상대가치배수에 대한 생각정리

※ 가치평가에서 이토록 보정이 많은가? 워런 버핏이 왜 그토록 주주가치를 강조하는가? Owner earnings = 순이익 + 감가상각 ± 기타 비현금성 비용 - 연간 평균 유지보수 자본적 지출 ± 운전자본 변동 DCF에서 비용처리된 연구개발비를 굳이굳이 R&D Capitalization하는가? EBITDA가 OCF 근사값이라고 하는가? 처음 가치평가하였을 때, 멘탈이 털린 이유는 이것저것 보정이 너무 많다는 것이다. 왜 이렇게 보정이 많을까... 기업의 성장성을 최대한 훼손하지 않게 보정해주는 것이라고 생각했습니다. 그런데 한마디로 잘 정리되지 않네요. ※ 초보자도 이해할 수 있도록 설명해주는 Avery님 [감가상각에 대한 예시] 연구개발비의 대부분은 미래에 매출을 책임질 신기술, ...

1. Avery님의 펀더멘털 스터디 : EBITDA 펀더멘털 스터디 - EBITDA에 관한 고찰 (1) 펀더멘털 스터디 - EBITDA에 관한 고찰 (2) 1.1. EBITDA란? Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization이란? 영업이익(EBIT)에 감가상각 · 상각을 더한 수치로 이자 · 세금 ·감 가상각비 차감 전 영업이익이라고할 수 있습니다. Avery님이 말한 EBITDA의 정의와 장점을 요약하자면 아래와 같습니다. EBITDA는 순이익에서 비현금성 비용을 제거하는 점에서 영업활동현금흐름(OCF)에 가장 가깝습니다 OCF는 운전자본 변동과 세금·이자지급을 반영하는 반면, EBITDA는 이를 제외하기에 완전한 현금흐름이라 보기는 어렵습니다 EBITDA는 기업의 실적에 대한 장단기 비교에 유용하지만, 정확한 투자·재투자 여력을 따지려면 OCF나 FCF를 별도로 계산해야 합니다 . EBITDA의 장단점과 활용성에 대해 생각하기 전에, 저는 EBIRDA와 OCF 간의 차이점에 대해 고민해야겠다는 생각이 들었습니다. 1.2. EBITDA VS OCF (이민석님, LJM님 인사이트) A, B 기업의 EBITDA와 OCF를 비교하면 다음과 같습니다. A 기업 - EBITDA 600, OCF 650 B 기업 - EBITDA 1000, OCF 650 EBITDA는 cash flow에 근접한 수치라고 합니다. 하지만 위 사례로 생각하면 EBITDA와 OCF값의 차이가 매우 뚜렷합니다. 왜 그럴까요? 그리고 이렇게 수치상 차이가 많이 나는 데 왜 EV/EBITDA를 사용하는 건가요? 저는 두 가지로 설명할 수 있을 것 같습니다. 첫째는 EBITDA 사용 목적, 둘째, 재무지표 간에 성격차이입니다. 첫째, EBITDA는 1970년대 미국에서 미디어 및 통신 업계의 투자자 존 말론(John Malone)이 처음 도입한 개념입니다. 당시의 케이블TV와 통신 업계는 대규모 투자에 비해 이익이 적은 산업이었습니다. 이에 따라 EPS(주당순이익) 같은 전통적 이익지표가 대규모 투자와 감가상각이 많은 산업의 성장성과 현금흐름을 제대로 반영하지 못한다고 보았고. 이를 보완하기 위해 EBITDA가 개발되었습니다. 또한 EV/EBITDA 평가 도구라고 말할 수 있을까요? 다모다란 교수님 말에 따르면 상대가치배수는 Valuing이 아니라 Pricing이라고 합니다. 즉 시장가격을 추정하기 위한 과정이며, 가치평가하는 과정은 아니라고 주장합니다. 또한 Multiple은 DCF에 비해 많은 과정이 압축되어 있는 약식의 평가과정입니다. 이에 따라 왜곡이 많을 수 밖에 없죠. 요약하자면 EBITDA는 대규모 투자와 감각상각이 많은 기업의 '가격'을 정당화하기 위해 개발된 Vauing이 아닌 Pricing TOOL이라고 할 수 있습니다. 둘째, EBITDA와 OCF의 정의가 다릅니다. 이에 따라 활용성도 달라 질 수 있겠네요. 순이익 관점에서 두 지표의 수식을 살펴보면 아래와 같습니다 EBITDA = 순이익 + 이자비용 + 세금 + 감가상각비(Depreciation) + 무형자산상각비(Amortization) OCF = 순이익 + 비현금 비용(감가상각비 등 포함) - 비현금 수익 +(혹은 -) 운전자본 정의를 통해서 저는 두 지표의 차이점에 대해 생각해봤습니다. EBITDA는 영업활동에서 발생한 이익에 비현금성 비용을 더해 '현금흐름에 가까운' 수치를 보여주지만, 실제 현금 유입·유출을 모두 반영하지 않습니다. 반면 OCF는 운전자본 변동까지 포함해 기업이 실제로 창출한 현금흐름을 보여주므로, 기업의 실질적 유동성 및 재 건전성 평가에 더 적합했습니다. 이를 토대로 CAPEX 투자가 큰 산업인지, 운전자본의 변동성이 큰 산업인지 여부에 따라 두 지표를 활용해야겠다는 생각들었습니다. EBITDA는 유형 및 무형 자산의 감가상각비를 포함하며, 현금의 변동성을 고려하지 않기 때문에 → 인수합병, 스타트업·성장기업, 자본집약적 산업(설비투자·감가상각이 큰 산업)에서 기업가치 판단하는 데 활용됨 OCF는 운전자본 변동(매출채권, 재고, 매입채무 등)까지 반영해 기업의 실질적 현금창출력을 보여주고 → 현금창출 능력에 대한 유동성·재무건전성 평가에 용이하기 때문 → 소비재, 유틸리티, 소매업 등 처럼 설비투자 부담이 적거나, 현금흐름이 중요한 산업에서 성숙한 산업을 평가하는 기준으로 활용됨. 두 지표의 차이 = 현금흐름에 대한 변동성을 반영하는지 여부 1.3. EBITDA 장점 ■ Avery님 의견 - [한줄요약] "EBITDA의 장점이자, 단점때문에 오히려 기업 간의 비교 용이하다." 현금흐름은 특정 기간동안의 현금 유입/유출을 기준으로 계산된 수치이기 때문에, 실적과 무관하게 기간 별 편차가 심할 수 있습니다. cash flow에 근접하면서도 OCF보다 낮은 변동성을 갖는 EBITDA의 성질은 장점이면서도, 실제 현금 유출을 수반하는 각종 사업 비용을 반영하지 않는 불완전한 지표라는 단점이기도 합니다. 현금흐름은 들쭉날쭉한 성질을 갖기 때문에, 기간 별 실적을 일관되게 비교하는 데 있어 사용하기 어려운 부분이 존재한다. 그렇기에 기업 간 비교를 위해서는 값의 편차가 적은 EBITDA를 사용하는 것이 합리적일 수 있습니다. ■ '나'의 생각 정리 EBITDA는 현금흐름 값에 근접하면서도, 값의 편차가 적기 때문에 기업 간 비교에 용이합니다. 그러나 이익과 관련된 배수인 PER, EV/EBIT를 동시에 사용되어야 할 것 같습니다. 그게 아니면 수익성 재무비율 등처럼 보완할 지표가 필요해 보입니다. 또한 EBITDA에 적합한 산업 및 기업에 적용해야 평가에서의 왜곡을 줄일 수 있습니다. 그 예로 인수합병이 많은 기업, 스타트업, 성장기업, 자본집약적 산업(설비투자·감가상각이 큰 산업) 등이 있습니다. 1.4. EBITDA 단점 ■ Berkshire Hathaway’s 2002 Letter to Shareholders "EBITDA를 과도하게 강조하는 것은 해로운 관행이다." EBITDA가 감가상각비를 '비현금성 비용'이라는 이유로 진정한 비용이 아닌 것처럼 취급한다는 점을 버핏은 매우 비판했습니다. → 이를 잘 표현하는 문구는 다음과 같습니다. Avery 비유 - "CapEx는 조상님이 내주시냐?", 워런 버핏 발언 - "넌센스다" 감가상각비는 직접적인 현금 유출을 동반하지 않더라도 장부상에만 존재하는 비용이 아니라, 실질적인 사업 비용으로 보는것이 바람직합니다. ■ '나'의 생각 정리: 버핏 횽이 나에게 말한다 "야, 비용이 왜 기업가치가 되냐?" 제 생각에 워런 버핏의 의견을 종합하자면 다음과 같습니다. 감가상각은 실직적인 사업비용이다. 근데 왜 비현금성 비용이라는 이유로 비용이 아닌 것처럼 취급하니? Capex 비용은 왜 가치가 되냐. 진짜 넌센스이다. 가치평가하라고 그랬지. EBITDA 숫자 놀이에 빠지지 말라. 비용은 비용, 투자는 투자로 따로 처리해라 "EBITDA는 편리하지만 위험한 지표다. 진정한 투자자는 현금흐름과 Capex를 직시해야 한다 버핏 할아버지의 발언을 통해서 함축된 내용을 유추해보면,,, 제 생각은 이렇습니다. (1) EBITDA의 문제는 이익 - 비용 - 투자가 구분되지 않는다는 것입니다. EBITDA는 가치가 아니라 비용일수도 있습니다. (2) 기업가치를 활용하고 싶거든 PER와 EBIT이 더 합리적일 수도 있습니다. 왜냐하면 비용이 아닌 이익으로 기업가치평가를 하기 때문입니다. (3)" 진정한 투자자가 되고 싶거든, Cpaex 비용을 직시하고 싶거든 FCFF를 구해라"라고 버핏 할아버지가 말하는 것 같습니다 ■ 의문점: "버핏 할아버지 감가상각은 비용이라면서요. 근데 FCF 추정에도 감가상각은 고려하잖아요? 이게 뭐에요.." 생각 정리가 되지 않아서 버핏 할아버지랑 이야기를 나눈다고 생각하고 글 써봤습니다. [나] 할아버지 감가상각은 비용이라면서 FCF 추정에서 일종의 감가상각을 고려하잖아요. 멕켄지 교과서에서는 EBIT이 아닌 EBITA로 잉여현금흐름을 추정하던데요? [워런 버핏] 그림의 떡을 보지 말고 진짜 현금창출능력을 봐야지. 내가 말했지. 기업가치에서 중요한 것은 주주 수익(Owner earnings)이라고,,, ㅡ.ㅡ [나] Owner earnings가 뭔데요.. [워런 버핏] 1986년에 말했잖아. 아주 한참 전에 강조했지. Owner earnings이란? 말 그대로 오더, 기업의 주인인 주주를 위한 수익을 말해. Owner earnings이란 바로 기업의 현금창츨능력을 말해. 바로 진짜 현금창출능력을 말이야. 나는 공식도 친철하게 알려줬어. Owner earnings = 순이익 + 감가상각 ± 기타 비현금성 비용 - 연간 평균 유지보수 자본적 지출 ± 운전자본 변동 [워런 버핏] EBITDA의 문제는 그저 비용과 투자를 구분하지 않고 '영업이익 + 감가상각'을 Earing이라고 우기는 데 있어. [나] 그럼 EBITDA를 활용하기 위해서는 DA가 비용인지, 투자인지 구분해야겠네요? [워런 버핏] 맞아. ...

1. 서론: 공부하면서 느낀 점 성장률을 모델링하는 방법에는 다양한 접근법이 존재합니다. 성장률 모델링이 중요한 이유를 생각해보면, 성장률에 따라 Terminal Value가 변하기 때문입니다. 처음에는 "성장률 조정이 정말 필요할까?"라는 의문이 들었습니다. 그 이유는 성장률에 따라 Terminal Value가 변하는 경우는 단 하나뿐이라고 생각했기 때문입니다. 즉, 성장률을 어떻게 설정하느냐에 따라 초기값 대비 최종 FCF(자유현금흐름) 값이 얼마나 달라질지가 핵심이라고 보았습니다. 하지만 성장률 모델링을 깊이 들여다보면, 단순히 최종 FCF 값의 변화만이 전부가 아닙니다. 10년간 성장에 부여하는 가중치에 따라 Terminal Value가 다양하게 달라질 수도 있습니다. 성장률을 어떻게 조정하느냐에 따라 장기적인 가치 평가가 크게 달라질 수 있는 것이죠. 스티븐 잡스는 이렇게 말했습니다. "모든 프로젝트는 시간이 흐를 수록 그 성과는 떨어진다." 기업도 마찬가지이죠. 10년 간 60%씩 매년 성장하는 기업은 없을 것 같습니다. 따라서 N년 간의 성장률에 대해서 특정기간에 가중치가 어떻게 줘야할지 고민해보고 싶었습니다. 성장률 모델링에 대한 시작과 끝은 다모다란 교수님의 말씀에서 통찰을 얻을 수 있습니다. DCF 모델의 핵심은 성장률 자체보다 기업이 자본비용을 초과하는 수익을 창출할 수 있는지의 여부에 있습니다. 안정 성장기에 자본수익률(ROC)이 자본비용과 동일해지면, 성장률 가정이 ...

1. 서론: 전편에 이어서,,, 1.1. 'ROIC → FFCF 연결성'을 생각해보면 생각해보면, EBIT margin의 중요성이 보임 다모다란 교수님의 엑셀을 활용해 보신 분이라면, FFCF(기업잉여현금흐름; Free Cash Flow to Firm) 값이 여러 가정에 따라 변동할 수 있다는 점을 잘 아실 겁니다. 교수님께서는 특히 잘 모르는 상황에서는 가정을 함부로 설정하지 않기를 권장하시죠. 그럼에도 불구하고, 초보자인 저조차도 특정 값들의 추정치를 직접 작성해야 하는 상황이 발생합니다. 이번 글에서는 그 중에서 하나인 EBIT Margin(영업이익률)에 대해 다뤄보려고 합니다. 1.2. Operating Margin vs EBIT Margin Valley AI에서는 EBIT과 영업이익을 혼용하여 사용하고 있습니다(EBIT ≈ 영업이익). 이는 데이터의 범용성과 일관성때문이라고 생각됩니다. 한편으로 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)은 이자와 세금을 제외한 기업의 순이익을 의미합니다. 영업이익과 순이익 사이에 있는 모호한 개념이죠. 가치평가 강의를 들으신분들은 다 알겠지만, 구하는 방법을 요약하자면 아래와 같습니다. 수익 기반 방법: EBIT = 총 수익 - 매출원가(COGS) - 영업비용 순이익 기반 방법: EBIT = 순이익 + 이자비용 + 세금 위처럼 엑셀 수식을 살펴보면, 다모다란 교수님께서는 수익기반의 방법으로 EBIT을 구하고 있음을 알 수 있습니다. 2. EBIT Margin 추정법: 과거 데이터 활용 2.1. 산업평균 및 동종업계 비교 산업평균: 너무 쉽습니다. Valley AI, 혹은 다모다란 교수님이 제공하고 있는 데이터에서 산업평균을 가져오기만 하면 됩니다. 아니면, 유사기업의 마진율을 그대로 사용할 수도 잇습니다. 분석하는 기업이 2~3등 기업으로, 추후 1등과 유사한 퀄리티를 가질 수 있다고 판단된다면, 1등 기업을 벤치마크하여 그 기업의 N 년간 평균 마진율을 사용할 수 있겠습니다. 2.2. 기업의 과거 실적 데이터 분석하고자 하는 기업의 평균 마진율: Valley AI에서는 평균값을 제공하고 있어, 그대로 활용하면 됩니다. 너무 쉬운 방법입니다. 다만 다모다란 교수님 TOOL을 사용하면 기업의 과거 실적을 활용하기에 다소 무리가 있습니다. 물론 5년치 자료를 하나하나 입력하여 구할 수 있지만,, 시간 효율측면에서 좋은 접근법인지 잘 모르겠습니다. 2.3. 다모다란 교수님 DCF 엑셀을 사용한다면, 생각해볼 점 과거 데이터가 없더라도 EBIT 마진을 추정할 수 있는 방법은 다양합니다. 첫째, 과거 데이터를 기반으로 EBIT 마진과 다른 변수들 간의 관계를 선형 회귀분석을 통해 추정할 수 있습니다. 그러나 이는 개인 투자자가 접근하기에는 다소 복잡한 방법일 수 있습니다. 둘째, 경영진의 가이던스를 활용하여 매출액과 영업이익을 추정할 수 있지만, 이를 통해 EBIT을 정확히 추정하는 데는 한계가 있어 보입니다. 마지막으로, Valley AI를 활용하여 과거 데이터를 다모다란 교수님의 TOOL에 그대로 입력하는 것도 정확한 결과를 보장하지 않습니다. 그 이유는 당연히 '영엽이익 ≠ EBIT', 'EBIT ≈ 영업이익'이기 때문이죠. 저는 과거 데이터를 활용하고자 한다면, Valley AI를 사용해야 한다고 생각합니다. (개인적인 생각이지만??) 다모다란 교수님 자료보다 Valley AI 업데이트 속도가 빠르기 때문입니다. 그런데 ...

1. 서론: ROIC 내용 정리 1.1. ROIC 정의 ■ ROIC(투하자본이익률, Return on Invested Capital) ROIC는 기업의 핵심 영업활동을 통해 창출된 NOPAT가 투하자본 대비 얼마나 효과적으로 수익을 내는지를 나타냅니다. Valley AI 펀더멘털 스터디에서 언급한 정의를 다시 한번 말하자면, 핵심사업에 투자된 총자본에 비해서 얼마나 돈을 잘 벌고 있는지 가늠하는 재무비율을 말합니다. 1.2. ROIC 계산방법 - NOPAT NOPAT(세후 순영업이익, Net Operating Profit After Tax)는 세금을 공제한 후 회사의 핵심 운영에서 창출된 수익을 나타내는 지표를 말합니다. 구하는 방식에 따라 EBIT, 혹은 영업이익을 사용하여 NOPAT를 구합니다. EBIT * (1-t) 영업이익 * (1-t) 1.3. ROIC 계산방법 - Invested Capital ■ 중요성 [新가치투자 심화편 1회차 2강] 영업활동을 통해 창출되는 현금흐름은 투하자본(≈ 순영업자산)으로부터 나옵니다. ■ 구하는 방법(펀더멘털 스터디 정리본) IC는 보편적인 정의를 갖는 개념이 아니며, 투자자마다 ROIC 수치가 미묘하게 다른 이유는 아마 투하자본 때문입니다. Avery님의 정의: IC가 본질적으로 측정하고자 하는 바는 전체 자본 중 영업용자산에 투자된 금액이고, 재무상태표 ‘자산’을 기준으로 측정하는 방식과 ‘부채 및 자본’ 쪽에서 측정하는 방식이 있다. ‘자산’ 방식: 자산 항목을 하나하나 보면서 영업용자산을 선별해서 그 금액을 합해주는 방법  정확성은 높지만, 다양한 기업에 범용적으로 적용하기는 어려움 일부 자산 항목이 어떤 기업에는 영업용자산이지만, 다른 기업에는 그렇지 않을 수 있기 때문. 예를 들어, 다른 기업에 대한 지분투자, 부동산 투자 등을 포함하는 장기투자자산(long-term investments)은 일반 기업엔 비영업용자산이지만, 사모펀드나 자산운용사 등엔 영업용자산  ‘부채 및 자본’ 방식: 기업이 조달한 총자본을 측정하고, 거기서 대표적인 비영업용자산을 빼 주는 방법  ‘자산’ 방식에 비해 덜 엄밀하긴 하지만, 범용성이 높은 것이 장점 자기자본, 비지배지분, ...