경제적 해자를 어떻게 측정할 것인가?

(이미지 출처) https://luckboxmagazine.com/topics/how-much-do-moats-matter/

비즈니스를 둘러쌓고 있는 해자(moat)가 얼마나 큰지를 이해하는 것이 가장 중요합니다. 제가 가장 좋아하는 비즈니스는 피라냐와 악어가 득실대는 해자로 둘러 쌓인 큰 성입니다.​

워런 버핏, 1994. 6. 12 U.S News & World Report

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투자에서 가장 중요한 요소 중 하나는 기업이 얼마나 오랫동안 경쟁우위를 유지할 수 있는가 입니다. 경제적 해자(Economic Moat)란 기업이 장기적으로 경쟁사들로부터 보호받을 수 있는 경쟁 우위를 의미합니다. 경제적 해자는 워런 버핏(Warren Buffet)에 의해 널리 알려졌으며 이후 주식 리서치 기업인 모닝스타(Morning Star), ‘통섭과 투자’ 책의 저자인 마이클 모부신(Micheal Mauboussin), 노마드 투자조합의 닉 슬립(Nick Sleep) 등을 통해 발전해 왔습니다. 경제적 해자가 지닌 기업은 다음과 같은 장점이 있습니다.

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(1) 장기적인 초과 수익 창출

해자가 강한 기업은 시장의 변동성에도 불구하고 높은 수익성을 지속적으로 유지할 가능성이 큽니다. 경쟁자가 쉽게 진입할 수 없기 때문에 가격 결정력이 높습니다.

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(2) 불황 속에도 지속 가능한 이익

경제 위기나 경제 침체가 왔을 때에도 충성 고객이 떠나지 않을 개연성이 높습니다. 브랜드 충성도, 네트워크 효과, 전환 비용 등이 강한 기업일수록 위기 대응력이 높습니다.

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(3) 투자 리스크 감소

단기적인 주가 변동이 있더라도 장기적으로 지속 가능한 복리식 성장을 이루어냅니다. ROIC가 WACC보다 지속적으로 높다면 경제적 가치를 꾸준히 창출하며 이것이 복리식으로 성장하여 시간이 지남에 따라 기업 가치가 크게 증가합니다.

1. 경제적 해자

경제적 해자를 보유한 기업은 경쟁사가 쉽게 따라올 수 없는 진입 장벽을 보유한 기업입니다. 지속적으로 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC) 대비 높은 투하자본이익률(Return on Invested Capital)을 유지할 수 있어야 합니다. 가중평균자본비용은 기업이 영업활동을 위해 조달한 자본과 대출의 비용(Cost of Equity, Cost of Debt)을 자본과 대출 간의 비율로 가중치를 주어 계산합니다. 투하자본수익률은 기업이 영업활동에 투자한 자본을 활용해 얼마만큼의 세후 영업이익을 창출하는지를 나타내는 지표입니다. 즉, 기업이 투하한 자본 비용보다 높은 영업이익을 창출하는 기업이 경쟁 회사들 가운데 해자를 가지고 있다고 간주합니다.

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모닝스타는 투하자본이익률이 자본비용보다 높은 기업을 경제적 해자를 가지고 있다고 간주합니다. 20년 이상 지속될거라 예상되는 경우 넓은 해자(Wide Moat)를 가지고 있다고 분류합니다. 10년 이상 지속될거라 예상되는 경우에는 좁은 해자(Narrow Moat)를 가지고 있다고 분류합니다. 10년 이상 지속되지 않을거라 예상되는 경우는 경제적 해자가 없다(No Moat)고 분류합니다.

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모닝스타의 기업내재가치 평가 분석 방식

(이미지 출처) 모닝스타, 한국투자신탁운용 https://www.youtube.com/watch?v=1lTg5xodncc&t=78s

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2. 경제적 해자의 주요 원천

모닝스타는 기업의 경제적 해자를 평가할 때 5가지 주요 원천을 사용합니다.

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(1) 네트워크 효과(Network Effect)

네트워크의 규모가 클수록 시장 지배력이 더욱 강해지는 특성을 가집니다. 사용자가 많아질수록 제품 또는 서비스의 가치가 증가합니다. 경쟁사가 같은 조건을 제공하더라도 기존 사용자들이 이탈하기 어렵습니다.

(예) VISA & MASTERCARD: 가맹점과 사용자 간의 강한 네트워크로 인해 경쟁사가 진입하기 어려움

(예) FACEBOOK & KAKAOTALK: 사용자가 많을수록 네트워크 효과가 강해져 신규 경쟁자의 위협이 낮아짐

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(2) 무형자산(Intangible Assets)

브랜드 가치, 특허, 정부 규제와 같이 무형의 자산이 기업의 경쟁 ...