빌 애크먼이 폭로한 가치 창출의 조용한 암살자

결과가 나왔습니다.. 몇 주 전, 나는 SpaceX의 기업공개(IPO)를 앞두고 그 가치를 평가했다. 당시에는 일부 비공식 출처를 포함한 단편적인 데이터에 의존할 수밖에 없었음을 인정하며, 프로스펙터스가 공개되면 재검토하겠다고 약속했다. 이제 프로스펙터스가 나왔으니, 그 안에 담긴 정보가 나의 기업 스토리와 가치 평가를 어떻게 바꾸었는지 살펴보겠다. 아울러 이 글에서는 기업의 재무제표에 접근함으로써 얻을 수 있는 정보의 성격—특히 성장 잠재력을 지닌 젊은 기업과 성숙한 기업 사이에서 그 정보가 어떻게 달라지는지—에 대해서도 이야기하고자 한다. 프로스펙터스: 데이터 vs. 정보 미국에서 상장을 준비하는 기업이 SEC에 등록하고 프로스펙터스를 제출해야 하는 요건은 수십 년 전부터 존재해 왔지만, 그 내용은 시간이 흐르면서 변화해 왔다. 규제 강화와 투자자들의 요구에 부응하는 형태로 공시 항목이 추가되어 온 것이다. 몇 년 전 내가 집필한 IPO 공시에 관한 논문에서, 프로스펙터스가 시간이 갈수록 점점 더 방대해지고 있다는 점을 지적했다. 30~40년 전 상장 기업들이 제출하던 것보다 분량이 네다섯 배에 달하는 경우도 많지만, 그렇다고 반드시 더 많은 정보를 담고 있는 것도 아니다. 2026년 5월 20일 공개된 SpaceX 프로스펙터스는 본문만 277페이지에 달하며, 여기에 100페이지가 넘는 부록이 추가된다. 수십 장의 사진(대부분 우주 궤도에 진입하는 우주선 이미지), 웅장한 스토리가 담겨 있지만, 정작 논리적 연결고리는 허술하고 투자자의 시선을 분산시키는 요소도 곳곳에 있다. 프로스펙터스가 나의 사전 평가를 어떻게 바꾸었는지 살펴보기 위해, 쉬운 부분부터 시작하겠다. 프로스펙터스의 재무제표 수치를 활용해 매출·이익 등 영업 지표와 주식 수·IPO 조달 규모에 대한 사전 추정치를 실제 데이터로 교체하는 작업이다. 그런 다음 보다 본질적인 분석, 즉 프로스펙터스의 정보가 기업 스토리라인과 가치 산정을 어떻게 변화시키는지를 살펴볼 것이다. 프로스펙터스: 데이터 업데이트 사전 평가에서 나는 SpaceX의 기업가치를 약 $1.2조로 산정했는데, 당시에는 회사 전체 재무제표에 접근할 수 없어 유출된 추정치—매출 $155억, EBITDA $80억—에 의존해야 했다. 프로스펙터스 공개로 이 한계는 해소됐고, 나는 기업 내재가치를 결정하는 핵심 영업 지표들을 실제 수치로 업데이트하는 작업부터 시작했다: 보시다시피, 발사 사업과 연결(Starlink) 사업의 매출 추정치는 실제 수치에 근접했지만, xAI 매출 추정치는 실제 보고치보다 훨씬 낮았다. 전체적으로 나는 2025년 영업손실을 $20억으로 추정했으나, 프로스펙터스에서는 더 큰 손실인 $25억 7,000만이 확인됐다. 여기에 프로스펙터스 공개 전까지는 파악하지 못했던 약 $20억의 이자 비용까지 반영하면, 회사의 순손실은 약 $50억에 달한다. 회사가 보고한 영업손실에서 큰 비중을 차지하는 요인은 급증하는 R&D 비용이다. 나는 이 비용을 자본화해야 한다는 주장을 일관되게 견지해 왔으며, 이에 따라 이자·세금·R&D 차감 전 이익(EBITDA에서 R&D를 제외한 개념)을 $40억으로 추정했다. 자금 조달 측면에서는, 프로스펙터스 공개 전까지 파악하기 어려웠던 현금 및 부채에 관한 세부 내용이 채워졌다: 자기자본 장부가치에 대한 사전 추정치는 $200억으로 사실상 어림짐작에 가까웠는데, xAI 인수로 인해 이 수치가 $413억으로 급등했고, 총부채(리스 포함) 역시 $229억으로 늘어났다. 전자(자기자본 장부가치)는 내 밸류에이션에서 거의 영향을 미치지 않지만, 이 규모의 부채를 무시하는 것은 중대한 실수처럼 보일 수 있다. 그러나 이를 상쇄하는 두 가지 요인이 있어 가치 추정치에 미치는 영향은 제한적이다. 첫째, 나는 현금의 존재도 함께 무시했는데, $247억의 현금을 감안하면 순부채는 −$19억(현금이 부채를 초과)으로, 가치에 미치는 영향은 미미하다. 둘째, 내가 추정한 기업가치(EV) $1.21조 대비 부채 규모는, 설령 전액 반영하더라도 반올림 오차 수준에 불과하다. 프로스펙터스에는 주식 수와 구조, 그리고 공모 조달금의 사용 계획에 관한 정보도 담겨 있었으며, 두 항목 모두 주변적으로 유용했다. 전자는 주당 추정 가치에, 후자는 공모로 조달되는 현금의 처리 방식에 영향을 미친다. 주식 수: 초기 밸류에이션에서 나는 비상장 주가와 추정 시가총액을 역산해 주식 수를 24억 6,700만 주로 추정했다. 프로스펙터스를 통해 주식 수가 보다 명확해졌는데, 주당 수치 산정에 사용된 기본 주식 수는 125억 3,500만 주로 보고됐다(프로스펙터스 246~247페이지). 이 수치는 공모로 신규 발행되는 주식을 포함하지 않으며, 신규 발행 주식 수는 공모 규모와 발행가에 따라 결정된다. 또한 총 주식 수에는 6월 30일 이전에 행사 가능한 옵션·워런트·권리가 포함되어 있지만, 임직원이 보유한 양도제한조건부주식(RSU)은 포함되지 않으며(프로스펙터스 18페이지 참조), 해당 정보는 프로스펙터스에서 여전히 공란으로 처리되어 있다. 조달금 사용 계획: SpaceX는 공모를 통해 $750억을 조달할 계획이며, 프로스펙터스에는 이 자금을 각 사업부의 인프라 투자에 충당할 예정임이 명시되어 있다(프로스펙터스 66페이지 참조). 이는 공모로 조달된 자금이 상장 직후 회사의 현금 잔고에 더해지며, 기업가치(firm value)는 증가하되 EV(enterprise value)는 변하지 않음을 의미한다. 프로스펙터스는 또한 회사를 짓누를 지배구조 문제를 적나라하게 드러냈다. 주식은 두 종류로 나뉘는데, 주당 1표가 부여되는 클래스 A 주식 69억 3,200만 주와 주당 10표가 부여되는 클래스 B 주식 56억 200만 주로 구성된다. 공모로 매각되는 것은 클래스 A 주식이며, 일론 머스크가 클래스 B 주식 전량을 보유함으로써 회사 의결권의 85% 이상을 장악하게 된다. 요약하자면, 프로스펙터스는 방대하고 산만한 내용으로 가득 차 있지만, 나를 놀라게 한 내용은 거의 없다. SpaceX는 적자를 내고 현금을 소진하는 성장 기업이며, 일론 머스크의 색채가 짙게 배어 있는 회사다(그에 따른 장단점을 모두 안고서). 프로스펙터스: 스토리 업데이트 앞선 글에서 나는 SpaceX가 기준 연도의 수치(매출, 이익, 현금흐름)보다 사업이 시간의 흐름에 따라 어떻게 진화할 것인가에 관한 스토리가 가치를 좌우하는 기업이라고 밝혔다. 그 스토리는 크게 세 가지 핵심 축으로 구성되는데, 아래에 정리했다: 이 세 가지 축 중 첫 번째인 목표 매출은 각 사업이 시간이 지남에 따라 얼마나 성장할 수 있는지를 가늠하는 것으로, 전체 시장 규모와 시장점유율의 함수다. 두 번째인 목표 영업이익률은 각 사업이 얼마나 수익성을 높일 수 있는지를 나타내며, 단위 경제성과 규모의 경제에 의해 결정된다. 세 번째인 재투자는 목표 매출에 도달하기 위해 각 사업이 얼마나 투자해야 하는지를 측정하며, 사업의 자본집약도에 따라 달라진다. 프로스펙터스를 검토하면서 알게 된 내용이 내 밸류에이션을 어떻게 바꾸는지를 설명하기 위해, 먼저 프로스펙터스 공개 이전의 핵심 입력값 추정치를 제시하고, 이후 각 입력값에 대한 프로스펙터스의 영향을 살펴볼 것이다. 프로스펙터스 공개 전 입력값과 가치 나의 사전 밸류에이션에는 SpaceX가 영위하는 세 가지 사업에 대한 스토리라인이 담겨 있으며, 각 사업에 내재된 확장 옵션에 대한 추가 항목도 포함되어 있다: 이러한 입력값들을 바탕으로 나는 SpaceX의 기업가치를 $1.2조로 추정했으며, 현금과 부채를 모두 무시했으므로 이는 시장가치와 동일한 수치다. 이 숫자들을 이끄는 것은 SpaceX가 영위하는 세 가지 사업 각각에 대한 낙관적인 스토리로, 안정적인 성장 단계에서 높은 매출과 높은 이익률을 달성한다는 가정이다. 프로스펙터스의 영향 프로스펙터스가 이 사업들 중 하나 혹은 전부의 스토리라인을 바꾸는 정보를 담고 있다면, 그것은 SpaceX에 대한 나의 가치 추정치에 영향을 미칠 것이다. 1. 매출 성장(목표 매출) 성장(목표 매출) 입력값부터 시작하겠다. 프로스펙터스의 두 부분을 활용해 나의 스토리를 재검토할 것이다. 첫 번째는 회사가 발사, 연결(Starlink), AI의 세 가지 사업 부문별로 보고한 과거 성장률이다. 보시다시피, 회사의 2025년 매출은 2024년 대비 약 3분의 1 성장했으며, 사업 부문별로는 차이가 있었다. 연결(Starlink) 사업이 약 50% 성장으로 선두를 달렸고, AI 사업은 약 22% 매출 증가를 기록했지만, 우주 발사 사업은 같은 기간 7.64%라는 미미한 성장에 그쳤다. 요컨대, AI의 화려한 역할과 우주 발사 사업의 로켓이 주는 매력에도 불구하고, 2025년 회사를 실질적으로 이끈 것은 Starlink였다. 프로스펙터스에는 xAI의 컴퓨팅 센터인 콜로서스(Colossus)에 대한 언급도 있다. 이 센터는 Anthropic에 월 $12억 5,000만이라는 파격적인 금액으로 임대되어 있어, 내년부터 매출을 크게 끌어올릴 것으로 기대된다. 다만 향후 xAI가 AI 제품 시장에서 Anthropic과 정면 대결에 나설 경우, 잠재적인 긴장 관계가 형성될 수 있다는 점도 주목할 필요가 있다. 프로스펙터스의 또 다른 관련 섹션에는 사업 부문별로 세분화된 회사의 전체 주소 가능 시장(TAM) 추정치가 담겨 있다: 프로스펙터스를 그대로 믿는다면, SpaceX는 역사상 그 어떤 기업보다도 큰 TAM을 보유한 회사로, 총 TAM이 $28조에 달하며 그 중 AI가 $26조를 차지한다. 이 추정치는 판타지에 가깝지만, 이 숫자를 산출한 투자은행가들에게 두 가지 이유로 약간의 여지를 주고자 한다. 첫째, TAM 추정은 실리콘밸리에 의해 일종의 게임처럼 변질되어, 기업들에 대해 터무니없이 부풀려진 수치들이 제시되어 왔다. 내가 2019년 Uber IPO(프로스펙터스에서 TAM $5.7조)와 2020년 ...

잠재적으로 나쁜 상황에 추가 병력을 투입하지 마라 나는 초기 포지션을 매수가 기준 3~7%로 잡은 뒤, 이후의 포지션 크기는 경영진의 실행력이 결정하게 두는 방식을 선호한다. 경영진이 잘 실행하면 주가가 오르면서 포지션이 자연스럽게 커진다. 주가가 내리면 포지션은 자연스럽게 작아진다. 이런 방식으로 포트폴리오는 승자에 집중되고, 패자는 미미한 존재로 사라진다. 승자를 끝까지 보유하는 데 규율이 필요한 것만큼, 패자에 추가 매수를 하지 않는 데도 똑같은 규율이 필요하다는 것을 나는 깨달았다. 1812년 9월, 나폴레옹은 유럽 역사상 최대 규모의 군대를 이끌고 모스크바를 향해 진격했다. 러시아 사령관 미하일 쿠투조프는 그 시점에 비겁함, 심지어 반역처럼 보이는 결정을 내렸다. 보로디노에서 처참하고 결론 없는 전투를 치른 후, 그는 싸우지 않고 모스크바를 내주었다. 그의 장교들은 분노했다. 차르는 굴욕을 당했다. 모스크바는 러시아의 상징이자 영혼이었지만, 쿠투조프는 도시를 지키다 전멸하는 대신 후퇴를 명령했다. 그는 비판자들이 이해하지 못하는 것을 꿰뚫고 있었다. 포지션은 도시가 아니었다. 포지션은 군대였다. 군대를 잃으면 모든 것을 잃는다. 도시를 잃으면 건물 몇 채를 잃는 것이다. 나폴레옹은 텅 비고 불타는 모스크바로 입성했지만, 기다리던 항복은 끝내 오지 않았다. 항복을 받을 상대가 없었다. 쿠투조프는 나폴레옹이 진정으로 원하던 것, 즉 결정적인 전투를 허락하지 않은 채 떠났다. 그는 군대를 보존했고, 공간을 시간과 맞바꾸었으며, 러시아의 혹독한 ...

인생에서 진정으로 좋은 것들 — 돈, 실력, 사랑, 명성 — 은 거의 전부 복리에서 나온다. 그리고 복리에는 사람들이 조용히 어기는 두 가지 조건이 있다. 시간이 필요하고, 같은 상대방이 계속 함께해야 한다는 것. 단기적 사고는 주사위를 다시 굴린다. 매 분기, 매 거래, 매 관계를 제로에서 시작하고, 눈앞의 이익에 최적화한 뒤 버린다. 그렇게 해도 단판 승부에서는 얼마든지 이길 수 있다. 하지만 복리는 절대 만들 수 없다. 장기적 사고는 정반대다. 주사위가 계속 배당을 내도록 둔다. 15년을 신뢰해온 친구는 새로운 인맥 백 명보다 값지다. 그 신뢰가 그동안 내내 복리로 쌓여왔기 때문이다. 10년간 매일 갈고닦은 기술은 초보자의 열 배가 아니다. 아예 다른 범주의 것이 된다. 이것이 또한, 조용히, 정직이 이기는 이유다. 일회성 거래에서는 속임수가 통할 수 있다. 하지만 수십 년을 함께할 사람들과의 반복 게임에서는, 명성이 잔고를 이월하고 단 한 번의 배신이 수년간 쌓인 신뢰를 날려버린다. 성실함은 여기서 단순한 미덕이 아니다. 최적의 전략이다. 장기 플레이어가 정직한 건, 부정직함은 복리가 되지 않고 — 폭발하기 때문이다. 그러니 어떤 게임이든, 어떤 사람들과든, 진짜로 물어야 할 질문은 하나다. 20년 후에도 이 사람들과 이 일을 하고 싶은가? 그렇다면, 뛰어들고 시간이 일하게 두어라. 아니라면, 단기전임을 스스로에게 솔직히 인정하라. 그리고 복리가 생기지 않아도 놀라지 마라. 당신이 원하는 사람은, 거래보다 관계를 더 소중히 여기는 사람이다. 그런 사람은 드물다. 찾았다면, 취할 것을 취하려 하지 마라. 그냥 — 머물러라. https://navalsarchive.substack.com/p/play-long-term-games-with-long-term?utm_source=%2Finbox&utm_medium=reader2

평균 수익률에 만족하는 것이 월스트리트 거의 모든 전문 투자자를 이긴 방법 그는 단 한 번도 주식을 직접 골라본 적이 없었다. 단 한 번도 시장의 타이밍을 재려 하지 않았다. 그는 글로 남긴 기록에서 스스럼없이 인정했다 — 시장이 다음에 어떻게 움직일지 자신도 모르고, 다른 누구도 마찬가지라고. 그럼에도 불구하고 잭 보글은 인류 역사상 최대 규모의 자산운용사를 설립했고, 그 과정에서 월스트리트 전문가들의 주머니로 흘러들어가던 약 1조 달러에 달하는 수수료를 평범한 투자자들에게 돌려보냈다. 그의 무기는 냅킨 한 장에 담길 만큼 단순한 수학적 등식이었다. 총수익률 − 비용 = 순수익률 이 등식은 혁명처럼 보이지 않는다. 월스트리트는 당신이 이것이 혁명이라는 사실을 눈치채지 못하기를 바라며 50년을 버텼다. 탄생의 배경 잭 보글과 그의 쌍둥이 형제는 1929년 5월 8일, 뉴저지 주 몬트클레어의 유복한 가정에서 태어났다. 타이밍은 최악이었다. 태어난 지 몇 달도 지나지 않아 대공황이 들이닥쳐 모든 것을 무너뜨렸다. 가족은 집을 잃었다. 가재도구를 팔았다. 아버지는 이 몰락을 견디지 못하고 알코올에 빠져들었고, 결국 가족 곁을 떠났다. 보글은 일하면서 성장했다. 신문을 배달하고, 식당에서 서빙을 하고, 동네 볼링장에서 쓰러진 핀을 세웠다. 그는 1달러를 버는 것이 얼마나 힘든 일인지, 그리고 그것이 얼마나 순식간에 사라질 수 있는지를 몸으로 정확히 이해했다. 그는 장학금을 받아 프린스턴에 입학했고, 근로장학금으로 생활하면서 닥치는 대로 읽는 습관을 길렀다. 1949년, 《포춘》지에 실린 뮤추얼펀드 산업에 관한 기사가 그의 눈길을 사로잡았다. 당시 이 산업은 신생이었고, 규제도 느슨했으며, 투자자를 대신해 우량 주식을 선별할 수 있다는 거창한 약속을 내걸고 있었다. 보글은 대학의 마지막 2년을 쏟아부어 130페이지 분량의 졸업 논문으로 그 약속들을 해체했다. 그의 핵심 주장은 단도직입적이었다. 뮤추얼펀드는 자신들의 약속을 이행하지 못하고 있으며, 높은 수수료가 그들이 섬겨야 할 투자자들의 수익을 갉아먹고 있고, 펀드의 제1 의무는 정교함의 외양을 극대화하는 것이 아니라 비용을 최소화하는 것이어야 한다고. 그는 펀드가 지향해야 할 목표는 시장을 이기는 것이 아니라 시장을 따라가는 것이라는 결론을 내렸다. 1951년이었다. 그는 스물한 살이었다. 웰링턴 펀드의 창업자 월터 모건은 이 논문을 읽고 즉시 보글을 채용했다. 이후 15년 동안 보글은 최고경영자 자리까지 올랐다 — 철저한 비용 의식, 투자자에 대한 흔들림 없는 집중을 갖춘 인물로서. 그리고 그는 치명적인 실수 하나를 저질렀다. 해고 1960년대 후반, 시장은 도취 상태였다. 성장주가 급등하고 있었다. 보글은 더 화려한 펀드들과의 경쟁 압박 속에서, 어쩌면 스스로도 강세장에 현혹되어, 공격적인 고확신 성장주 투자로 유명한 보스턴 소재 투자 부티크 손다이크·도런·페인 앤드 루이스와의 합병을 승인했다. 합병된 법인은 웰링턴의 보수적인 자산과 새 파트너사의 투기적 자산을 함께 운용하게 될 예정이었다. 그리고 1973년, 시장이 돌아섰다. 낙관주의에 기대어 쌓아올린 성장주들이 붕괴했다. 웰링턴의 성과는 바닥을 쳤다. 이사회는 충분히 지켜봤다. 1974년 1월, 고통스러운 내부 투표 끝에 잭 보글은 자신이 평생을 바쳐 일군 회사에서 해고되었다. 그는 마흔네 살이었다. 명성은 훼손되었다. 그리고 해고 조건에는 투자를 운용하거나 펀드 자문사를 운영하는 것을 법적으로 금지하는 조항이 포함되어 있었다. 대부분의 사람이라면 업계를 떠났을 것이다. 보글은 법률 문서를 매우 꼼꼼히 읽었다. 초능력 해고가 금지한 것은 구체적이었다. 보글은 자금을 운용하거나 투자 자문사를 운영할 수 없었다. 그러나 금지하지 않은 것이 있었다. 바로 행정 업무, 즉 펀드 운영의 백오피스 기능 — 법무, 회계, 컴플라이언스, 운영 — 이었다. 보글은 ...

"포지션 사이징은 매우 중요합니다. 당신만의 게임을 골라서 그것을 플레이해야 합니다. 장타율 플레이어가 될 수도 있고, 타율 플레이어가 될 수도 있습니다. 하지만 자신의 게임이 무엇인지 알고, 그것을 고수하며, 일관성을 유지해야 합니다." 이 말은 투자에서 가장 자주 반복되는 통념 중 하나에 정면으로 반박하기 때문에, 곱씹어볼 필요가 있습니다. 가장 높은 수익을 내는 유일한 길은 최고의 아이디어에 집중 투자하는 것이라는 견해가 널리 퍼져 있습니다. 표면적으로는 설득력 있게 들립니다. 15번째로 좋은 아이디어에 자금을 배분할 이유가 있을까요, 첫 번째 아이디어를 더 살 수 있는데? 충분히 분석해서 가장 높은 확신의 기회를 찾아냈다면, 그에 맞게 비중을 키우는 것이 당연하지 않을까요? 전제는 합리적입니다. 그것이 위대함으로 가는 유일한 길이라는 결론은 그렇지 않습니다. 두 진영이 있습니다. 둘 다 전설을 배출했습니다. 장타율 플레이어 — 집중 투자, 최고의 아이디어에 크게 베팅: Chris Hohn, Nick Sleep, Charlie Munger, Li Lu, Bill Ackman. 타율 플레이어 — 분산 투자, 다수의 우량 포지션에서 일관성으로 승부: Peter Lynch, Joel Greenblatt, John Templeton, Walter Schloss, Bill Miller. 두 진영 모두 대부분의 사람들이 결코 근접하지 못할 속도로 자본을 복리 성장시킨 투자자들을 포함하고 있습니다. Lynch는 마젤란 펀드를 최대 1,400개 이상의 종목으로 운용하며 역사상 가장 위대한 실적 중 하나를 남겼습니다. Munger는 수십 년간 소수의 포지션을 보유하며 역사상 가장 위대한 실적 중 하나를 남겼습니다. 둘 다 틀리지 ...