Nobody Knows (Yet Again)
아무도 모른다 (또 다시)
안녕하세요. 덕왕입니다.
쓸 게 없어서 헤매던 중
마침 투자계의 SSR급 구루 하워드 막스 선생님께서 4월 9일에 새메모를 내셨습니다.
원문 그대로를 전해드리며 제 개인적인 견해는 따로 표기하겠습니다.
(참고로 모든 판단의 책임은 투자자에게 있으며, 대가의 말도 비판적인 자세로 따져봐야 합니다.)
2008년 9월 15일 월요일, 뉴욕 증권거래소 폐장 직후,
리먼 브라더스는 파산 신청을 하며 세상을 놀라게 했습니다.
베어스턴스와 메릴린치의 구제금융/파산에 이어 와코비아, 워싱턴 뮤추얼, AIG 등도
잇따라 파산 신청을 했습니다.
시장 참여자들은 미국 금융 부문이 붕괴 직전이라는 결론을 내렸습니다.
며칠 전과는 달리, 금융기관들이 도미노처럼 무너질 가능성이 명백해졌습니다.
(a) 금융 규제 완화, (b) 광적인 주택 시장 붐, (c) 현명하지 못한 주택담보대출,
(d) 등급이 너무 높은 수천 개의 트랜치 증권으로 구성된 주택담보대출 구조화,
(e) 레버리지가 높은 은행들의 이러한 증권에 대한 투자, 그리고
(f) 은행들의 상호 연결성으로 인한 "거래상대방 위험"이 복합적으로 작용했기 때문입니다.
이러한 우려를 반영하듯, 시장은 끝없는 하락세로 치닫기 시작했습니다.
나는 이러한 발전과 전망에 대해 언급해야 한다고 생각했고
그 결과 아무도 모른다(Nobody knows) 메모가 나흘 후에 출판되었습니다.
나는 평소처럼 미래에 대한 나의 무지함을 긍정했지만, 이전의 모든 기대가 뒤집힌 상황에서는 더욱 그랬습니다.
아무도, 특히 저는 이 악순환이 멈출 수 있을지 알지 못했습니다. 그럼에도 불구하고, 나는 우리가 그럴 것이라고
가정해야 하며, 따라서 우리는 매우 할인된 가격으로 금융 자산에 자금을 투자해야 한다고 결론지었습니다.
누구도 "안다"고 말할 수 있는 게 없었고, 저도 마찬가지였습니다.
저는 제 결론을 게임처럼 만들어낼 수밖에 없었는데, 그 결론은 다음과 같았습니다.
우리는 세상의 종말을 자신 있게 예측할 수 없습니다.
세상이 끝날 것이라는 것을 알았다면 우리는 무엇을 해야 할지 전혀 알 수 없을 것입니다.
세상의 종말에 대비하기 위해 우리가 하는 일은 그것이 끝나지 않는다면 재앙이 될 것입니다.
대부분의 경우 세상은 끝나지 않습니다.
분명히 저는 미래에 대한 지식에 기반하여 이러한 결론을 내린 것이 아니었습니다.
하지만 Opportunities Fund VIIb에 투자되지 않은 100억 달러를 포함하여,
자금을 투자하는 것 외에는 다른 논리적인 선택지가 없다고 생각했습니다.
우리는 부실 채권에서 높은 기회가 찾아올 때를 대비하기 위해 그 펀드를 조성했습니다.
특히 부실 채권에서 매수할 수 있었던 최고 수준의 채권에 대한 저렴한 가격과 놀라운 수익률을 고려했을 때,
기회가 찾아왔을 때 어떻게 실행하지 않을 수 있었겠습니까?
그럼에도 불구하고, 우리는 미래가 어떻게 될지 전혀 알지 못했습니다.
미래를 분석했다고 주장할 수는 없습니다.
사실, 저는 "미래를 분석한다"라는 표현을 엄청난 모순 중 하나로 생각합니다.
미래는 아직 만들어지지 않았으며, 끊임없이 변화하는 복잡하고 정량화할 수 없으며
알 수 없는 수많은 요소들에 좌우됩니다. 미래를 숙고하고 추측할 수는 있지만,
"분석"할 대상은 아무것도 없으며, 특히 세계 금융 위기 초기에는 더욱 그랬습니다.
2020년 3월에 저는 2008년 메모의 제목을 재사용했습니다.
코로나19 팬데믹 기간 동안 제가 처음으로 작성한 메모입니다.
저는 그 메모에서 하버드 역학자 마크 립시치의 말을 인용했습니다.
그는 우리가 보통,
(a) 사실,
(b) 유사한 경험에서 얻은 정보에 기반한 *외삽법, 그리고
(c) 의견이나 추측에 근거하여 결정을 내린다고 말했습니다.
하지만 코로나19 팬데믹에 적용할 수 있는 사실이나 유사한 경험이 없었기 때문에,
우리는 추측만 할 수밖에 없었습니다.
*외삽법(外揷法, Extrapolation): 보외법(補外法)이라고도 하며 얻을 수 있는 자료가 한정되어
그 이상의 한계를 넘는 값을 얻고자 할 때 쓰는 방법을 일컫는 용어
2008년과 제가 투자하며 겪었던 다른 위기들, 그리고 오늘의 위기들에 대해 바로 이 자리에서 말씀드리고 싶습니다. 저는 확신을 가지고 결론을 내리거나 두려움 없이 행동하지 않습니다.
→ 하워드 막스같은 대가도 결정을 내릴 때 두려워합니다.
그러므로 투자에 있어서 가장 중요한 것은 이익의 마법공식이 아닌 리스크 관리입니다.
모든 투자구루들이 하나 같이 철저한 리스크와 자금관리가 되어야 오래 살아남을 수 있음을 강조합니다.
투자의 세계에는 확실성이 존재할 수 없으며, 특히 전환점이나 격변의 시기에는 더욱 그렇습니다.
제 답이 옳다고 확신할 수는 없지만, 가장 논리적인 이유를 추론할 수 있다면
그 방향으로 나아가야 한다고 생각합니다.
불확실한 전망
고객들에게만 전달했던 2024년 2월 리뷰 메모에서 저는
트럼프 행정부를 묘사하는 단어가 "불확실성"이라고 말했습니다.
트럼프 대통령의 사고방식은 대부분의 대통령들보다 예측하기 어려워 보이는데,
이는 일관된 이념을 고수하지 않고, 전술적으로 적용 및 수정될 가능성이 매우 높기 때문입니다.
그러나 트럼프 대통령은 적어도 1987년부터 세계 무역에서 미국이 어떻게 대우받는지에 대해 불평하고
관세를 지지해 왔다는 점에 유의해야 합니다.
그럼에도 불구하고, 그가 관세를 인상할 것이라는 사실을 알고 있었음에도 불구하고,
아무도 관세 인상 규모를 예상하지 못했습니다.
시장은 분명히 예상하지 못했을 것입니다.
지난주 사건들은 2008년의 사건들과 그로 인해 발생한 세계 금융 위기를 떠올리게 합니다.
모든 규범이 무너졌습니다.
지난 80년간 세계 무역이 운영되어 온 방식은 미래에는 거의 영향을 미치지 못할 수도 있습니다.
경제와 전 세계에 미치는 영향은 전혀 예측할 수 없습니다. 우리는 대규모 결정에 직면해 있지만,
이러한 결정의 근거가 될 사실이나 이전 경험은 여전히 없습니다.
아무도 확실히 알지 못하며, 이 메모의 많은 부분은 우리가 확실히 알 수 없는 것들에 관한 것입니다.
하지만 이 메모가 여러분이 문제를 정리하고 평가하는 데 도움이 되기를 바랍니다.
이 주제에 대한 전문가가 없다는 점을 지적하고 싶습니다. 경제학자들은 적용할 수 있는 분석 도구와 이론을 가지고 있지만,
어떤 경제학자나 도구도 우리가 확신을 가지고 따를 수 있는 결론을 도출하지 못할 것입니다.
현대 사회에는 대규모 무역 전쟁이 없었으므로 이론은 검증되지 않았습니다.
투자자, 사업가, 학자, 정부 지도자들 모두 조언을 제공하겠지만,
그들 중 누구도 평균적인 지적인 관찰자보다 옳을 가능성이 훨씬 더 높지는 않습니다.
모두가 동의하는 것들은 가격 상승 가능성처럼 명백한 것들입니다.
덜 명확한 진실들은 분별하기가 더 어려울 것입니다.
→ 트럼프의 존재와 대규모 관세정책과 의사결정과정, 동맹국을 대하는 태도 모두 이전에는 경험해보지 못한
미증유의 사태이므로 그 어떤 전문가도 정확히 예상할 수 없습니다.
제가 강조하는 것 중 하나는 미래를 예측을 통해 다루는 사람에게도 예측만으로는 충분하지 않다는 것입니다.
예측 외에도 예측이 정확할 확률에 대한 감각도 필요합니다.
모든 예측이 똑같이 만들어지는 것은 아니기 때문입니다.
이러한 상황에서는 예측이 정확할 가능성이 평소보다 훨씬 낮다는 사실을 받아들여야 합니다.
왜 그럴까요? 현재 상황에는 전례 없는 미지의 요소들이 엄청나게 많기 때문입니다.
이 미지수들은 우리 생애 최대 규모의 경제 발전으로 이어질 잠재력을 가지고 있습니다.
여기에는 예지라는 것이 존재하지 않습니다. 단지 복잡성과 불확실성만 존재할 뿐이며,
우리는 이를 사실로 받아들여야 합니다.
즉, 행동의 전제 조건으로 확실성이나 자신감을 고집한다면, 우리는 아무런 행동도 취하지 않고 얼어붙을
것입니다. 혹은, 감히 말씀드리자면, 확실성이나 자신감을 가지고 결정을 내렸다고 결론짓는다면,
아마도 우리는 틀릴 것입니다. 우리는 그러한 것들이 부재한 상황에서 결정을 내려야 합니다.
→ 과도한 자신감에 의한 결정과 과도한 공포에 의한 회피 모두 틀린 결정이 될 확률이 크다는 말입니다.
이는 모두가 광기일 때 두려워하고 공포에서 탐욕스러워야한다는 워런 버핏의 말과도 일맥상통합니다.
하지만 행동하지 않기로 결정하는 것이 행동의 반대가 아니라 그 자체로 하나의 행동이라는 점을 명심해야 합니다.
포트폴리오를 그대로 두는 행동하지 않기로 하는 결정은
변화를 만들기로 하는 결정만큼이나 신중하게 검토해야 합니다.
겁에 질린 투자자들의 피난처인 낡은 생각들,
"떨어지는 칼날을 잡으려 하지 않을 거야",
"먼지가 가라앉고 불확실성이 해소될 때까지 기다려야 해"와 같은 생각들이
우리의 행동을 결정하도록 내버려 둘 수는 없습니다.
저는 월터 디머라는 시장 분석가의 책 제목을 좋아합니다.
"살 때가 되면 사고 싶지 않을 거야."
가격 폭락을 초래하는 부정적인 사건들은 두려운 것이고, 매수를 주저하게 만듭니다.
하지만 불리한 사건들이 쏟아질 때는 종종 적극적으로 나설 가장 좋은 시기입니다.
→ 단 모두가 공포에 질려있을 때 적극적으로 나서려면 어떤 것이 좋은 것인지에 대해 사전에 알고 있어야 합니다.
즉 미리 공부가 되어 있어야 한다는 뜻입니다.
마지막으로, 트럼프의 전술적 집중을 고려할 때, 모든 것은 절대적으로 변할 수 있다는 점을 명심하는 것이
중요합니다. 그가 양보를 얻어내고 승리를 선언하든, 다른 국가들의 보복에 대해 더욱 강경하게 대응하든,
누구도 놀랄 일이 아닐 것입니다. 그래서 저는 금요일 워튼 스쿨 컨퍼런스에서, 만약 누군가 3개월 후 관세율이
어떻게 될지 안다고 생각한다면, 그 사람은 틀렸을 것이라고 장담합니다. 설령 그 답을 알지 못하더라도 말입니다.
관세
트럼프 대통령이 관세를 부과한 이유는 무엇이며, 그 이유는 타당할까요?
관세 부과 발표 당일, 한 TV 해설자가 트럼프 대통령의 "충동"에 어느 정도 정당성이 있다고 말하는 것을
들었습니다. 그의 목표는 무엇일까요? 다음 중 일부 또는 전부를 포함합니다.
미국 제조업 지원
수출 장려
수입 억제
무역 적자 감소 혹은 제거
온쇼어링을 통해 안전한 공급망 구축
미국을 겨냥한 불공정 무역 관행을 억제
다른 나라들을 협상 테이블로 끌어들이기
미국 재무부의 수익 창출
이러한 것들은 모두 그 자체로는 바람직하며 관세의 논리적 결과라는 점을 인정해야 합니다.
그렇게 쉬웠으면 좋았을 텐데요,
문제는 현실 세계, 특히 경제학에서는 고려해야 할 2차, 3차 결과가 있다는 것입니다.
만약 그렇지 않았다면 경제학은 "A를 하면 B가 발생한다"는 진리가 항상 성립하는 물리학처럼
신뢰할 수 있었을 것입니다.
이론 물리학자 리처드 파인만이 말했듯이,
"전자에 감정이 있다면 물리학이 얼마나 더 어려울지 상상해 보세요."
경제와 시장은 거의 전적으로 사람들로 구성되어 있고,
사람들은 감정을 가지고 있기 때문에 반응은 예측할 수 없습니다.
경제학에서는 다른 사람들이 A 행동과 그 A 행동이 낳는 B 결과에 반응할 것이며,
우리는 그러한 반응의 결과에 대해 생각해야 합니다. 그 결과는 종종 중요할 뿐만 아니라 예측할 수도 없습니다.
더 나아가 정치는 이 문제에서 특히 중요하고 예측할 수 없는 역할을 하며,
그 자체로 미적분학적 사고를 요구합니다.
트럼프의 관세 부과로 예상되는 결과는 무엇일까요? 그 목록은 길고, 그중 상당수는 특히 심각합니다.
다른 나라의 보복
가격 상승과 인플레이션 상승
가격 상승과 소비자 신뢰 저하로 인한 수요 파괴
미국과 전 세계적으로 경기 침체와 일자리 손실
공급 부족
세계 질서의 엄청난 변화
따라가야 할 이야기가 너무 많아서, 다 설명하려고 하면 영원히 여기 있어야 할 것 같습니다.
몇 가지만 간략하게 언급하겠습니다.
어떤 국가들은 협상에 나설 것입니다.
트럼프의 표현을 빌리자면, 결국 대부분의 경우 미국이 "최고의 패"를 쥐고 있기 때문입니다.
하지만 다른 국가들은 협상에 나서지 않을 것입니다. 아마도 지도자들이 강해 보이려고 고집하다가
갈등이 악화될 것이기 때문일 것입니다.
균형잡힌 시각에서 볼 때 높은 "상호 관세"는 긍정적인 결과를 가져오지 못할 것이며,
양측 모두에게 더 큰 부담을 줄 것입니다. 우리가 마주하는 ...
