[책] 가난한 찰리의 연감 [2]

Talk One Harvard School Commencement Speech June 13, 1986, Harvard School, Los Angeles What Carson said was that he couldn't tell the graduating class how to be happy, but he could tell them from personal experience how to guarantee misery. Carson’s prescription for sure misery included: 1. Ingesting chemicals in an effort to alter mood or perception. 2. Envy. 3. Resentment. I can still recall Carson’s absolute conviction as he told how he had tried these things on occasion after occasion and had become miserable every time. 카슨이 말한 요지는, 졸업생들에게 어떻게 행복해질 수 있는지는 말해줄 수 없지만, 자신의 경험을 바탕으로 어떻게 하면 확실하게 불행해질 수 있는지는 말해줄 수 있다는 것이었습니다. 카슨이 제시한 ‘확실한 불행의 처방’은 다음과 같았습니다. 기분이나 지각을 바꾸기 위해 약물이나 화학물질을 섭취하는 것 질투 원한(분노를 오래 품는 것) 나는 아직도 카슨이 이런 것들을 여러 번 직접 시도해 보았고, 그때마다 어김없이 불행해졌다고 말하던 그의 단호한 확신을 생생히 기억합니다. #가난한찰리의연감 #찰리멍거 독서 기록 75권 째

앞 내용에 이어집니다. [표 6.1] 위험 정의에 따른 자산의 위험도 순위 퀴즈 1과 퀴즈 2가 시사하는 바는 두 가지다. 첫째, 자신의 위험 수용도를 제대로 평가하기가 매우 어렵다. 둘째, 소음이 투자 의사결정에 영향을 미칠 수 있다. 퀴즈 1에 대해 사람들 대부분은 직관과 이미지에 따라 반응한다. 중요도는 객관적 데이터로 구성된 퀴즈 2가 더 높다. 그러나 사람들은 소음 탓에 퀴즈 1이 더 중요하다고 믿는다. 이런 소음의 영향은 매우 강력해서, 사람들이 스스로 선택한 답조차 믿지 않을 정도다. 포트폴리오 때문에 밤잠을 설친다면 당신이 떠안은 위험이 지나치게 크다는 뜻이다. 이 말은 비유로 받아들여도 좋고 문자 그대로 해석해도 좋다. 오전 장에 주가가 급락할 때, 나는 어떤 동료가 위험을 지나치게 많이 떠안았는지 알 수 있다. 호가 단말기를 들여다보고 점심을 먹을 때의 태도에서 드러나기 때문이다. 시장이 극단적으로 폭락할 때, 나는 어떤 친구가 위험을 지나치게 많이 떠안았는지 알 수 있다. 내게 전화해서 시장에 대한 견해를 물어보기 때문이다. 친구가 몇 달이나 몇 년 만에 전화했다면 십중팔구 그동안 엄청나게 많은 위험을 떠안았다는 뜻이다. 이런 친구는 가족의 안부 인사조차 생략한 채, 전화로 시장에 대한 견해를 물어본다. 걱정을 견디지 못하기 때문이다. 고객들이 시장 변동성에 불안을 느낀다면 위험 수용도 평가가 부정확하다는 신호다. 따라서 고객과 마주 앉아 자산배분을 검토하고서 더 방어적인 포트폴리오를 구축해야 한다. 그러나 포트폴리오를 다시 구성하고 나서 시장이 반등하면 고객은 십중팔구 화를 낸다. 압도적으로 비관적이었던 시장이 압도적으로 낙관적으로 바뀌면, 고객들은 공포감에 시달렸던 사실을 망각한다. 안타깝지만 사람들의 건망증과 얇은 귀는 고칠 방법이 없다. 월스트리트 대형 증권사가 추천하는 자산배분 전략을 추적하므로 나는 이를 '증권사 컨센서스 지표(Sell Side Consensus Indicator)'라고 부른다. 이 지표를 조금만 응용하면 시간 지평 12개월 기준으로 신뢰할 만한 역발상 지표가 된다는 사실을 알 수 있다. [그림 6.6] 증권사 컨센서스 지표(2000/11/30 기준) 과거 실적으로 볼 때 이 지표는 월스트리트가 과도하게 낙관하면 매도 신호였고, 반대로 월스트리트가 과도하게 비관하면 매수 신호였다. 앞에서 일부 애널리스트는 채권보다 주식이 더 안전하며 주식의 위험 프리미엄이 매우 높다고 주장했지만, 2000년에는 월스트리트가 주식시장을 전혀 비관하지 않았다. 사실 이 지표로 보면 2000년 말 월스트리트는 사상 최고 수준으로 낙관적이었다. 당시 월스트리트는 2000년 말이야말로 최근 16년 중 주식 투자에 가장 좋은 시점이라고 주장했다. 이런 상황이라면 채권보다 주식이 더 안전하며 주식의 위험 프리미엄이 매우 높다는 주장은 근거가 빈약하다. [그림 6.5]의 위험 프리미엄과 [그림 6.6]의 투자 심리는 역의 상관관계를 보이고, 이는 소음이 투자 실적에 유해함을 보여주는 대표적인 사례다. 주식시장이 확실히 저평가되어 위험 프리미엄이 높아지자 사람들은 주식을 기피했다. 그러나 주식시장에서 위험 프리미엄이 사라지자 낙관론을 유행처럼 따르고 비관론자들을 조롱했다. --- 매일 경제신문을 읽고 매일 경제 TV를 보며 매일 포트폴리오를 평가하면, 처음에 장기 투자를 계획했더라도 결국 포기하기 쉽다. 시간 지평이 길다면 매일 경제신문을 읽고 경제 TV를 보고 포트폴리오를 평가할 필요가 없다. 분기 어닝 서프라이즈와 온갖 분석은 5~10년 뒤 주가에 거의 영향을 미치지 않는다. 따라서 진정한 장기 투자자는 매일 시장을 접할 필요가 없다. --- 매우 안전해 보이는 자산에서 발생하는 손실이, 매우 위험해 보이는 자산에서 발생하는 손실보다 훨씬 클 수도 있다. 예를 들어 어떤 자산에서는 10년마다 한 번 손실이 발생하지만 그 손실이 90%가 될 수도 있다. 또 어떤 자산에서는 5년마다 한 번 손실이 발생하지만 그 손실이 미미할 수도 있다. --- 자산배분에는 시간 지평이 매우 중요하다. 연구 대부분에서 사용하는 시간 지평 1년 대신 3년, 5년, 10년을 사용하면 자산배분 결과가 극적으로 달라질 수 있다. 우리가 사용하는 데이터를 정의하겠다. 1971년 1월~2000년 12월의 수익률 데이터를 분석에 사용하고 주식 유형은 다음과 같다. S&P500: 매달 배당 재투자를 가정한 S&P500의 투자 총수익이다. 성장주: 메릴린치 정량 전략 성장주 펀드 지수(Merrill Lynch Quantitative Growth Fund Index)로서 유명한 대형 성장주 펀드 9개의 투자 총수익을 측정한다. 지수는 동일 비중이므로 9개 펀드의 실적을 평균해서 투자 총수익을 산출한다. 펀드매니저의 부정행위를 방지하려고 펀드 9개만으로 지수를 구성했다. 흔히 성장주 펀드가 가치주를 편입하거나 가치주 펀드가 성장주를 편입할 수도 있으므로, 유명한 펀드 소수를 사용해서 이런 부정행위의 가능성을 낮췄다. 가치주: 메릴린치 정량 전략 가치주 펀드 지수(Merrill Lynch Quantitative Value Fund Index)로서, 가치주 펀드를 사용한 점만 제외하면 앞의 ‘성장주’와 같다. 소형주: 시카고 이봇슨 어소시에이츠에서 산출하는 이봇슨 소형주지수(Ibbotson Small Stock Index)의 수익률이다. 뉴욕증권거래소 상장주식을 시가총액 순서로 열거해 10등분했을 때 9번째와 10번째 분위에 들어가는 주식을 소형주로 정의했고, 시가총액이 같은 범위에 들어가는 미국증권거래소와 나스닥 주식도 소형주에 포함했다. 국제 주식: MSCI EAFE지수(Morgan Stanley Capital International Europe/Australia/Far East Index)의 미국 달러 기준 투자 총수익이다. --- [그림 7.1]은 위 5개 주식 유형의 과거 위험·수익 산포도다. 세로축은 지난 29년 동안 각 주식 유형이 기록한 1년 평균 수익률이고, 가로축은 1년 수익률이 마이너스를 기록한 비율을 나타낸다. --- ■ 수익률은 가치주와 S&P500이 비슷하지만, 과거 손실 확률(위험)은 가치주가 S&P500보다 낮다. 가치주는 다른 주식 유형보다도 위험이 낮다. ■...

좋았던 부분 [그림 5.3] 분산투자가 포트폴리오의 가격과 변동성에 미치는 영향 위험은 감소하지만 수익률이 높아지는 것은 아니다 분산투자는 위험을 축소하는 방법이지, 수익률을 높이는 방법이 아니다. 우리는 상관관계가 낮은 두 위험 자산을 결합해 포트폴리오의 변동성은 낮췄지만 수익률은 높이지 못했다. 총자본의 위험을 분산하라 금융자본이 자본의 전부가 아니다. 분산투자를 검토할 때는 금융자본은 물론 집의 위치와 인적자본도 고려해야 한다. 금융자본만 분산투자 대상으로 생각하면 심각한 실수를 저지를 수 있다. 우리는 원자재 가격과 상관관계가 마이너스인 자산을 찾았다. 가장 확실한 자산이 장기 국채였다. 인플레이션이 상승하면 장기 국채 가격은 하락하지만 회사의 현금흐름은 증가하므로 기업연금을 쉽게 조달할 수 있다. 인플레이션이 하락하면 장기 국채 가격이 상승하고 기업연금의 가치도 상승해서 보고이익을 늘려준다. 우리 계획은 단순했다. 기본적인 분산투자 원칙을 이용해서 '기업연금의 가치'와 '회사의 기업연금 조달 능력'이 시소처럼 반대로 움직이게 하는 것이었다. 포트폴리오에 포함된 어떤 자산의 비중이 크면, 상관관계가 마이너스인 자산을 최대한 포함해 분산투자해야 한다. 이 '원자재회사의 보고이익'과 '기업연금에 포함한 장기 국채'가 완벽한 사례다. 나는 총자본을 분산투자하려고 몇 가지 원칙을 지키고 있다. 첫째, 거주지를 선택할 때, 금융 산업 종사자가 몰려 사는 이른바 '월스트리트 지역'은 피한다. 내가 거주하는 지역 사람들은 다양한 산업에 종사하므로 인적자본이 잘 분산되어 있다. 만일 약세장이 장기간 이어진다면, 금융 산업 종사자가 몰려 사는 지역은 부동산 가격이 더 하락하기 쉽다. 나는 금융회사에는 투자하지 않는다. 금융 산업에 대한 충성도가 낮아서가 아니라, 달걀을 한 바구니에 담고 싶지 않아서다. 포트폴리오의 현금 비중도 매우 높은 수준으로 유지한다. 금융시장을 비관하기 때문이 아니다. 장기 투자에 성공하려면 당연히 장기간 투자를 유지해야 한다. 그러나 내 총자본 대부분을 이미 금융시장에 투자했으므로, 현금을 이용해서 분산투자 효과를 얻으려는 것이다. 총자본 분산투자 다음 단계로 고려할 사항이 금융자산의 분산투자다. 이 단계에서는 주식, 채권, 현금, 금과 원자재, 비상장 주식, 대체투자 사이에서 자산배분을 결정해야 한다. 일각에서는 소형주도 별도의 자산군으로 간주하니 ...

좋았던 부분 벤치마크 선택이 잘못되면 투자 결정도 잘못될 수 있다. 그랬다면 기술주 펀드 1이나 2에 계속 투자하면서 상당한 비용을 지불했을 것이고, 기술업종지수보다 성과가 계속 부진했을 것이다. 우리는 위험·수익 특성이 벤치마크보다 우수한 전략이나 펀드를 찾아내야 한다. 어떤 전략이 연속되지 않은 기간에도 지속적으로 초과 실적을 낸다면 더 유의미한 결과가 된다. 따라서 전체 기간을 하나로 묶는 대신 여러 기간으로 나누어 테스트하는 것이 더 엄격한 방식이다. 예를 들어 1970~1975년 성과가 가장 좋았던 전략을 찾은 후, 이 전략의 1975~1980년 성과를 확인하는 것이다. 아니면 1970~1980년 데이터를 적용하고 나서 1990~2000년에도 같은 결과가 나오는지 확인해보라. 이 방법을 표본 외 테스트라 부르는데, 흔히 종목 선정 모형을 연구할 때 완전히 간과된다. 표본 외 테스트가 중요한 것은 이를 수행해야 예견 오류(look-ahead bias)에서 벗어날 수 있기 때문이다. 예견 오류란 연구에 사용한 주식의 정보를 실제로는 그 시점에 얻을 수 없어서 포트폴리오 운용에 활용하지 못한다는 뜻이다. 예를 들어 어떤 전략의 1970~2000년 실적이 최고로 밝혀졌더라도 1975년에는 이 사실을 알 수 없었다. 1975년에는 1970~1975년 데이터만 입수할 수 있었기 때문이다. 투자를 1975년에 시작했다면 이후 실적을 전혀 알 수 없으므로 이 분석은 예견 오류다. 어째서 1975년에는 XYZ 전략의 우수성을 깨닫지 못했을까? 당시에는 1975년 이후 25년간의 데이터를 이용할 수 없었기 때문이다. 그래서 1975년에는 XYZ 전략이 부실해 보였을 수도 있다. 누군가 과거 성과 그래프를 보여주면서 훌륭한 종목 선정 전략을 발견했다고 주장한다면 먼저 표본 외 테스트를 거쳤는지 확인해봐야 한다. 통계를 지나치게 중시하는 것처럼 들리겠지만 그럴수록 성과를 개선하기 쉽다. '장기 보유할 핵심 종목'이란 주가가 장기간 지속적으로 상승할 것으로 사람들이 믿는 종목이다. 이런 종목 선정에는 과거 주가 차트가 흔히 사용된다. 따라서 회사의 펀더멘털 대신 과거 주가 흐름이 사용된다. 그러나 여기에는 앞에서 언급한 예견 오류가 들어 있다. 과거 주가 차트를 보면 현재의 우리는 과거 실적을 알 수 있다. 그러나 5~10년 전 투자자들은 알 수 없었다. 당시 투자자들은 '장기 보유할 핵심 종목'을 왜 알 수 없었을까? 당시에는 그 종목이 지금처럼 인기주가 아니라 소외주여서 전혀 고려할 대상이 아니었기 때문이다. 예를 들어 1990년대 말에는 한 음료회사가 장기 보유 주식으로 간주되었다. 이전 10년 동안 주가가 대폭 상승했으므로 장기 보유해도 안전한 종목이라고 사람들이 생각했던 것이다. 그러나 이 회사의 파란만장한 역사를 기억하는 사람은 거의 없었고, 1980년대 중반에 기피 대상이 되었던 이유도 알지 못했다. 이 회사가 새로운 음료를 출시했지만 크게 실패했고 영화 스튜디오를 구입했다가 실적이 대폭 악화하자 투자자들은 회사의 성장성을 의심해 이탈했다. 그래서 1980년대 말에 소외된 이 주식이 1990년대 말에는 장기 보유 주식이 된 것이다. 그 주식이 장기 보유 종목으로 인식되자 이번에는 전혀 다른 이유로 1980년대보다 실적이 더 나빠졌다. 현재 이 주식은 다시 역발상 투자에 적합한 종목이 되었다. 장기 보유할 핵심 종목으로 불리는 주식들은 대개 지금까지 초과 실적을 낸 주식이다. 과거의 주가 상승을 보면 좋은 주식이라고 이야기하겠지만 그렇다고 해서 미래에도 초과 실적을 낸다는 법은 없다. 검증을 통과한 투자 전략을 실행할 때, 일부 기간에 실적이 부진하더라도 놀랄 필요가 없다. 이때 이 전략의 결점을 잘 이해한다면 가장 먼저 할 일은 과거 전략이 안 먹히던 시점의 경제 환경과 현재 환경을 비교해보는 것이다. 예를 들어 저평가 종목에 집중하는 가치투자 전략은 경기 후퇴기에 흔히 실적이 나쁘다. 따라서 경기 후퇴기에 가치투자 전략을 실행한다면 실적이 부진한 편이 오히려 정상이다. 이렇게 과거 경제 환경과 비교해서 현재 실적이 부진한 이유를 파악할 수 있다면, 현재 단기적으로 실적이 부진하더라도 이 전략을 계속 실행해야 한다. 다른 전략을 선택해서 적절한 시점에 실행하기는 매우 어렵기 때문이다. 앞에서 언급했듯이 단기 실적을 보고 내리는 판단은 빗나가기 쉽다. 그래서 그 전략이 효과를 나타내기 직전에 포기할 가능성이 크다. 실적이 부진한 원인이 전략에 있는지 종목 선정에 있는지를 확인하기는 어렵지 않다. 전략이 추천한 전체 포트폴리오의 실적과 내가 선정한 종목들의 실적을 비교하면 된다. 나는 매달 포트폴리오 매니저를 수백 명 만난다. 그러나 직관적으로 종목을 선정해서 장기적으로 성과를 올린 매니저를 한 사람도 보지 못했다. 성공하는 전문가들은 모두 투자하기 전에 회사를 열심히 분석해 정보를 얻는다. 소음을 걸러내는 가장 확실한 방법 하나는 잘 이해하는 투자 원칙을 따르는 것이다. 원칙 없이 월스트리트의 소음을 따르는 행위는 앞에서 언급한 랜덤 모형을 흉내 내는 것과 같다. 그런 전략으로도 단기간은 초과 실적을 올릴 수 있지만 이런 성과는 단지 운에 불과하다. 그런 운은 라스베이거스에서 기대하고, 투자할 때는 치밀한 투자 원칙을 따르기 바란다. 5단계: 광풍이 불기 시작했다. 사람들은 성장하는 업종이 ...

좋았던 부분 발췌 좋은 투자자는 소음이 없을 때 매수하고, 소음이 넘쳐날 때 매도한다. 1월 말 미니애폴리스는 반바지나 수영복 차림으로 외출하지 못할 정도로 추울 것이며, 이 예측은 거의 100% 정확할 것이다. 뻔한 소리로 들리는 이 예측이 장담컨대 월요일에 방송국에서 나오는 토요일 일기예보보다 더 정확할 것이다. 일기예보 담당자들이 첨단 컴퓨터나 위상 도플러 계측법을 사용하더라도 말이다. 개인이든 전문가이든 내가 만나본 투자자 중에서 소음과 핵심 정보를 제대로 구분하는 사람은 거의 없었다. 제대로 구분하는 사람들은 대개 매우 따분한 투자자다. 사소한 정보에도 과잉 반응하는 데이 트레이더가 아니고, TV를 시청하면서 투자 아이디어를 얻는 사람도 아니다. 이들은 TV 출연자의 인상적인 말이나 대화방의 비밀 정보에서는 핵심 정보가 나오지 않는다는 사실을 잘 안다. 핵심 정보는 흔치 않지만, 발견하면 몇 분이나 며칠이 아니라 몇 년 동안 초과수익을 안겨준다는 사실을 이해한다. 이들은 시간 외 거래를 하는 대신 늦지 않게 잠자리에 든다. 분 단위로 주가 차트를 추적하는 대신 자녀나 손주들과 시간을 보낸다. 호가 흐름을 지켜보는 대신 개울에서 낚시를 즐긴다. 현명하게 투자했다면 오늘 나오는 뉴스는 투자 실적에 영향을 거의 미치지 않는다는 사실을 알기 때문이다. 이들은 전략 계획을 수립해서 끝까지 지킨다. 투자 정보가 증가할수록 주목할 정보는 감소한다. 정보의 적시성은 질과 전혀 무관하다. 정보는 질을 높일 때보다 낮출 때 더 빨리 생성된다. 예를 들어 사실 여부와 편집의 일관성을 확인하는 과정을 생략하면 정보를 훨씬 빨리 전파할 수 있다. A사에 대한 통찰력이 탁월한 애널리스트가 TV에 출연해서 인터뷰하는 장면을 상상해보자. 리포터: 연초에 우리 프로그램에 출연했을 때 당신이 제시한 A사의 이익 추정치는 1달러였고 추천 등급은 매수였습니다. 이후 변경 사항이 있나요? 통찰력 있는 애널리스트: 없습니다. A사는 그 업종에서 여전히 매우 유망한 종목입니다. 리포터(믿기 어렵다는 듯이): 변경 사항이 전혀 없나요? 통찰력 있는 애널리스트: 전혀 없습니다. 그 기업의 사업은 예상대로 진행되고 있습니다. 그다지 흥미를 끄는 인터뷰가 아니고 시청률도 틀림없이 좋지 않을 것이다. 차라리 통찰력이 부족한 애널리스트와 인터뷰하면 훨씬 더 흥미를 끌 수 있고 시청률도 좋을 것이다. 다만 통찰력 있는 애널리스트가 처음에 예측한 대로 A사의 이익이 실제로 1달러가 나왔고 우리가 이 사실을 안다는 점을 기억해두자. 분석에 실시간 데이터를 추가하면 흥미가 추가되지만 소음도 추가된다. 정보 판매업자의 목표와 정보 사용자의 목표가 매우 다를 때가 있다. 정보는 시간이 흐를수록 동질재가 되어가므로 정보 사용자의 관심을 끌려는 정보 판매업자들 사이의 경쟁이 치열해지고 있다. 출처의 정보를 다른 출처의 정보와 구별하는 방법은 두 가지다. 정보는 실제로 정확하고 유용하며 통찰력이 풍부할 수 ...