EV/EBITDA 지표는 더 이상 유효하지 않습니다. 대신 무엇을 사용해야 할까요?

EV/EBITDA 배수에 대한 종합 가이드: 자본 구조, IFRS 16으로 인한 왜곡, 그리고 이를 사용하지 말아야 할 경우

"EBITDA = 멍청한 애널리스트들을 속이기 전의 수익 (Earnings Before I Tricked Dumb Analysts)"

이자(갚아야 할 것), 세금(내야 할 것), 감가상각(자산은 닳는다), 상각(무형자산은 소멸한다)을 제외한 수치다.

다시 말해, 현실을 제외한 수치다.

EBITDA 옹호론자들이 완전히 폭발했다. DM으로 욕설이 날아왔다 (진짜로). 그래서 이번엔 제대로 된 글을 써야겠다고 생각했다. 도발을 이어가려는 게 아니라, 그 비판이 어디서 비롯된 건지 설명하기 위해.

EBITDA에 대한 비판은 어제오늘 일이 아니다… 찰리 멍거는 수십 년간 공개적으로 이 문제를 지적해왔다.

문제는 배수 자체가 아니다. 자신이 실제로 무엇을 비교하고 있는지도 모르는 사람들이 그것을 사용하는 방식이 문제다.

그리고 첫 번째 실수 — 가장 흔하고, 가장 조용히 저질러지는 — 는 분모를 열기도 전에 이미 발생한다.

배수 이야기를 하기 전에, 자본 구조부터 이야기해야 한다. 모든 것은 거기서 시작된다…

기업이 운영 자금을 조달하는 방법은 두 가지다: (i) 주식 발행, (ii) 부채 조달. 실제로는 거의 모든 기업이 두 가지를 함께 사용한다. 그리고 그 조합 — 주주에게서 얼마를, 채권자에게서 얼마를 가져오는가 — 을 우리는 자본 구조라고 부른다.

각 집단은 기업에 대해 근본적으로 다른 청구권을 갖는다:

채권자가 먼저다. 그들은 계약에 따라 돈을 빌려줬다: 주기적으로 이자를 받고, 만기에 원금을 돌려받는다.
- 기업이 파산하면, 청산 순서에서 가장 앞에 선다. 그 대신, 기업이 아무리 성장해도 채권자는 약정된 것만 받는다 — 상승 여력에는 참여하지 않는다.
주주는 나머지를 갖는다. 공급업체, 직원, 세금, 채권자에게 지급하고 남은 잔여 이익이 그들의 몫이다.
- 나쁜 시나리오에서는 전부 잃을 수 있다. 탁월한 시나리오에서는 불균형적으로 큰 이익을 얻는다. 그것이 자기자본의 위험이자 프리미엄이다.

이 구분은 당연해 보이지만, 배수 분석에 직접적이고 심오한 함의를 갖는다 — 그리고 바로 여기서 대부분의 사람들이, 스프레드시트를 열기도 전에, 실수를 저지른다.

CFA Institute가 분자와 분모의 일관성이라고 부르는 배수 분석의 근본 원칙이 있다:

나눗셈의 양쪽은 동일한 이해관계자 집단을 나타내야 한다.

가장 흔한 배수들에 적용하면 이렇다:

그렇다면 EV/EBITDA가 일관성의 모든 조건을 충족한다면, 왜 그토록 비판받는가? 왜 멍거 같은 사람들이 수십 년간 이것을 공격하는가? 실제로 무엇이 문제인가?

답은 두 곳에 있다:

하나씩 살펴보자.

EV는 주식의 가격이 아니다… 그것은 사업 전체의 가격, 즉 가상의 인수자가 완전한 자본 구조를 인수하면서 지불할 금액이다.

EV = 시가총액 + 순부채 + 소수주주지분 (순부채 = 총부채 − 현금 및 현금성자산)

각 구성요소는 앞서 정립한 자본 구조 논리에 직접 대응된다.

시가총액은 시장이 미래 현금흐름에 대한 주주의 청구권에 지불하는 금액이다.
순부채는 회사를 인수하면 부채도 함께 떠안기 때문에 포함된다 — 채권자의 사업 현금흐름에 대한 청구권이다.
- 현금을 차감하는 이유는, 합리적인 인수자라면 인수 후 즉시 그 현금으로 부채 일부를 상환할 것이기 때문이다. 현금은 본질적으로 마이너스 부채다.
소수주주지분은 기업이 100% 소유하지 않은 자회사를 연결 처리할 경우, 연결 EBITDA에 해당 자회사의 실적이 전액 포함되지만 그 일부는 소수주주의...