이 틀렸다는 생각에 덜 개방적이게 됩니다. 당신은 오직 자신의 생각을 뒷받침할 확인 요소만 찾게 됩니다. 독립적으로 생각하라. 군중이 당신과 의견이 다르다고 해서 당신이 옳거나 틀린 것은 아닙니다. 소위 전문가라는 사람들 중 상당수는 전문가가 아니다. 그들은 절대 견해를 바꾸지 않으며, 같은 아이디어를 충분히 오래 고수하다 보면 몇 번은 맞을 뿐입니다. 주목하지 마십시오. 우리 모두는 자신이 실제보다 더 잘한다고 생각한다. 운이 좋았을 때 자만하지 마십시오. 무작위성이 큰 역할을 합니다. 우리는 최근의 과거에 가장 큰 영향을 받는다. 첫 번째 답변이 우리에게 가장 큰 영향을 미칩니다. 이 편향을 넘어서 냉정하게 위에서 내려다보십시오. 우리는 수익을 낼 때는 너무 보수적이고, 손실을 키울 때는 너무 여유롭다. 그의 친구 피터 린치가 말했듯, 우리는 잡초에 물을 주기 위해 꽃을 꺾습니다. 보유 종목을 살펴보라. 지금 이 가격에 다시 사겠는가? 한동안 일어나지 않은 희귀한 사건이 발생할 확률은 과소평가한다. 반면 최근에 일어난 희귀한 사건이 다시 발생할 확률은 과대평가한다. 3. 재무 상태 평가 및 리스크 분석 심리와 심리학 옆에는 두 번째 핵심 기둥인 '리스크'가 있습니다. 볼튼이 고수하는 현명한 조언은 이것입니다: "기업이 어떻게 돌아가는지 의심스러울 때는 현금을 추적하라." 주가는 결국 이익을 따르지만, 중기적으로는...