주식하는 마음 (홍진채님) 을 읽고

추천사, 서문, 1장 주식투자, 2장 기업 인수, 3장 자본 배분, 4장 회계, 가치 평가, 5장 채권, 외환, 파생상품 투자, 6장 지배구조를 읽고 형광펜 친 내용들입니다. “제가 죽을 장소를 말씀해주시면 그곳에는 절대 가지 않겠나이다.” “천체의 움직임은 계산할 수 있지만 사람들의 광기는 계산할 수가 없더군요.” 기업 인수에 너무도 자주 나타나는 현상이 바비 베어(Bobby Bare)의 컨트리송 가사에 나옵니다. “함께 자러 갈 땐 모두 미인이었는데, 깨어보니 몇몇은 아니더라.” 투자는 장래에 더 많이 소비하려고 현재 소비를 포기하는 행위입니다. 우리가 내린 정의에서 중요한 추론이 도출됩니다. 투자 위험은 베타(변동성을 가리키는 월스트리트 용어로서 주로 위험 측정에 사용됨)로 측정할 것이 아니라, 예정 보유 기간에 투자자에게 발생할 구매력 손실 확률로 측정해야 한다는 것입니다. 보유 기간에 걸쳐 어떤 자산의 구매력이 매우 확실하게 증가하기만 한다면, 그 자산의 가격이 큰 폭으로 오르내리더라도 위험하지 않다는 말입니다. 이제부터 보겠지만, 가격이 변동하지 않는 자산도 매우 위험할 수 있습니다. 투자 대상은 매우 많고도 다양합니다. 그러나 크게 보면 세 가지 유형이 있으며 각 유형의 특성을 이해해야 합니다. 이제부터 각 유형을 알아봅시다. - 첫 번째는 일정 금액으로 표시되는 투자로서 MMF(머니마켓펀드), 채권, 주택담보대출증권, 은행 예금 등이 있습니다. 사람들은 이렇게 금액으로 표시되는 투자가 대부분 ‘안전’하다고 생각합니다. 그러나 실제로는 이들이 가장 위험한 자산입니다. 베타는 제로일지 몰라도 위험은 매우 큽니다. 지난 한 세기 동안 이런 상품에 투자한 각국 사람들은 계속해서 지급 기일에 맞춰 원리금을 받은 경우에도 구매력을 상실했습니다. 변덕스럽고 말 많은 이웃이 있어도 내 농장의 가치가 떨어지지 않듯이, 시장이 갑작스럽게 폭락하거나 극단적으로 오르내리더라도 투자자가 손실을 보는 것은 아닙니다. 실제로 진정한 투자자에게는 시장 폭락이 오히려 유리할 수 있습니다. 주가가 터무니없이 내려갔을 때 여유 자금이 있다면 말이죠. 투자자에게 공포감은 친구이고, 행복감은 적입니다. 자신의 약점을 아는 순진한 투자자의 장기 실적이, 자신의 약점을 전혀 깨닫지 못하는 박식한 전문가보다 높을 것입니다. (중략) 처칠(Winston Churchill)이 클레멘트 애틀리(Clement Attlee)에 관해서 한 말이 떠오릅니다. “그는 매우 겸손한 사람이었는데, 겸손해야 할 이유가 많았다.” 이는 경제 전문가들에게도 그대로 적용되는 말입니다. 경제 전문가들은 만사에 자신이 넘치지만 세상은 그들의 생각보다 복잡하답니다. 우리는 다소 오래된 플라밍고 호텔 카지노로 들어갔는데 당시 나는 21세였고 신부는 19세였습니다. 주위를 둘러보니 모두 잘 차려입은 사람들이었고 수천 마일을 비행기로 온 사람들도 있었습니다. 당시에는 비행기가 지금처럼 빠르지 않았으며 요금은 더 비쌌습니다. 이들은 잘 알면서도 명백하게 어리석은 짓을 열심히 하고 있었습니다. 이들은 서둘러 주사위를 굴리면서 운을 시험하고 있었습니다. 이들의 무리를 보니 자신이 수천 마일이나 날아와서 하는 행동이 명백히 어리석은 짓임을 모두가 알고 있었습니다. 나는 아내에게 이렇게 좋은 기회를 놓칠 리가 없으니 우리는 부자가 될 것이라고 말했습니다. (웃음소리) 부자가 되려는 의지만 있으면 미국은 기회의 나라입니다. 이 사실은 지금도 변함없습니다. 나는 모든 소기업의 모든 정보를 파악해서 뭔가를 찾아낼 것입니다. 그러면 100만 달러로 연 50% 수익을 낼 수 있습니다. 그러나 그 일을 사랑해야 합니다. 단지 돈을 사랑하는 것으로는 안 됩니다. 다른 분야에서 사람들이 갈망하기 때문에 열심히 찾듯이, 우리도 갈망하는 마음으로 열심히 찾아야 합니다. 생물학자는 갈망하기 때문에 뭔가를 찾습니다. 인간의 두뇌가 작동하는 방식은 모르지만 이는 두뇌에 내재하는 특성입니다. 인간 두뇌의 작동 원리를 모두 아는 사람은 없다고 생각하지만 특정 분야에서 자신의 지식 확장에 흥분하는 사람들도 있습니다. 나는 위대한 브리지 선수도 알고 위대한 체스 선수도 압니다. 카스파로프(Garry Kasparov, 러시아의 체스 대가)는 오마하에 와서 B 여사를 만났습니다. 내가 만난 사람 중에는 자신의 분야에는 믿기 어려울 정도로 똑똑하지만 다른 분야에는 믿기 어려울 정도로 멍청한 사람이 많았습니다. 인간의 두뇌가 복잡하긴 해도, 자신에게 정말로 적합한 분야를 찾아냈을 때 최고로 작동합니다. 그 지점을 강렬하게 두드려야 합니다. 바로 이것이 내가 100만 달러로 연 50% 수익을 내고 싶을 때 사용하려는 기법입니다. 그러나 브리지든, 체스든, 아니면 저가 종목 발굴이든, 정말로 흥미를 느끼지 못하면 이 기법을 사용할 수 없습니다. 나는 일본 기업들이 담긴 2,000페이지짜리 편람을 모두 넘겨보았습니다. 여러분도 이런 책의 페이지를 모두 넘겨보면 놀라운 발견을 할 수 있다고 생각합니다. 작년에 “페이지를 모두 넘겨라”에 관한 영화를 보여드렸습니다만, 페이지를 모두 넘기는 것이 투자에 중요합니다. 그러나 페이지를 모두 넘기는 사람은 거의 없으며, 페이지를 모두 넘긴 사람은 자기가 발견한 내용을 알려주지 않으므로 여러분 스스로 페이지를 넘겨야 합니다. ‘버핏은 장기간 타인 자본을 운용할 수 있는 위치에 있었으며, 이 자금을 성공적으로 운용하기 위하여 장기 투자에 특화된 투자 기법을 고안해냈다’가 올바른 해석이다. 시간이 갈수록 비즈니스의 강력함과 경영진의 역량, 신뢰성에 주목했다. 포트폴리오의 기업들은 초창기 보험업에서 ‘경량’ 소비재 기업으로, 이후에는 대규모 자본 투입이 필요한 인프라 기업으로 변해갔다. 버핏이 수많은 실수를 인정하고 스스로를 발전시켜가는 와중에도 변하지 않은 원칙이 있다. 주식이 작동하는 근본 원리, 다른 자산 대비 주식이 가진 특이한 장점, 그 장점을 활용하기 위한 투자자의 태도, 능력범위의 중요성, 그리고 복리의 마술에 대한 믿음 등이다 지속적인 수익력을 입증(미래 예상 수익이나 ‘회생 기업’은 관심 없음 지금까지 내가 관찰한 바로는 사업 재능의 대부분이 타고난 본성입니다. 덱스터는 나를 속이지 않았습니다. 단지 내가 잘못 판단했을 뿐입니다. 우리는 주식을 발행할 때마다 실패했습니다. 그렇지 않은가, 찰리? 멍거 그래서 이제 웬만해서는 주식을 발행하지 않습니다. 버핏 다른 실패 사례는 우리가 초창기에 더 적극적으로 투자하지 않은 것입니다. 그러나 나와 가족과 친구들의 모든 재산이 버크셔에 들어가 있었으므로 매우 신중할 수밖에 없었습니다. 조금 더 적극적으로 투자할 수는 있었겠지요. 하지만 가족이 무일푼이 될 확률이 1%에 불과하더라도, 좋은 기회를 놓칠지언정 더 위험을 떠안고 싶지는 않았습니다. 사람들은 우리가 과거에 큰 기회를 놓쳤다고 말할 것입니다. 멍거: 레버리지를 사용했다면 버크셔가 훨씬 더 커졌겠지요. 그러나 우리는 밤잠을 설쳤을 것입니다. 밤잠을 설치는 것은 미친 짓입니다. 버핏: 특히 돈 때문에 설친다면 말이지요! 생산하는 제품의 품질이 엄청나게 중요하고, 고객들이 절대적으로 의존하며, 계약이 장기간 이어지는 그런 기업 말입니다. 그러나 제품 품질만으로는 부족합니다. 특히 경영 능력이 탁월하고, 항공기 및 엔진 제조회사들 사이에서 평판이 절대적으로 높은 경영자도 반드시 확보해야 합니다. 정말로 중요한 것은 그 기업의 기본 경제성, 해당 산업의 진행 방향, 아마존 같은 경쟁자의 시장 지배 가능성 등입니다. 지극히 중요한 것은, 10억 달러를 받고 지분을 양도할 소유경영자가 앞으로도 변함없는 태도로 기업을 경영할 것인지를 판단하는 일입니다. 중요한 것은 개별 공장이 아니라 10~20년 후의 사업 전망입니다. 우리가 믿고 막대한 돈을 건네주는 사람이 장래에 어떤 행태를 보일 것인지 평가하는 작업이 가장 중요합니다. 톰 머피는 모든 면에서 유리한 조건을 얻으려 하지 말고 단지 적당한 거래를 하라고 내게 가르쳐주었습니다. 우리는 항상 모든 기업을 지켜봅니다. 일종의 취미지요. 우리는 어떤 기회가 오든 유연하게 투자하므로 항상 기업 인수 제안을 기다립니다. 그러나 다양한 필터를 적용해서 기회를 걸러냅니다. 우리는 제안을 들어보면 체결 가능성이 있는 거래인지를 십중팔구 5분 이내에 알아냅니다. 우리가 던지는 첫 번째 질문은 “과연 우리가 이 기업을 제대로 파악해서 올바른 판단을 내릴 수 있는가?”입니다. 이런 기업은 드뭅니다. 우리는 해자를 갖춘 기업을 좋아합니다. 첫 번째 필터를 통과하면 거래 가능성이 어느 정도 생깁니다. 우리는 먼 장래까지도 고객의 행동을 예측할 수 있는 기업을 좋아합니다. 그러나 갈수록 예측하기가 어려워지고 있으며 지금은 더 어렵습니다. 우리는 현재 ROE와 미래 ROE도 살펴봅니다. 사람들이 보내주는 신호를 보면 우리가 실제로 만족스러운 거래를 하게 될지 알 수 있습니다. 우리는 각 기업의 특성을 보고 인수 여부를 판단하는 것이지, 특정 섹터에서 인수 대상 기업을 찾는 것은 아닙니다. 2017 매클레인은 어떤 기업인가? 매클레인(McLane)은 매출 규모가 큰 자회사인데도 설명을 많이 듣지 못했습니다. 버핏 매출에 관한 연방통신위원회(Federal Communications Commission) 규정에 따라 매클레인의 매출은 연차보고서에 별도로 표시됩니다. 매클레인은 내재가치나 순이익에 비해 매출이 이례적으로 많은 회사입니다. 유통회사이기 때문입니다. 주요 고객은 식품회사, 캔디회사, 담배회사, 편의점 상품 공급회사 등입니다. 우리 최대 고객인 월마트로부터 인수했습니다. 정확한 매출 규모는 모르겠지만 월마트와 샘스(Sam’s Club)의 매출 합계가 전체 매출에서 차지하는 비중이 20%를 초과합니다. 총이익률은 약 6%이고 영업비용은 5%입니다. 따라서 재고자산 회전율을 매우 높게 유지해야 총자산이익률(ROA) 1%(세전)를 얻을 수 있습니다. 실제로 매클레인은 재고자산을 매우 빠르게 반입·반출하면서 대단히 효율적으로 관리하고 있습니다. 매클레인은 주류 유통회사도 몇 개 보유하고 있는데 이익률이 더 높습니다. 매클레인의 기본 매출은 450억 달러가 넘으며 세전 매출 이익률은 1%입니다. ROE도 매우 양호합니다. 월마트로부터 인수하기 전부터 탁월한 CEO 그래디 로지어(Grady Rosier)가 경영하고 있습니다. 나는 한 번 방문해보았습니다. 트럭 수천 대가 전국에 산재한 대형 유통센터 사이를 오가면서 도매점에 상품을 유통하는 중추 역할을 하고 있습니다. ROIC와 인수 가격 대비 수익률도 훌륭합니다. 매출채권회전율도 이례적으로 높습니다. 매출이 매출채권의 30배, 매입채무의 30배, 재고자산의 35배입니다. 상품을 대규모로 유통하는 사업이기 때문입니다. 중요한 자회사지만 매출만 보고 평가할 회사는 아닙니다. 멍거: 버핏이 모두 설명했습니다. (Reaching: 투자하기 전에 이정도는 줄줄 읊을 수 있어야 하는 듯) 여러분이 내 머리에 총을 겨누면서 2년 안에 대기업 둘을 인수하라고 해도, 아마 나는 변변치 않은 기업 하나 정도 인수할 것입니다. 1936년 케인스는 《고용, 이자, 화폐의 일반이론》에 이렇게 썼습니다. “기업 활동이 안정적일 때는 투기꾼들이 거품을 일으켜도 해가 되지 않는다. 그러나 투기가 극심해져서 기업 활동에서 거품이 발생하면 상황이 심각해진다. 한 나라의 핵심 자본이 도박의 부산물이 된다면 기업 활동은 부실해지기 쉽다.” 자신을 위해서 하는 일만큼 좋은 일은 없습니다. 타당한 거래를 체결할 때는 인내심을 발휘해서는 안 됩니다. 실현 가능성이 없는 이야기를 하는 사람에게도 인내심을 발휘해서는 안 됩니다. 인내심은 언제나 자산이 되는 것도 아니고 언제나 부채가 되는 것도 아닙니다. 기회를 기다릴 때는 우리 경영자 모두 매우 인내심이 강하지만, 필요할 때 빠르게 행동할 태세를 갖추려면 방대한 자료를 읽고 많은 일을 준비해야 한다는 사실도 간과하지 않는다고 생각합니다. 버핏 기회는 질서정연하게 오지 않습니다. 매우 불규칙한 방식으로 찾아옵니다. 그래서 때로는 5초 만에 전화를 끊어야 하고, 때로는 5초 만에 기꺼이 거래하겠다고 대답해야 합니다. 그리고 자기 자신을 의심해서는 안 됩니다. 그래서는 사업을 할 수 없습니다. 사업에서 얻는 가장 큰 기쁨은 남들로부터 신뢰를 받는 것입니다. 그래서 셀 수 없을 만큼 돈이 많은데도 94세에 여전히 일하는 것입니다. 내가 어떻게 사느냐, 내 아이들이 어떻게 사느냐는 중요하지 않습니다. 찰리와 나는 사람들이 우리를 신뢰해준다는 사실이 기뻤습니다. 사람들은 60년 전, 70년 전에도 우리를 신뢰했습니다. 투자조합 시절에 우리는 전문 투자자를 조합에 가입시키려 하지 않았습니다. 나는 사람들을 원했습니다. 3개월마다 기관투자가들을 앉혀놓고 그들이 듣고 싶어 하는 말을 해주고 싶지 않았으니까요. 그래서 오늘 여기에 버크셔 주주 여러분이 있는 것입니다. 여러분도 행동할 때가 오면 인내심을 발휘하지 말고 그날 끝내십시오. 이미 좋은 기업을 사서 그대로 두는 것”이라고 말한다. 버핏의 인수 철학을 관통하는 첫 번째 원칙은 ‘투자자에서 사업가로의 시각 전환’이다. 찰리 멍거의 한마디가 전환점이 되었다. “훌륭한 회사를 합리적인 가격에 사는 것이, 평범한 회사를 싸게 사는 것보다 낫다.” 이 회사가 10년, 20년 후에도 돈을 벌어들일 구조적 경쟁우위는 무엇인가? 경쟁사들이 쉽게 모방할 수 없는 ‘경제적 ...

형광펜 부분 기록 5장. 채권, 외환, 파생상품 투자 훌륭한 기업을 매력적인 가격에 사면 단지 시점이 문제일 뿐, 이익은 확실합니다. 특정 상황에서는 시장가치가 단기간에 극적으로 하락할 수 있습니다. 그러나 어떤 일이 일어나더라도 버크셔는 이런 문제를 쉽게 해결할 수 있을 정도로 순자산, 이익 흐름, 유동성을 유지할 것입니다. 다른 방법은 모두 위험합니다. 그동안 수없이 많은 매우 똑똑한 사람들이 어렵게 배운 교훈이 있습니다. 장기간 연속해서 인상적인 실적을 올렸더라도 한 번만 제로를 곱하면 모두 제로가 된다는 사실입니다. 나 자신도 이런 경험을 하고 싶지 않지만 내 탓에 다른 사람들이 이런 손실을 보는 것은 더더욱 원치 않습니다.

내가 보기에 끊임없는 경계나 거래 활동 없이 초과 성과를 달성할 수 있는 두 가지 길이 존재한다. 하나는 인덱스펀드를 사는 것이다. 다른 하나는 시간이 갈수록 가치가 복리 성장하는 훌륭한 기업 주식으로 구성한 포트폴리오에 투자하는 것이다. 두 가지 길 가운데 어느 쪽을 선택하든, 매수하고는 잊고 성과를 즐기시라. 1. 훌륭한 기업에 투자하라. 2. 비싸게 사지 마라. 3. 아무것도 하지 마라. 세 단계를 위의 순서로 배치한 건 우연이 아니다. 이 전략은 보유하고 싶을 만큼의 퀄리티 기준을 충족하는 기업 주식인지에 관한 판단에서부터 시작한다. 이는 밸류에이션보다 훨씬 중요하다. 장기적으로 볼 때 주식에 투자해서 그 기초 사업의 실적을 훨씬 앞서는 투자 수익을 내기는 힘들다. 40년간 6% 자본이익률을 내는 기업 주식을 40년간 보유하면 투자 수익률은 6%에서 크게 벗어나지 않는다. 처음에 아주 저렴한 가격에 매수했더라도 마찬가지다. 반대로 20~30년간 18% 자본이익률을 내는 기업 주식을 보유하면 비싸 보이는 가격에 매수했더라도 정말 굉장한 성과를 달성할 수 있다. 멍거는 추측하거나 어떤 이론을 제안한 게 아니다. 그저 사실을 명시했을 뿐이다. 장기 투자자의 성과를 결정하는 건 투자 기업의 자본이익률과 높은 수익률로 재투자할 수 있는 역량이지, 주식을 매매할 때의 밸류에이션이 아니다. 아니면 그의 파트너인 워런 버핏의 더 간결한 표현이 기억하기 쉬울 것이다. “아주 좋은 가격에 적당한 기업을 사는 것보다 아주 좋은 기업을 ...

“기업 경영 실적을 판단하는 주요 척도는 지나친 레버리지나 회계 속임수 같은 것을 사용하지 않고 사용자기자본 대비 큰 이익을 냈는가지, 주당순이익(EPS)이 꾸준히 증가하는가가 아니다.” 기업 전망이 악화하여 내재가치도 하락해서 주가가 하락한다면 자사주 매입 강행은 그저 (버크셔 해서웨이와 다른 잔여주주의) 돈을 낭비하는 일에 그칠지도 모른다. 행동주의는 분명 주주 이해관계를 증진시키는 역할을 한다. 하지만 행동주의자가 애널리스트 집단의 관심을 불러일으킬 만한 거래를 하도록 기업을 한껏 부추기고는 이익을 보면서 지분을 팔고 빠져나가려는 시도가 너무 많다. 흥미진진한 일이긴 하지만, 잘게 쪼개져버린 기업의 지분을 가진 우리 같은 장기 주주에게는 별로 도움이 안 된다. 경영진 교체와 재무제표 왜곡을 수반하는 경우도 많다. 게다가 투자은행가와 변호사, 회계사 등에게 지불하는 분할 보수separation fee라는 막대한 마찰 비용frictional cost도 있고, 수많은 조정을 거쳐서 이해 불가의 영역에 근접한 재무제표도 뒤따른다. 세계 경제를 어떻게 전망하는지, 그런 상황에서 이득을 보거나 대처하기 위해 우리 펀드는 어떤 포지션을 취하는지 질문을 많이 받는다. 우리 투자 접근법은 다행스럽게도 세계 경제의 전망에 관한 우리 시각에 기반하지 않는다. 내가 ‘다행스럽게도’라는 표현을 쓴 이유는, 우리가 이 영역에 대단한 전문성이 있다고 내세우지도 않을뿐더러 그 전망을 그리 낙관하지 않기 때문이다. 금융업계의 많은 사람이 전문성을 내세울 만한 합당한 근거가 없는데도 마치 그런 것처럼 주장하는 모습과 대조적이다. 우리는 앞으로 무슨 일이 일어날지 모른다는 걸 인정한다는 면에서 그들보다 적어도 한 발짝은 앞서 있다. 우리 투자 전략의 근간은 무엇보다도 훌륭한 기업 주식을 매수하는 것이다. 우리 펀드에 관해서 여러분에게 약속할 수 있는 건 별로 없지만, 한 가지 분명한 사실이 있다. 바로 훌륭한 기업 주식을 보유하려는 목표를 대부분 달성했다는 것이다. 워런 버핏은 1979년 버크셔 해서웨이 연례 투자자 서한에서 ROCE를 “기업 경영 실적을 판단하는 주요 잣대”라고 표현했다. 아래 표는 펀드스미스 에쿼티 펀드가 뮤추얼펀드가 아니라 포트폴리오에 보유한 종목별 지분으로 이뤄진 하나의 ‘회사’라고 가정하고 그 회사를 시장(FTSE 100과 S&P 500 지수를 사용했다)과 비교한 여러 척도의 성과를 보여준다. 우리는 그 어떤 ‘마켓 타이밍’ 판단도 하지 않는다. 원하는 유형의 기업에 펀드 자금을 온전히 투자하는 것이 목표다. 따라서 매수나 매도에 적절한 순간(또는 심지어 적절한 연도)을 맞히는 일에 전문성이 없다는 사실을 흔쾌히 인정한다 투자자가 돈을 버는 방법은 사실상 펀드가 보유한 기업 주식의 시세 차익과 배당금뿐이다. 거래비용은 투자 수익을 떨어뜨리므로 여러 펀드를 비교할 때 꼭 고려해야 한다. 펀드스미스는 거래비용을 포함하는 우리만의 총비용 기준을 투자 총비용(TCI)이라는 이름으로 공개해왔다. T클래스 배당재투자 펀드의 2014년 TCI는 1.18%였는데, 자발적 거래뿐 아니라 모든 자금 유출입에 수반되는 거래비용을 포함한 수치다. 거래비용을 최소화하는 동시에, 훌륭한 기업 지분을 매도하며 우리가 저지르고 있을지도 모르는 실수를 피하고자 우리는 이런 주문을 외운다. “아무것도 하지 ...